投资逻辑：

总的来看，三季报大众品板块呈现以下特征，1）收入端，Q3 普遍降速，主要系下游餐饮需求疲软、雨水天气扰动、 传统渠道持续承压、以及部分景气赛道高基数抬升。2）业绩端，Q3 多数板块成本压力加剧，叠加汇兑、海运费、税 费等扰动，利润率同比下行。3)分赛道来看，乳制品需求稳健修复，尽管成本红利减退但竞争持续改善，其中龙头企 业市占率持续提升，实质经营利润率提升。软饮料、餐饮链（调味品、速冻）整体动销较 Q2 环比减弱，拖累报表收入 表现，其中龙头企业利润端受成本、汇兑影响较大；休闲零食高基数叠加下游渠道红利减退，收入显著降速且利润端 受制于竞争普遍承压。 当前展望后续，乳制品供需有望进一步实现紧平衡，需求持续边际改善，成本上涨将进一步挤压小企业出清或放弃低 价策略，龙头份额有望稳健提升。其他板块从需求和成本来看压力仍存，其中餐饮链基数逐步抬升且需求疲软态势难 以快速扭转；软饮料进入淡季，渠道库存持续清理；休闲零食新渠道红利行至过半，短期行业内难以出现类似魔芋的 爆品。因此我们当前推荐行业需求稳健、竞争格局稳定、护城河较深的个股，同时兼顾高分红率，推荐海天味业、颐 海国际、天味食品、安井食品，关注农夫山泉、安琪酵母。

乳制品：2026 前三季度行业实现收入/利润 1455/104 亿元，分别同比+2.5%/-12.3%。第三季度行业实现收入/利润 458/33 亿元，分别同比+0.7%/-7.3%。行业需求稳步修复，上游原奶供给逐步收缩，供需逐步实现平衡。Q3 表观业绩 受税率、减值等影响有所下滑，但下滑幅度较 Q2 大幅收窄，且龙头企业核心经营利润率同比改善。展望 Q4，预计春 节备货窗口提前开启，送礼需求持续改善，且随着上游奶牛去化、原奶价格逐步温和上行，行业促销持续收窄。

调味品：2026 前三季度行业实现收入/利润 730/101 亿元，分别同比+6.7%/-14.7%。第三季度行业实现收入/利润 228/24 亿元，分别同比+3.4%/-37.8%。1）基础调味品：龙头 Q3 降速主要系餐饮需求持续走弱，另大豆、PET、运费等成本抬 升，毛利率承压。存量竞争背景下费率抬升，最终利润率同比下滑。2）复合调味品：定制餐调企业 Q3 收入提速，系 下游连锁餐饮企业具备经营韧性。天味因收并购带动收入提速，但并表费用提升，高基数下净利率回落。

休闲食品：2026 前三季度行业实现收入/利润 926/49 亿元，分别同比+29.9%/+109.7%。第三季度行业实现收入/利润 327/16 亿元，分别同比+26.4%/+70.2%。零食渠道红利行至后半程，新品渗透速度放缓，高基数下收入普遍降速。业 绩端，受竞争加剧、渠道挤压、成本上涨等因素，生产型企业利润率逐步下行，渠道型企业如万辰净利率环比回落。

软饮料：2026 前三季度行业实现收入/利润 324/60 亿元，分别同比+8.8%/+7.0%。第三季度行业实现收入/利润 99/17 亿元，分别同比-6.8%/-17.5%。行业依旧受雨水天气影响，动销不及预期，收入端单 Q3 转向负增长，其中东鹏核心 大单品 Q3 收入下滑，但茶饮品类增长亮眼。另 PET 成本大幅抬升叠加行业促销竞争加剧，整体净利率亦承压。

食品加工：2026 前三季度行业实现收入/利润 323/20 亿元，分别同比+10.6%/+2.2%。第三季度行业实现收入/利润 101/4 亿元，分别同比+7.8%/-13.4%。餐饮需求疲软的背景下，板块 Q3 收入降速，安井为代表的龙头企业通过多途径 积极促增长，市占率稳步提升。利润端，多数企业向新零售渠道转型，叠加品类结构变化影响，以价换量策略下仍有 承压。

风险提示

宏观经济增速放缓、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险

内容目录

一、乳制品：需求稳步修复，竞争格局改善......................................................... 4 二、调味品：餐饮需求疲软，龙头仍具备竞争优势................................................... 7 三、休闲食品：高基数下增速回落，渠道竞争持续加剧 .............................................. 11 四、软饮料：雨水天气持续扰动，PET 成本上涨挤压利润 ............................................ 14 五、食品加工：新渠道带来收入增量，竞争加剧利润仍承压 .......................................... 18 六、风险提示.................................................................................. 19

图表目录

• 图表 1： 26Q3 乳制品板块收入同比增长 0.7% ....................................................... 4
• 图表 2： 26Q3 乳制品板块归母净利润同比下降 7.3% ................................................. 4
• 图表 3： 26Q3 乳制品板块毛利率同比增长 0.6pct ................................................... 4
• 图表 4： 26Q3 乳制品板块净利率同比下降 0.6pct ................................................... 4
• 图表 5： 26Q3 乳制品板块销售费率同比下降 0.1pct ................................................. 5
• 图表 6： 26Q3 乳制品板块期间费率同比增长 0.1pct ................................................. 5
• 图表 7： 乳制品板块标的 26Q1-Q3/26Q3 营收和净利润对比 ........................................... 5
• 图表 8： 乳制品板块标的 26Q1-Q3/26Q3 毛利率和净利率对比 ......................................... 6
• 图表 9： 乳制品板块标的 26Q1-Q3/26Q3 销售、管理费率和毛销差对比 ................................. 6
• 图表 10：乳制品板块重点公司 26-28 年盈利预测 .................................................... 6

• 图表 10： 26Q3 调味品板块收入同比增长 3.4% ...................................................... 7
• 图表 11： 26Q3 调味品板块归母净利润同比下降 37.8% ............................................... 7
• 图表 12： 26Q3 调味品板块毛利率同比下降 3.4pct .................................................. 7
• 图表 13： 26Q3 调味品板块净利率同比下降 6.9pct .................................................. 7
• 图表 14： 26Q3 调味品板块销售费率同比下降 0.4pct ................................................ 8
• 图表 15： 26Q3 调味品板块期间费率同比下降 0.7pct ................................................ 8
• 图表 16： 26 年社零累计餐饮收入增速逐月放缓..................................................... 8
• 图表 17： 26 年限额以上餐饮收入增速逐月放缓..................................................... 8
• 图表 18： 调味品板块标的 26Q1-Q3/26Q3 营收和净利润对比 .......................................... 8
• 图表 19： 调味品板块标的 26Q1-Q3/26Q3 毛利率和净利率对比 ........................................ 9
• 图表 20： 基础调味品核心原材料成本回升 ........................................................ 10
• 图表 21： 复合调味品核心原材料成本开始回升 .................................................... 10
• 图表 22： 调味品板块标的 26Q1-Q3/26Q3 销售、管理费率和毛销差对比 ............................... 10
• 图表 23： 调味品重点公司 26-28 年重点标的盈利预测 .............................................. 11

