证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ

贵州茅台（600519） 公司 2026 三季报点评：直销夯实塔基，行稳 必定致远

买入（维持）

盈利预测与估值 [Table_EPS] 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 174,144 172,054 176,913 187,800 196,332 同比（%） 15.66 (1.20) 2.82 6.15 4.54 归母净利润（百万元） 86,228 82,320 83,723 90,066 93,658 同比（%） 15.38 (4.53) 1.70 7.58 3.99 EPS-最新摊薄（元/股） 68.98 65.85 66.97 72.05 74.92 P/E（现价&最新摊薄） 20.18 21.14 20.78 19.32 18.58

[Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点

• ◼ 事件：公司披露 2026 三季报。1-9 月公司实现营业收入 1309.71 亿元（主 营口径），同比增长 1.96%；实现归属上市公司股东净利润 644.67 亿元， 同比下滑 0.25%；其中 Q3 实现营收 402.67 亿元，同比增长 3.08%，归 属上市公司股东净利润 199.51 亿元，同比增长 3.78%。Q3 略好于市场 预期。
• ◼ 直销旺季再度发力，茅台酒和系列酒均有增长，Q3 好于市场预期。1-9 月份茅台酒和系列酒营收分别增长 2.18%和 0.47%，其中直销发力是茅 台酒保持增长的核心。分产品：26Q3 茅台酒和系列酒收入分别为 352.01 亿元和 50.34 亿元，分别增长 0.79%和 22.14%，茅台酒收入主要依靠塔 基产品普飞提价和放量，主要路径是直销，系列酒增长主要由茅台 1935 贡献，公司调整茅台 1935 价格和费用支持政策后，今年上半年茅台 1935 开瓶动销积极，销售进度超前，Q2 调慢出货节奏后，Q3 旺季顺利再度 放量。分渠道：Q3 直销同比增长 40.31%，直销占比由上年同期的 39.8% 上升至 26Q3 的 54.2%。单三季度 i 茅台销售收入 182.98 亿元，同比增 长 847.48%，占直销比例为 83.9%，较上半年的 77.5%上升 6.4pct。受非 标茅台酒缩减（停止总经销产品合作）和销售模式调整（塔身茅台酒产 品改为代售）的影响，批发渠道收入 Q3 延续下滑，下滑幅度为 21.60%。
• ◼ 产品结构处承压期，利润率维稳属难得，现金流表现仍旧良性。1-9 月 综合毛利率为 89.58%，同比下降 1.71pct，归母净利润率 48.37%，同比 小幅下降 1.0pct；26Q3 综合毛利率 89.64%，同比下降 1.64pct，归母净 利润率 48.65%，同比提升 0.36pct，主因税金率季度波动，Q3 单季税金 率下降了 1.98pct，三项费用率合计同比上升了 0.55pct，其中销售费用 率同比上升 0.92pct，全面向 C 转型，市场投入相应变化，短期费用率 呈现小幅上升实属合理。今年各季销售回款和销售收入均匹配，Q3 销 售收现 451.01 亿元，同比增 3.19%，和收入高度一致。
• ◼ 直销夯实塔基，代售仍在探索，行稳定能致远。今年公司推进全面向 C 的市场化改革，在价格机制上，构建了“随行就市、相对平稳、供需适 配、量价平衡”的动态价格调整机制，期间普飞价格成功触底回升，并 且实现若干次涨价。我们认为直销扩圈，降低了购买壁垒，扩大了购买 人群，夯实了普飞作为塔基产品的长期消费基础。受商政务需求疲弱影 响和销售方式变化，塔身（精品和生肖等）和塔尖产品（主要指陈年茅 台和高端文创系列）的代售模式短期贡献较小，但塔身和塔尖作为次要 矛盾，随着普飞塔基夯实，价格支撑增强，销售操作完善，后续改善向 好亦可期。

• ◼ 盈利预测与投资评级：普飞今年量价齐升得益于性价比改善+购买渠道 壁垒破除+务实有效的投放策略，普飞放量也是今年业绩稳健的支撑。 27 春节较晚，我们略微调 26-28 年归母净利润预测为 837.2/900.7/936.6

2026 年 11 月 02 日 证券分析师 苏铖

执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn

证券分析师 周源

执业证书：S0600526080002 zhouyuan@dwzq.com.cn

研究助理 林蔚

执业证书：S0600126090009 linw@dwzq.com.cn

股价走势

|-15%

-12%

-9%

-6%

-3%

0%

3%

6%

9%

2025/11/3 2026/3/3 2026/7/1 2026/10/29

贵州茅台 沪深300

|

|---|

市场数据

收盘价(元) 1,392.05 一年最低/最高价

1,151.01/1,568.

