1东吴证券首次覆盖电科思仪（301689.SZ），给予“买入”评级。
2公司作为国内电子测量仪器龙头，背靠中电科四十一所，核心技术自主可控。
3研报预测2026-2028年归母净利润分别为5.0/6.9/8.9亿元，对应PE为84/62/48倍。
4AI算力建设带动光电互联及高速线缆测试需求爆发，矢量网络分析仪等核心设备迎来量价齐升与国产替代机遇。
5公司凭借高频技术优势及系统化解决方案能力，有望持续提升市场份额，受益行业高景气度。
东吴证券_国有电子测量仪器龙一，受益AI+光电测试需求爆发_20261104.pdf
摘要
文本
证券研究报告·公司深度研究·通用设备
电科思仪（301689） 国有电子测量仪器龙一，受益 AI+光电测试 需求爆发
买入（首次）
盈利预测与估值 [Table_EPS] 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 2,052 2,398 2,610 3,346 4,185 同比（%） (4.69) 16.89 8.80 28.21 25.10 归母净利润（百万元） 274.59 438.21 500.75 685.65 885.16 同比（%） 44.62 59.59 14.27 36.93 29.10 EPS-最新摊薄（元/股） 0.30 0.47 0.54 0.74 0.95 P/E（现价&最新摊薄） 153.82 96.39 84.35 61.60 47.72
[Table_Tag] [Table_Summary]核心观点
- ◼ 电科思仪：国内综合实力最强、收入规模最大的电子测量仪器龙头 电科思仪成立于 2015 年，是中国业内产品门类最全、频谱覆盖范围最宽、收 入规模最大的电子测量仪器龙一，2026 年 9 月登陆创业板。公司为中电科集 团直属二级企业，承接四十一所 1968 年以来积累的技术和产业化基础，在微 波/毫米波、光电、通信和基础测量仪器领域全方位对标国际领先水平，其中 微波/毫米波测量仪器水平突出，毛利贡献占比超 50%。受益于通信、电子等 产业发展、科学仪器国产替代，公司营收稳健增长，且产品迭代升级优化结构， 利润增速强于营收：2020-2025 年公司营收由 12.5 亿元增至 24.0 亿元，CAGR 达 14%，2020-2025 年归母净利润由 1.2 亿元增长至 4.4 亿元，CAGR 达 30%。
- ◼ 电子测量仪器：千亿国产替代蓝海市场，AI 带来全新发展机遇 电子测量仪器广泛应用于通讯、新能源及半导体等领域，是一国产业链的基石。 根据 Frost & Sullivan，2025-2029 年全球电子测量仪器与测试测量系统市场规 模将由 1527 亿元增至 2074 亿元，CAGR 达 8%，保持稳健增长。其中，美欧 日厂商如是德科技、罗德与施瓦茨、安立等主导中高端市场，国产品牌份额仅 个位数，成长空间广阔。AI 发展带来更高精度、更高性能的测试需求，且测 试设备从研发向量产环节加速渗透，国产电子测量仪器厂商在设备量价齐升、 供需缺口和国产替代趋势下，迎来历史性发展机遇。其中，高速光通信及光电 互联测试作为技术迭代、产能扩张较快的细分领域，有望成为本轮行业增长的 重要驱动力。（1）电互连：随单通道速率向 224G 升级、高速系统向差分、并 行传输演进，信号传输过程中反射、损耗、串扰情况风险增加。以用于保障高 速线缆性能核心测试设备之一的矢量网络分析仪为例，我们测算 VNA 20252027 年全球市场规模有望由 50 亿元增至 100 亿元。（2）光互联：800G、1.6T 光模块扩产与光器件工艺升级，带动采样示波器、光谱分析仪及误码测试仪需 求提升。以核心设备采样示波器为参考，我们测算 2025-2027 年全球市场规模 有望从 35 亿元提升至 350 亿元。龙头在相关产品、技术和渠道方面具备先发 优势，将最为受益。
- ◼ 龙头核心技术自主可控，产业大机遇下成长可期 电科思仪有望凭借产品布局、研发积累及系统交付能力，受益本轮 AI 电、光 互连测试需求爆发：（1）产品门类齐全、技术参数领先：公司的矢量网分主机 最高频率达 145GHz，全球领先，光通信产品覆盖光谱分析仪、光波元件分析 仪、可调谐激光源及误码测试仪，且于高频信号处理、大带宽测试能力的积累， 有望向更多产品延伸。（2）研发团队实力强劲、核心技术自主可控、系统化能 力强：思仪承接四十一所五十余年研发经验，且研发团队实力强劲，截至 2025 年末拥有 788 名研发人员，硕士及以上占比 74%。公司具备自研芯片、射频部 件及整机集成能力，依托 Test Center 软件平台提供多仪器协同的自动化测试 方案。（3）集团助力研发、客户拓展：已进入多家央企科研院所、高校及地方 国企供应体系，可高速响应一线研发需求、方案验证及高端产品导入。
- ◼ 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2026-2028 年归母净利润为 5.0/6.9/8.9 亿元，当前市值对应 PE 分别为 84/62/48 倍。公司依托国内领先的技术与产 品基础，有望持续提升市场份额，把握 AI 带来的测试需求增量，首次覆盖 给予“买入”评级。
- ◼ 风险提示：技术创新及产品迭代风险、供应链风险等。
2026 年 11 月 04 日 证券分析师 周尔双
执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn
证券分析师 韦译捷
执业证书：S0600524080006 weiyj@dwzq.com.cn
股价走势
|-18%
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-2%
6%
14%
22%
30%
38%
46%
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2026/9/10 2026/9/28 2026/10/16 2026/11/3
电科思仪 沪深300
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市场数据
收盘价(元) 45.52 一年最低/最高价 43.22/89.99 市净率(倍) 9.58 流通A股市值(百万元) 2,620.20 总市值(百万元) 42,238.19
基础数据
每股净资产(元,LF) 4.75 资产负债率(%,LF) 32.21 总股本(百万股) 927.90 流通 A 股(百万股) 57.56
相关研究
内容目录
- 1. 国内综合实力最强、收入规模最大的电子测量仪器龙头 ..............................................................5
- 1.1. 电科思仪：背靠中电科四十一所，深耕行业数十年 ............................................................5
- 1.2. 射频仪器为核心产品，通信、工业电子与航空航天为主要下游 ........................................7
- 1.3. 营收稳健增长，盈利能力快速提升 ........................................................................................9
- 1.4. IPO 募资 15 亿投向扩产与研发，产能瓶颈有望缓解 .........................................................12
- 2. 电子测量仪器：千亿国产替代蓝海市场，AI 带来全新发展机遇 ...............................................13
- 2.1. 一国产业链重要基石，服务于通信、半导体、国防等下游 ..............................................13
- 2.2. 全球千亿蓝海市场，政策加速国产替代 ..............................................................................14
- 2.3. AI 发展下高精度、高质量测试需求爆发，且加速从研发向量产渗透...............................18
- 2.3.1. 电互联：高速线缆性能测试需求增长，矢量网络分析仪为核心设备.....................19
- 2.3.2. 光互联：光模块工艺升级与扩产并进，测试设备价值量跃升.................................27
- 3. 产品矩阵完备、技术自主可控，产业大机遇下成长可期 ............................................................30
- 3.1. 人才储备、研发投入充足，先发优势明显...........................................................................30
- 3.2. 自研芯片技术领先，系统化解决方案能力强.......................................................................31
- 3.3. 中电科背书加持，助力高端客户拓展...................................................................................33
- 4. 盈利预测与投资评级 ........................................................................................................................34
- 5. 风险提示.............................................................................................................................................36
图表目录
- 图 1： 电科思仪发展历程 ......................................................................................................................5
- 图 2： 公司股权结构（截至 2026 年 9 月 9 日） ................................................................................6
- 图 3： 电科思仪产品矩阵，包含整机业务、测试系统业务、零部件业务（2026H1） .................7
- 图 4： 2025 年公司下游拆分：工业电子、通信分别占比 33%、26% ............................................8
- 图 5： 2025 年公司直销占营收比重 75% ............................................................................................8
- 图 6： 2025 年公司前五大客户合计占比 46% ....................................................................................8
- 图 7： 2019-2026Q1-Q3 公司营业收入稳健增长 ................................................................................9
- 图 8： 2019-2026H1 公司分业务营业收入（亿元） ...........................................................................9
- 图 9： 2025 年微波毫米波测量仪器、测试系统合计占公司营收比重 79%....................................9
- 图 10： 2025 年公司营收以境内市场为主 ...........................................................................................9
- 图 11： 2019-2026Q1-Q3 公司归母净利润（亿元） .........................................................................10
- 图 12： 2019-2026Q1-Q3 公司销售毛利率和净利率（%） ............................................................10
- 图 13： 2019-2025 公司各业务毛利率情况 ........................................................................................10
- 图 14： 2019-2025 公司各业务毛利占比变化 .................................................................................... 11
- 图 15： 2019-2026Q1-Q3 公司期间费用率有所上升 ........................................................................ 11
- 图 16： 2019-2026Q1-Q3 公司研发费用率波动较大 ........................................................................ 11
- 图 17： 电子测量仪器产业链 ..............................................................................................................13
- 图 18： 电子测量仪器可分为专用仪器和通用仪器 ..........................................................................13
- 图 19： 2025 年示波器/射频仪器分别占通用电子测量仪器市场规模 25%/35%..........................14
- 图 20： 2025 年全球电子测量仪器及测试测量系统市场规模约 1527 亿 .......................................14
- 图 21： 2025 年中国电子测量仪器和测试系统市场约 558 亿元 .....................................................15
- 图 22： 我国示波器、频谱仪等电子测量仪器进口依赖度仍较高 ..................................................15
- 图 23： 通用电子测量仪器市场主要参与者（2025 年） .................................................................16
- 图 24： 2025 年全球电子测量仪器及测试测量系统市场竞争格局 .................................................17
- 图 25： 全球高速互联技术演进路线：向更高速率、更大带宽发展 ..............................................18