• 图表 24： 26Q3 休闲食品板块收入同比增长 26.4% .................................................. 11
• 图表 25： 26Q3 休闲食品板块归母净利润同比增长 70.2% ............................................ 11
• 图表 26： 26Q3 休闲食品板块毛利率同比下降 1.5pct ............................................... 12
• 图表 27： 26Q3 休闲食品板块净利率同比增长 1.3pct ............................................... 12
• 图表 28： 26Q3 休闲食品板块销售费率同比下降 1.1pct ............................................. 12
• 图表 29： 26Q3 休闲食品板块期间费率同比下降 1.5pct ............................................. 12
• 图表 30： 休闲食品板块标的 26Q1-Q3/26Q3 营收和净利润对比 ....................................... 13
• 图表 31： 休闲食品板块标的 26Q1-Q3/26Q3 毛利率和净利率对比 ..................................... 13
• 图表 32： 休闲食品板块标的 26Q1-Q3/26Q3 销售、管理费率和毛销差对比 ............................. 13
• 图表 33： 26 年牛肉价格持续上涨................................................................ 14
• 图表 34： 26 年鸭苗、毛鸭单价持续下降.......................................................... 14
• 图表 35： 休闲食品板块 26-28 年重点标的盈利预测 ................................................ 14
• 图表 36： 26Q3 软饮料板块收入同比下降 6.8% ..................................................... 15
• 图表 37： 26Q3 软饮料板块归母净利润同比下降 17.5% .............................................. 15
• 图表 38： 26Q3 软饮料板块毛利率同比下降 0.1pct ................................................. 15
• 图表 39： 26Q3 软饮料板块净利率同比下降 2.2pct ................................................. 15
• 图表 40： 26Q3 软饮料板块销售费率同比下降 1.3pct ............................................... 16
• 图表 41： 26Q3 软饮料板块期间费率同比下降 0.9pct ............................................... 16
• 图表 42： 软饮料板块标的 26Q1-Q3/26Q3 营收和归母净利润对比 ..................................... 16
• 图表 43： 软饮料板块标的 26Q1-Q3/26Q3 毛利率和净利率对比 ....................................... 16
• 图表 44： 26Q3 软饮料行业 PET、铝等原材料成本上涨 .............................................. 17
• 图表 45： 软饮料板块标的 26Q1-Q3/26Q3 销售、管理费率和毛销差对比 ............................... 17
• 图表 46： 软饮料板块重点公司 26-28 年盈利预测 .................................................. 18
• 图表 47： 26Q3 食品加工板块收入同比增长 7.8% ................................................... 18
• 图表 48： 26Q3 食品加工板块归母净利润同比下降 13.4% ............................................ 18
• 图表 49： 26Q3 食品加工板块毛利率同比下降 1.7pct ............................................... 19
• 图表 50： 26Q3 食品加工板块净利率同比下降 1.0pct ............................................... 19
• 图表 51： 26Q3 食品加工板块销售费率同比下降 0.1pct ............................................. 19
• 图表 52： 26Q3 食品加工板块期间费率同比下降 0.5pct ............................................. 19

一、乳制品：需求稳步修复，竞争格局改善

 行业综述

2026 前三季度乳制品行业收入 1455.0 亿元，同比增长 2.5%，2026Q2/2026Q3 行业收入分 别为472.4/458.1亿元，同比增速分别+1.9%/+0.7%。2026前三季度乳制品行业利润103.7 亿元，同比下降 12.3%。2026Q2/2026Q3 行业利润分别为 11.4/32.5 亿元，2026Q2/2026Q3 行业利润同比增速分别-61.5%/-7.3%。

图表1：26Q3乳制品板块收入同比增长0.7% 图表2：26Q3乳制品板块归母净利润同比下降7.3%

600

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• 2022Q1
• 2022Q2
• 2022Q3
• 2022Q4

• 2023Q1
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• 2024Q1
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总营业收入（亿元） 营收可比YOY

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• 2022Q1
• 2022Q2
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• 2023Q1
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总归母净利润（亿元） 归母净利可比YOY

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

2026 前三季度乳制品行业毛利率 31.2%，同比提升 0.3pct，2026Q2/2026Q3 行业毛利率分 别 30.4%/29.8%，分别同比变动-0.1pct/+0.6pct。2026 前三季度乳制品行业净利率 7.1%， 同比下降 1.2pct,2026Q2/2026Q3 行业净利率分别 2.4%/7.1%，分别同比变动-4.0pct/0.6pct。

2026 前三季度乳制品行业销售费率 16.3%，同比下降 0.4pct,2026Q2/2026Q3 行业销售费 率 16.8%/16.5%，分别同比变动-0.9pct/-0.1pct。 2026 前三季度乳制品行业管理+研发 费率 4.8%，同比变动+0pct,2026Q2/2026Q3 行业管理+研发费率 4.9%/5.2%，分别同比变 动 +0.1pct/+0.2pct 。 2026 前 三 季 度 乳 制 品 行 业 期 间 费 率 21.1% ， 同 比 下 降 0.4pct,2026Q2/2026Q3 行业期间费率 21.7%/21.7%，分别同比变动-0.7pct/+0.1pct。

图表3：26Q3乳制品板块毛利率同比增长0.6pct 图表4：26Q3乳制品板块净利率同比下降0.6pct

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毛利率变动 净利率变动

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表5：26Q3乳制品板块销售费率同比下降0.1pct 图表6：26Q3乳制品板块期间费率同比增长0.1pct

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销售费率 管理+研发费率

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期间费率合计 期间费率变动-右轴

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

 重点企业分析

从收入端来看，乳制品行业需求稳步修复，龙头企业市占率持续提升。伊利股份 26Q1-Q3 收入 938.1 亿元，同比+4%，其中 26Q3 收入亿元，同比+2%，液态奶基本盘稳固，293.2 收入保持稳健增长；新乳业 26Q1-Q3 收入 88.6 亿元，同比+5%，26Q3 收入 30.5 亿元，同 比+5%，低温鲜奶结构升级带动收入持续跑赢行业；妙可蓝多 26Q1-Q3 收入 48.7 亿元，同 比+23%，奶酪主业明显修复。相比之下，天润乳业、光明乳业收入端承压，26Q3 收入分别 同比+8%/-14%，光明乳业主要受需求疲软及渠道调整影响。

从成本端来看，原奶价格仍处于历史低位但同比降幅逐步收窄，行业成本红利有所减退。 伊利股份 26Q1-Q3 毛利率 36%（同比持平），26Q3 毛利率 34%（同比+1pct），成本压力相 对有限；妙可蓝多 26Q3 毛利率 29%（同比+1pct），环比改善；新乳业 26Q3 毛利率 27%（同 比-2pct），受产品结构及成本影响略有承压。整体来看，龙头企业毛利率相对平稳，行业 竞争趋缓背景下促销力度有所减弱。

从费用端来看，行业竞争秩序改善，各家费用投放整体克制。伊利股份销售费率 18%（同 比持平），26Q3 毛销差 16%（同比+1pct），改善明显；新乳业 26Q3 销售费率 13%（同比2pct），毛销差 13%（同比持平），经营效率持续提升；妙可蓝多 26Q3 毛销差 10%（同比1pct），奶酪竞争格局改善带动盈利逐步修复。

最终落脚到利润端，受税率监管趋严及资产减值等表观扰动，龙头归母净利润同比有所下 滑，但核心经营利润率实质改善。伊利股份 26Q1-Q3 归母净利润 88.0 亿元，同比-16%， 26Q3 净利率 10%（同比-1pct），环比企稳；新乳业 26Q1-Q3 归母净利润 7.1 亿元，同比 +13%，26Q3 净利率 8%（同比持平），盈利增速持续快于收入端；妙可蓝多 26Q3 归母净利 润 0.6 亿元，同比+41%，利润弹性释放；天润乳业净利率改善明显，26Q3 净利率 4%（同 比+2pct）。

图表7：乳制品板块标的26Q1-Q3/26Q3营收和净利润对比

营业收入(亿元，%） 归母净利润(亿元，%） 26Q1-Q3 YOY 26Q3 YOY 26Q1-Q3 YOY 26Q3 YOY 600887.SH 伊利股份 938.1 4% 293.2 2% 88.0 -16% 30.5 -6% 600882.SH 妙可蓝多 48.7 23% 15.6 12% 2.1 20% 0.6 41% 002946.SZ 新乳业 88.6 5% 30.5 5% 7.1 13% 2.4 6% 600419.SH 天润乳业 21.9 5% 7.4 8% 0.8 NA 0.3 131% 600597.SH 光明乳业 168.1 -8% 49.3 -14% 1.6 84% -0.9 NA

股票代码 公司名称

来源：Wind，国金证券研究所

其中妙可蓝多 26Q3 收入 15.6 亿元，同比+12%，归母净利润 0.6 亿元，同比+41%，奶酪业 务修复带动业绩高增；天润乳业 26Q3 收入 7.4 亿元，同比+8%，归母净利润 0.3 亿元，同 比+131%，低基数下利润弹性释放；光明乳业 26Q3 收入 49.3 亿元，同比-14%，归母净利 润-0.9 亿元，转亏主要系需求疲软及减值等扰动。

从毛利率来看，天润乳业 26Q1-Q3 毛利率 18%（同比+2pct）、26Q3 毛利率 19%（同比+4pct）， 受益于产品结构优化及成本改善；光明乳业 26Q3 毛利率 17%（同比+2pct），环比修复；妙 可蓝多 26Q3 毛利率 29%（同比+1pct），奶酪业务盈利改善。整体来看，乳制品龙头企业毛 利率相对平稳，二线乳企受产品结构及规模效应影响有所分化。

