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证 券 研 究 报 告

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[Table_RightTitle]

证券研究报告|食品饮料

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[Table_StockRank]

增持(维持)

营收利润均同比正增长，大力推动渠道变革

[Table_StockName] ——贵州茅台（600519）点评报告 [Table_ReportDate]2026 年 11 月 02 日

[Table_Summary]报告关键要素:

[Table_BaseData]基础数据 总股本（百万股） 1,250.08 流通A股（百万股） 1,250.08 收盘价（元） 1,439.10 总市值（亿元） 17,989.92 流通A股市值（亿元） 17,989.92

2026 年 10 月 30 日，公司发布 2026 年三季度报告。2026 年前三季度 公司累计实现营收 1309.71 亿元（同比+1.96%），归母净利润 644.67 亿 元（同比-0.25%），扣非归母净利润 643.25 亿元（同比-0.55%）。2026 年第三季度公司实现营收 402.67 亿元（同比+3.08%），归母净利润 199.51 亿元（同比+3.78%），扣非归母净利润 198.61亿元（同比+2.96%）。 贵州茅台增速环比上半年平稳回升，在当前行业处于深度调整与需求筑 底期，凭借极强的品牌护城河与渠道掌控力，单季营收与利润双双实现 正增长，验证了其穿越周期的高端白酒龙头定力。

[Table_Chart]个股相对沪深 300 指数表现

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贵州茅台 沪深300

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投资要点:

2026Q3 茅台酒基本盘稳健，系列酒引领高增。2026 年前三季度茅台酒 营收 1129.25 亿元（同比+2.18%），占比 86.27%，系列酒营收 179.69 亿 元（同比+0.47%），占比 13.73%；其中 2026Q3 茅台酒营收 352.01 亿元 （同比+0.79%），占比 87.49%，系列酒营收 50.34 亿元（同比+22.14%）， 占比为 12.51%。系列酒在 2026Q3 实现亮眼的高速正增长，成为单季度 营收增长的主要贡献力量；核心茅台酒大单品保持极强的战略定力与需 求韧性，持续巩固公司业绩基本盘，考虑到公司年内针对茅台酒实施两 次官方提价，分别是 3 月 31 日和 7 月 18 日，其中自营零售价年内总 提价幅度为+9.34%（从 1499 元/瓶提价至 1639 元/瓶），销售合同价总 提价幅度为+17.11%（从 1169 元/瓶提价至 1369 元/瓶），判断 2026Q3 茅台酒的收入增长主要靠价格而非销量拉动。

数据来源：聚源，万联证券研究所

[Table_ReportList]相关研究

提价与直销双轮驱动，改革深化稳基本盘 业绩稳健增长，直销收入首次超越代理渠道 三季度茅台酒稳健增长，系列酒承压

毛利率小幅下降，净利率同比修复。2026 第三季度公司毛利率 89.64% （同比-1.64pct），净利率 51.37%（同比+0.39pct），毛利率小幅下降 但净利率同比修复，毛利率下降判断主要与毛利率相对低的系列酒在三 季度销量较好有关，净利率修复判断与税金及附加下降有关。销售费用 率 4.03%（同比+0.92pct），管理费用率 4.19%（同比-0.44pct），研发 费用率 0.08%（同比-0.02pcts），财务费用率-0.31%（同比+0.07pct）。 销售费率小幅抬升、管理与研发费率稳中有降，主要得益于管理效率提

[Table_Authors]分析师: 陈雯

执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn

[Table_ForecastSample] 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 172054.17 183015.67 198958.30 214700.63 增长比率(%) -1.20 6.37 8.71 7.91 归母净利润(百万元) 82320.07 86196.94 93608.83 100735.09 增长比率(%) -4.53 4.71 8.60 7.61 每股收益(元) 65.85 68.95 74.88 80.58 市盈率(倍) 21.85 20.87 19.22 17.86 市净率（倍） 7.35 6.76 6.21 5.72

数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所

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证券研究报告 升与期间费用的精细化管控。

⚫ 渠道重构，以 i 茅台为代表的直销渠道占比大幅提升。公司 2026 年 落地“全面向 C”战略，大力推动以 i 茅台为主的直销渠道，公司渠 道经历了剧烈的结构切换，消费者买茅台从过去以经销商、第三方渠 道为主，转变为以 i 茅台、自营店等为主。2026 年前三季度，直销渠 道实现营业收入 737.74 亿元（同比+32.79%），占比从去年同期的 43.27%大幅提升至 56.36%。直销渠道中，i 茅台占据绝大部分份额， 而且份额急剧提升，2026 年前三季度，i 茅台实现营业收入 585.62 亿 元（同比+361.42%），占直销渠道比例从去年同期的 22.85%大幅提升 至 79.38%，其中第三季度进一步提速，实现营业收入 182.99 亿元 （同比+847.48%），占直销渠道比例提升至 83.89%。直销占比的提 升，使得公司对终端客户和零售价的掌控力加强，并且还能增厚业 绩，有利于公司长期发展和产品价盘稳定。