00 市净率(倍) 6.42 流通A股市值(百万元) 1,740,176.09 总市值(百万元) 1,740,176.09

基础数据

每股净资产(元,LF) 216.95 资产负债率(%,LF) 11.90 总股本(百万股) 1,250.08 流通 A 股(百万股) 1,250.08

相关研究

《贵州茅台(600519)：2026 年中报点 评：全面向 C 夯实塔基，底色不改向 好可期》

2026-08-16 《贵州茅台(600519)： 2026 年一季报 点评：锐意改革全面 2C，强势开局确 立企稳》

2026-04-26

亿元（前值 844.0/911.5/948.0 亿元），对应 PE 为 20.8/19.3/18.6x，基于 改革稳步推进，向 C 效果显现，持续较高分红，维持“买入”评级。

◼ 风险提示：高端酒消费受宏观经济影响持续，塔身产品或持续承压，生 产成本上涨，价格向下波动风险等。

图1：1-9 月归母净利润增速贡献分拆（同比） 图2：26Q3 归母净利润增速贡献分拆（同比）

数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：总营收口径（含金融收入）

数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：总营收口径（含金融收入）

贵州茅台三大财务预测表

[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 252,519 261,703 283,648 309,183 营业总收入 172,054 176,913 187,800 196,332

货币资金及交易性金融资产 51,691 71,139 87,346 97,937 营业成本(含金融类) 15,068 16,762 18,209 19,320 经营性应收款项 4,466 9,348 4,073 4,412 税金及附加 27,354 29,210 29,528 31,540 存货 61,427 62,363 66,869 68,955 销售费用 7,253 7,601 7,991 8,381 合同资产 0 0 0 0 管理费用 8,320 8,424 8,598 8,743 其他流动资产 134,934 118,853 125,360 137,878 研发费用 190 201 203 203

非流动资产 51,316 53,142 55,013 56,284 财务费用 (815) (1,132) (1,559) (1,916) 长期股权投资 147 294 442 589 加:其他收益 29 30 28 32 固定资产及使用权资产 22,710 24,714 26,019 26,499 投资净收益 1 16 9 9 在建工程 2,472 1,986 1,178 738 公允价值变动 76 0 0 0 无形资产 8,686 9,220 9,436 9,631 减值损失 17 17 17 17 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 3 9 0 0 长期待摊费用 135 135 135 135 营业利润 114,809 115,919 125,091 130,119 其他非流动资产 17,166 16,792 17,803 18,693 营业外净收支 (54) (24) (43) (40)

资产总计 303,835 314,845 338,661 365,412 利润总额 114,755 115,894 125,048 130,079 流动负债 49,610 45,577 48,410 48,331 减:所得税 29,445 29,089 31,716 33,006

短期借款及一年内到期的非流动负债 44 71 76 64 净利润 85,310 86,805 93,332 97,073 经营性应付款项 4,007 3,365 3,650 2,733 减:少数股东损益 2,990 3,082 3,267 3,415 合同负债 8,007 3,649 3,788 3,830 归属母公司净利润 82,320 83,723 90,066 93,658 其他流动负债 37,552 38,492 40,896 41,704

非流动负债 265 265 265 265 每股收益-最新股本摊薄(元) 65.85 66.97 72.05 74.92 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 113,914 114,728 123,282 128,160 租赁负债 190 190 190 190 EBITDA 116,173 117,362 126,112 131,131 其他非流动负债 76 76 76 76

负债合计 49,876 45,842 48,675 48,596 毛利率(%) 91.18 90.45 90.23 90.08 归属母公司股东权益 244,638 256,600 274,316 297,731 归母净利率(%) 48.76 48.21 48.80 48.52 少数股东权益 9,321 12,403 15,670 19,085

所有者权益合计 253,959 269,003 289,986 316,816 收入增长率(%) (1.20) 2.82 6.15 4.54

投资活动现金流 (31,642) 21,399 (4,420) (4,090) 最新发行在外股份（百万股） 1,250 1,250 1,250 1,250 筹资活动现金流 (73,427) (71,740) (72,350) (70,261) ROIC(%) 34.10 32.83 32.89 31.50 现金净增加额 (43,544) 19,448 (4,362) 10,591 ROE-摊薄(%) 33.65 32.63 32.83 31.46 折旧和摊销 2,259 2,634 2,830 2,972 资产负债率(%) 16.42 14.56 14.37 13.30 资本开支 (3,127) (4,702) (3,586) (3,247) P/E（现价&最新股本摊薄） 21.14 20.78 19.32 18.58 营运资本变动 (24,874) (20,651) (23,462) (14,994) P/B（现价） 7.13 6.78 6.34 5.84 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

免责及评级说明部分

免责声明

东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会批准，已具备 证券投资咨询业务资格。

本研究报告仅供符合中国证监会《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者 使用，且接收人须为本公司认定并建立服务关系的专业机构投资者使用，本公司不会因接收 人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任 何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何 责任。本报告不面向普通投资者发布或传播。任何非专业机构投资者收到本报告后，应立即 退回并销毁，不得依据本报告内容做出任何投资决策。

在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行 的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公 司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更， 在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明 本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、 删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司 将保留向其追究法律责任的权利。

东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：

公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn