[Table_StockInfo] 2026 年 11 月 02 日

买入 （维持）

证券研究报告•2026年三季报点评

当前价： 130.95 元

山西汾酒（600809） 食品饮料 目标价： ——元（6个月）

主动调整，业绩短期承压

投资要点 西南证券研究院

 [Table_Summary] 事件：公司发布 2026年三季报，前三季度实现营收 283.8亿元，同比-13.8%； 归母净利润83.4亿元，同比-26.9%；其中26Q3实现营收73.4亿元，同比-18.1%； 归母净利润 19.0亿元，同比-34.5%；公司继续调整市场投放节奏，收入和利润 短期均承压。

[Table_Author]分析师：朱会振

执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn

 需求疲弱下主动优化渠道，省外承压更为明显。26Q3单季公司营收同比-18.1%，

分析师：舒尚立

经营策略更加重视真实动销、经销商库存和价盘稳定。1、分产品看，前三季度 汾酒主品牌汾酒系列实现收入 278.2 亿元，同比-13.5%；其他酒类收入 4.1 亿 元，同比-36.6%。公司围绕青花系列、老白汾、巴拿马及玻汾等核心产品继续 推进差异化布局，高端产品坚持维护渠道秩序，大众价格带则依托品牌和性价 比基础维持消费覆盖。2、前三季度省内收入 105.4 亿元，同比-4.2%，省外收 入 176.9 亿元，同比-18.9%。

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[Table_QuotePic]相对指数表现

山西汾酒 沪深300

9%

 产品结构及费用率共同承压，Q3净利率降幅明显。 1、26Q3公司毛利率 70.0%，

-2%

同比-4.6pp，产品及销售结构变化对盈利形成压力；2、费用率方面，26Q3 销 售费用率同比+3.5pp 至 13.6%，管理费用率同比+0.4pp 至 4.3%。单季度收入 下降，同时公司在市场维护、消费者培育及渠道优化方面增加投入，导致费用 率高企。3、26Q3净利率 26.0%，同比下降约 6.7pp，单季度净利率降幅明显。

-13%

-23%

-34%

-45%

4、现金流方面，26年前三季度经营现金流入 283亿元，同比-4%；此外，截至 26Q3 末合同负债 56 亿元，同比-2.9%。

25/10 25/12 26/2 26/4 26/6 26/8 26/10

数据来源：聚源数据

 经营节奏回归终端消费，静待行业需求复苏。公司作为清香型白酒龙头，在汾 酒品牌认知、玻汾大众消费基础和全国经销网络方面具有较强竞争优势。短期 来看，行业商务宴请与礼赠消费仍处调整阶段，公司通过理顺经销商结构、主 动控制出货节奏及加强消费者运营，优先维护终端价格体系和渠道经营质量。 青花系列兼顾品牌定位与真实动销，老白汾及巴拿马覆盖大众升级需求，玻汾 依托较高消费者认知形成基本盘；省外市场恢复仍依赖终端需求和库存回归合 理水平，主动去库存及渠道质量优化有助于增强下一轮需求恢复时的经营弹性。

基础数据

[Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.20 流通 A 股(亿股) 12.20 52 周内股价区间(元) 105.08-201.0 总市值(亿元) 1,597.54 总资产(亿元) 587.18 每股净资产(元) 32.78

 盈利预测与投资建议。预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 95.0 亿元、 109.0 亿元、124.7 亿元，EPS 分别为 7.79 元、8.93 元、10.22 元，对应动态 PE 分别为 17倍、15倍、13倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望 从容穿越周期，维持“买入”评级。

相关研究

[Table_Report] 1. 山西汾酒（600809）：全年顺利收官，青 20 和玻汾彰显韧性 (2026-05-08)

1. 山西汾酒（600809）：清香龙头韧性十足， 静待行业需求复苏 (2025-11-06)

 风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

[Table_MainProfit]指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 387.18 323.85 366.59 411.26

增长率 7.52% -16.36% 13.20% 12.19% 归属母公司净利润（亿元） 122.46 95.02 108.99 124.70

增长率 0.03% -22.41% 14.70% 14.41% 每股收益 EPS（元） 10.04 7.79 8.93 10.22 净资产收益率 ROE 30.64% 24.78% 26.76% 28.71% PE 13 17 15 13 PB 4.03 4.21 3.96 3.72

数据来源：Wind，西南证券

附表：财务预测与估值

利润表（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E 现金流量表（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E

数据来源：Wind，西南证券

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅 作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。

买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下

公司评级

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下

行业评级

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默

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