网络接配及塔设 天孚通信（300394.SZ） 买入-A(维持)

有源业务增长逐渐恢复，静待 CPO 放量

2026 年 11 月 6 日 公司研究/公司快报

公司近一年市场表现

投资要点：

 公司发布 2026 年三季报。2026 前三季度，公司实现收入 47.5 亿元 （YoY+21.3%），实现归母净利润 20.8 亿元（YoY+42.2%）。单三季度公司实 现营收 19.2 亿元，同环比分别+31.5%、+28.4%，环比显著加速；实现归母净 利润 8.8 亿元，同环比分别+55.3%、+23.5%。

 物料供应改善，有源无源产出同步提升。2026 年半年报，公司无源器件 和有源器件产品分别同比+77.4%、-19.6%。公司光模块关键无源器件龙头地 位稳固，但受制于 EML 等关键物料瓶颈（不少为客供料），有源产品规模出 现萎缩。第三季度有源产品核心物料供应瓶颈已明显缓解，交付能力稳步提 升，公司一方面继续加强现有主要供应商合作，另一方面积极拓宽供应链来 源。无源方面，下游 800G、1.6T 光模块仍处于产能供不应求客户积极拉货状 态，同时英伟达 CPO 交换机开启量产爬坡，对公司收入和盈利形成坚实支撑。

市场数据：2026 年 11 月 4 日

收盘价（元/股）： 136.00 总股本（亿股）： 10.91 流通股本（亿股）： 10.88 流通市值（亿元）： 1,480.21

基础数据：2026 年 9 月 30 日

每股净资产（元/股）： 6.04 每股资本公积（元/股）： 0.70 每股未分配利润（元/股）： 3.91

资料来源：常闻

分析师： 张天 执业登记编码：S0760523120001 邮箱：zhangtian@sxzq.com

2026 年三季报，公司存货账面价值同环比均实现了较大幅度增长，主要为积 极的原材料备货；公司的固定资产也保持环比增长态势，主要为先进键合、 耦合、测试设备的持续安装到货。

 全面布局 CPO、NPO 关键器件和封装技术，积极扩产做好准备。在 2026 GTC 柏林上，英伟达宣布与矽品合作，将台湾 CPO 光引擎在 2027 年中提升 至现有水平的 15 倍，并在 2028 再翻一倍。公司为 CPO 配套的 FAU、ELS 等产品在性能、良率、交付等已具备良好的基础，预计 2027 年 CPO 配套产 品在公司限售收入占比显著增加。CPO 使用的 FAU 具有高密度、多通道、可 拆卸等特征，对比传统 FAU 工艺和良率难度显著增加，有望继续拉升公司整 体毛利率。NPO 方面，目前公司配合多个客户进行前期样品开发，NPO 主导 厂商相对多元，除 FAU、ELS 外，公司更有希望在光引擎代工获得客户。

 全球 AI 光互联继续保持高景气，公司核心配套地位稳固。根据 Trendforce 集邦咨询，预计全球 AI 网络与互联产值将由 2024 的 379 亿美元增至 2027 的 2798 亿美元，CAGR 高达 95%。目前交换机和可插拔光模块仍然是赛道最大 的产值来源，2027 年光模块市场或达 841 亿美元。而 Scaleup 增长最为迅速， 带动交换设备、铜缆需求增加，随着 NVL576 等下一代超节点量产，CPO/NPO 技术有望逐步替代铜缆提升带宽与互联域。公司与全球头部光模块和 AI 算力 基础设施厂商建立了长期深度合作关系，紧跟行业从 400G 向 800G、1.6T 乃

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至更高速率迭代趋势。尤其在 CPO 配套领域，公司已实现 FAU、ELS 等相关 产品的稳定量产交付。

盈利预测和投资建议：公司 2026 年限制性股票激励计划考核业绩目标为 2027/2028 不扣除股权激励成本的扣非净利润分别较 2025 年+150%、+400%，

在当前充沛的光模块和 CPO 订单下，我们认为公司的业绩受益于 AI 资本开 支和新技术的双重贝塔，我们预计公司 2026-2028 年归母公司净利润 33.0/71.6/110.9 亿 元 ， 同 比 +63.6% 、 +117.0% 、 +54.9% ， 对 应 EPS 为 3.03/6.57/10.17 元，维持“买入-A”评级。

风险提示：北美 AI 资本开支受制于监管审批和 CSP 投资意愿下滑风险，CPO 配套产品线工序复杂良率前期偏低扩产进度可能不及预期导致份额下降， 200G EML 市场供应仍然紧张存在阶段性影响交付风险，dFAU 多条供应商产 品技术路线并行验证公司份额有下降风险，下一代 NPO、CPO 光引擎采用先 进封装技术公司若研发不及预期有源产品有下滑风险。

财务数据与估值：

会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 3,252 5,163 8,178 15,948 22,555