⚫ 盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求 整体疲软，且渠道处于去库存后段，随着渠道库存的逐步出清，以及 宏观经济的复苏，白酒企业报表端有望逐步改善。公司作为高端白酒 龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持 续深化，公司业绩有望稳健提升。我们维持此前盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润为 861.97/936.09/1007.35 亿元，同比增长 4.71%/8.60%/7.61%，对应 EPS 为 68.95/74.88/80.58 元/股，11 月 2 日收盘价对应 PE 为 21/19/18 倍，维持“增持”评级。

⚫ 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。

证券研究报告

[Table_ForecastDetail]利润表（百万元） 资产负债表（百万元）

2025A 2026E 2027E 2028E 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 172054 183016 198958 214701 货币资金 51691 108277 130663 158818

同比增速(%) -1.20 6.37 8.71 7.91 交易性金融资产 0 0 0 0 营业成本 15068 18303 19791 21286 应收票据及应收账款 3 997 1415 1212 毛利 153946 161681 176145 190404 存货 61427 70987 76815 82478

营业收入(%) 91.18 89.92 89.99 90.03 预付款项 7 218 296 410 税金及附加 27354 28175 31076 33660 合同资产 0 0 0 0 营业收入(%) 16.20 15.67 15.88 15.92 其他流动资产 139391 109061 109064 109068 销售费用 7253 6439 7293 8179 流动资产合计 252519 289541 318253 351987 营业收入(%) 4.30 3.58 3.73 3.87 长期股权投资 147 147 147 147 管理费用 8320 10168 10462 11228 固定资产 22488 23982 24327 24789 营业收入(%) 4.93 5.66 5.34 5.31 在建工程 2472 1795 1352 587 研发费用 190 208 232 245 无形资产 8686 9568 10249 11063 营业收入(%) 0.11 0.12 0.12 0.12 商誉 0 0 0 0 财务费用 -815 0 0 0 递延所得税资产 6602 6751 6751 6751

营业收入(%) -0.48 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 10921 9701 9742 9765 资产减值损失 0 0 0 0 资产总计 303835 341486 370821 405089 信用减值损失 17 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他收益 29 32 31 35 应付票据及应付账款 4007 4632 4977 5347 投资收益 1 17 10 11 预收账款 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债 8007 14619 14980 17623 公允价值变动收益 76 0 0 0 应付职工薪酬 5523 8021 8594 9357 资产处置收益 3 1 2 2 应交税费 7697 8479 9238 10124 营业利润 114809 119772 130147 140151 其他流动负债 24376 26713 27210 27966

营业收入(%) 68.00 66.61 66.49 66.27 流动负债合计 49610 62464 64999 70417 营业外收支 -54 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 利润总额 114755 119772 130147 140151 应付债券 0 0 0 0

营业收入(%) 67.97 66.61 66.49 66.27 递延所得税负债 76 74 74 74 所得税费用 29445 30424 33140 35750 其他非流动负债 190 282 282 282 净利润 85310 89347 97007 104401 负债合计 49876 62820 65355 70773

营业收入(%) 50.53 49.69 49.56 49.37 归属于母公司的所有者权益 244638 266195 289597 314780 归属于母公司的净利润 82320 86197 93609 100735 少数股东权益 9321 12472 15870 19536

同比增速(%) -4.53 4.71 8.60 7.61 股东权益 253959 278666 305467 334316 少数股东损益 2990 3150 3398 3666 负债及股东权益 303835 341486 370821 405089 EPS（元/股） 65.85 68.95 74.88 80.58

现金流量表（百万元）

2025A 2026E 2027E 2028E

经营活动现金流净额 61522 98282 95893 107065 投资 -28642 -4 -4 -3

基本指标 资本性支出 -3127 -4301 -3306 -3366

2025A 2026E 2027E 2028E 其他 127 27136 10 11 EPS 65.85 68.95 74.88 80.58 投资活动现金流净额 -31642 22831 -3300 -3359 BVPS 195.70 212.94 231.66 251.81 债权融资 0 22 0 0 PE 21.85 20.87 19.22 17.86 股权融资 0 -2 0 0 PEG -4.82 4.43 2.23 2.35 银行贷款增加（减少） 0 0 0 0 PB 7.35 6.76 6.21 5.72 筹资成本 -67242 -64648 -70207 -75551 EV/EBITDA 14.40 13.82 12.56 11.47 其他 -6185 104 0 0 ROE 33.65% 32.38% 32.32% 32.00% 筹资活动现金流净额 -73427 -64524 -70207 -75551 ROIC 33.32% 32.03% 31.73% 31.20% 现金净流量 -43544 56587 22386 28155

数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所

证券研究报告

[Table_InudstryRankInfo] 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。

[Table_StockRankInfo] 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％； 卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 基准指数 ：沪深300指数

[Table_RiskInfo] 风险提示

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的 相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考 虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

[Table_PromiseInfo] 证券分析师承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地 出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意 见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

[Tale_ReliefInfo] 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业 务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体 投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本 报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公 司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的 准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资 料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 均为无效。 本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。 未经我方许可而引用、刊发或转载的引起法律后果和造成我公司经济损失的概由对方承担，我公司保留追究的 权利。

[Table_AdressInfo] 万联证券股份有限公司 研究所 上海浦东新区世纪大道 1528 号陆家嘴基金大厦 北京西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 深圳福田区深南大道 2007 号金地中心 广州天河区珠江东路 11 号高德置地广场