- 图 26： AI 将测试需求从单一器件外推至系统整体 .........................................................................19
- 图 27： DUT 对信号的响应 .................................................................................................................19
- 图 28： 矢量网络分析仪整机原理框图 ..............................................................................................19
- 图 29： 全球 VNA 下游应用领域中通信占比提升............................................................................20
- 图 30： VNA 覆盖 AI 服务器内部及服务器间高速互联测试环节 ..................................................21
- 图 31： 单通道速率对应 VNA 测试档位 ............................................................................................21
- 图 32： 多 Lane 线缆需更多 OSP 端口 ..............................................................................................22
- 图 33： 两端口 VNA 的单端测量接法 ................................................................................................23
- 图 34： 四端口 VNA 的完整 S 参数测量接法 ...................................................................................23
- 图 35： 英特尔 Delta-L 4.0 测试方案..................................................................................................23
- 图 36： VNA 需满足 PCB 量产端测试需求 .......................................................................................23
- 图 37： PCIe x8 电缆合规性测试 .......................................................................................................24
- 图 38： 安费诺全检组件案例 ..............................................................................................................24
- 图 39： 矢量网络分析仪增量采购核心客户 ......................................................................................24
- 图 40： 国产厂商加速向高频段突破 ..................................................................................................26
- 图 41： 光模块测试 TX/RX 段所需主要仪器 ....................................................................................27
- 图 42： 光模块测试流程和主要仪器 ..................................................................................................27
- 图 43： 中性假设下，我们预计 2027 年国产品牌采样示波器市场规模约 102 亿元 ....................28
- 图 44： 光谱分析仪测量原理示意图 ..................................................................................................29
- 图 45： P&S Intelligence 预计 2024-2032 年全球光谱分析仪 CAGR 为 6.5% .............................29
- 图 46： 全球光谱分析仪主要参与厂商 ..............................................................................................29
- 图 47： 2025 年电子测量仪器行业公司研发人员数量 .....................................................................30
- 图 48： 电科思仪研发费用率与国际龙头相当 ..................................................................................31
- 图 49： 电科思仪研发费用规模显著领先国内可比公司（单位：亿元） ......................................31
- 图 50： 电科思仪高速线缆测试解决方案 ..........................................................................................33
- 图 51： 电科思仪天衡星 3674QB 矢量网络分析仪...........................................................................33
- 图 52： 电科思仪客户质量优、合作时间长 ......................................................................................33
- 表 1： 四十一所介绍与划转流程 ..........................................................................................................5
- 表 2： IPO 项目具体情况，扩产项目和通信项目直接涉及生产 ....................................................12
- 表 3： 整机产品产能及产能利用率 ....................................................................................................12
- 表 4： VNA 核心下游应用领域 ...........................................................................................................20
- 表 5： 矢量网络分析仪市场空间测算 ................................................................................................25
- 表 6： 电科思仪光电互联测试代表性产品参数 ................................................................................30
- 表 7： 电科思仪核心技术团队经验丰富 ............................................................................................31
- 表 8： 电子测量仪器厂商 VNA 产品芯片自主化情况......................................................................32
- 表 9： 电科思仪盈利预测表（单位：百万元） ................................................................................34
- 表 10： 可比公司估值表 ......................................................................................................................35
1. 国内综合实力最强、收入规模最大的电子测量仪器龙头
1.1. 电科思仪：背靠中电科四十一所，深耕行业数十年
电科思仪是中国业内产品门类最全，频谱覆盖范围最宽，综合实力最强且收入规模 最大的电子测量仪器公司。电科思仪成立于 2015 年 5 月，总部位于山东青岛，2026 年 9 月登陆创业板。公司是中国电科集团直属二级企业，主营电子测量仪器，为中国目前 唯一能在微波/毫米波、光电、通信和基础测量仪器领域全方位对标国际领先企业的电子 测量仪器企业，特别是微波/毫米波测量仪器已经达到国际先进水平。
- 图1：电科思仪发展历程
数据来源：电科思仪招股书，东吴证券研究所
公司的电子测量仪器业务承接自中电科四十一所。四十一所成立于 1968 年，是中 国电科旗下从事电子测量基础理论及前沿技术研究的事业单位。2019 年，四十一所将 仪器仪表业务相关资产（净值 6.2 亿元）及 537 项专利、软件著作权无偿划转至中电 仪器有限，2019 年 5 月末交割完成，划转后四十一所不再从事电子测量仪器整机业务， 转型为以基础前沿技术研究、计量测试服务为主的科研单位。
- 表1：四十一所介绍与划转流程
| 公司 | 四十一所 | ||
|---|---|---|---|
| 定位 | 划转前 | 中国电科下属事业单位，仪器仪表业务、资产、人员的实际承载主体 | |
| 划转后 | 中国电科电子测量领域基础技术研究平台；公司持股 5%以上股东 | ||
| 主营 业务 | 划转前 | 电子测量仪器及测试装备的研制、生产、销售，兼电子测量基础理论及前沿技术、计量技术研究与服务 | |
| 划转后 | 电子测量基础理论及前沿技术、计量测试技术等研究，测试装备、测试设备及部组件研制与服务，不再 生产电子测量仪器 | ||
| 仪器 仪表 资产<br><br> | 划转前 | 截至划转时点仪器仪表业务相关资产原值 9 亿元、净值 6.5 亿元（2017-12-31 基准日）；2019 年末总 资产 23.3 亿元（含存货 3.8 亿元、固定资产 2.6 亿元）<br><br> | |
| 划转后 | 仪器仪表相关资产已全部划出（实际交割净值 6.2 亿元 + 537 项专利及软件著作权），不在体内 | ||
| 划转 节点<br><br> | 2017/12/31 | 划转基准日 | |
| 2019/1/3 | 财政部批复同意划转（财防[2019]1 号），划入方为中电仪器有限及其全资子公司安徽仪器 | ||
| 2019 年 2-5 月 | 资产实际交割：净值合计 6.2 亿元，537 项专利及软件著作权一并划入 | ||
| 2019 年 5 月末 | 划转资产交割完成，四十一所不再生产电子测量仪器 |
数据来源：电科思仪招股书，东吴证券研究所
公司实际控制人为中国电科集团，合计控股 62.3%。截至 2026 年 9 月 9 日，中国 电科直接持有公司 45.0%的股份，并通过四十一所（8.9%）、电科投资（8.4%）合计控制 62.3% 的股份，为公司控股股东和实际控制人。同时设有员工持股平台思仪发展（7.1%）。
公司共拥有 2 家全资子公司：（1）思仪科技（安徽）：成立于 2018 年 6 月，是 2019 年四十一所仪器仪表业务资产无偿划转的接收主体之一，主营无线通信测试仪器、光纤 通信测量仪器和电源，系国家高新技术企业、安徽省专精特新企业，2025 年营业收入 1.7 亿元，（2）思仪科技（德国）：成立于 2024 年 9 月，为公司布局欧洲的销售、校 准、维修和技术服务平台，尚处培育初期。
- 图2：公司股权结构（截至 2026 年 9 月 9 日）
数据来源：电科思仪招股书，Wind，东吴证券研究所
1.2. 射频仪器为核心产品，通信、工业电子与航空航天为主要下游
公司专业从事电子测量仪器研发、制造和销售，产品体系覆盖整机、测试系统、整 部件三大类。整机产品包括微波/毫米波、光电、通信及基础测量仪器；测试系统主要包 括微波组件与集成电路测试系统、微波/毫米波天线测试系统；整部件包括有源器件及无 源器件。其中，微波/毫米波测量仪器是公司核心产品，约占营收比重 50%，且该领域已 达到国际先进水平。
- 图3：电科思仪产品矩阵，包含整机业务、测试系统业务、零部件业务（2026H1）
数据来源：电科思仪招股书，公司官网，东吴证券研究所
公司下游覆盖工业电子、通信、航空航天、高校科教、国防五大领域，2025 年（1） 工业电子：收入占比 33%，为第一大下游，聚集半导体测试、人工智能、AIDC 等领域， 已进入主流制造企业供应链；（2）通信：收入占比 26%，作为国内少数可提供高频段频 谱仪的厂商，服务于卫星通信、光电通信、移动通信等。其中矢量网络分析仪等获通信 头部客户青睐，实现批量供货；（3）航空航天：收入占比 14%，为中国航天科技、中国 航天科工、中国航空工业等航天院所核心供应商，客户关系稳固、复购率高；（4）高校 科教：收入占比 9%，已获电子科技大学、北京航空航天大学等知名高校认可，深度参 与学科建设平台及实验室搭建；（5）国防：收入占比 8%。 2023–2025 年工业电子与通 信下游合计占比稳定在六成左右。
图4：2025 年公司下游拆分：工业电子、通信分别占比 33%、26%
|工业电子,
33.2%
通信,
25.9%
航空航天, 14.1%
高校科教,
9.1%
国防, 8.3%
其他, 9.4%|
|---|
数据来源：电科思仪招股书，第二轮问询函，东吴证券研究所
公司销售模式以直销为主，2025 年占比约 75%。高端仪器及测试系统通常需要充 分的技术交流、方案验证和售后支持，直销有利于公司及时响应客户需求，经销渠道则 作为补充区域及客户覆盖。2025 年公司前五大客户合计占比约 46%，重点服务电子信息 产业央企、电信运营商、通信厂商等，客户资源优质稳固。
图5：2025 年公司直销占营收比重 75% 图6：2025 年公司前五大客户合计占比 46%
|74.9%
25.1%
直销 经销
|
|---|
|中国电子科技
集团有限公司 下属单位, 25%
中国航天科技 集团有限公司 下属单位, 7%
B单位, 5%
A单位及下属
北京航空航天单位, 5%
大学, 3%
其他, 54%|
|---|
数据来源：电科思仪招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：电科思仪招股说明书，东吴证券研究所
|公司深度研究
1.3.
元，CAGR 达|
|---|
营收稳健增长，盈利能力快速提升
营收增速稳健，近五年复合增速 20%。2019-2025 年，公司营收由 8 亿元增至 24 亿
20%。2024 年公司营收同比下降 5%，主要系受托研制项目验收周期影响 所致，相关收入较上年减少 3 亿元，另外我们判断 2022 年教育贴息政策透支部分高校 需求，也对公司订单及收入节奏形成一定扰动。2025 年，随测试系统放量、受托研制回 升，带动营收增长 17%。2026 上半年营业收入 10 亿元，同比下降 3%，其中测量仪器 整机销售收入增长 12%，测试系统下降 22%。展望后续，随半导体、卫星通信、光电互 联测试需求爆发，公司产品升级、产能扩张共进，营收成长可持续。
图7：2019-2026Q1-Q3 公司营业收入稳健增长 图8：2019-2026H1 公司分业务营业收入（亿元）
|7.9
12.5
15.1
19.5
21.5 20.5
24.0
15.9
58%
21%
29%
10%
-5% 17% -1%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
5
10
15
20
25
30
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1-Q3
营业总收入（亿元） YOY（%）
|
|---|
其他 整部件业务
30
测试系统 受托研制
微波/毫米波测量仪器 其它测量仪器
25
整机销售
20
15
10
5
0
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1
注：整机销售=微波/毫米波测量仪器+其它测量仪器+受托研制，即 红框数据
数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所
图9：2025 年微波毫米波测量仪器、测试系统合计占公 司营收比重 79%
图10：2025 年公司营收以境内市场为主
|其它测量仪器 9%
微波/毫米 波测量仪器 42%
受托研制 5%
测试系统
37%
整部件业务
6%
其他 1%|
|---|
|97.4%
2.6%
境内业务 境外业务
|
|---|
数据来源：电科思仪招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：电科思仪招股说明书，东吴证券研究所
盈利能力持续提升，利润增速强于营收。2019-2025 年，公司归母净利润由-0.8 亿 元提升至 4.4 亿元，CAGR 约 30%，增速高于营收。其中，2023 年公司归母净利润同比 下降 17%，系研发投入阶段性增长，后恢复增长趋势（2025 年有政府补助 1.3 亿元贡 献）。2026 年前三季度公司归母净利润 2.8 亿元，同比增长 11%。2019-2025 年，公司销 售毛利率由 20.8%提升至 47.5%，销售净利率由-9.6%提升至 18.3%，2026 前三季度公司 毛利率、净利率分别达到 49.8%、17.5%，同比提升 0.6pct、1.8pct，延续提升态势。
图11：2019-2026Q1-Q3 公司归母净利润（亿元） 图12：2019-2026Q1-Q3 公司销售毛利率和净利率（%）
|-0.8
1.2
1.9
2.3
1.9
2.8
4.4
2.8
257%
61%
19% -17%
45%
60%
11%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
-2
-1
0
1
2
3
4
5
|2019|
|---|
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1-Q3
归属母公司股东的净利润（亿元） YOY(%)
|
|---|
|20.8%
32.7%
37.1% 35.7%
40.0%
49.4% 47.5% 49.8%
-9.6%
9.5%
12.6% 11.7%
8.8%
13.4%
18.3% 17.5%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1-Q3
销售毛利率(%) 销售净利率(%)
|
|---|
数据来源：电科思仪招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：电科思仪招股说明书，东吴证券研究所
微波/毫米波测量仪器高端化、测试系统自供比例增长为公司毛利率提升主要原 因。公司毛利率改善主要受益于：（1）核心整机高端化：微波/毫米波测量仪器高端化升 级，2019-2025 年毛利率由 26.2%升 61.0%，毛利贡献占比由 45%提升 54%；（2）测试 系统自供比例提升：公司 2024 年以来推动测试系统由外采向自产整机转型，优化成本 并提升产品附加值，毛利率由 2023 年的 28.5%提升至 2025 年的 38.6%。
图13：2019-2025 公司各业务毛利率情况
|61.0%
38.5%
0%
20%
40%
60%
80%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
微波/毫米波测量仪器 其它测量仪器 受托研制 测试系统 整部件业务
|
|---|
数据来源：Wind，电科思仪招股说明书，东吴证券研究所
图14：2019-2025 公司各业务毛利占比变化
其他业务
其他
其他业务 1%
微波/毫米 波测量仪 器
整部件业务
15%
1%
7%
微波/毫米
整部件业
波测量仪
45%
务 12%
器 54%
测试系统 30%
受托研制 0%
其它测量
仪器
测试系统 26%
受托研制 1% 0%
其它测量仪器 8%
2019
2025
数据来源：Wind，电科思仪招股说明书，东吴证券研究所
公司保持较高研发投入，规模效应部分抵消影响。 2019-2025 年，公司研发费用率 由 9%提升至 19%，其中 2023 年增幅较大，主要系受托研制向自主研发转移，以及研发 项目数量、研发人员薪酬及材料支出增加。而后，随着收入规模扩大，研发费用摊薄效 应显现，研发费用率回落至 19%。
图15：2019-2026Q1-Q3 公司期间费用率有所上升 图16：2019-2026Q1-Q3 公司研发费用率波动较大
|29%
24% 23% 22%
30%
35%
31% 32%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1-Q3
期间费用率期间费用率
|
|---|
|9%
7%
8% 9%
17%
22%
19%
18%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1-Q3
销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率
|
|---|
数据来源：Wind，电科思仪招股说明书，东吴证券研 究所
数据来源：Wind，电科思仪招股说明书，东吴证券研 究所
1.4. IPO 募资 15 亿投向扩产与研发，产能瓶颈有望缓解
IPO 募投聚焦扩产与研发，增强高端产品交付及技术创新能力。公司 IPO 实际募集 资金总额约 16.3 亿元、净额 15.4 亿元，拟投资以下项目：（1）高端电子测量仪器生产 线改造与扩产项目，投资约 5.5 亿元，主要生产信号发生器、矢量网络分析仪及功率测 试仪器等，预计新增年产能 10,670 台套；（2）新一代移动通信测试研发与产业化项目， 投资约 0.5 亿元，由全资子公司思仪科技（安徽）实施，建成后形成移动通信测试仪器 1,000 台、光纤通信测试仪器 14,100 台、程控直流电源 2,400 台的年产能；（3）技术创 新中心项目，投资约 3.7 亿元，新建约 3 万平方米研发办公及试验场地，提升研发与试 验能力。
- 表2：IPO 项目具体情况，扩产项目和通信项目直接涉及生产
| 项目名称 | 项目总投资额（亿元） | 新增产能 |
|---|---|---|
| 高端电子测量仪器生产线 改造与扩产项目<br><br> | 5.5 | 主要生产信号发生仪器、矢量网络分析仪器、功率测试仪 器等产品，预计新增年产能 10,670 台套<br><br> |
| 新一代移动通信测试研发 与产业化建设项目 | 0.5 | 形成移动通信测试仪器 1,000 台、光纤通信测试仪器 14,100 台、程控直流电源 2,400 台的年产能 |
| 技术创新中心建设项目 | 3.7 | 新建 3 万平方米研发办公及试验场地，不直接生产产品 |
| 补充流动资金 | 5.4 | 支撑业务规模扩张 |
数据来源：电科思仪招股书，东吴证券研究所 注：未披露扩产后产能/产值；扩产新增产能单位为台/台套。
产线满负荷运转，扩产缓解交付瓶颈。2025 年，公司微波/毫米波测量仪器及其他 仪器产能利用率分别为 97.9%、102.7%。随着行业需求增长，公司高端产品占比提高后 设备/方案生产工时增加，产能瓶颈问题凸显。募投项目实施将提升公司生产交付及研发 能力，为长期成长打稳基础。
- 表3：整机产品产能及产能利用率
| 年份 | 微波/毫米波测量仪器产能 （标准台数）<br><br> | 产量 （标准台数）<br><br> | 产能利用率 | 其他仪器产能 （标准台数）<br><br> | 产量 （标准台数）<br><br> | 产能利用率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2023 | 5035 | 5547 | 110.2% | 3024 | 3252 | 107.5% |
| 2024 | 5402 | 5280 | 97.7% | 3024 | 3083 | 102.0% |
| 2025 | 5741 | 5623 | 97.9% | 3024 | 3105 | 102.7% |
数据来源：电科思仪招股书，东吴证券研究所 注：现有产能是将公司所有产品产量根据一定标准进行折算后的数值，2025 年公司实际生产整机设备 21986 台。
2. 电子测量仪器：千亿国产替代蓝海市场，AI 带来全新发展机遇
2.1. 一国产业链重要基石，服务于通信、半导体、国防等下游
电子测量仪器是国家电子信息产业链的重要基石，为技术研发、性能验证及量产质 控提供基础支持。电子测量仪器是测试电参数（电压、电流和电阻）的硬件装置，用于 验证电子电路及元件的性能、品质和可靠性，又被称为“工业的眼睛”，应用贯穿通信、 半导体、工业电子、航空航天、国防等领域，决定产品性能、质量的上下限，需求主要 由下游产业的创新所驱动。随着信号传输向高频、高速、高精度发展，电子测量仪器自 主可控，愈加成为一国核心产业链升级与安全保障的前提条件。
图17：电子测量仪器产业链
