证券研究报告 | 2026年11月04日

贵州茅台（600519.SH） 优于大市

2026Q3 收入同比增长 3%，以销定产、全面向 C 持续推进

核心观点 公司研究·财报点评

2026Q1-Q3 实现营业收入 1309.71 亿元，同比增长 1.96%；归母净利润 644.67 亿元，同比下降 0.25%；扣非归母净利润 643.25 亿元，同比下降 0.55%。其 中，2026Q3 实现营业收入 402.67 亿元，同比增长 3.08%；归母净利润 199.51 亿元，同比增长 3.78%；扣非归母净利润 198.61 亿元，同比增长 2.96%。

系列酒恢复增长，直销占比明显提升。2026Q3 茅台酒/系列酒收入分别为 352.01/50.34 亿元，同比分别+0.79%/+22.14%。系列酒贡献约 77%的酒类收 入增量，带动整体收入增长。分渠道看，直销/批发代理收入分别为 218.12/184.24 亿元，同比分别+40.31%/-21.60%，直销占酒类收入比例同比 提升 14.40pcts 至 54.21%。其中，i 茅台收入 182.99 亿元，上年同期为 19.31 亿元。i 茅台快速增长，其他直销及批发代理收入下降，渠道结构持续调整。

毛利率仍有压力，税金率下降及管理费率优化形成对冲。2026Q3 毛利率 89.64% ， 同 比 下 降 1.64pcts 。 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为 4.03%/4.19%/0.08%，同比分别+0.92/-0.44/-0.02pcts；税金及附加率 15.13%，同比下降 2.03pcts，源于白酒消费税主要于生产销售环节计征，我 们判断税金及附加率下降主要与生产端节奏有关，预计 2026Q3 产品生产包 装进度慢于销售进度。由此，2026Q3 归母净利率同比提升 0.33pcts 至 49.55%；2026Q3 销售收现 451.01 亿元，同比增长 3.19%。

以销定产、全面向 C 持续推进，供给总量与产品结构逐步适配消费需求。产 品端，飞天 500ml 回归主力单品，精品、生肖及陈年酒分别对应不同价格带 和消费需求。价格端，动态调整机制使非标产品定价更贴近市场，减轻渠道 倒挂压力。渠道端，i 茅台与自营店扩大直接触达消费者的范围，部分非飞 天 500ml 产品探索代售模式，减少经销商提前买断库存的资金占用。

盈利预测与投资建议：随着渠道改革，公司供给总量及结构与消费需求逐步 适配。在价格相对稳定的假设下，我们预计 2026Q4 销售总量较 2026Q3 适度 回落，据此小幅下调 2026 年盈利预测。预计 2026-2028 年公司实现营业总 收入 1706/1809/1899 亿元（前预测值为 1733/1838/1993 亿元），同比 -0.8%/6.0%/5.0%；2026-2028 年公司实现归母净利润 809/877/926 亿元（前 预 测 值 为 824/886/972 亿 元 ） ， 同 比 -1.7%/8.3%/5.7% ； 实 现 EPS64.62/70.01/73.98 元；当前股价对应 PE 分别为 22.9/21.1/20.0 倍，维 持“优于大市”评级。

食品饮料·白酒Ⅱ

证券分析师：张向伟 证券分析师：王新雨

021-60875135 zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cn S0980523090001 S0980526070003

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 1480.00 元 总市值/流通市值 1850121/1850121 百万元 52 周最高价/最低价 1568.00/1151.01 元 近 3 个月日均成交额 4516.21 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。 盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 174,144 172,054 170,612 180,903 189,935 (+/-%) 15.7% -1.2% -0.8% 6.0% 5.0% 净利润(百万元) 86228 82320 80918 87667 92645 (+/-%) 15.4% -4.5% -1.7% 8.3% 5.7% 每股收益（元） 68.64 65.74 64.62 70.01 73.98 EBIT Margin 67.9% 66.3% 64.9% 65.1% 65.4% 净资产收益率（ROE） 37.0% 33.6% 31.0% 31.5% 31.7% 市盈率（PE） 21.6 22.5 22.9 21.1 20.0 EV/EBITDA 15.9 16.4 16.8 15.8 15.0 市净率（PB） 7.98 7.58 7.11 6.66 6.34 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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图1：公司单季度营业总收入及同比增速 图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图3：公司单季度毛利率及净利率 图4：公司单季度销售费用率及管理费用率

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

表1：盈利预测调整表（2026 年 11 月 3 日）

项目 原预测（调整前） 现预测（调整后） 调整幅度 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E

营业收入（百万元） 173,340 183,763 199,348 170,612 180,903 189,935 -1.6% -1.6% -4.7%

收入同比增速% 0.75% 6.01% 8.48% -0.84% 6.03% 4.99% -1.59pcts 0.02pcts -3.49pcts

毛利率% 90.42% 90.50% 90.87% 89.70% 89.60% 89.76% -0.72pcts -0.91pcts -1.11pcts 销售费用率% 4.23% 4.00% 3.90% 4.10% 4.00% 4.00% -0.13pcts 0pcts 0.1pcts 归母净利润（百万元） 82,367 88,628 97,249 80,918 87,667 92,645 -1.8% -1.1% -4.7%

归母净利润同比增速% 0.06% 7.60% 9.73% -1.70% 8.34% 5.68% -1.76pcts 0.74pcts -4.05pcts

归母净利率% 47.52% 48.23% 48.78% 47.43% 48.46% 48.78% -0.09pcts 0.23pcts -0.01pcts EPS（元） 65.77 70.77 77.66 64.62 70.01 73.98 -1.8% -1.1% -4.7%

