1开源证券维持山西汾酒“买入”评级。
2公司前三季度营收283.82亿元（同比-13.8%），归母净利83.38亿元（同比-26.9%），Q3业绩承压主因主动去库存及费用刚性。
3预计2026-2028年归母净利润分别为92.56、99.09、106.49亿元，对应EPS为7.59、8.12、8.73元，当前股价对应PE为17.0、15.9、14.8倍。
4研报认为渠道调整接近尾声，实际动销良好，长期发展潜力仍足。
开源证券_公司信息更新报告：调整接近尾声，实际动销良好_20261105.pdf
摘要
文本
公 司 研 究
公 司 信 息 更 新 报 告
开 源 证 券 证 券 研 究 报 告
食品饮料/白酒Ⅱ
山西汾酒（600809.SH）
2026 年 11 月 05 日
调整接近尾声，实际动销良好
——公司信息更新报告
投资评级：买入（维持）
日期 2026/11/4 当前股价(元) 129.00 一年最高最低(元) 203.58/103.64 总市值(亿元) 1,573.75 流通市值(亿元) 1,573.75 总股本(亿股) 12.20 流通股本(亿股) 12.20 近 3 个月换手率(%) 36.34
股价走势图
山西汾酒 沪深300
16%
0%
-16%
-32%
-48%
2025-11 2026-03 2026-07
数据来源：聚源
相关研究报告
《主动降速调整，长期发展潜力仍足
—公司信息更新报告》-2026.9.3 《渠道回款积极，实际动销顺畅—公 司信息更新报告》-2026.5.3 《收入韧性凸显，盈利能力下降—公 司信息更新报告》-2026.4.25
张宇光（分析师） 逄晓娟（分析师）
zhangyuguang@kysec.cn
pangxiaojuan@kysec.cn
证书编号：S0790520030003
证书编号：S0790521060002
⚫ 公司主动调整节奏夯实基础，长期发展潜力仍足，维持“买入”评级 前三季度公司实现营业收入 283.82 亿元，同比-13.80%；归母净利润 83.38 亿元， 同比-26.89%。Q3 公司实现营业收入 73.38 亿元，同比-18.11%；归母净利润 18.99 亿元，同比-34.52%。由于公司持续推动渠道去库存，我们下调盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润分别为 92.56（-0.23）亿元、99.09（-4.27）亿元、106.49 （-4.45）亿元，同比分别-24.4%、+7.1%、+7.5%，EPS 分别为 7.59（-0.02）元、
8.12（-0.35）元、8.73（-0.36）元，当前股价对应 PE 分别为 17.0、15.9、14.8 倍。公司产品结构完善、渠道精耕扎实，兼具发展韧性和弹性，当下主动去化库 存调整节奏，有利于长期发展，维持“买入”评级。
⚫ 实际需求韧性良好，调整逐步接近尾声
2026 年开始，公司主动调整节奏，清除历史库存，不过不同区域、不同产品分 化明显。前三季度青花和玻汾同比下滑幅度略超平均增速，腰部产品下滑幅度较 小。从库存角度看，玻汾流通属性强，库存波动更大；青花系列管控更严，库存 有序去化。
⚫ 降低渠道回款要求，现金流表现略有压力
Q3 销售收到的现金 61.62 亿元，同比下降 26.15%，Q3 末合同负债 56.13 亿元， 同比下降 2.91%。公司降低回款任务，尽快处理历史包袱，实际市场秩序良好。 ⚫ 毛利率下降，销售费用率提升较多，净利率下降
Q3 毛利率同比-4.6pct 至 70.0%，Q3 销售费用率同比+3.5pct，主要是收入下降但 部分费用偏刚性。归母净利率下降 6.49pct 至 25.87%。
⚫ 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。 财务摘要和估值指标
指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 36,011 38,718 32,518 34,063 36,331 YOY(%) 12.8 7.5 -16.0 4.8 6.7 归母净利润(百万元) 12,243 12,246 9,256 9,909 10,649 YOY(%) 17.3 0.0 -24.4 7.1 7.5 毛利率(%) 76.2 74.9 74.0 73.2 73.1 净利率(%) 34.0 31.8 28.5 29.1 29.3 ROE(%) 34.8 30.6 18.7 17.4 16.0 EPS(摊薄/元) 10.04 10.04 7.59 8.12 8.73 P/E(倍) 12.9 12.9 17.0 15.9 14.8 P/B(倍) 4.5 4.0 3.2 2.8 2.4
数据来源：聚源、开源证券研究所
附：财务预测摘要
资产负债表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 44034 45911 54454 64059 72211 营业收入 36011 38718 32518 34063 36331 现金 6285 9767 23216 26019 39042 营业成本 8570 9737 8455 9117 9790 应收票据及应收账款 0 0 0 0 0 营业税金及附加 5933 6916 6048 5995 6394 其他应收款 33 36 22 39 26 营业费用 3726 4102 4553 4769 5086 预付账款 99 182 54 193 70 管理费用 1447 1453 1219 1277 1362 存货 13270 14392 9628 16274 11539 研发费用 148 174 110 126 143 其他流动资产 24347 21534 21534 21534 21534 财务费用 -10 -20 -332 -568 -794 非流动资产 9461 10413 9640 9801 9915 资产减值损失 -2 -1 0 0 0 长期投资 96 119 177 235 294 其他收益 11 14 12 13 13 固定资产 2856 3250 3033 3340 3595 公允价值变动收益 0 0 1 0 0 无形资产 1226 1202 1344 1510 1572 投资净收益 324 290 35 35 35 其他非流动资产 5284 5841 5086 4715 4454 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 53495 56323 64095 