从费用端来看，各家销售费率整体平稳，伊利股份、新乳业 26Q3 销售费率分别 18%/13% （同比 0/-2pct），毛销差分别 16%/13%（同比+1pct/0pct），龙头毛销差改善。结合净利 率来看，天润乳业 26Q3 净利率 4%（同比+2pct）改善明显，光明乳业受亏损影响净利率转 负。展望后续，随着原奶价格温和上行、行业促销收窄，乳企毛销差有望继续改善。

图表8：乳制品板块标的26Q1-Q3/26Q3毛利率和净利率对比

毛利率(%） 净利率(%）

股票代码 公司名称

26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 600887.SH 伊利股份 36% 0% 34% 1% 10% -2% 10% -1% 600882.SH 妙可蓝多 30% 0% 29% 1% 5% 0% 4% 1% 002946.SZ 新乳业 29% 0% 27% -2% 8% 1% 8% 0% 600419.SH 天润乳业 18% 2% 19% 4% 4% 4% 4% 2% 600597.SH 光明乳业 0% -18% 17% 2% 1% 0% -2% 0%

来源：Wind,国金证券研究所

图表9：乳制品板块标的26Q1-Q3/26Q3销售、管理费率和毛销差对比

销售费率(%） 毛销差(%） 管理+研发费率(%）

股票代码 公司名称

26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 600887.SH 伊利股份 18% 0% 18% 0% 18% 1% 16% 1% 5% 0% 5% 0% 600882.SH 妙可蓝多 19% 2% 19% 2% 12% -2% 10% -1% 5% -2% 6% -1% 002946.SZ 新乳业 15% -1% 13% -2% 13% 1% 13% 0% 3% 0% 3% 0% 600419.SH 天润乳业 7% 1% 6% 0% 12% 2% 13% 4% 4% 0% 4% 0% 600597.SH 光明乳业 0% -12% 11% -1% -12% -6% 6% 4% 4% 1% 6% 2%

来源：Wind,国金证券研究所

 投资建议

乳制品：上游产能去化持续推进，供需格局有望逐步改善，龙头盈利修复及股东回报价值 凸显。26Q3 乳制品行业需求延续弱复苏，原奶价格仍处于历史低位，但同比降幅逐步收 窄，供需矛盾呈现边际改善趋势。

• 1）供给端：产能去化持续推进，原奶价格已实现企稳回升。上游牧场持续亏损，推动行 业主动淘汰低效产能、减少奶牛存栏，叠加牛肉价格回升带动奶牛淘汰经济性提升，行业 供给收缩趋势有望延续。与此同时，海外乳制品供给调整及进口大包粉价格回升，抬升国 内乳企的进口替代成本，有望对国内原奶价格形成支撑。
• 2）需求端：基础需求具备韧性，产品结构升级孕育增量。白奶作为日常蛋白质补充的重 要来源，消费需求具备一定刚性，随着冷链物流完善及消费场景拓展，低温鲜奶渗透率有 望持续提升；奶酪、黄油、稀奶油等深加工乳制品受益于烘焙、餐饮及家庭消费场景拓展， 有望贡献结构性增长。

成本红利逐步回落，行业竞争秩序改善，龙头经营质量持续提升，股东回报有望同步改善。 考虑到此前牧场投资减值及喷粉减值对报表形成挤压，叠加今年税率监管趋于严格，乳企 归母净利润尚未恢复增长区间。展望 27 年，随着原奶价格抬升，行业价格竞争有望收紧， 龙头毛销差亦有望同步改善。建议关注伊利股份、蒙牛乳业、新乳业，前二者具备规模、 渠道及成本优势，现金流与高股息配置价值突出；后者受益于低温鲜奶结构升级及经营效 率提升，盈利增长有望持续快于收入端。

图表10：乳制品板块重点公司26-28年盈利预测

来源：iFinD，国金证券研究所（注：股价截至 2026 年 10 月 31 日，汇率采用 1HKD=0.85CNY，以上企业盈利预测均采用 ifind 一致预期）

二、调味品：餐饮需求疲软，龙头仍具备竞争优势

 行业综述

2026 前三季度调味品行业收入 729.9 亿元，同比增长 6.7%，2026Q2/2026Q3 行业收入分 别为 238.2/227.9 亿元，同比增速分别 7.1%/3.4%。 2026 前三季度调味品行业利润 101.4 亿元，同比下降 14.7%。2026Q2/2026Q3 行业利润分别为 34.8/23.9 亿元，2026Q2/2026Q3 行业利润同比增速分别-0.3%/-37.8%。

2026 前三季度调味品行业毛利率 29.9%，同比下降 2.1pct，2026Q2/2026Q3 行业毛利率分 别 30.7%/27.1%，分别同比变动-1.2pct/-3.4pct。2026 前三季度调味品行业净利率 13.9%， 同比下降 3.5pct,2026Q2/2026Q3 行业净利率分别 14.6%/10.5%，分别同比变动-1.1pct/6.9pct。

图表10：26Q3调味品板块收入同比增长3.4% 图表11：26Q3调味品板块归母净利润同比下降37.8%

270.0

250.0

230.0

210.0

190.0

170.0

150.0

• 2024Q2
• 2024Q3
• 2024Q4

• 2022Q1
• 2022Q2
• 2022Q3
• 2022Q4

• 2023Q1
• 2023Q2
• 2023Q3
• 2023Q4

2024Q1

• 2025Q1
• 2025Q2
• 2025Q3
• 2025Q4

• 2026Q1
• 2026Q2
• 2026Q3

25.0%

20.0%

15.0%

10.0%

5.0%

0.0%

-5.0%

总营业收入（亿元） 营收可比YOY

70.0

60.0

50.0

40.0

30.0

20.0

10.0

0.0

• 2023Q2
• 2023Q3
• 2023Q4

• 2022Q1
• 2022Q2
• 2022Q3
• 2022Q4

2023Q1

• 2024Q1
• 2024Q2
• 2024Q3
• 2024Q4

• 2025Q1
• 2025Q2
• 2025Q3
• 2025Q4

• 2026Q1
• 2026Q2
• 2026Q3

200%

150%

100%

50%

0%

-50%

-100%

总归母净利润（亿元） 归母净利可比YOY

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

2026 前三季度调味品行业销售费率 6.6%，同比下降 0.2pct,2026Q2/2026Q3 行业销售 费率 6.8%/6.9%，分别同比变动-0.2pct/-0.4pct。 2026 前三季度调味品行业管理+ 研发费率 3.7%，同比下降 1.8pct,2026Q2/2026Q3 行业管理+研发费率 3.8%/4.0%，分 别同比变动-2.7pct/-0.3pct。2026 前三季度调味品行业期间费率 10.3%，同比下降 2.1pct,2026Q2/2026Q3 行业期间费率 10.5%/11.0%，分别同比变动-2.9pct/-0.7pct。

图表12：26Q3调味品板块毛利率同比下降3.4pct 图表13：26Q3调味品板块净利率同比下降6.9pct

40.0%

35.0%

30.0%

25.0%

20.0%

15.0%

10.0%

5.0%

0.0%

2025Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2026Q1

2026Q2

2026Q3

毛利率 净利率

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q2

2026Q3

毛利率变动 净利率变动

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表14：26Q3调味品板块销售费率同比下降0.4pct 图表15：26Q3调味品板块期间费率同比下降0.7pct

8.0%

7.5%

7.0%

6.5%

6.0%

5.5%

5.0%

4.5%

4.0%

3.5%

3.0%

2023Q2

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q2

2026Q3

销售费率 管理+研发费率

14.0%

13.0%

12.0%

11.0%

10.0%

9.0%

8.0%

7.0%

6.0%

5.0%

4.0%

• 2022Q2
• 2022Q3
• 2022Q4

2022Q1

• 2023Q1
• 2023Q2
• 2023Q3
• 2023Q4

• 2024Q1
• 2024Q2
• 2024Q3
• 2024Q4

• 2025Q1

• 2025Q2
• 2025Q3
• 2025Q4

• 2026Q1
• 2026Q2
• 2026Q3

2.0%

1.0%

0.0%

-1.0%

-2.0%

-3.0%

-4.0%

期间费率合计 期间费率变动-右轴

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

 重点企业分析

1、基础调味品：行业龙头公司 Q3 收入增速放缓，主要系 1）餐饮需求环比走弱，且大 B 亦表现疲软；另一方面是 C 端竞争加剧，市场价格竞争较为激烈，尤其原本掀起的零添加、 减盐风潮并未充分体现吨价升级趋势。2）市场竞争加剧，龙头主动巩固基地市场份额， 在外部市场渠道持续扩张和下沉，第二梯队企业难以获得超额增长。