数据来源：电科思仪招股说明书，东吴证券研究所
电子测量仪器可分为专用仪器和通用仪器，前者面向特定测试对象或应用场景，后 者按所测参数、具体功能和应用场景可大致分为射频仪器、示波器、信号源、电源及功 率测试仪器等，细分种类繁多。
图18：电子测量仪器可分为专用仪器和通用仪器
数据来源：电科思仪招股说明书，东吴证券研究所
其中，射频仪器用于电视、无线电、Wi-Fi、移动电话、GPS 等所有使用射频技术 设备的设计、测试、制造和调试，主要包括：（1）频谱分析仪：显示功率与频率的关系、 测量射频位置和射频量，还可以解调不同类型的信号，（2）信号发生器：可以生成不同 类型的射频信号，以用于设计和测试接收机等射频设备，通常与频谱仪配合使用，（3） 网络分析仪：能够提供传输测量（传输系数、插损、增益）、反射测量（反射系数、驻波 比、回损）、阻抗和散射参数（S 参数），相较于频谱仪，能够测量不同的电气特性，适 用于分析滤波器、天线或功率放大器等各种无源和有源器件。射频仪器为通用电子测量 仪器市场重要构成，2025 年占设备市场规模约 35%。
图19：2025 年示波器/射频仪器分别占通用电子测量仪器市场规模 25%/35%
|12.2 12.8 13.6 14.4 15.6 16.5 17.2 18.1 19.4 20.4
18.38.4 18.58.6 19.28.8 209 21.49.5 22.39.8 10.123 24.110.6 25.511.1 26.811.7
11.9 12.9 13.3 13.7
14.7 15.2 15.5 16.1
16.8 17.6
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2021 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E
其他 直流精密仪器 微波射频仪器 数字示波器
|
|---|
数据来源：普源精电招股书，东吴证券研究所
2.2. 全球千亿蓝海市场，政策加速国产替代
全球电子测量仪器及测试系统市场规模超千亿元。考虑单台产品和系统化解决方案， 根据 Frost&Sullivan，2020-2025 年全球电子测量仪器及测试系统市场规模为 1017 亿元 增至 1527 亿元，复合增速为 8%，且在通信、新能源技术发展下，将保持稳定成长。
图20：2025 年全球电子测量仪器及测试测量系统市场规模约 1527 亿
|1,017 1,079 1,144
1,262
1,391
1,527
1,660
1,783
1,932
2,074
6% 6%
10% 10% 10%
9%
7%
8%
7%
0%
5%
10%
15%
20%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
全球电子测量仪器产品及测试测量系统市场规模（亿元） YOY
|
|---|
数据来源：电科思仪招股书，东吴证券研究所
中国电子测量仪器和测试系统市场占全球比率约 35%，需求增速全球领先，为产 业发展提供优质环境。2020-2025 年中国电子测量仪器及测试系统市场规模由 312 亿元 增 558 亿元，复合增速约 13%，在通信、半导体、新能源汽车、工业电子等产业转型升 级大背景下，增速显著领先于海外。
图21：2025 年中国电子测量仪器和测试系统市场约 558 亿元
|312 340 377
432
495
558
623
685
753
826
9%
11%
14% 15%
13%
12%
10% 10% 10%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
中国电子测量仪器产品及测试测量系统市场规模（亿元） YOY
|
|---|
数据来源：电科思仪招股书，东吴证券研究所
国内电子测量仪器进口依赖度高，国产替代空间广阔。根据中国海关口径，近十年 来我国进口示波器、频谱仪等电子测量仪器年均约 250 亿元人民币。尽管随着国产厂商 竞争力提升，对外依赖度逐年降低，截至目前仍有较大国产替代的空间。
图22：我国示波器、频谱仪等电子测量仪器进口依赖度仍较高
|14 12 13
15 15
19 20
22
28
25
27
25
37
34 33
38 39
47 45 44
40
36 37
25
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026M1M8
出口金额：示波器、频谱仪等电子测量仪器（亿美元） 进口金额：示波器、频谱仪等电子测量仪器（亿美元）
|
|---|
数据来源：中华人民共和国海关总署，东吴证券研究所
美欧日龙头主导高端市场，市场地位稳固。电子测量仪器行业发展的主要驱动力为 下游电子电气设备的技术迭代和市场规模扩张。上一轮电测仪器需求爆发自二战，军方 为开发新式电子信息装备，大量采购电子测量仪器，为是德科技、泰克、罗德施瓦茨及 安立等美欧日厂商提供了研发支持。战后又随通信、航空航天、消费电子等产业发展， 需求大量增长，为海外快速崛起提供土壤。至今全球、包括国内电子测量仪器市场仍由 海外龙头主导。我国电子测量仪器厂商起步较晚，在品牌知名度、产品线丰富程度、整 体解决方案能力及业务规模等方面均不及海外龙头，成长空间广阔。
图23：通用电子测量仪器市场主要参与者（2025 年）
成立 时间
营收 （亿元）
公司 国别
主营业务
毛利率 净利率
全球电子测量仪器龙头，提供仪器、仿真软件及自动化测试 方案，产品包括示波器 和分析仪、万用表、发生器、信号源 与电源、无线网络仿真器、模块化仪器和网络测试仪器，服 务通信、半导体等领域。
是德科技 美国 1939
378 62% 16%
主营电子测试测量、安全通信及网络安全，产品包括无线通 信测试仪和系统、信号与频谱分析仪、射频/微波信号发生 器、示波器、音频分析仪以及广播电视测试与测量产品，用 于通信研发、工业测试和国防等领域。
罗德与施瓦 茨
德国 1933
260 / /
以测试软件、模块化仪器和数据采集设备为核心，帮助客户 搭建自动化测试系统。
NI （Emerson）
美国 1976
104 / /
以无线、光通信测试仪器为主，同时提供食品、医药生产线 质量检测及环境测量设备。
安立 日本 1895
51 49% 8%
综合电子测量仪器厂商，主要从事电子测量仪器、自动测试 系统和相关器部件的研发生产，覆盖微波毫米波、光电、通 信及基础测量，提供整机和测试系统。
电科思仪 中国 2015
24 47% 18%
主要包括电子电工测试仪表、测试仪器、温度及环境测试仪 表、电力及高压测试仪表及测绘测量仪表五大产品线，用于 电气检修、工业测试和科研。
优利德 中国 1988
12 43% 12%
普源精电 中国 1998
以数字示波器为核心，提供信号源、射频仪器及电源等产 品，用于电子研发和生产测试。
9 55% 10%
鼎阳科技 中国 2007
提供示波器、信号发生器、频谱及网络分析仪等通用仪器， 服务电子研发、教育和生产测试。
6 61% 24%
坤恒顺维 中国 2010
专注无线电测试与仿真，提供信道模拟器、信号源等仪器及 系统，用于通信、雷达等性能验证。
2 63% 19%
创远信科 中国 2005
提供无线通信测试仪器及系统，覆盖信号生成分析、网络测 试、无线电监测与导航测试。
2 54% 2%
聚焦高端电子测试测量，提供示波器、射频及网络测试仪 器，服务高速互连、通信和智算网络。
万里眼 中国 2023
/ / /
数据来源：各公司官网，东吴证券研究所整理 注：均按照 2025 年 12 月 31 日人民币中间价汇率进行计算，USD：CNY=7.0288，EUR：CNY=8.2355，JPY： CNY=0.044797
国产厂商中电科思仪国内份额排名第一，其中射频仪器优势凸显。2025 年全球电子 测量仪器市场中，是德科技为第一大龙头，市占率达 25%，其次为罗德施瓦茨，市占率 约 17%。国产厂商中，2025 年电科思仪海外、国内份额分别约 2%、4%，位居第一。其 中，拳头产品微波/毫米波测试仪器在国内市场份额约 13%。当前时点，在 AI 产业快速 发展大背景下，电子测量仪器需求有望再迎爆发，国产厂商迎历史性发展机遇。
图24：2025 年全球电子测量仪器及测试测量系统市场竞争格局
|是德科技, 24.7%
罗德与施瓦茨, 17.0%
NI（Emerson）, 6.8%
安立, 3.3%
电科思仪, 1.6%
普源精电, 0.6%
鼎阳科技, 0.4%
坤恒顺维, 0.2%
其他, 45.4%|
|---|
数据来源：各公司官网，东吴证券研究所
2.3. AI 发展下高精度、高质量测试需求爆发，且加速从研发向量产渗透
AI 算力需求增长、数据中心规模扩张，电子测量仪器迎来量价齐升的产业机遇，
（1）高速互联向更高速率、更大带宽发展，同时带来了更高精度、更高性能的测 试需求：①单通道传输速率提升使得通道损耗、噪声、抖动和串扰对信号质量的影响更 加显著，②互联链路规模扩大、多通道并行及布线密度提升，进一步增加通道间串扰与 信号一致性控制难度，推动测试仪器向更高频率、更大带宽、更高精度及多端口方向升 级，带动设备价值量提升。
- 图25：全球高速互联技术演进路线：向更高速率、更大带宽发展
数据来源：普源精电官网，东吴证券研究所
（2）测试从单一器件外推至系统整体、从实验室研发外推至生产线量产。过去测 试更多围绕单个芯片、接口或者设备展开，设备需求与研发投入、电子产品出货量呈线 性关系。当前 AI 服务器向多芯片集成、高密度互联及大规模集群架构演进，性能已不 再单纯取决于单颗芯片或单条链路，①测试对象由单一器件向板卡、服务器、交换机、 机柜乃至集群延伸，测试内容从底层电、光信号的完整性及传输性能拓展至链路协议、 设备互操作性、网络性能及真实 AI 工作负载下的系统级验证，带来多仪器协同、自动 化测试及解决方案需求增长，②设计裕量的缩小使得厂商除了在研发端保障性能，需在 生产阶段加强关键参数检测、一致性及可靠性验证。
图26：AI 将测试需求从单一器件外推至系统整体
数据来源：是德科技官网，东吴证券研究所
光电互联测试及高速光通信作为 AI 产业中技术迭代、产能扩张较快的细分领域， 有望成为本轮行业增长的重要驱动力。其中，可重点关注的仪器包括矢量网络分析仪、 光采样示波器、光谱分析仪等。
2.3.1. 电互联：高速线缆性能测试需求增长，矢量网络分析仪为核心设备
矢量网络分析仪（Vector Network Analyzer，VNA）为高速线缆性能测试核心设备， 用于分析射频、微波及高速电信号在器件或传输通道中如何反射、如何传输、损耗多少 以及相位如何变化，可充分描述高速信号通道的表征。工程师可使用 VNA 判断高速信 号通过物理通道后（PCB、连接器、线缆等），损耗和失真能否控制在合适的水平。