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理、预测

表2：可比公司估值表

公司 公司 投资 收盘价 总市值 归母净利润 PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2026E 2027E 2026E 2027E

600519.SH 贵州茅台 优于大市 1,480.0 18,501.2 809.2 876.7 22.9 21.1 000858.SZ 五粮液 优于大市 75.6 2,932.6 135.3 151.3 21.7 19.4 000568.SZ 泸州老窖 优于大市 80.8 1,189.3 69.0 75.1 17.2 15.8 600809.SH 山西汾酒 优于大市 133.1 1,623.5 94.7 102.8 17.1 15.8 002304.SZ 洋河股份 中性 38.6 581.2 18.5 21.7 31.4 26.8 000799.SZ 酒鬼酒 中性 35.6 115.5 0.4 0.7 329.2 157.5 600702.SH 舍得酒业 优于大市 33.9 112.6 2.0 2.7 56.4 41.8 000596.SZ 古井贡酒 优于大市 105.3 488.3 26.3 30.2 18.6 16.2 603369.SH 今世缘 优于大市 35.1 438.0 26.1 27.8 16.8 15.8 603198.SH 迎驾贡酒 优于大市 46.7 373.2 20.8 22.7 17.9 16.5 603589.SH 口子窖 中性 18.9 112.9 5.1 5.6 22.0 20.0 603919.SH 金徽酒 优于大市 16.8 85.4 2.4 3.4 35.5 25.1

资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理、预测 注：除贵州茅台外均为 Wind 一致预测

风险提示

行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 186483 150787 169466 186609 199994 营业收入 174144 172054 170612 180903 189935 应收款项 2033 39 39 41 43 营业成本 13789 14892 17570 18820 19443 存货净额 54343 61427 60532 64594 67986 营业税金及附加 26926 27354 26615 28221 29440 其他流动资产 7407 13394 13282 14083 14786 销售费用 5639 7253 6995 7236 7597 流动资产合计 251727 252519 270189 292198 309681 管理费用 9316 8320 8537 8669 9084 固定资产 24021 24960 25554 24909 24751 研发费用 218 190 189 200 210 无形资产及其他 8850 8686 8338 7991 7643 财务费用 (1470) (815) (2211) (3561) (3866) 投资性房地产 14347 17523 17523 17523 17523 投资收益 9 1 0 0 0

资产减值及公允价值变 动 61 76 3 0 0

长期股权投资 0 147 147 147 147

资产总计 298945 303835 321752 342769 359746 其他收入 (325) (317) (189) (200) (210) 短期借款及交易性金融 负债 112 44 0 0 0 营业利润 119689 114809 112919 121318 128026 应付款项 3515 4007 3965 4208 4439 营业外净收支 (50) (54) (54) (54) (54) 其他流动负债 52889 45559 46643 49094 51109 利润总额 119639 114755 112865 121264 127972 流动负债合计 56516 49610 50608 53302 55549 所得税费用 30304 29445 29006 30437 31993 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 3107 2990 2941 3160 3335 其他长期负债 417 265 265 265 265 归属于母公司净利润 86228 82320 80918 87667 92645 长期负债合计 417 265 265 265 265 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 56933 49876 50874 53567 55814 净利润 86228 82320 80918 87667 92645 少数股东权益 8905 9321 10057 10847 11680 资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 233106 244638 260821 278355 292251 折旧摊销 1970 2183 2757 2992 3150 负债和股东权益总计 298945 303835 321752 342769 359746 公允价值变动损失 (61) (76) (3) 0 0

财务费用 (1470) (815) (2211) (3561) (3866) 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (3240) (21243) 2050 (2172) (1851) 每股收益 68.64 65.74 64.62 70.01 73.98 其它 550 548 735 790 834 每股红利 56.48 53.70 51.69 56.01 62.88 经营活动现金流 85448 63731 86458 89277 94777 每股净资产 185.56 195.36 208.28 222.28 233.38 资本开支 0 (2908) (3000) (2000) (2644) ROIC 77.5% 70.9% 60.3% 59.1% 60.3% 其它投资现金流 (22692) 2679 99096 0 0 ROE 37.0% 33.6% 31.0% 31.5% 31.7% 投资活动现金流 (22692) (376) 96096 (2000) (2644) 毛利率 92.1% 91.3% 89.7% 89.6% 89.8% 权益性融资 (1) 0 0 0 0 EBIT Margin 67.9% 66.3% 64.9% 65.1% 65.4% 负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDA Margin 69.0% 67.6% 66.5% 66.7% 67.0% 支付股利、利息 (70951) (67242) (64734) (70134) (78748) 收入增长 15.7% -1.2% -0.8% 6.0% 5.0% 其它融资现金流 69373 63523 (44) 0 0 净利润增长率 15.4% -4.5% -1.7% 8.3% 5.7% 融资活动现金流 (72530) (70960) (64779) (70134) (78748) 资产负债率 22.0% 19.5% 18.9% 18.8% 18.8% 现金净变动 (9774) (7605) 117775 17144 13384 股息率 3.8% 3.6% 3.5% 3.8% 4.2% 货币资金的期初余额 69070 59296 51691 169466 186609 P/E 21.6 22.5 22.9 21.1 20.0 货币资金的期末余额 59296 51691 169466 186609 199994 P/B 8.0 7.6 7.1 6.7 6.3 企业自由现金流 0 62813 84062 87020 91774 EV/EBITDA 15.9 16.4 16.8 15.8 15.0 权益自由现金流 0 126336 85660 89687 94674 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论， 力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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