图表16：26年社零累计餐饮收入增速逐月放缓 图表17：26年限额以上餐饮收入增速逐月放缓

50%

40%

30%

20%

10%

0%

2024-11

2025-08

2026-05

2023-02

2023-05

2023-08

2023-11

2024-02

2024-05

2024-08

2025-02

2025-05

2025-11

2026-02

2026-08

中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比

中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

2024-05

2023-02

2023-05

2023-08

2023-11

2024-02

2024-08

2024-11

2025-02

2025-05

2025-08

2025-11

2026-02

2026-05

2026-08

中国:限额以上企业餐饮收入总额:累计同比

中国:限额以上企业餐饮收入总额:当月同比

来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所

从酱油龙头公司 Q3 业绩表现来看，存在明显的龙头挤压式增长效应。

• 1）海天味业 26Q3 营收同比基本持平、归母净利润同比下滑。26Q3 酱油/调味酱/蚝油/其 他产品分别实现收入 31.72/6.15/10.69/11.30 亿元，同比-1.7%/+2.0%/-5.1%/+4.1%。调 味酱、其他品类保持正增长，蚝油等品类收入下滑凸显餐饮大盘压力。
• 2）中炬高新 26Q3 营收 11.76 亿元，同比+14.76%，归母净利润 1.96 亿元，同比+59.6%。 26Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为 6.4/1.5/1.0/2.0 亿元，同比

+6.85%/+11.9%/+14.0%/+50.9%，其他品类高增主要系味滋美并表贡献。公司毛利率同比 提升、费用投放优化，盈利能力明显改善。

3)千禾味业 26Q3 营收同比-9%，归母净利润同比-47%，业绩持续承压。期间行业面临餐饮 需求疲软、行业竞争加剧等压力，公司层面则叠加外部二次舆情挑战，收入及盈利端均明 显承压。

图表18：调味品板块标的26Q1-Q3/26Q3营收和净利润对比

营业收入(亿元，%） 归母净利润(亿元，%） 26Q1-Q3 YOY 26Q3 YOY 26Q1-Q3 YOY 26Q3 YOY 603288.SH 海天味业 225.5 4% 64.1 0% 53.8 1% 11.9 -16%

股票代码 公司名称

600872.SH 中炬高新 37.2 18% 11.8 15% 6.1 61% 2.0 60% 603027.SH 千禾味业 20.1 1% 6.1 -9% 2.5 -5% 0.5 -47% 603317.SH 天味食品 32.8 36% 12.5 23% 5.9 49% 2.1 1% 603170.SH 宝立食品 24.5 15% 8.5 12% 2.1 9% 0.8 8% 603755.SH 日辰股份 3.8 9% 1.4 0% 0.5 -29% 0.2 -44% 600305.SH 恒顺醋业 17.6 8% 5.3 6% 1.5 6% 0.3 -7% 600298.SH 安琪酵母 136.1 15% 44.2 14% 11.7 5% 2.9 -8% 002507.SZ 涪陵榨菜 20.7 3% 7.0 2% 6.1 -9% 2.0 -12% 300908.SZ 仲景食品 8.9 7% 3.2 6% 1.7 12% 0.6 19%

来源：Wind,国金证券研究所

• 2、其他基础调味品：伴随着低基数增速回暖，主要针对 C 端的恒顺醋业/涪陵榨菜/安琪 酵母 26Q3 营收分别同比+6%/+2%/+14%，收入端整体回暖。其中安琪酵母主业在海外支撑 及酵母蛋白等新品贡献下兑现稳健增长，其他业务亦提供增量。1）26Q3 酵母及深加工实 现收入 31.60 亿元，同比+19.5%。Q3 制糖/包装/其他业务同比+50.6%/+20.8%/-14.9%， 制糖、包装业务增长亮眼，其他业务小幅回落。2）26Q3 国内/国外销售收入 24.25/19.79 亿元，分别同比+10.8%/+17.3%，国内外均保持较快增长，海外表现优于国内。

从成本端来看，原材料普遍抬升，导致板块毛利率承压。26Q3 海天味业/中炬高新/千禾味 业毛利率分别同比-2/+1/-4pct，海天主要系大豆及包材成本上涨、低毛利率产品占比提 升，中炬毛利率改善系产品结构优化叠加内部改革成效释放，千禾毛利率下滑主要系行业 竞争加剧。对于核心原材料占比更高的公司而言，毛利率波动较大，如涪陵榨菜 26Q3 毛 利率同比-2pct。安琪酵母 26Q3 毛利率同比-2pct，核心原材料糖蜜成本维持低位，但同 期海运费大幅提升对冲部分利好。

从费率角度看，为了对冲成本上涨影响，各家投放费用更加克制。其中海天/中炬/千禾/ 恒顺/榨菜/酵母 26Q3 销售费率分别同比持平/-5pct/+4pct/+3pct/-3pct/0pct，最终净利 率分别同比-3pct/+5pct/-5pct/-1pct/-5pct/-2pct，中炬盈利能力明显改善，海天、千 禾等盈利端承压。

• 3、复合调味品：营收增长普遍好于基础调味品。如宝立食品/日辰股份/天味食品 26Q3 收 入增速分别为+12%/0%/+23%，主要系下游大客户为连锁餐饮企业，订单需求相对稳定。其 中天味在旺季加大火锅底料铺货效率、叠加中式菜品调料并表，Q3 收入端出现明显加速； 宝立定制餐调稳健增长，主要系 9 月中秋国庆备货表现好于同期，且下游餐饮大客户如百 胜等具备经营韧性；日辰收入基本持平，系下游绑定的核心餐饮客户经营平淡。

复合调味品 26Q3 行业持续享受成本下行红利，但客户和产品结构变化略有扰动。核心原 材料为牛油、辣椒、花椒等年初以来单价稳中有降，26Q3 天味/宝立/日辰毛利率分别同比 -1pct/-2pct/-3pct。天味、宝立毛利率小幅下滑主要系产品结构变化及促销活动影响； 日辰毛利率下降系并购标的艾倍棒拖累。

费用端来看，复调企业近年来部分小企业出清或者行动更加谨慎，行业竞争格局略有改善。 且定制化调料多为创新产品，遵循成本加成等定价方法，不存在竞争激烈导致降价的现象。 其中 26Q3 天味/宝立/日辰毛销差分别-2pct/-1pct/-4pct，最终净利率分别同比3pct/0pct/-9pct，日辰受并购标的拖累盈利端承压明显。

图表19：调味品板块标的26Q1-Q3/26Q3毛利率和净利率对比

毛利率(%） 净利率(%） 26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 603288.SH 海天味业 40% 0% 37% -2% 25% -1% 19% -3% 600872.SH 中炬高新 42% 3% 41% 1% 19% 4% 17% 5% 603027.SH 千禾味业 0% -37% 35% -4% 12% -1% 7% -5% 603317.SH 天味食品 41% 2% 40% -1% 24% 2% 16% -3% 603170.SH 宝立食品 0% -33% 31% -2% 10% 0% 10% 0% 603755.SH 日辰股份 0% -38% 35% -3% 13% -7% 12% -9% 600305.SH 恒顺醋业 36% -1% 37% 3% 9% 0% 5% -1% 600298.SH 安琪酵母 25% 0% 22% -2% 10% -1% 7% -2%

股票代码 公司名称

002507.SZ 涪陵榨菜 52% -1% 51% -2% 31% -4% 29% -5% 300908.SZ 仲景食品 44% 0% 44% 0% 21% 1% 20% 2%