图27：DUT 对信号的响应 图28：矢量网络分析仪整机原理框图
数据来源：朱荣华《网络分析仪工作原理及使用要点》， 东吴证券研究所
数据来源：朱荣华《网络分析仪工作原理及使用要 点》，东吴证券研究所
VNA 应用贯穿各类有源、无源器件的研发和生产测试，广泛用于滤波器、天线、 功率放大器等射频(RF)与微波器件的研发验证和生产测试。VNA 按下游应用可分为通 信、汽车、电子制造、航空航天与国防及其他领域，传统需求主要来自移动通信、汽车 雷达、军工航天及电子元器件制造。近年来，AI 数据中心建设带动高速 PCB、连接器、 背板及铜缆等互连环节的测试需求增长，成为通信与电子制造领域的重要增量。通信领 域收入占比由 2017 年的 25%提升至 2025 年的 36%。
- 表4：VNA 核心下游应用领域
| 主要应用领域 | 典型被测对象 | 主要测试指标 | 测试目的 | 技术演进趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 无线通信 /5G/6G | 滤波器、天线、PA/LNA、射 频前端模块 | S 参数、增益、相位、 群时延 | 评估器件匹配、增益及传输 性能 | 6G 向毫米波/亚太赫兹频段发展 |
| 半导体/RF 芯 片<br><br> | RF 芯片、PA/LNA、混频 器、晶圆器件<br><br> | S 参数、阻抗、增益、 增益压缩<br><br> | 芯片设计验证及模型提取 | 向毫米波、更高频及晶圆级测 试发展<br><br> |
| AI/数据中心 | PCB、连接器、Twinax 铜 缆、封装 | 插损、回损、串扰、阻 抗 | 评估 112G/224G 高速通道的 信号完整性 | 单通道速率提升带动更高频率 的通道表征需求 |
| 航空航天/军工/ 卫星<br><br> | 雷达、T/R 组件、相控阵、 天线<br><br> | S 参数、增益、相位一 致性<br><br> | 评估射频组件匹配、增益及 相位一致性<br><br> | 向 Ka/V/E 波段及更高频率发展 |
| 汽车电子 | 77/79GHz 雷达、车载高速线 缆/连接器 | S 参数、阻抗、串扰、 模式转换 | 评估毫米波雷达及车载高速 互连性能 | 雷达毫米波化、车载高速 SerDes 升级 |
| 消费/工业电子 | 天线、滤波器、RF 模块 | S 参数、VSWR、阻抗 | 评估 Wi-Fi、蓝牙、IoT 等射 频器件性能<br><br> | 多频段、多链路及复杂射频前 端增加测试需求<br><br> |
| 科研/新兴领域 | 材料、量子器件、太赫兹器 件 | S 参数、材料电磁参数 | 器件研究及材料表征 | 向毫米波/亚太赫兹频段延伸 |
数据来源：是德科技，东吴证券研究所
图29：全球 VNA 下游应用领域中通信占比提升
数据来源：PR Newswire，Dataintelo 《Vector Network Analyzer (VNA) Market Research Report 2034》，东吴证券研 究所
VNA 应用于 AI 服务器高速互联测试，与前文逻辑一致，正处在量价齐升阶段。具 体地：在 AI 数据中心网络下，高速信号依次经过芯片、PCB 走线、连接器、高速铜缆 及 I/O 接口，再经过交换机和光模块实现服务器间互联。期间，VNA 主要测量各段通道 的插损、回损、阻抗及串扰，保障高速链路的信号完整性。
图30：VNA 覆盖 AI 服务器内部及服务器间高速互联测试环节
数据来源：是德科技，东吴证券研究所
逻辑一：高速互连速率提升推动 VNA 向更高频段升级，价格增长。其中，单通道 速率由 112G PAM4 升级至 224G PAM4 时，波特率由 56 Gbaud 提升至 112 Gbaud，对应 奈奎斯特频率由 28 GHz 翻倍至 56GHz。为覆盖高频分量并预留测试裕量，VNA 最高测 试频率通常需高于奈奎斯特频率，推动测试档位由 40-67GHz 向 67-120 GHz 升级。随着 测试频率提升，VNA 对射频芯片、精密接口、扩频模块及校准系统的性能要求同步提 高，导致设备的设计难度、制造复杂度和生产成本随之上升，并最终传导至单机价值量 增长。因此，高速互连向更高频段演进，在扩大高频 VNA 需求的同时，也将推动产品 结构由数十万元的中低频设备向数百万元的高频设备升级。
图31：单通道速率对应 VNA 测试档位
数据来源：是德科技官网，东吴证券研究所
逻辑二：Lane 数量与单 Lane 速率同步提升，推动 VNA 向更多端口、更高精度和 更强自动化方向升级。
- （1）多端口测量需求提升：AI 服务器的高速链路通常由 8 条、16 条甚至更多 Lane
并行传输。除了测量每条 Lane 本身的传输性能，还需检查不同 Lane 之间的近端和远端 串扰，因此测试系统需要采用 8 端口、16 端口等多端口 VNA，或通过四端口 VNA 配 合开关矩阵，在不同端口组合之间自动切换。
- （2）自动化测试需求提升：随着 Lane 数量增加，S 参数及串扰的测试组合快速增
多，依靠人工换线和逐项测量的效率明显下降，测试系统需要通过自动化软件完成端口 切换、测试执行、数据处理及结果判定。
- （3）测试精度与工作量提升：单 Lane 速率由 112G 提升至 224G 后，PAM4 符号率
翻倍，符号周期减半，相同绝对时间偏斜占符号周期的比例提高。同时，通道损耗、反 射及串扰控制要求趋严，推动测量精度、参数覆盖及自动化能力升级。
根据罗德与施瓦茨，同为 8 Lane 的高速以太网线缆，单 Lane 有效速率由 100Gbps 提升至 200Gbps、总带宽由 800Gbps 提升至 1.6Tbps 后，传统四端口 VNA 的完整合规 测试时间由约 1 天延长至接近 1 周，推动测试方案向多端口 VNA、开关矩阵及自动化 软件升级。
图32：多 Lane 线缆需更多 OSP 端口
数据来源：罗德与施瓦茨官网，东吴证券研究所
逻辑三：通道速率提升将放大工艺波动对信号完整性的影响，VNA 测试由研发验 证向量产质控延伸：
（1）高阶 PCB：在低速传输阶段，PCB 只要线宽、铜厚、阻抗大致稳定，制造端 的不稳定不会直接造成系统失效。而算力服务器中的 PCB 板，信号传输速率超 224Gbps， 且板层数高、布线密度大，介质损耗和导体损耗愈加严重，就要求使用更高精度、更高 性能的测试仪器进行测量。
图33：两端口 VNA 的单端测量接法 图34：四端口 VNA 的完整 S 参数测量接法
数据来源：《高频电路材料之铜箔概述》，花园新能源 官网，东吴证券研究所 注：横轴为测试频率（GHz），越往右频率越高；纵轴 为损耗（dB/in），数值越负损耗越大。
数据来源：《高频电路材料之铜箔概述》，花园新能源 官网，东吴证券研究所 注：介质损耗越大，眼图开口越小、边界越不清晰， 信号失真越严重。
同时，工艺波动对产品良率影响提升，要求 PCB 量产阶段引入 VNA 进行测试。随 着 I/O 速率提高，传统 PCB 损耗测试方法已不足以满足高阶 PCB 的损耗测量要求。根 据是德科技资料，Intel PCB 供应链须在量产阶段运行 Intel Delta-L 4.0 测试方案：Intel Delta-L 4.0 测试方案支持完整 S 参数提取、夹具去嵌及材料 Dk/Df 提取，并可利用小型 测试条（在测试板上制作一段规定长度的铜走线，两端留有探针接触位置，用以观察板 材和制造工艺形成的走线损耗）开展大批量生产过程监控。按所采用测试走线的长度种 类，Delta-L 测试可分为 3L、2L 和 1L 方法，分别使用三种、两种和一种长度的测试走 线，典型应用包括前期材料表征、板级抽样检测及量产过程监控。
图35：英特尔 Delta-L 4.0 测试方案 图36：VNA 需满足 PCB 量产端测试需求
数据来源：是德科技官网，东吴证券研究所 数据来源：是德科技官网，东吴证券研究所
（2）高速连接器与高速铜缆：同样地，信号传输速率提升加剧了连接器和铜缆性 能的不稳定性，测试需求增长。但是与高阶 PCB 板不同，线缆组件和连接器通常产品独 立、接口固定、测试流程相对标准化，①测试更快地导入量产端：厂商已根据需求开发 解决方案，提高检测效率。以 PCIe 5.0/6.0 的 x8 线缆为例，8 条 Lane 对应 16 条收发差 分路径，完整合规测试需覆盖插入损耗、回波损耗、近远端串扰及偏斜等项目，共涉及
64个测试端口、256组四端口测量。罗德与施瓦茨的方案由软件控制矩阵切换被测路径， 调用 VNA 完成测量，再计算指标并生成 Pass/Fail 报告，减少反复人工接线，可由人工 操作的数小时缩短至自动化测试的数分钟。②并从抽检向全检渗透：安费诺披露其 100G Omni-Path DAC 产品的所有线缆均按性能要求进行 100%测试。
图37：PCIe x8 电缆合规性测试 图38：安费诺全检组件案例
数据来源：罗德施瓦茨官网，东吴证券研究所 数据来源：安费诺官网，东吴证券研究所
图39：矢量网络分析仪增量采购核心客户
数据来源：Wind，market research，EPCI，东吴证券研究所
综上分析，基于对核心下游资本开支的假设，我们预计 VNA 市场规模将由 2025 年 的约 52 亿元增长至 2027 年的超 100 亿元，并于 2028 年接近 200 亿元。
①AI PCB：AI PCB 资本开支中约 15%用于检测设备，且随着传输速率提升、测试 频率上移及全检比例增加，我们假设 VNA 占检测设备投资的比例由 2025 年的 18%逐 步提升至 2028 年的 25%。
- ②连接器：以安费诺资本开支为例，考虑高速连接器向更高传输速率和更多通道升 级，我们假设 VNA 采购占资本开支的比例由 2.5%提升至 3.5%，按照安费诺约 20%的 全球连接器市场份额倒算行业整体 VNA 需求。
- ③传统领域：我们假设 2026-2028 年通信、航空航天、半导体及科研等传统领域需 求保持每年 10%的增速。
表5：矢量网络分析仪市场空间测算
| 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
|---|---|---|---|---|
| AI PCB 资本开支（亿元）① | 300 | 600 | 1400 | 3000 |
| 检测设备占比② | 15% | |||
| 检测设备市场规模③=①*② | 45 | 90 | 210 | 450 |
| 矢网仪（VNA）占比④ | 18% | 20% | 23% | 25% |
| AI PCB：矢网仪（VNA）市场规模（亿元）⑤=③*④ | 8 | 18 | 47 | 113 |
| 安费诺资本开支（亿元）⑥ | 71 | 98 | 110 | 125 |
| 矢网仪（VNA）占比⑦ | 2.5% | 3.0% | 3.2% | 3.5% |
