医药生物 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 11 月 3 日

600276.SH

恒瑞医药

买入

创新药收入实现快速增长，国际化业务稳步推进

原评级：买入 市场价格:人民币 49.31 板块评级:强于大市

公司公布 2026 年三季报，前三季度实现营业收入 244.09 亿元，同比增长 5.26%；归母净利润 69.23 亿 元，同比增长 20.38%；扣非归母净利润 62.43 亿元，同比增长 11.70%。单 Q3 实现营业收入 89.53 亿 元，同比增长 20.55%；归母净利润 24.58 亿元，同比增长 88.92%；扣非归母净利润 25.14 亿元，同比 增长 90.93%。公司创新药业务逐步贡献重要营收，非肿瘤产品快速增长，对外许可及研发成果转化持 续推进。我们看好公司创新产品持续放量与国际化布局带来的长期发展机会，维持买入评级。

支撑评级的要点

• ◼ 创新药收入占比持续提升，非肿瘤产品保持快速增长。2026 年前三季度，公司创新药销售收入 138.71 亿元，同比增长 17.05%，占药品销售收入的比重提升至 64.59%。分领域看，抗肿瘤创新 产品收入 98.65 亿元，同比增长 3.13%；非肿瘤创新产品收入 40.06 亿元，同比增长 75.36%，占 创新药销售收入的比重达到 28.88%，成为创新药业务的重要增量。根据公司已披露数据计算，第 三季度创新药销售收入 50.62 亿元，环比增长 18.19%，其中抗肿瘤及非肿瘤创新产品收入分别环 比增长 21.99%和 9.68%。受院内准入进度不及预期、卡瑞利珠单抗及吡咯替尼等成熟产品竞争加 剧影响，公司预计全年创新药销售收入增速与年初目标仍存在一定差距；前三季度仿制药销售收 入 76.05 亿元，同比下降 16.41%，仍对整体收入增长形成拖累。未来伴随新产品准入与学术推广 持续推进，创新药有望持续贡献重要营收。
• ◼ 对外许可收入贡献提升，国际化合作持续拓展。2026 年前三季度，公司创新药对外许可业务确认 收入 27.81 亿元，同比增长 31.12%，主要来自 GSK 及 BMS 合作项目按履约进度确认的收入，以 及个别已授权产品的里程碑收入；同期收到对外许可合作首付款及里程碑款现金 43.43 亿元，主 要为 BMS 的 6 亿美元首付款。公司披露，第三季度利润快速增长主要受对外许可收入增加推动， 授权业务已成为影响阶段性业绩的重要因素。新增合作方面，9 月公司就潜在每周一次口服 GLP1/GIP 双受体激动剂 HRS-1596 与诺和达成海外许可协议，潜在总交易额最高可达 26 亿美元，包 括 3 亿美元首付款及后续开发、注册和商业化里程碑付款，并约定销售提成。此外，NewCo 合作 伙伴 Braveheart Bio 于 8 月登陆纳斯达克，公司多元化出海路径持续落地。随着合作项目研发及 商业化推进，后续里程碑与销售提成有望带来业绩增量。
• ◼ 研发维持较高投入，创新成果逐步落地。2026 年前三季度，公司累计研发投入 71.46 亿元，占营 业收入的 29.28%，其中费用化研发投入 54.23 亿元。第三季度公司共有 7 项创新成果获批，包括 舒地胰岛素注射液、富马酸立康可泮胶囊 2 款 1 类创新药，以及 5 项已上市创新药新适应症，持 续拓展产品覆盖领域与适用人群。在研管线申报同步推进，同期共有 7 项上市申请获 CDE 受理， 其中包括口服 GLP-1 受体激动剂 HRS-7535 用于成人 2 型糖尿病的血糖控制及长期体重管理、 GLP-1/GIP 双重受体激动剂瑞普泊肽用于成人 2 型糖尿病患者血糖控制，以及 HER3 ADC 注射用 瑞康芦泽妥塔单抗（SHR-A2009）用于经 EGFR TKI 治疗后进展的 EGFR 基因突变阳性的局部晚 期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的治疗。目前，公司已有 27 款 1 类创新药 和 6 款 2 类新药在中国获批上市，另有 100 多个自主创新产品处于临床开发阶段，400 余项临床 试验在国内外开展。丰富的研发管线有望为后续新品上市、适应症拓展及海外合作提供持续支持。

股价表现

|| |

|---|

| |

| |

| |

| |

(32%)

(25%)

(17%)

(9%)

(1%)