来源：Wind，国金证券研究所

图表20：基础调味品核心原材料成本回升 图表21：复合调味品核心原材料成本开始回升

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

-50%

2023/04

2023/01

2023/07

2023/10

2024/01

2024/04

2024/07

2024/10

2025/01

2025/04

2025/07

2025/10

2026/01

2026/04

2026/07

黄豆 豆粕 白砂糖 小麦

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

2023/01

2023/04

2023/07

2023/10

2024/01

2024/04

2024/07

2024/10

2025/01

2025/04

2025/07

2025/10

2026/01

2026/04

2026/07

棕榈油 CRB油脂 辣椒

来源：Wind,国金证券研究所 来源：Wind,国金证券研究所

图表22：调味品板块标的26Q1-Q3/26Q3销售、管理费率和毛销差对比

销售费率(%） 毛销差(%） 管理+研发费率(%）

股票代码 公司名称

26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 603288.SH 海天味业 6% 0% 8% 0% 33% 0% 30% -3% 6% 1% 8% 1% 600872.SH 中炬高新 12% -2% 9% -5% 28% 31%5% 6% 11% -1% 11% -1% 603027.SH 千禾味业 0% -16% 20% 4% -16% -21% 15% -7% 6% -1% 6% -1% 603317.SH 天味食品 13% -1% 12% 1% 28% 3% 28% -2% 6% 0% 7% 2% 603170.SH 宝立食品 0% -15% 13% -1% -15% -19% 18% -1% 4% 0% 4% 0% 603755.SH 日辰股份 0% -4% 4% 1% -4% -34% 30% -4% 13% 2% 11% 3% 600305.SH 恒顺醋业 17% 0% 20% 3% 19% 0% 17% 0% 8% -1% 10% 0% 600298.SH 安琪酵母 5% 0% 6% 0% 20% 0% 16% -2% 7% 0% 7% -1% 002507.SZ 涪陵榨菜 16% 0% 15% -3% 36% -2% 36% 1% 4% 1% 5% 1% 300908.SZ 仲景食品 14% -1% 13% -1% 30% 1% 31% 1% 9% 0% 8% -1%

来源：Wind,国金证券研究所

 盈利预测与投资建议

基础调味品：需求端仍有承压，龙头份额提升逻辑不变。 26Q3 餐饮需求整体偏弱，行业 竞争有所加剧，部分企业收入增速放缓，费用投入及渠道调整对盈利端形成一定扰动。中 长期来看，基础调味品需求具备较强刚性，行业集中度仍有提升空间，龙头凭借品牌、渠 道及供应链优势，有望持续实现份额提升。建议重点关注具备新品及渠道拓展能力的龙头 海天味业，以及出海扩张+酵母蛋白新品双线并行的安琪酵母。

复合调味品：行业增长呈结构性趋势，C 端竞争格局改善、B 端渗透率提升仍是主线方向。 26Q3 复调行业延续结构性分化，C 端受消费需求偏弱及行业竞争影响，传统火锅底料等成 熟品类增长承压，但中式菜品调料、零添加及高性价比产品仍具备结构性机会。B 端受益 于餐饮连锁化及降本增效需求，定制餐调渗透率有望持续提升，但短期餐饮需求疲弱仍对 订单增长形成一定制约。展望后续，建议关注具备研发创新、柔性生产及客户服务能力的 龙头企业宝立食品、颐海国际。

图表23：调味品重点公司26-28年重点标的盈利预测

来源：Wind，国金证券研究所（注：股价截至 2026 年 10 月 31 日，汇率采用 1HKD=0.85CNY，千禾味业采用 ifind 一致预期）

三、休闲食品：高基数下增速回落，渠道竞争持续加剧

 行业综述

2026 前三季度休闲食品行业收入 925.6 亿元，同比增长 29.9%，2026Q2/2026Q3 行业收入 分别为 283.1/326.4 亿元，同比增速分别30.7%/26.4%。 2026 前三季度休闲食品行业利 润 49.1 亿元，同比增长109.7%。2026Q2/2026Q3 行业利润分别为 4.8/16.2 亿元， 2026Q2/2026Q3 行业利润同比增速分别 11.0%/70.2%。

图表24：26Q3休闲食品板块收入同比增长26.4% 图表25：26Q3休闲食品板块归母净利润同比增长70.2%

350.0

300.0

250.0

200.0

150.0

100.0

50.0

0.0

• 2022Q1
• 2022Q2
• 2022Q3
• 2022Q4

• 2023Q1

• 2023Q2
• 2023Q3
• 2023Q4

• 2024Q1
• 2024Q2
• 2024Q3
• 2024Q4

• 2025Q1
• 2025Q2
• 2025Q3
• 2025Q4

• 2026Q1

• 2026Q2
• 2026Q3

60.0%

50.0%

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%

0.0%

-10.0%

总营业收入（亿元） 营收可比YOY

30.0

25.0

20.0

15.0

10.0

5.0

0.0

2022Q4

• 2022Q1
• 2022Q2
• 2022Q3

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

• 2026Q1
• 2026Q2
• 2026Q3

250%

200%

150%

100%

50%

0%

-50%

总归母净利润（亿元） 归母净利可比YOY

来源：Wind，国金证券研究所(注：22 年万辰集团纳入板块) 来源：Wind，国金证券研究所(注：22 年万辰集团纳入板块)

2026 前三季度休闲食品行业毛利率 18.3%，同比下降 0.7pct，2026Q2/2026Q3 行业毛 利率分别 17.4%/17.7%，分别同比-0.8pct/-1.5pct。 2026 前三季度休闲食品行业净 利率 5.3%，同比提升 2.0pct,2026Q2/2026Q3 行业净利率分别为 1.7%/4.9%，分别同 比-0.3pct/+1.3pct。

2026 前三季度休闲食品行业销售费率 7.6%，同比下降 1.7pct,2026Q2/2026Q3 行业销 售费率 7.3%/7.4%，分别同比变动-1.9pct/-1.1pct。 2026 前三季度休闲食品行业管 理+研发费率3.9%，同比下降0.4pct,2026Q2/2026Q3行业管理+研发费率4.4%/3.8%， 分别同比变动-0.4pct/-0.4pct。2026 前三季度休闲食品行业期间费率 11.5%，同比 下降 2.1pct,2026Q2/2026Q3 行业期间费率 11.6%/11.2%，分别同比变动-2.4pct/1.5pct。

图表26：26Q3休闲食品板块毛利率同比下降1.5pct 图表27：26Q3休闲食品板块净利率同比增长1.3pct

35.0%

30.0%

25.0%

20.0%

15.0%

10.0%

5.0%

0.0%

2026Q2

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q3

毛利率 净利率

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

-0.7%

-1.8%

2024Q3

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q2

2026Q3

毛利率变动 净利率变动

来源：Wind，国金证券研究所(注：22 年万辰集团纳入板块) 来源：Wind，国金证券研究所(注：22 年万辰集团纳入板块)

图表28：26Q3休闲食品板块销售费率同比下降1.1pct 图表29：26Q3休闲食品板块期间费率同比下降1.5pct

20.0%

18.0%

16.0%

14.0%

12.0%

10.0%

8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

0.0%

2026Q2

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q3

销售费率 管理+研发费率

25.0%

20.0%

15.0%

10.0%

5.0%

0.0%

• 2024Q1
• 2024Q2
• 2024Q3
• 2024Q4

• 2025Q1
• 2025Q2
• 2025Q3
• 2025Q4

• 2022Q1
• 2022Q2
• 2022Q3
• 2022Q4

• 2023Q1
• 2023Q2
• 2023Q3
• 2023Q4

• 2026Q1
• 2026Q2
• 2026Q3

0.0%

-1.0%

-2.0%

-3.0%

-4.0%

-5.0%

-6.0%

期间费率合计 期间费率变动-右轴

来源：Wind，国金证券研究所(注：22 年万辰集团纳入板块) 来源：Wind，国金证券研究所(注：22 年万辰集团纳入板块)

 重点企业分析

盐津铺子 Q3 收入同比-2%，降速主要系公司主动优化经销商质量、调整产品规格、收缩电 商渠道低毛利品类，除魔芋外其他品类多数承压。甘源食品、劲仔食品 Q3 收入分别同比 -6%/+11%，甘源降速主要系渠道及品类调整，劲仔受益于零食量贩定量装等产品布局，线 下传统渠道持续铺货，收入保持正增长。 有友 Q3 收入同比+40%，主要系大单品在山姆渠 道持续环比爬坡，线下渠道维持高增长。万辰集团 Q3 收入同比+49%，主要系门店数快速 增长贡献，Q3 开店数环比提速，单店收入预计有小幅承压。