| 安费诺在连接器市场份额⑧ | 20% | |||
| 连接器：矢网仪（VNA）市场规模（亿元）⑨=⑥*⑦/⑧ | 9 | 15 | 18 | 22 |
| 传统领域市场规模预计 YOY | 10% | 10% | 10% | |
| 传统领域：矢网仪（VNA）市场规模（亿元）⑩ | 35 | 39 | 42 | 47 |
| 合计：矢网仪（VNA）市场规模（亿元）⑪=⑤+⑨+⑩ | 52 | 71 | 107 | 181 |
数据来源：Wind，market research，EPCI，东吴证券研究所测算
电科思仪微波/毫米波测试仪器技术实力全球领先，供需缺口、国产替代趋势下有 望弯道超车。VNA 海外市场主要参与者包括是德科技、罗德与施瓦茨、安立及 NI。国 内参与者包括电科思仪、万里眼、鼎阳科技、优利德、普源精电等。电科思仪凭借深厚 的微波/毫米波测试技术积累，在国产高端 VNA 领域建立领先优势。2026 年 10 月 26 日，电科思仪发布天衡星 3674QB 矢量网络分析仪，最高频率 145GHz，有望持续受益 于需求增长及国产替代。
图40：国产厂商加速向高频段突破
| 公司 | 国别 | 主机标称 最高频率<br><br> | 外接扩频后最高频率 | 相关产品 | 代表产品 推出时间<br><br> |
|---|---|---|---|---|---|
| 是德科技 | 美国 | 67 GHz | 1.5 THz | N5227B、N5247B | 2017 年 |
| 罗德与施瓦茨 | 德国 | 67 GHz | 1.1 THz | ZNA67 | 2021 年 |
| 安立 | 日本 | 70 GHz | 1.1 THz | MS4640B | 2013 年 |
| NI | 美国 | 26.5 GHz | / | PXIe-5633 | 2024 年 |
| 电科思仪 | 中国 | 145 GHz | 1.1THz | 3674QB | 2026 年 10 月 |
| 万里眼 | 中国 | 110 GHz | / | VAX110A | 2026 年 |
| 鼎阳科技 | 中国 | 67 GHz | 110 GHz | SNA6000A | 2026 年 9 月 |
| 优利德 | 中国 | 67 GHz | 110 GHz | VNA4000 | 2026 年 10 月 |
| 普源精电 | 中国 | 26.5 GHz | / | DNA6000 | 2025 年 |
| 创远信科 | 中国 | 50 GHz | 110 GHz | T5260A | 2018 年 |
| 坤恒顺维 | 中国 | 截至 2026H1，矢量网络分析仪已完成关键技术的攻关，处于样机研制定型阶段，最高频率已拓展 至 67GHz。<br><br> |
数据来源：各公司官网，东吴证券研究所
2.3.2. 光互联：光模块工艺升级与扩产并进，测试设备价值量跃升
当前在光通信领域，市场规模最大、需求增速最快的测试设备来自光模块量产，包 括采样示波器、时钟恢复单元、误码仪、光谱分析仪等。光模块为光通信系统关键器件， 性能直接决定通信传输的效率和稳定性。为确保光模块在光通信系统中的可靠性，IEEE （电气与电子工程师协会）、ITU-T（国际电信联盟的电信标准化部门）、OIF（光网络论 坛）等行业协会对于各类光模块参数制定了详细的标准，光模块在研发和量产阶段均需 要测试。光模块测试可以分成发射端（TX 测试）和接收端（RX 测试）。
- 图41：光模块测试 TX/RX 段所需主要仪器
| 测试对象 | 测试内容 | 主要测试仪器 | 覆盖核心指标 / 典型用途 | ||
|---|---|---|---|---|---|
| 光模块发射端/光发射 器件（TOSA） | 光信号质量与调制性能 测试 | 采样示波器、时钟恢复单元、波长计 | 眼图、抖动、TDECQ、消光比、光信号 波长与功率 | ||
| 光谱与功率特性测试 | 光功率计、光谱分析仪 | 输出光功率（AOP/OMA）、中心波长、 光谱宽度<br><br> | |||
| 光模块接收 /光接收器 件（ROSA）<br><br> | 接收灵敏度与误码性能 测试 | 误码分析仪、光衰减器（VOA）、突 发误码分析仪 | 误码率、接收灵敏度、抖动容限 | ||
| 系统级通信与协议验证 | 网络测试仪 | 连续信号误码测试、PON 突发信号测 试、以太网跑流测试<br><br> |
数据来源：Wind，东吴证券研究所整理
图42：光模块测试流程和主要仪器
数据来源：Wind，东吴证券研究所整理
采样示波器为量价齐升最显著环节：一般而言，800G 光模块测试需要带宽约 35GHz 的采样示波器，1.6T 光模块测试则需要带宽约 60GHz 的采样示波器。当光模块技术向 3.2T 发展，采样示波器带宽需突破 100GHz。随 1.6T 光模块扩产提速，我们测算 20252027 年全球采样示波器市场规模将由 35 亿元提升至 350 亿元。
目前全球光采样示波器市场由是德科技、安立等美、日海外龙头主导，国内联讯仪
器快速追赶，产品已逐步导入头部厂商。电科思仪积极布局光通信测试领域，已推出光 谱分析仪等配套设备，具备高速光电信号测试能力，且产品矩阵有望进一步拓展，打开 成长空间。
图43：中性假设下，我们预计 2027 年国产品牌采样示波器市场规模约 102 亿元
数据来源：Wind，东吴证券研究所测算
光谱分析仪（OSA）份额提升空间广阔：光谱分析仪是一种用于测量分析光信号波 长、带宽及其功率等性能指标的电子测量仪器。光谱分析仪可接收被测设备输出的光信 号，通过内部光栅将不同波长的光分离，再由光电探测器将光信号转换为电信号，经过 处理后最终生成以波长为横轴、光功率为纵轴的光谱曲线，从而直观展示不同波长下的 光信号强度。使用光谱分析仪可判断光源稳定性、信号质量及器件性能，从而更全面地 评估光模块、激光器及光通信系统的工作性能。
图44：光谱分析仪测量原理示意图
数据来源：横河电机官网，东吴证券研究所
根据 P&S Intelligence，全球光谱分析仪市场规模预计 2032 年达到 7 亿美元，20252032 年 CAGR 约 7%，主要系 AI 算力建设推动高速光模块及硅光器件测试需求增长、
光通信网络升级。而从格局上看，根据 QY Research，全球前五大厂商包括横河电机、 VIAVI、Coherent、安立及 EXFO，合计市场份额约 70%，由海外厂商占据。电科思仪已 有成熟产品储备、技术水平领先，份额有望持续提升。
图45：P&S Intelligence 预计 2024-2032 年全球光谱分 析仪 CAGR 为 6.5%
图46：全球光谱分析仪主要参与厂商
|4.1
4.4
6.8
3
4
5
6
7
2024 2025 2032E
全球OSA市场规模（亿美元）
|
|---|
数据来源：P&S Intelligence，东吴证券研究所 数据来源：各公司官网，东吴证券研究所
3. 产品矩阵完备、技术自主可控，产业大机遇下成长可期
我们看好国产电子测量仪器厂商在设备量价齐升、供需缺口和国产替代趋势下，迎 来历史性发展机遇。其中，电科思仪作为中国业内综合实力最强的厂商，产品矩阵完备， 有望率先受益。中长期看，公司在人才、技术和渠道三方面优势领先，竞争力可持续。
表6：电科思仪光电互联测试代表性产品参数
| 电科思仪产品 | 海外对标产品 | ||||
|---|---|---|---|---|---|
| 产品型号 | 核心参数 | 参考价格 | 产品参数 | 参考价格 | |
| 3674 系列矢量网 络分析仪 | 频率覆盖 500Hz～120GHz，系 统动态范围达 131dB@20GHz，并支持时域和 信号完整性分析。 | 约 450 万元/套（3674PA，110 GHz） | 是德科技 N5291A（频率覆盖 900Hz～120GHz） | 罗德与施瓦茨 ZNA67EXT：约 513 万元/套（四端口主机、110 GHz 扩频组件） | |
| 6433P 光波元件分 析仪<br><br> | 调制频率覆盖 10MHz～ 110GHz，可测量高速光器件的 幅相频特性和群时延。<br><br> | 约 300–400 万元/套（110 GHz 光波元件分析系统、校准件、 线缆和基础软件）<br><br> | 是德科技 N4375D/E（同类产 品，调制频率 10 MHz～ 26.5GHz）<br><br> | 是德科技 N4372E，约 690 万 元/套（110 GHz 光波元件分析 系统）<br><br> | |
| 6362D 光谱分析仪 | 光谱范围覆盖 600～1700nm， 最小光谱分辨率为 20pm，动态 范围达 73dB。 | 约 8–10 万元/台（光谱分析仪 主机及基础功能） | 是德科技 86142B（同类产品， 波长范围 600～1700nm） | 是德科技 86142B，约 33 万元/ 台（光谱分析仪主机） | |
| 6317A/B 可调谐激 光源<br><br> | 波长覆盖 1240～1380nm 或 1480～1680nm，绝对波长精度 为±3pm，最高扫描速度达 240nm/s。<br><br> | 约 25 万元/台 | 是德科技 N7776C（同类产 品，波长范围 1240～1650nm）<br><br> | 约 34–35 万元/台（单一波段选 件的可调谐激光源）<br><br> | |
| 5233D 误码测试仪 | 接口速率覆盖 100Mbps～ 600Gbps，支持 NRZ、PAM4<br><br>及多种光模块的误码和眼图测 试。 | / | 是德科技 M8040A/M8050A （同类产品，最高符号率分别 为 64GBd/120GBd） | 约 229 万元/套&786 万元/套 |
数据来源：电科思仪官网，是德科技官网，东吴证券研究所
3.1. 人才储备、研发投入充足，先发优势明显
公司凭借完备的研发团队和长期产业积累，在电子测量仪器行业具备显著先发优势。
电子测量仪器为多学科、多领域共同驱动的技术密集型行业，研发团队的规模、人才层 次与技术覆盖，直接影响行业内企业的持续研发和产品迭代能力。2025 年电科思仪共有 788 名研发人员，其中硕士及以上占比 74%，业内断层领先。
图47：2025 年电子测量仪器行业公司研发人员数量
|584
171
71 92 30
198
145
229 168
49
6
11
83 15
2 0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
电科思仪 普源精电 优利德 鼎阳科技 坤恒顺维
大专及以下（人） 本科（人）
硕士及以上（人）|
|---|
数据来源：Wind，东吴证券研究所
表7：电科思仪核心技术团队经验丰富
| 核心人员 | 职务 | 教育背景 | 从业经历 | 技术背景 |
