证券研究报告 | 2026年11月02日

2026年11月04日

山西汾酒（600809.SH） 优于大市

短期业绩承压，渠道调整与消费者运营持续推进

核心观点 公司研究·财报点评

2026Q1-Q3 实现营业收入 283.82 亿元，同比下降 13.80%；归母净利润 83.38 亿元，同比下降 26.89%。其中，2026Q3 实现营业收入 73.38 亿元，同比下 降 18.11%；归母净利润 18.99 亿元，同比下降 34.52%。

省内恢复增长，省外及代理渠道仍是收入主要拖累。2026Q3 省内/省外酒类 收入分别为 26.01/46.91 亿元，同比分别+14.44%/-29.67%，省内收入占比 同比提升 10.25pcts 至 35.67%。分产品看，汾酒/其他酒类收入分别为 71.96/0.96 亿元，同比分别-18.04%/-41.23%。分渠道看，代理/直销及电商 平台收入分别为 65.93/6.99 亿元，同比分别-20.15%/+1.78%。2026Q3 末省 内/省外经销商分别为 810/3511 家，较 2026Q2 末分别净增 57 家/净减 110 家，其中省外汾酒经销商净减 39 家。

毛利率下降叠加销售费用增长，所得税率提升进一步压制利润。2026Q3 毛利 率 70.04%，同比下降 4.59pcts；销售费用率同比提升 3.47pcts 至 13.64%； 管理及研发费用率合计 4.90%，同比提升 0.51pcts。税金及附加率同比下降 0.70pcts 至 15.87%；有效所得税率同比提升 3.05pcts 至 29.35%，归母净利 率最终同比下降 6.48pcts 至 25.87%。回款端亦有压力，2026Q3 销售收现 61.62 亿元，同比下降 26.15%；经营活动现金流量净额 12.83 亿元，同比下 降 57.27%。2026Q3 末合同负债 56.13 亿元，较 2026Q2 末减少 10.45 亿元。

主动控速为渠道调整留出空间，产品梯队与消费者运营支撑中长期发展。我 们认为，短期收入与利润仍处于调整阶段，经营重心向终端动销和渠道健康 转移，有助于降低渠道积压对价格体系的冲击。依托“汾享礼遇”和“五码 合一”追溯体系，返利后置、营销资源与实际消费挂钩，推动经销商增加终 端服务和本地消费者运营投入。产品端，青花系列、巴拿马、老白汾及玻汾 覆盖不同价格带，分别承接商务宴请、宴席聚饮及大众自饮需求，较完整的 产品梯队有助于分散单一价格带调整的影响。轻量装、低度化产品及“观汾” 体验场景，则增加了年轻消费者接触和尝试汾酒的机会。

投资建议：由于省外销售及盈利仍有压力，我们下调此前盈利预测， 2026-2028 年公司实现营业总收入 330/332/341 亿元（前预测值为 331/343/369 亿元），同比-14.8%/0.5%/3.0%；2026-2028 年公司实现归母 净 利 润 95/96/104 亿 元 （ 前 预 测 值 为 100/105/118 亿 元 ） ， 同 比 -22.1%/1.0%/8.1%；实现 EPS7.82/7.90/8.54 元；当前股价对应 PE 分别为 15.0/14.8/13.7 倍，维持“优于大市”评级。

食品饮料·白酒Ⅱ

证券分析师：张向伟 证券分析师：王新雨

021-60875135 zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cn S0980523090001 S0980526070003

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 126.27 元 总市值/流通市值 154045/154045 百万元 52 周最高价/最低价 203.58/103.64 元 近 3 个月日均成交额 840.70 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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《山西汾酒（600809.SH）-2026 上半年收入同比下降 12%，进一 步释放经营压力》 ——2026-09-01 《山西汾酒（600809.SH）-2026Q1 收入及净利润下滑，释放经营 压力》 ——2026-05-10 《山西汾酒（600809.SH）-2025 年收入稳健增长、利润持平，年 度现金分红率提升》 ——2026-04-24 《山西汾酒（600809.SH）-2025Q3 收入同比+4%，经营节奏稳健》

——2025-10-31 《山西汾酒（600809.SH）-2025H1 收入同比+5.4%，2025Q2 毛利 率略有承压》 ——2025-08-29

风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 36,011 38,718 33,006 33,165 34,150 (+/-%) 12.8% 7.5% -14.8% 0.5% 3.0% 净利润(百万元) 12243 12246 9545 9637 10416 (+/-%) 17.3% 0.0% -22.1% 1.0% 8.1% 每股收益（元） 10.04 10.04 7.82 7.90 8.54 EBIT Margin 44.9% 42.2% 37.5% 37.5% 39.0% 净资产收益率（ROE） 35.2% 30.9% 22.0% 20.4% 20.4% 市盈率（PE） 11.7 11.7 15.0 14.8 13.7 EV/EBITDA 9.8 9.6 12.5 12.4 11.6 市净率（PB） 4.11 3.61 3.29 3.02 2.81 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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图1：公司单季度营业总收入及同比增速 图2：公司单季度归母净利润及同比增速

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率 图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