从成本端来看,坚果、棕榈油、鳀鱼干等成本持续上涨，叠加产品和渠道结构变化，行业 内公司毛利率普遍下滑，如盐津/洽洽/劲仔/甘源/有友 26Q3 毛利率分别同比-2/+2/-3/-

• 1/-7pct，其中洽洽毛利率改善明显，主要系葵花籽原料价格下行红利持续释放；盐津、 有友等毛利率承压，主要系原材料成本抬升及产品、渠道结构变化。

从费用端来看，随着市场竞争加剧，各家费用投放分化，盐津/洽洽/劲仔/甘源/有友单 Q3 销售费率分别同比+3/+1/-1/-4/-3pct。盐津销售费率上行主要系品牌营销及渠道投入处 于高位；甘源销售费率下降主要系渠道结构优化。结合毛利率表现，盐津/洽洽/劲仔/甘 源/有友单 Q3 毛销差分别同比-6/+1/-2/+3/-4pct，其中洽洽、甘源毛销差改善，盐津、 有友毛销差收窄。

最终落脚到净利率角度看，26Q3 盐津/有友/甘源/劲仔/洽洽净利率分别同比-5/-4/0/-

• 2/+3pct，洽洽净利率改善明显，盐津、有友净利率承压。万辰集团凭借较强规模优势， 强化上游议价权，但门店扩张期投入增加，26Q3 净利率同比基本持平。

图表30：休闲食品板块标的26Q1-Q3/26Q3营收和净利润对比

营业收入(亿元，%） 归母净利润(亿元，%） 26Q1-Q3 YOY 26Q3 YOY 26Q1-Q3 YOY 26Q3 YOY 002847.SZ 盐津铺子 45.3 2% 14.6 -2% 5.8 -4% 1.5 -34% 002991.SZ 甘源食品 16.2 6% 5.5 -6% 1.6 0% 0.8 -7% 003000.SZ 劲仔食品 21.4 18% 7.6 11% 1.6 -10% 0.5 -20% 002557.SZ 洽洽食品 53.6 19% 18.6 6% 3.9 131% 1.4 79% 603697.SH 有友食品 17.0 36% 6.6 40% 1.9 7% 0.6 -5% 300783.SZ 三只松鼠 73.2 -6% 20.4 -10% 2.6 60% 0.1 -66% 603719.SH 良品铺子 44.4 7% 12.9 -2% 0.2 NA 0.0 NA 300972.SZ 万辰集团 556.3 52% 207.9 49% 18.4 115% 6.3 64% 603517.SH 绝味食品 38.6 -9% 13.4 -7% 1.7 -40% 0.3 -68% 002695.SZ 煌上煌 16.3 18% 4.1 3% 1.0 2% 0.2 -29% 603057.SH 紫燕食品 26.8 7% 10.2 -2% 1.3 -33% 0.6 -29%

股票代码 公司名称

来源：Wind，国金证券研究所（注：良品铺子 24Q3、26Q3 均亏损）

其中绝味/煌上煌/紫燕 26Q3 收入分别同比-7%/+3%/-2%，煌上煌收入端回正，预计系单店 收入开始修复，门店数因投资回报期较长，仍处于陆续出清状态。

从成本端来看，鸭副价格自 23 年以来呈震荡下行趋势，卤味连锁在成本端持续受益，因 鸭副等禽类成本降幅较大，绝味/煌上煌/紫燕食品 26Q1-Q3 毛利率分别同比-5/-3/-2pct， Q3 仍延续原材料价格同比下行趋势，利润弹性持续释放。

从费用端来看，各家持续精简门店、降本增效，销售费率和管理费率整体维持平稳。26Q1Q3 绝味食品/煌上煌/紫燕食品销售费率分别同比-1/-2/+1pct,最终净利率分别-2/-1/3pct，行业利润率整体仍承压。

图表31：休闲食品板块标的26Q1-Q3/26Q3毛利率和净利率对比

毛利率(%） 净利率(%）

股票代码 公司名称

26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 002847.SZ 盐津铺子 31% 1% 29% -2% 13% -1% 11% -5% 002991.SZ 甘源食品 33% -2% 36% -1% 10% -1% 14% 0% 003000.SZ 劲仔食品 26% -4% 26% -3% 9% -2% 6% -2% 002557.SZ 洽洽食品 26% 4% 27% 2% 9% 4% 8% 3% 603697.SH 有友食品 0% -27% 20% -7% 15% -3% 9% -4% 300783.SZ 三只松鼠 26% 1% 24% -2% 3% 1% 0% -1% 603719.SH 良品铺子 27% 2% 28% 2% 0% 3% 0% 2% 300972.SZ 万辰集团 13% 1% 13% 1% 5% 1% 3% 0% 603517.SH 绝味食品 25% -5% 23% -8% 4% -2% 2% -5% 002695.SZ 煌上煌 30% -3% 35% -1% 7% -1% 4% -2% 603057.SH 紫燕食品 21% -2% 21% -2% 5% -3% 6% -2%

来源：Wind,国金证券研究所

图表32：休闲食品板块标的26Q1-Q3/26Q3销售、管理费率和毛销差对比

销售费率(%） 毛销差(%） 管理+研发费率(%）

股票代码 公司名称

26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 002847.SZ 盐津铺子 11% 2% 12% 3% 21% -1% 17% -6% 5% 0% 5% 1% 002991.SZ 甘源食品 16% -2% 13% -4% 15% 0% 23% 3% 5% -1% 5% 0% 003000.SZ 劲仔食品 12% -2% 13% -1% 12% -1% 13% -2% 6% 0% 5% 0% 002557.SZ 洽洽食品 12% 0% 11% 1% 15% 4% 15% 1% 6% -1% 5% -1% 603697.SH 有友食品 0% -8% 5% -3% -8% -19% 15% -4% 3% 0% 3% 0%

300783.SZ 三只松鼠 18% -3% 19% -2% 5% 4% 5% 1% 4% 1% 5% 1% 603719.SH 良品铺子 22% -2% 23% 0% 3% 4% 5% 2% 4% -1% 4% -1% 300972.SZ 万辰集团 3% 0% 4% 1% 10% 1% 9% 0% 3% 0% 3% 0% 603517.SH 绝味食品 9% -1% 9% 0% 15% -4% 14% -7% 10% 1% 10% 1% 002695.SZ 煌上煌 10% -2% 14% 0% 18% -1% 21% 0% 11% -1% 14% 1% 603057.SH 紫燕食品 7% 1% 6% 1% 15% -3% 15% -3% 7% 0% 6% 0%

来源：Wind,国金证券研究所

图表33：26年牛肉价格持续上涨 图表34：26年鸭苗、毛鸭单价持续下降

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

2023/01

2023/04

2023/07

2023/10

2024/01

2024/04

2024/07

2024/10

2025/01

2025/04

2025/07

2025/10

2026/01

2026/04

2026/07

2026/10

中国:平均价:鸡肉

中国:平均批发价:猪肉

中国:平均价:牛肉

500.00%

400.00%

300.00%

200.00%

100.00%

0.00%

-100.00%

-200.00%

2023/01

2023/03

2023/05

2023/07

2023/09

• 2023/11
• 2024/01

2024/03

2024/05

2024/07

2024/09

• 2024/11
• 2025/01

2025/03

2025/05

2025/07

2025/09

• 2025/11
• 2026/01

2026/03

2026/05

2026/07

2026/09

鸭苗 毛鸭

来源：Wind,国金证券研究所 来源：Wind,国金证券研究所

 盈利预测及投资建议

26Q3 零食板块收入端延续分化，下游零食量贩渠道仍加速开店实现较快收入增长，上游 生产型企业新渠道红利贡献减弱、传统渠道持续收缩，叠加原材料成本上涨，企业盈利能 力有所承压。当前板块估值整体处于较低水平，建议从经营改善及股东回报两个维度寻找 投资机会。1）经营改善主线关注渠道调整逐步到位、新品储备丰富、具备盈利修复弹性 的企业，关注盐津铺子、卫龙美味。2）股息主线：关注经营现金流稳健、分红意愿较强 的传统零食龙头，建议关注洽洽食品，随着坚果成本下行，盈利能力有望持续修复，分红 率 70%以上，股息率具备配置价值。