7%

Nov-25

Dec-25

Jan-26

Feb-26

Mar-26

Apr-26

May-26

Jun-26

Jul-26

Aug-26

Sep-26

Nov-26

恒瑞医药 上证综指

|

|---|

Jan-26

Jul-26

Sep-26

Feb-26

Mar-26

Jun-26

Dec-25

Apr-26

Nov-25

May-26

Aug-26

Nov-26

(%) 今年 至今

1 个月

3 个月

12 个月

绝对 (21.8) 4.5 (7.0) (22.2) 相对上证综指 (11.5) 10.6 (1.7) (13.0)

发行股数 (百万) 6,637.20 流通股 (百万) 6,637.20 总市值 (人民币 百万) 327,280.33 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 3,499.14 主要股东 江苏恒瑞医药集团有限公司 23.16%

资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2026 年11 月3 日收市价为标准

估值

◼ 考虑到外部市场环境变化、院内准入进度布局预期以及部分上市较早的创新产品竞争加剧，我们 调整公司的盈利预测，预计公司 26-28 年归母净利润为 89.08/102.39/119.41 亿元，对应 EPS 分别 为 1.34/1.54/1.80 元，截至 11 月 3 日收盘，股价对应 PE 为 36.7/32.0/27.4x。公司创新药业务逐步 贡献重要营收，非肿瘤产品快速增长，对外许可及研发成果转化持续推进。我们看好公司创新产 品持续放量与国际化布局带来的长期发展机会，维持买入评级。

评级面临的主要风险

◼ 创新药院内准入及销售放量不及预期；成熟产品竞争加剧及仿制药集采压力；新药研发与审批进

度不及预期；海外合作推进及授权收入确认不及预期。

[Table_FinchinaSimple] 投资摘要

年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 27,985 31,629 33,807 38,009 43,488 增长率(%) 22.6 13.0 6.9 12.4 14.4 EBITDA(人民币 百万) 7,271 8,961 11,190 12,831 14,904 归母净利润(人民币 百万) 6,337 7,711 8,908 10,239 11,941 增长率(%) 47.3 21.7 15.5 14.9 16.6 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.95 1.16 1.34 1.54 1.80 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.35 1.60 1.86 调整幅度(%) (0.58) (3.59) (3.27) 市盈率(倍) 51.6 42.4 36.7 32.0 27.4 市净率(倍) 7.2 5.3 4.8 4.2 3.8 EV/EBITDA(倍) 36.9 39.6 26.3 22.0 18.6 每股股息 (人民币) 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 股息率(%) 0.4 0.3 0.5 0.5 0.6

相关研究报告

《恒瑞医药》20260401 《恒瑞医药》20250828 《恒瑞医药》20250414

中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格

医药生物：化学制药 证券分析师：刘恩阳

enyang.liu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004

资料来源：公司公告，中银证券预测

[Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业总收入 27,985 31,629 33,807 38,009 43,488 净利润 6,337 7,717 9,184 10,555 12,310 营业收入 27,985 31,629 33,807 38,009 43,488 折旧摊销 871 942 1,270 1,495 1,728 营业成本 3,848 4,363 4,689 5,200 5,829 营运资金变动 1,255 2,550 (3,283) 2,030 (3,706) 营业税金及附加 258 264 282 317 362 其他 (1,041) 25 (588) (129) (553) 销售费用 8,336 9,106 8,790 9,768 11,089 经营活动现金流 7,423 11,235 6,583 13,952 9,779 管理费用 2,556 2,806 2,705 3,041 3,479 资本支出 (1,969) (2,962) (455) (655) (2,450) 研发费用 6,583 6,961 7,437 8,362 9,567 投资变动 (346) 35 0 0 0 财务费用 (573) (407) (275) (400) (532) 其他 403 187 (76) (76) (76) 其他收益 399 467 467 467 467 投资活动现金流 (1,912) (2,741) (531) (731) (2,526) 资产减值损失 (33) (87) 0 0 0 银行借款 0 0 0 0 0 信用减值损失 29 (24) 15 15 15 股权融资 (2,158) 7,411 (1,534) (1,763) (2,056) 资产处置收益 5 4 4 4 4 其他 608 371 280 398 533 公允价值变动收益 109 174 0 0 0 筹资活动现金流 (1,551) 7,782 (1,253) (1,365) (1,522) 投资收益 4 (80) (80) (80) (80) 净现金流 3,960 16,277 4,798 11,856 5,731 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润 7,491 8,990 10,586 12,127 14,099 营业外收入 10 7 13 13 13 财务指标 营业外支出 331 289 280 280 280 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润总额 7,170 8,708 10,319 11,860 13,832 成长能力 所得税 833 991 1,135 1,305 1,522 营业收入增长率(%) 22.6 13.0 6.9 12.4 14.4 净利润 6,337 7,717 9,184 10,555 12,310 营业利润增长率(%) 52.6 20.0 17.7 14.6 16.3 少数股东损益 0 6 276 317 369 归属于母公司净利润增长率(%) 47.3 21.7 15.5 14.9 16.6 归母净利润 6,337 7,711 8,908 10,239 11,941 息税前利润增长率(%) 58.5 25.3 23.7 14.3 16.2 EBITDA 7,271 8,961 11,190 12,831 14,904 息税折旧前利润增长率(%) 50.5 23.2 24.9 14.7 16.2 EPS(最新股本摊薄，元) 0.95 1.16 1.34 1.54 1.80 EPS(最新股本摊薄)增长率(%) 47.3 21.7 15.5 14.9 16.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力