• 表1：盈利预测调整表

项 营 收 毛 销 管 归 归 净 E

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理、预测

• 表2：可比公司估值表

归母净利润（亿元） PE 2026E 2027E 2026E 2027E

公司 代码

收盘价（元） 2026/10/30

总市值（亿元） 2026/10/30

公司 名称

投资 评级

600519.SH 贵州茅台 优于大市 1,354 16,926 841.9 894.0 20.1 18.9 000858.SZ 五粮液 优于大市 72 2,806 137.3 153.1 20.4 18.3 000568.SZ 泸州老窖 优于大市 70 1,031 74.9 80.7 13.8 12.8 600809.SH 山西汾酒 优于大市 117 1,430 95.5 96.4 15.0 14.8 002304.SZ 洋河股份 中性 37 551 21.0 24.0 26.3 23.0 000799.SZ 酒鬼酒 中性 34 109 0.4 0.7 286.9 152.4 600702.SH 舍得酒业 优于大市 31 103 2.0 2.7 50.2 38.0 000596.SZ 古井贡酒 优于大市 87 460 29.1 32.7 15.8 14.1 603369.SH 今世缘 优于大市 31 392 25.9 27.6 15.1 14.2 603198.SH 迎驾贡酒 优于大市 40 323 20.8 22.8 15.5 14.2 603589.SH 口子窖 中性 17 103 5.2 5.7 19.7 17.9 603919.SH 金徽酒 优于大市 15 78 2.6 3.6 30.3 21.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；除山西汾酒以外其他公司采用 Wind 一致预期

风险提示

宏观经济及白酒需求复苏不及预期；渠道库存增加导致批价波动；食品安全问题等。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 6285 9767 13200 17080 20356 营业收入 36011 38718 33006 33165 34150 应收款项 33 36 31 31 32 营业成本 8570 9737 9190 9452 9658 存货净额 13270 14392 15585 15332 14840 营业税金及附加 5933 6916 6007 5870 5976 其他流动资产 22855 21716 22444 22552 23222 销售费用 3726 4102 3961 3947 3825 流动资产合计 44034 45911 51260 54996 58449 管理费用 1447 1453 1368 1375 1277 固定资产 4880 6130 5881 6058 6359 研发费用 148 174 99 99 102 无形资产及其他 1226 1202 1192 1185 1182 财务费用 (10) (20) (225) (303) (374) 投资性房地产 3260 2962 2962 2962 2962 投资收益 324 290 371 371 371

资产减值及公允价值变 动 2 1 0 0 0

长期股权投资 96 119 132 144 157

资产总计 53495 56323 61427 65345 69108 其他收入 (132) (162) (99) (99) (102) 短期借款及交易性金融 负债 360 189 0 0 0 营业利润 16539 16661 12977 13096 14056 应付款项 4587 4218 3248 3261 3322 营业外净收支 (10) (11) 0 (20) (20) 其他流动负债 13017 11642 14071 14106 14148 利润总额 16529 16650 12977 13076 14036 流动负债合计 17963 16049 17320 17367 17470 所得税费用 4276 4355 3394 3400 3579 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 10 49 38 38 41 其他长期负债 328 140 140 140 140 归属于母公司净利润 12243 12246 9545 9637 10416 长期负债合计 328 140 140 140 140 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 18291 16189 17459 17507 17610 净利润 12243 12246 9545 9637 10416 少数股东权益 451 501 517 532 546 资产减值准备 2 (1) 1 0 0 股东权益 34754 39633 43451 47306 50952 折旧摊销 230 263 425 493 525 负债和股东权益总计 53495 56323 61427 65345 69108 公允价值变动损失 (2) (1) 0 0 0

财务费用 (10) (20) (225) (303) (374) 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (789) (1617) (456) 192 (74) 每股收益 10.04 10.04 7.82 7.90 8.54 其它 4 20 14 15 14 每股红利 4.38 6.06 4.69 4.74 5.55 经营活动现金流 11688 10910 9529 10338 10881 每股净资产 28.49 32.49 35.61 38.77 41.76 资本开支 0 (1481) (167) (662) (823) ROIC 38.6% 32.7% 25.4% 28.1% 29.9% 其它投资现金流 (1540) 1591 0 0 0 ROE 35.2% 30.9% 22.0% 20.4% 20.4% 投资活动现金流 (1542) 86 (180) (675) (835) 毛利率 76.20% 74.85% 72.16% 71.50% 71.72% 权益性融资 0 0 0 0 0 EBIT Margin 45% 42% 38% 37% 39% 负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDA Margin 46% 43% 39% 39% 41% 支付股利、利息 (5349) (7393) (5727) (5782) (6770) 收入增长 12.8% 7.5% -14.8% 0.5% 3.0% 其它融资现金流 3062 7272 (189) 0 0 净利润增长率 17.3% 0.0% -22.1% 1.0% 8.1% 融资活动现金流 (7636) (7514) (5916) (5782) (6770) 资产负债率 35% 30% 29% 28% 26% 现金净变动 2510 3482 3433 3880 3276 股息率 3.7% 5.2% 4.0% 4.0% 4.7% 货币资金的期初余额 3775 6285 9767 13200 17080 P/E 11.7 11.7 15.0 14.8 13.7 货币资金的期末余额 6285 9767 13200 17080 20356 P/B 4.1 3.6 3.3 3.0 2.8 企业自由现金流 0 9229 8944 9214 9545 EV/EBITDA 9.8 9.6 12.5 12.4 11.6 权益自由现金流 0 16501 8922 9439 9824 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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