|---|---|---|---|---|
| 年夫顺 | 首席科学家、副总工程师 | 西安交通大学硕士 | 1989 年进入四十一所，历任研究室主 任、总工程师、副所长 | 电子测量仪器学科带头人，主要负责微波、毫米 波及太赫兹测试仪器研发 |
| 姜万顺 | 首席科学家、副总工程师 | 电子科技大学硕士 | 1994 年进入四十一所，历任研究室负 责人、研发部主任、副总工程师<br><br> | 微波毫米波及太赫兹测量仪器领域学术与工程 化带头人<br><br> |
| 王峰 | 首席专家、副总工程师 | 西安电子科技大学硕 士 | 1997 年进入四十一所，曾任微波仪器 事业部总经理 | 主要从事微波毫米波、基础及通信测试仪器研 发 |
| 邓建钦 | 首席专家、副总工程师 | 西安电子科技大学博 士<br><br> | 2007 年进入四十一所，长期从事仪器 及部组件研发<br><br> | 主要从事毫米波与太赫兹测试技术及产品开发 |
| 杜会文 | 首席专家 | 西安电子科技大学硕 士 | 1997 年进入四十一所，长期从事微波 仪器研发 | 主要从事微波毫米波信号接收与分析类仪器研 发 |
数据来源：电科思仪招股书，东吴证券研究所
公司研发费用规模领先，综合投入强度处于行业较高水平。公司研发费用规模显著 高于国内可比公司，持续的科研投入有助于积累关键技术，为高端仪器研发及产品迭代 提供基础。
图49：电科思仪研发费用规模显著领先国内可比公司 （单位：亿元）
图48：电科思仪研发费用率与国际龙头相当
|1.4
2.1 2.3 0.9 1.1 1.5 1.2 0.7
0.6
0.7 0.7 0.4
3.8
4.6 4.5
1.8 1.0 1.2 1.5
0.7
1.0 1.9
2.8 2.5
0
1
2
3
4
5
6
2023 2024 2025 2026H1
普源精电 鼎阳科技
坤恒顺维 电科思仪（研发费用）
优利德 联讯仪器
电科思仪（受托研制）
0.9
0.8 1.0
0.1|
|---|
普源精电 鼎阳科技
坤恒顺维 是德科技
安立 电科思仪（研发费用率）
电科思仪（综合研发投入率） 优利德
联讯仪器
45%
40%
35%
26.1%
30%
23.0%
22.1%
25%
20.0%
20%
15%
10%
5%
0%
2023年/财年 2024年/财年 2025年/财年 2026H1/财年
注：电科思仪综合研发投入率根据研发费用与受托研 制业务成本合计占营业收入比例测算。 数据来源：Wind，东吴证券研究所
数据来源：Wind，东吴证券研究所
3.2. 自研芯片技术领先，系统化解决方案能力强
芯片为电子测量仪器技术痛点，自主化难度极大。芯片是制约电子测量仪器的硬件 性能的核心零部件之一。海外龙头仪器厂为了提高产品性能、实现产品高端化和差异化， 均自主研发核心芯片。国内多数电子测量仪器厂的芯片依赖海外供应商，近年来海外对
高性能芯片的出口管制加剧，影响国内电子测量仪器的发展。芯片是制约电子测量仪器 的硬件性能的核心零部件。电科思仪承接四十一所长期技术积累，形成从高频电路设计、 核心芯片研发到整机集成的能力，核心技术自主可控。
表8：电子测量仪器厂商 VNA 产品芯片自主化情况
公司名称 自研芯片布局 外采芯片种类 外采厂商
自主可控。自研定制 MMIC 及信号处理 ASIC，拥有 InP、GaAs 晶圆制造能力； PNA/PNA-X 采用专有 DDS 信号源技术。
是德科技
/ /
罗德与施瓦茨 自主可控 / /
| 安立 | 自主可控，专有 NLTL（非线性传输线）芯 片技术，用于 VNA 采样器、谐波发生器等 | / | / |
|---|---|---|---|
| NI | PXIe-5633 采用外采 FPGA 实现处理与控制 | FPGA | Xilinx、Intel |
| 电科思仪 | 自研 MMIC，与自有工艺及系统设计结合， 支撑最高 145GHz 频段的发射通道信号调理 | 射频/微波芯片及其他模拟、数字芯片 | 中国电科十三所、五十五所及 下属企业、雄安太芯等；海外 渠道未披露<br><br> |
| 万里眼 | 自主可控 | / | / |
67GHz SNA6000A 搭载自研毫米波射频前 端芯片组；采用 DDS 激励源架构
FPGA、ADC、DAC、处理器及放大器等 TI、ADI
鼎阳科技
| 普源精电 | 自研芯片及工艺能力已拓展至微波射频领域 | FPGA、ADC、DAC 等 | Xilinx、Intel、ADI、TI |
|---|---|---|---|
| 优利德 | 未披露 | / | / |
| 创远信科 | 定制射频及毫米波芯片，与国内供应商合作 实现部分核心芯片国产化<br><br> | 定制射频、毫米波芯片 | 国内多家核心器件供应商 |
| 坤恒顺维 | 未披露 | / | / |
数据来源：各公司官网，东吴证券研究所
AI 测试需求跨越多个领域，系统化解决方案价值提升。AI 高速互联测试涉及电信 号、光信号、射频特性、数字波形及通信协议等多个层面，需要多类仪器协同完成。可 提供综合解决方案订单厂商竞争实力更强。电科思仪布局微波/毫米波、光电、通信及基 础测量仪器，并以自研 Test Center 软件平台为核心，统一管理测试资源、开发测试程序、 分析测试数据，能够根据客户需求组合配置多类仪器，提供整体测试解决方案。例如针 对高速线缆测试，电科思仪测试解决方案集成了矢量网络分析仪、多端口扩展装置、电 子校准件、同轴线缆、夹具以及测试软件等，实现出厂前线缆电性能遍历测试，确保每 根线缆电气性能符合规范要求。
图50：电科思仪高速线缆测试解决方案 图51：电科思仪天衡星 3674QB 矢量网络分析仪
数据来源：电科思仪官网，东吴证券研究所 数据来源：电科思仪公众号，东吴证券研究所
3.3. 中电科背书加持，助力高端客户拓展
电子测量仪器的最终使用者包括：（1）工程师个人，属于工程师的“日常用品”，具 备一定消费品属性：即终端消费者结构分散，购买决策受品牌口碑、推广强度和厂商渠 道建设的影响。（2）B 端大型客户，产品性能显著影响客户良率与口碑。头部厂商经过 多年发展和口碑积累，销售渠道完善，品牌效应显著，下游客户信任度和粘性强，护城 河逐年拓宽。公司产品有高校及中电科集团下属单位长期背书，有望助力高端客户拓展。
图52：电科思仪客户质量优、合作时间长
| 客户 | 客户属性 | 合作跨度 | 合作情况 | ||
|---|---|---|---|---|---|
| 北京航空航 天大学 | 高校科研客户 | 2018-2025 年 | 自 2018 年建立合作以来，北航持续采购公司测试平台 及仪器，并于 2025 年进入前五大客户。 | ||
| 四川九洲集 团下属单位<br><br> | 地方国企客户 | 2016-2026 年 | 四川九洲自 2016 年与公司合作，双方已由测试系统采 购逐步延伸至射频微波领域的产业协同。<br><br> | ||
| 中国电科第 二十九研究 所 | 央企科研院所 | 2020-2026 年 | 二十九所自 2020 年起持续采购公司大型测试系统， 2026H1 销售额约 5820 万元。 | ||
| 中国电科第 二十研究所<br><br> | 央企科研院所 | 2020-2026 年 | 二十所自 2020 年起持续采购电磁环境测试系统， 2026H1 仍保持销售合作。<br><br> | ||
| 中国电科第 五十四研究 所 | 央企科研院所 | 2019-2026 年 | 五十四所自 2019 年起持续采购通信及射频测试系统， 并进一步拓展至 5G-A NTN 联合研发。 |
数据来源：电科思仪官网，东吴证券研究所
4. 盈利预测与投资评级
我们预计公司 2026-2028 年实现营业总收入 26.1/33.5/41.9 亿元，同比增长 9%/28%/25%，归母净利润为 5.0/6.9/8.9 亿元，同比增长 14%/37%/29%。核心假设：
（1）整机业务：受益下游需求提升、公司新建产能释放、产品结构升级，我们预计 该业务 2026-2028 年收入为 15/20/26 亿元，同比增长 15%/30%/30%，毛利率稳中有增， 分别为 55%/56%/56%。（2）测试系统：定制化属性高，考虑项目兑现进展，我们预计该 业务 2026-2028 年收入为 9/11/14 亿元，同比增长 0%/30%/20%，毛利率稳中有增，分别 为 40%/41%/41%。（3）核心部件：随下游需求保持稳健增长。我们预计该业务 2026-2028 年收入为 1.5/1.6/1.7 亿元，保持 5%复合增速，毛利率稳定于 53%。
- 表9：电科思仪盈利预测表（单位：百万元）
| 单位：百万元 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 整机业务 | 399 | 574 | 919 | 1,243 | 1,420 | 1,235 | 1,337 | 1,538 | 1,999 | 2,599 | |
| YOY | 44% | 60% | 35% | 14% | -13% | 8% | 15% | 30% | 30% | ||
| 毛利率 | 23% | 44% | 43% | 37% | 43% | 55% | 53% | 55% | 56% | 56% | |
| 收入占比 | 47% | 46% | 61% | 64% | 66% | 60% | 56% | 59% | 60% | 62% | |
| 测试系统 | 233 | 419 | 445 | 605 | 528 | 628 | 881 | 881 | 1,145 | 1,374 | |
| YOY | 80% | 6% | 36% | -13% | 19% | 40% | 0% | 30% | 20% | ||
| 毛利率 | 19% | 20% | 25% | 30% | 29% | 39% | 39% | 40% | 41% | 41% | |
| 收入占比 | 27% | 33% | 29% | 31% | 25% | 31% | 37% | 34% | 34% | 33% | |
| 核心部件 | 58 | 96 | 103 | 81 | 171 | 167 | 145 | 152 | 160 | 168 | |
| YOY | 66% | 7% | -21% | 111% | -2% | -13% | 5% | 5% | 5% | ||
| 毛利率 | 34% | 47% | 46% | 53% | 50% | 52% | 54% | 53% | 53% | 53% | |
| 收入占比 | 7% | 8% | 7% | 4% | 8% | 8% | 6% | 6% | 5% | 4% | |