图表35：休闲食品板块26-28年重点标的盈利预测

来源：Wind，国金证券研究所（注：股价截至 2026 年 10 月 31 日，汇率采用 1HKD=0.85CNY，）

四、软饮料：雨水天气持续扰动，PET 成本上涨挤压利润

 行业综述

2026 前三季度软饮料行业收入 324.4 亿元，同比增长 8.8%，2026Q2/2026Q3 行业收入分 别为 100.6/99.0 亿元，同比增速分别 12.1%/-6.8%。 2026 前三季度软饮料行业利润 59.9 亿元，同比增长 7.0%。2026Q2/2026Q3 行业利润分别为 17.0/17.0 亿元，2026Q2/2026Q3 行业利润同比增速分别 9.9%/-17.5%。

图表36：26Q3软饮料板块收入同比下降6.8% 图表37：26Q3软饮料板块归母净利润同比下降17.5%

140.0

120.0

100.0

80.0

60.0

40.0

20.0

0.0

• 2022Q1
• 2022Q2
• 2022Q3
• 2022Q4

• 2023Q1
• 2023Q2
• 2023Q3
• 2023Q4

• 2024Q1

• 2024Q2
• 2024Q3
• 2024Q4

• 2025Q1

• 2025Q2
• 2025Q3
• 2025Q4

• 2026Q1
• 2026Q2
• 2026Q3

25.0%

20.0%

15.0%

10.0%

5.0%

0.0%

-5.0%

-10.0%

总营业收入（亿元） 营收可比YOY

30.0

25.0

20.0

15.0

10.0

5.0

0.0

• 2023Q3
• 2023Q4

• 2024Q3
• 2024Q4

2025Q3

• 2022Q1
• 2022Q2
• 2022Q3
• 2022Q4

• 2023Q1
• 2023Q2

2024Q1

2024Q2

• 2025Q1
• 2025Q2

2025Q4

• 2026Q1
• 2026Q2
• 2026Q3

200%

150%

100%

50%

0%

-50%

-100%

总归母净利润（亿元） 归母净利可比YOY

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

2026 前三季度软饮料行业毛利率 43.1%，同比提升 1.1pct，2026Q2/2026Q3 行业毛利率分 别 43.0%/42.3%，分别同比+1.3pct/-0.1pct。 2026 前三季度软饮料行业净利率 18.5%， 同比下降 0.3pct,2026Q2/2026Q3 行业净利率分别 16.9%/17.2%，分别同比变动-0.3pct/2.2pct。

2026 前三季度软饮料行业销售费率 14.9%，同比下降 0.4pct,2026Q2/2026Q3 行业销售费 率 17.1%/13.2%，分别同比变动+0.3pct/-1.3pct。 2026 前三季度软饮料行业管理+研发 费率 4.3%，同比提升 0.2pct,2026Q2/2026Q3 行业管理+研发费率 5.1%/4.6%，分别同比变 动 +0.6pct/+0.4pct 。 2026 前 三 季 度 软 饮 料 行 业 期 间 费 率 19.2% ， 同 比 下 降 0.2pct,2026Q2/2026Q3 行业期间费率 22.2%/17.8%，分别同比变动+0.9pct/-0.9pct。

图表38：26Q3软饮料板块毛利率同比下降0.1pct 图表39：26Q3软饮料板块净利率同比下降2.2pct

50.0%

45.0%

40.0%

35.0%

30.0%

25.0%

20.0%

15.0%

10.0%

5.0%

0.0%

2026Q2

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q3

毛利率 净利率

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

2024Q2

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q2

2026Q3

毛利率变动 净利率变动

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表40：26Q3软饮料板块销售费率同比下降1.3pct 图表41：26Q3软饮料板块期间费率同比下降0.9pct

18.0%

16.0%

14.0%

12.0%

10.0%

8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

0.0%

2026Q2

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q3

销售费率 管理+研发费率

25.0%

20.0%

15.0%

10.0%

5.0%

0.0%

• 2024Q1
• 2024Q2
• 2024Q3
• 2024Q4

• 2025Q1
• 2025Q2
• 2025Q3
• 2025Q4

• 2022Q1
• 2022Q2
• 2022Q3
• 2022Q4

• 2023Q1
• 2023Q2
• 2023Q3
• 2023Q4

• 2026Q1
• 2026Q2
• 2026Q3

4.0%

3.0%

2.0%

1.0%

0.0%

-1.0%

-2.0%

-3.0%

-4.0%

-5.0%

期间费率合计 期间费率变动-右轴

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

从收入端来看，Q3 软饮行业依旧雨水天气及竞争加剧影响，动销不及预期。行业呈现传统 品类竞争加剧、新兴品类高技术增速放缓。其中百润股份受益于预调酒、威士忌新品铺货、 表现相对稳健。而东鹏饮料 Q3 收入端增速放缓，尤其核心大单品收入下滑。多数传统赛 道龙头如李子园、香飘飘等收入端仍有下滑压力。一方面系市场需求变化，消费者倾向于 选择具备健康性、功能性的饮料，以满足特定需求为主。另一方面系渠道能力差异，如东 鹏、农夫等龙头具备较强的渠道资源优势及高效的渠道管理能力，依旧通过第二曲线开发、 冰冻化陈列、数字化管控等手段实现增长。具体而言，26Q3 东鹏饮料/百润股份/李子园/ 香飘飘/承德露露/养元饮品收入增速分别为+1%/+8%/-5%/-10%/-14%/+4%，

其中东鹏饮料 6Q1-Q3/Q3 收入增速分别为+10.4%/+0.8%，Q3 归母净利润同比-7.8%。1） 分产品，26Q3 东鹏特饮/补水啦/其他饮料实现营收 38.4/13.6/9.4 亿元，同比8.6%/+0.5%/+72.7%，其中茶饮品类收入同增 145%。特饮收入同比下滑，主要系去年同期 基数较高叠加 Q3 餐饮及动销需求走弱；补水啦收入基本持平；其他饮料（含茶饮等第二 曲线）保持高增。2）分渠道，26Q3 经销/直营/线上渠道实现营收 49.0/8.8/3.6 亿元，同 比-4.9%/+17.7%/+82.4%，直营及线上渠道高增。3）Q3 归母净利润同比下滑，主要系公允 价值变动损益拖累（Q3 公允价值变动损益-0.25 亿元，上年同期为+1.20 亿元），销售全 国化持续推进。

图表42：软饮料板块标的26Q1-Q3/26Q3营收和归母净利润对比

营业收入(亿元，%） 归母净利润(亿元，%） 26Q1-Q3 YOY 26Q3 YOY 26Q1-Q3 YOY 26Q3 YOY 605499.SH 东鹏饮料 186.0 10% 61.5 1% 41.4 10% 12.8 -8% 002568.SZ 百润股份 25.0 10% 8.5 8% 6.6 20% 1.8 14% 605337.SH 李子园 9.4 -3% 3.4 -5% 1.0 -32% 0.3 -32% 603711.SH 香飘飘 18.6 10% 5.8 -10% 0.1 NA 0.0 -88% 000848.SZ 承德露露 20.3 4% 4.9 -14% 3.7 -2% 0.8 -39% 603156.SH 养元饮品 50.0 28% 15.0 4% 11.3 1% 2.8 -26%

股票代码 公司名称

来源：Wind,国金证券研究所

从成本端来看，随着占比较大的 PET/白糖/纸箱等原材料逐步上涨，板块 Q3 毛利率开始 下降，叠加产品结构、促销等因素更强化毛利率端压力。26Q3 东鹏/百润/李子园/香飘飘 /承德露露/养元饮品毛利率分别同比 0/+1/-7/-4/-4/-2pct。其中百润毛利率改善明显， 主要系产品结构优化及预调酒业务盈利贡献；李子园、香飘飘、承德露露等毛利率下滑明 显，主要系成本及产品结构影响。

图表43：软饮料板块标的26Q1-Q3/26Q3毛利率和净利率对比

毛利率(%） 净利率(%） 26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动

股票代码 公司名称

605499.SH 东鹏饮料 47% 3% 46% 0% 25% 0% 21% -2%

002568.SZ 百润股份 71% 1% 72% 1% 29% 2% 22% 1% 605337.SH 李子园 0% -39% 31% -7% 10% -5% 10% -4% 603711.SH 香飘飘 35% 2% 35% -4% 1% 6% 0% -1% 000848.SZ 承德露露 46% 1% 41% -4% 19% -1% 16% -6% 603156.SH 养元饮品 41% -3% 41% -2% 29% -6% 18% -8%