息税前利润率(%) 22.9 25.4 29.3 29.8 30.3 资产负债表(人民币 百万) 营业利润率(%) 26.8 28.4 31.3 31.9 32.4 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 毛利率(%) 86.2 86.2 86.1 86.3 86.6 流动资产 35,315 51,490 57,547 70,612 78,335 归母净利润率(%) 22.6 24.4 26.4 26.9 27.5 货币资金 24,816 40,955 45,754 57,609 63,340 ROE(%) 13.9 12.6 13.0 13.3 13.7 应收账款 4,915 5,147 5,607 6,484 7,350 ROIC(%) 12.2 11.5 12.7 12.9 13.2 应收票据 150 132 169 170 218 偿债能力 存货 2,417 2,878 2,813 3,500 3,575 资产负债率 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 预付账款 1,147 1,057 1,312 1,315 1,629 净负债权益比 (0.5) (0.7) (0.7) (0.7) (0.7) 合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 9.7 8.1 13.2 9.3 13.3 其他流动资产 1,870 1,321 1,892 1,535 2,222 营运能力 非流动资产 14,821 18,377 17,294 16,587 17,243 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 长期投资 1,732 2,030 2,030 2,030 2,030 应收账款周转率 5.5 6.3 6.3 6.3 6.3 固定资产 5,132 5,830 6,224 6,271 7,549 应付账款周转率 17.3 14.9 14.8 15.0 15.4 无形资产 1,192 1,956 3,439 4,217 4,533 费用率 其他长期资产 6,765 8,560 5,600 4,070 3,130 销售费用率(%) 29.8 28.8 26.0 25.7 25.5 资产合计 50,136 69,867 74,841 87,200 95,577 管理费用率(%) 9.1 8.9 8.0 8.0 8.0 流动负债 3,634 6,369 4,350 7,588 5,875 研发费用率(%) 23.5 22.0 22.0 22.0 22.0 短期借款 0 0 0 0 0 财务费用率(%) (2.0) (1.3) (0.8) (1.1) (1.2) 应付账款 1,967 2,270 2,284 2,768 2,894 每股指标(元) 其他流动负债 1,666 4,099 2,067 4,820 2,981 每股收益(最新摊薄) 1.0 1.2 1.3 1.5 1.8 非流动负债 412 1,701 1,044 1,372 1,208 每股经营现金流(最新摊薄) 1.1 1.7 1.0 2.1 1.5 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.9 9.2 10.3 11.6 13.1 其他长期负债 412 1,701 1,044 1,372 1,208 每股股息 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 负债合计 4,045 8,070 5,394 8,960 7,083 估值比率

股本 6,379 6,637 6,637 6,637 6,637 P/E(最新摊薄) 51.6 42.4 36.7 32.0 27.4 少数股东权益 570 525 800 1,117 1,486 P/B(最新摊薄) 7.2 5.3 4.8 4.2 3.8 归属母公司股东权益 45,520 61,272 68,647 77,123 87,008 EV/EBITDA 36.9 39.6 26.3 22.0 18.6 负债和股东权益合计 50,136 69,867 74,841 87,200 95,577 价格/现金流 (倍) 44.1 29.1 49.7 23.5 33.5

资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测

披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观 性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务 权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报 告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告， 以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。

评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数 或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。

风险提示及免责声明

本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告， 具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有 限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券 投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接 受其证券投资顾问服务的客户。

中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供 本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接 依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。 中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。

本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复 制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如 发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追 究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券 股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标 或注册服务标记。

本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的 投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据 的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报 告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下 不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何 报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况 及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。

尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信 可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、 高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律 或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失 负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任 何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反 映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本 报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为 免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。

本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站 以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超 级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及 参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。

本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。 本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本 报告不能作为阁下私人投资的建议。

过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗 示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断， 可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。

部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资 的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。 如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相 关投资顾问的意见。

中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。

中银国际证券股份有限公司

中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话: (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888 3554

相关关联机构： 中银国际研究有限公司

香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852) 2147 9513

中银国际证券有限公司

香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513

中银国际控股有限公司北京代表处

中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291

中银国际(英国)有限公司

2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom

电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877

中银国际(美国)有限公司

美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018

电话: (1) 212 259 0888 传真: (1) 212 259 0889

中银国际(新加坡)有限公司

注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371