| 其他主营业务 | 1 | 12 | 4 | 4 | 14 | 12 | 16 | 18 | 19 | 21 | |
| YOY | 1100% | -67% | 0% | 250% | -14% | 33% | 10% | 10% | 10% | ||
| 毛利率 | 59% | 20% | 63% | 42% | 41% | 47% | 82% | 60% | 60% | 60% | |
| 收入占比 | 0% | 1% | 0% | 0% | 1% | 1% | 1% | 1% | 1% | 1% | |
| 其他业务 | 161 | 150 | 41 | 16 | 20 | 11 | 20 | 21 | 22 | 23 | |
| YOY | -7% | -73% | -61% | 25% | -45% | 82% | 5% | 5% | 5% | ||
| 毛利率 | 15% | 17% | 26% | 33% | 37% | 28% | 26% | 30% | 30% | 30% | |
| 收入占比 | 19% | 12% | 3% | 1% | 1% | 1% | 1% | 1% | 1% | 1% | |
| 营业收入 | 852 | 1,251 | 1,512 | 1,949 | 2,153 | 2,052 | 2,398 | 2,610 | 3,346 | 4,185 | |
| YOY | 47% | 21% | 29% | 10.5% | -5% | 17% | 9% | 28% | 25% | ||
| 综合毛利率 | 20.9% | 32.8% | 37.1% | 35.7% | 40.0% | 49.4% | 47.5% | 49.7% | 50.1% | 50.8% | |
| 归母净利润 | -75.9 | 119.0 | 191.3 | 227.9 | 189.9 | 274.6 | 438.2 | 500.8 | 685.7 | 885.2 | |
| YOY | 257% | 61% | 19% | -17% | 45% | 60% | 14% | 37% | 29% | ||
| 归母净利润率 | -8.9% | 9.5% | 12.7% | 11.7% | 8.8% | 12.1% | 18.3% | 19.2% | 20.5% | 21.1% |
数据来源：Wind，东吴证券研究所测算
我们预计公司 2026-2028 年归母净利润为 5.0/6.9/8.9 亿元，当前市值对应 PE 分别 为 84/62/48 倍。我们选取同样从事电子测量仪器研发生产的鼎阳科技、普源精电及坤恒 顺维作为可比公司。考虑到公司：（1）已确立国内电子测量仪器龙头地位，但整体市场 份额仍较低，高端市场国产替代有望推动技术优势向市场份额提升转化；（2）AI 基础设 施建设和高速互连升级带动高频及光电测试需求增长，公司有望凭借高频仪器与综合测 试系统拓展增量业务；（3）募投项目逐步投产有望缓解产能约束，支撑高端产品放量。 尽管当前估值水平较高，我们看好公司依托国内领先的技术与产品基础，持续提升市场 份额，把握 AI 带来的测试需求增量，首次覆盖，给予“买入”评级。
- 表10：可比公司估值表
| 2026/10/28 | 货币 | 收盘价 （元）<br><br> | 市值 | 归母净利润（亿元） | PE | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 代码 | 公司 | （亿元） | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | ||
| 688112.SH | 鼎阳科技 | CNY | 57.80 | 93 | 1.4 | 2.1 | 3.2 | 4.5 | 65 | 43 | 29 | 21 |
| 688337.SH | 普源精电 | CNY | 31.72 | 65 | 0.9 | 1.4 | 2.2 | 3.5 | 75 | 47 | 29 | 19 |
| 688283.SH | 坤恒顺维 | CNY | 21.49 | 26 | 0.5 | 0.6 | 0.8 | 1.0 | 56 | 43 | 34 | 27 |
| 平均<br><br> | 0.9 | 1.4 | 2.1 | 3.0 | 65 | 44 | 31 | 22 | ||||
| 301689.SZ | 电科思仪 | CNY | 45.52 | 422 | 4.4 | 5.0 | 6.9 | 8.9 | 96 | 84 | 62 | 48 |
数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：可比公司盈利预测来源于 2026 年 11 月 3 日 wind 一致预期。
5. 风险提示
- （1）技术创新及产品迭代风险。电子测量仪器技术迭代较快，海外龙头具有技术、
客户及品牌优势。若公司研发进展或产品升级未达预期，无法满足客户测试需求，可能 影响公司竞争力及业务增长。
- （2）供应链风险：公司部分集成电路仍采购自境外厂商。若国际贸易政策或地缘
政治环境发生不利变化，可能导致关键元器件采购受限、交付周期延长或成本上升，影 响公司生产交付及盈利能力。
- （3）客户集中度及关联交易风险：2025 年公司前五大客户销售收入占主营业务收
入的 46%，关联销售占营业收入的 30%。若主要客户采购需求下降、合作关系发生变化， 或关联交易内部控制措施未能有效执行，可能对公司经营造成不利影响。
电科思仪三大财务预测表
[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 3,650 5,783 6,616 7,936 营业总收入 2,398 2,610 3,346 4,185
货币资金及交易性金融资产 1,653 3,413 3,531 4,222 营业成本(含金融类) 1,260 1,314 1,669 2,058 经营性应收款项 882 1,026 1,518 1,899 税金及附加 20 21 27 33 存货 1,068 1,277 1,484 1,715 销售费用 142 157 194 234 合同资产 27 26 33 42 管理费用 160 170 214 264 其他流动资产 20 41 49 59 研发费用 453 496 636 795
非流动资产 539 674 927 936 财务费用 (12) (29) (55) (53) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 147 52 67 84 固定资产及使用权资产 375 487 735 734 投资净收益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 51 56 62 72 减值损失 (73) (8) (8) (8) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 1 2 2 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 450 527 721 931 其他非流动资产 114 131 131 131 营业外净收支 (2) 0 0 0
资产总计 4,189 6,456 7,543 8,873 利润总额 448 527 722 932 流动负债 1,333 1,498 1,893 2,330 减:所得税 10 26 36 47
短期借款及一年内到期的非流动负债 8 12 12 12 净利润 438 501 686 885 经营性应付款项 902 912 1,159 1,429 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 265 391 502 628 归属母公司净利润 438 501 686 885 其他流动负债 158 182 220 261
非流动负债 281 335 333 331 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.47 0.54 0.74 0.95 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 436 499 667 879 租赁负债 11 9 7 5 EBITDA 530 646 830 1,042 其他非流动负债 269 325 325 325
负债合计 1,614 1,832 2,225 2,660 毛利率(%) 47.46 49.65 50.10 50.83 归属母公司股东权益 2,575 4,624 5,318 6,212 归母净利率(%) 18.27 19.19 20.49 21.15 少数股东权益 0 0 0 0
所有者权益合计 2,575 4,624 5,318 6,212 收入增长率(%) 16.89 8.80 28.21 25.10 负债和股东权益 4,189 6,456 7,543 8,873 归母净利润增长率(%) 59.59 14.27 36.93 29.10
| 现金流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E<br><br> | 重要财务与估值指标 2025A 2026E 2027E 2028E<br><br> |
|---|---|
| 经营活动现金流 505 431 534 860 投资活动现金流 (63) (267) (413) (168)<br><br> | 每股净资产(元) 3.12 4.98 5.73 6.70 最新发行在外股份（百万股） 928 928 928 928<br><br> |
筹资活动现金流 (15) 1,603 (2) (2) ROIC(%) 17.93 13.08 12.69 14.43 现金净增加额 428 1,760 119 691 ROE-摊薄(%) 17.02 10.83 12.89 14.25 折旧和摊销 94 148 163 163 资产负债率(%) 38.53 28.38 29.50 29.98 资本开支 (63) (261) (413) (168) P/E（现价&最新股本摊薄） 96.39 84.35 61.60 47.72 营运资本变动 (43) (212) (321) (194) P/B（现价） 14.60 9.14 7.94 6.80 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：
公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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