来源：Wind,国金证券研究所

从费率端来看，终端需求疲软+市场竞争加剧，行业多数个股强化费用投放,同时内部优化 管理和研发费用。26Q3 东鹏/百润/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品销售费率分别同比

• -2/+1/-5/-5/+3/0pct，东鹏 Q3 销售费率下降主要系冰柜费用、体育赛事宣传投放前置叠 加公司主动优化费用投放结构。最终从净利率的角度看，单 Q3 多数企业仍呈现承压状态， 龙头表现相对稳健。26Q3 东鹏/百润/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品净利率分别同比
• -2/+1/-4/-1/-6/-8pct，板块盈利端整体承压。

图表44：26Q3软饮料行业PET、铝等原材料成本上涨

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

2023/01

2023/08

2024/03

2024/10

2025/05

2025/12

2026/07

2023/02

2023/03

2023/04

2023/05

2023/06

2023/07

2023/09

2023/10

2023/11

2023/12

2024/01

2024/02

2024/04

2024/05

2024/06

2024/07

2024/08

2024/09

2024/11

2024/12

2025/01

2025/02

2025/03

2025/04

2025/06

2025/07

2025/08

2025/09

2025/10

2025/11

2026/01

2026/02

2026/03

2026/04

2026/05

2026/06

2026/08

2026/09

PET 玻璃 PVC 纸箱 铝

来源：Wind,国金证券研究所

图表45：软饮料板块标的26Q1-Q3/26Q3销售、管理费率和毛销差对比

销售费率(%） 毛销差(%） 管理+研发费率(%） 26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动 26Q1-Q3 同比变动 26Q3 同比变动

股票代码 公司名称

605499.SH 东鹏饮料 16% 0% 13% -2% 32% 3% 32% 2% 3% 1% 4% 1% 002568.SZ 百润股份 24% 1% 28% 1% 49% 0% 44% 1% 10% -1% 10% 0% 605337.SH 李子园 0% -15% 11% -5% -15% -24% 20% -2% 9% 1% 8% 1% 603711.SH 香飘飘 23% -7% 21% -5% 5% 9% 14% 1% 11% 0% 13% 2% 000848.SZ 承德露露 21% 2% 18% 3% 27% -1% 23% -7% 3% 0% 4% 1% 603156.SH 养元饮品 9% -3% 10% 0% 29% 0% 30% -2% 2% 0% 2% 0%

来源：Wind，国金证券研究所

 盈利预测与投资建议

软饮料：旺季需求承压，叠加成本压力加大，优选具备份额提升能力及多品类成长空间的 龙头。26Q3 受消费需求疲弱、部分区域雨水天气及行业竞争加剧影响，板块收入增速整体 放缓，传统品类增长承压。成本端来看，PET 等包材价格大幅上涨，叠加终端促销及渠道

费用投入，行业毛销差有所承压，利润端弹性弱于收入端。

展望 Q4，随着饮料消费进入传统淡季，短期需求端缺乏明显催化，预计行业仍将延续结构 性分化趋势。中长期来看，行业集中度提升及品类创新仍是核心增长驱动力，建议优选具 备品牌、渠道及供应链优势，能够通过新品培育实现多品类扩张的龙头企业，推荐农夫山 泉，同时建议关注东鹏饮料大单品动销修复、百润股份烈酒新品渠道拓展。

图表46：软饮料板块重点公司26-28年盈利预测

来源：Wind，国金证券研究所（注：股价截至 2026 年 10 月 31 日，汇率采用 1HKD=0.85CNY）

五、食品加工：新渠道带来收入增量，竞争加剧利润仍承压

 行业综述

2026 前三季度食品加工行业收入 323.0 亿元，同比增长 10.6%，2026Q2/2026Q3 行业收入 分别为 108.7/101.4 亿元，同比增速分别 6.0%/7.8%。 2026 前三季度食品加工行业利润 20.0 亿元，同比增长 2.2%。2026Q2/2026Q3 行业利润分别为 6.4/4.2 亿元，2026Q2/2026Q3 行业利润同比增速分别-13.3%/-13.4%。

图表47：26Q3食品加工板块收入同比增长7.8% 图表48：26Q3食品加工板块归母净利润同比下降13.4%

120

100

80

60

40

20

0

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

• 2025Q1
• 2025Q2
• 2025Q3
• 2025Q4

• 2026Q1
• 2026Q2
• 2026Q3

50.0%

40.0%

30.0%

20.0%

10.0%

0.0%

-10.0%

总营业收入（亿元） 营收可比YOY

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0

2023Q3

2024Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q2

2026Q3

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

总归母净利润（亿元） 归母净利可比YOY

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

2026 前三季度食品加工行业毛利率 21.3%，同比下降 0.7pct，2026Q2/2026Q3 行业毛利率 分别 21.2%/19.0%，分别同比变动-0.9pct/-1.7pct。 2026 前三季度食品加工行业净利率 6.2%，同比下降 0.5pct,2026Q2/2026Q3 行业净利率分别 5.9%/4.1%，分别同比变动1.3pct/-1.0pct。

2026 前三季度食品加工行业销售费率 8.0%，同比下降 0.1pct,2026Q2/2026Q3 行业销售费 率 7.4%/8.2%，分别同比变动-0.2pct/-0.1pct。2026 前三季度食品加工行业管理+研发费 率 4.7%，同比下降 0.4pct,2026Q2/2026Q3 行业管理+研发费率 5.0%/4.9%，分别同比变动 -0.1pct/-0.4pct 。 2026 前 三 季 度 食 品 加 工 行 业 期 间 费 率 12.7% ， 同 比 下 降 0.5pct,2026Q2/2026Q3 行业期间费率 12.4%/13.2%，分别同比变动-0.3pct/-0.5pct。

图表49：26Q3食品加工板块毛利率同比下降1.7pct 图表50：26Q3食品加工板块净利率同比下降1.0pct

30.0%

25.0%

20.0%

15.0%

10.0%

5.0%

0.0%

2023Q2

2026Q3

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q2

2026Q1-Q3

毛利率 净利率

3%

3%

2%

2%

1%

1%

0%

-1%

-1%

-2%

-2%

-3%

2024Q3

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q2

2026Q3

毛利率变动 净利率变动

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表51：26Q3食品加工板块销售费率同比下降0.1pct 图表52：26Q3食品加工板块期间费率同比下降0.5pct

12.0%

10.0%

8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

0.0%

2026Q2

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q3

销售费率 管理+研发费率

16.0%

14.0%

12.0%

10.0%

8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

0.0%

• 2024Q1
• 2024Q2
• 2024Q3
• 2024Q4

• 2025Q1
• 2025Q2
• 2025Q3
• 2025Q4

• 2022Q1
• 2022Q2
• 2022Q3
• 2022Q4

• 2023Q1
• 2023Q2
• 2023Q3
• 2023Q4

• 2026Q1
• 2026Q2
• 2026Q3

3.0%

2.0%

1.0%

0.0%

-1.0%

-2.0%

-3.0%

期间费率合计 期间费率变动-右轴

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

 投资建议

餐饮需求偏弱，成本及价格竞争压力仍存，优选具备产品创新及渠道拓展能力的龙头。展 望后续，行业预计延续弱复苏态势，企业经营表现将进一步分化。中长期来看，餐饮连锁 化、工业化及供应链集中度提升趋势不变，具备规模化生产、成本管控及产品研发优势的 龙头有望持续提升份额。当前板块估值已处于历史较低水平，建议自下而上寻找个股阿尔 法，重点关注安井食品，提价对冲成本压力，主力大单品持续实现产品结构升级。后续随 着餐饮需求企稳及行业竞争格局改善，盈利及估值均具备一定修复空间。

六、风险提示

宏观经济增速放缓——经济增长降速将显著影响整体消费情绪释放节奏。 原材料价格上涨风险——若原材料价格大幅提升将挤压企业利润。 区域市场竞争风险——区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策。 食品安全问题风险——食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响。

行业投资评级明： 买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%； 中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

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