73859 82126 营业利润 16539 16661 12519 13403 14402 流动负债 17963 16049 14564 16614 15329 营业外收入 4 7 6 6 6 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 14 18 16 17 17 应付票据及应付账款 4587 4218 3427 4817 4036 利润总额 16529 16650 12509 13391 14392 其他流动负债 13377 11832 11136 11798 11294 所得税 4276 4355 3252 3482 3742 非流动负债 328 140 140 140 140 净利润 12253 12295 9257 9910 10650 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 10 49 1 1 1 其他非流动负债 328 140 140 140 140 归属母公司净利润 12243 12246 9256 9909 10649 负债合计 18291 16189 14704 16754 15469 EBITDA 16575 16625 12283 12948 13754 少数股东权益 451 501 502 503 504 EPS(元) 10.04 10.04 7.59 8.12 8.73 股本 1220 1220 1220 1220 1220 资本公积 704 704 704 704 704 主要财务比率 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 留存收益 32702 37555 43511 49999 57302 成长能力
归属母公司股东权益 34754 39633 48889 56602 66152 营业收入(%) 12.8 7.5 -16.0 4.8 6.7 负债和股东权益 53495 56323 64095 73859 82126 营业利润(%) 16.3 0.7 -24.9 7.1 7.5
归属于母公司净利润(%) 17.3 0.0 -24.4 7.1 7.5 获利能力
毛利率(%) 76.2 74.9 74.0 73.2 73.1 净利率(%) 34.0 31.8 28.5 29.1 29.3
现金流量表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E ROE(%) 34.8 30.6 18.7 17.4 16.0 经营活动现金流 12172 9014 12766 4850 13743 ROIC(%) 42.1 40.5 35.0 30.9 37.1 净利润 12253 12295 9257 9910 10650 偿债能力 折旧摊销 235 268 269 295 338 资产负债率(%) 34.2 28.7 22.9 22.7 18.8 财务费用 -10 -20 -332 -568 -794 净负债比率(%) -16.4 -23.5 -46.7 -45.3 -58.4 投资损失 -324 -290 -35 - -35 流动比率 2.5 2.9 3.7 3.9 4.7 营运资金变动 -347 -3685 3603 -4758 3581 速动比率 0.4 0.7 1.7 1.7 2.7 其他经营现金流 365 446 5 7 4 营运能力
投资活动现金流 -3929 2201 540 -420 -417 总资产周转率 0.7 0.7 0.5 0.5 0.5 资本支出 638 1194 -562 397 394 应收账款周转率 235067.5 449993.8 449993.8 449993.8 449993.8 长期投资 -3660 2940 -58 -58 -58 应付账款周转率 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 其他投资现金流 369 454 36 35 35 每股指标（元）
筹资活动现金流 -5734 -7762 143 -1628 -304 每股收益(最新摊薄) 10.04 10.04 7.59 8.12 8.73 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 9.98 7.39 10.46 3.98 11.27 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 28.49 32.49 40.07 46.40 54.22 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 12.9 12.9 17.0 15.9 14.8 其他筹资现金流 -5734 -7762 143 -1628 -304 P/B 4.5 4.0 3.2 2.8 2.4 现金净增加额 2510 3452 13449 2803 13023 EV/EBITDA 9.2 8.9 11.0 10.2 8.7
数据来源：聚源、开源证券研究所
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股票投资评级说明
| 评级 | 说明 | |
|---|---|---|
| 证券评级 | 买入（Buy） | 预计相对强于市场表现 20%以上； |
| 增持（outperform） | 预计相对强于市场表现 5%～20%； | |
| 中性（Neutral） | 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； | |
| 减持（underperform） | 预计相对弱于市场表现 5%以下。 | |
| 行业评级<br><br> | 看好（overweight） | 预计行业超越整体市场表现； |
| 中性（Neutral） | 预计行业与整体市场表现基本持平； | |
| 看淡（underperform） | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
| 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪 深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 |
分析、估值方法的局限性说明
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