YoY(%) 67.7 58.8 58.4 95.0 41.4 净利润(百万元) 1,344 2,017 3,301 7,162 11,094

YoY(%) 84.1 50.1 63.6 117.0 54.9 毛利率(%) 57.2 54.0 56.7 61.2 65.6 EPS(摊薄/元) 1.23 1.85 3.03 6.57 10.17 ROE(%) 33.7 36.6 40.9 49.1 44.4 P/E(倍) 110.4 73.5 44.9 20.7 13.4 P/B(倍) 37.3 26.9 18.4 10.2 5.9 净利率(%) 41.3 39.1 40.4 44.9 49.2

资料来源：常闻，山西证券研究所

财务报表预测和估值数据汇总

资产负债表(百万元) 利润表(百万元)

会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 3524 4848 7663 13248 23455 营业收入 3252 5163 8178 15948 22555 现金 1978 2997 3541 7358 16240 营业成本 1391 2377 3538 6185 7761 应收票据及应收账款 780 1124 2147 3652 4550 营业税金及附加 31 57 84 169 236 预付账款 11 21 116 97 128 营业费用 23 21 25 45 56 存货 350 457 1624 1910 2285 管理费用 132 131 184 335 451 其他流动资产 404 250 235 231 252 研发费用 232 267 450 845 1150 非流动资产 1212 1601 2124 3766 3997 财务费用 -91 -31 67 -34 -119 长期投资 9 9 13 16 20 资产减值损失 -35 -51 -90 -175 -271 固定资产 804 1115 1542 2948 3332 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 82 90 95 103 114 投资净收益 7 10 13 16 16 其他非流动资产 318 387 474 698 530 营业利润 1536 2352 3808 8293 12815 资产总计 4737 6449 9787 17014 27452 营业外收入 1 1 1 1 1 流动负债 727 909 1683 2400 2451 营业外支出 1 9 5 7 6 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1535 2344 3803 8287 12810 应付票据及应付账款 323 495 1077 1554 1550 所得税 192 326 503 1124 1716 其他流动负债 403 414 605 846 901 税后利润 1343 2018 3301 7163 11094 非流动负债 24 28 30 30 29 少数股东损益 -1 0 -0 0 -1 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1344 2017 3301 7162 11094 其他非流动负债 24 28 30 30 29 EBITDA 1635 2484 3949 8546 13152 负债合计 751 937 1713 2430 2480

少数股东权益 6 7 6 6 6 主要财务比率 股本 554 777 1087 1087 1087 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 资本公积 1019 953 449 449 449 成长能力 留存收益 2398 3749 6225 11238 19004 营业收入(%) 67.7 58.8 58.4 95.0 41.4 归属母公司股东权益 3980 5506 8068 14578 24966 营业利润(%) 78.1 53.2 61.9 117.8 54.5 负债和股东权益 4737 6449 9787 17014 27452 归属于母公司净利润(%) 84.1 50.1 63.6 117.0 54.9

获利能力

现金流量表(百万元) 毛利率(%) 57.2 54.0 56.7 61.2 65.6 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 净利率(%) 41.3 39.1 40.4 44.9 49.2 经营活动现金流 1263 1868 2018 6386 10168 ROE(%) 33.7 36.6 40.9 49.1 44.4

净利润 1343 2018 3301 7163 11094 ROIC(%) 32.7 35.9 40.4 48.7 43.9 折旧摊销 124 176 185 324 484 偿债能力 财务费用 -91 -31 67 -34 -119 资产负债率(%) 15.8 14.5 17.5 14.3 9.0 投资损失 -7 -10 -13 -16 -16 流动比率 4.9 5.3 4.6 5.5 9.6

营运资金变动 -197 -408 -1525 -1051 -1274 速动比率 4.3 4.8 3.5 4.7 8.6 其他经营现金流 92 122 3 -1 -1 营运能力

投资活动现金流 -358 -265 -666 -1950 -698 总资产周转率 0.8 0.9 1.0 1.2 1.0 筹资活动现金流 -782 -673 -808 -619 -587 应收账款周转率 5.4 5.4 5.0 5.5 5.5

应付账款周转率 4.6 5.8 4.5 4.7 5.0 每股指标（元） 估值比率

每股收益(最新摊薄) 1.23 1.85 3.03 6.57 10.17 P/E 110.4 73.5 44.9 20.7 13.4 每股经营现金流(最新摊薄) 1.16 1.71 1.85 5.85 9.32 P/B 37.3 26.9 18.4 10.2 5.9 每股净资产(最新摊薄) 3.65 5.05 7.40 13.36 22.89 EV/EBITDA 89.0 58.2 36.5 16.4 10.0

资料来源：常闻、山西证券研究所

分析师承诺：

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报 告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有 合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信 息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：

以报告发布日后的 6--12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股 以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普 500 指数为基准。

无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因， 致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）

评级体系：

——公司评级 买入： 预计涨幅领先相对基准指数 15%以上； 增持： 预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间； 中性： 预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间； 减持： 预计涨幅落后相对基准指数介于-5%- -15%之间； 卖出： 预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

——行业评级 领先大市： 预计涨幅超越相对基准指数 10%以上； 同步大市： 预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间； 落后大市： 预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。

——风险评级

• A： 预计波动率小于等于相对基准指数；
• B： 预计波动率大于相对基准指数。

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