2026 年 10 月 31 日

通信行业研究

买入（维持评级）

行业周报

证券研究报告

通信组 分析师：张真桢（执业 S1130524060002 ） zhangzhenzhen ＠gjzq.com.cn

全球 AI 基建资本开支持续高企，光互联与国产算力景气共振

通信周观点：

1）台积电 CoWoS 报价酝酿涨 2 成，设备交期拉长至 8 个月，公司预估 2026 年月产能朝逾 13 万片推进、2027 年以 20 万片为目标。目前五倍光罩尺寸封装已投入量产，并持续开发九倍、十四倍方案。先进封装产能极度紧缺与涨价预期， 直接印证了 AI 算力芯片超高景气度，封装产业链的话语权及盈利能力正持续提升。2）海外云巨头财报与资本开支共 振：微软 Azure 收入增 48%且商业 RPO 达 6770 亿美元；亚马逊 AWS 营收增 39.3%创近五年最快增速，积压订单达 5780 亿美元；谷歌云收入增 103%。同时 Meta 上调全年资本开支至 1350-1450 亿美元并启动 350 亿美元股权发行。云厂商 资本开支与 AI 业务收入正形成强劲正循环，算力硬件需求确定性极强。3）英伟达正与云服务商 Nscale 谈判，计划 为其 460 兆瓦数据中心提供数十亿美元债务信用担保，该中心已被 Anthropic 以 450 亿美元合同租赁，若违约英伟达 将介入代付并接管设施。芯片巨头通过信贷兜底深度绑定新兴云厂商与大模型客户，不仅锁定 GPU 长期消耗，也化解 了融资顾虑，进一步巩固算力生态护城河。4）AI 算力基建正向资产金融化演进：美银、黑石等与博通合作建立 630 亿美元融资结构以支持定制化 AI 芯片部署，博通提供残值支持；同时 SpaceX 跨界与 Apollo 签署约 400 亿美元 GPU 融资租赁协议。华尔街资本与芯片巨头深度介入算力基建，有望缓解科技巨头的资本开支压力，为 ASIC 及算力租赁 厂商提供充足弹药。5）Anthropic 公开招股书，上半年营收达 162.9 亿美元，二季度首现 GAAP 经营利润转正（利润 率 8%，调整后 19%），受降价驱动年底 ARR 超 1000 亿美元成为可能，净亏损主要来自可转债等非现金费用。并与 Google、Broadcom 等签订数千亿美元算力长协。极高增速与前置长协验证大模型商业化闭环，为上游硬件提供强力支 撑。6）OpenAI 发布 GPT-6.1 Terra，标准 API 价格较上代降低 50%，每 Token 价格仅为 GPT-6 Astra 的十分之一，且 在智能体测试中表现大幅优于上代，速度快 3 倍以上。模型性能跃升叠加成本减半，将大幅降低应用端门槛，加速 AI Agent 在各行各业的商业化落地，并带动推理侧算力需求进一步爆发。7）海外光通信掀起军备竞赛，Marvell 拟收购 光器件制造商 Lumentum 以增强 AI 光互联垂直整合能力；康宁 Q3 光通信业务营收 24 亿美元且利润率高达 22.4%。纵 向并购与亮眼业绩反映 AI 集群对光互联需求急剧上升。8）国内光模块龙头业绩强劲：中际旭创 Q3 营收同比增 171.8% 且 2027 年主要订单已覆盖；新易盛 Q3 受泰国洪水及物料限制导致交付扰动，但 Q4 修复明确；天孚通信毛利率达 65.05%且 CPO/NPO 量产在即。短期扰动不改高景气逻辑，1.6T 放量与新技术接续，光模块板块业绩确定性极强，重点 关注四季度产能修复兑现。9）寒武纪Q3营收35.31亿元（同比+104.47%），单季归母净利润14.04亿元（同比+147.74%）， 毛利率攀升至 58.7%。期末存货环比大增 41%达 116.65 亿元，预付款 30.44 亿元，表明公司正积极锁定上游产能备 货。10）甲骨文最新指引预计 FY27 总收入超 900 亿美元，FY30 超 2250 亿美元，并于实现自由现金流转正及FY28 FY29 达 300 亿美元以上，彻底实现自我造血。算力龙头清晰的财务模型规划有效缓解了市场对算力投入回报周期的 担忧，叠加跨界巨头的巨额资本运作，表明全球 AI 基础设施高投入将长期延续。

投资建议与估值

DeepSeek 开源推理框架加速国产芯片适配，国产算力自主可控与国内 CSP 推理侧采购共同支撑服务器、IDC 需求；光 模块龙头回购稳定市场信心，高速光互联需求景气延续。

风险提示

AI 资本开支节奏不及预期；地缘政治与出口管制不确定性；存储价格大幅波动。

内容目录

一、细分行业观点............................................................................... 3 二、核心数据更新............................................................................... 5 三、本期行情................................................................................... 7 四、本期重要新闻............................................................................... 8

• 4.1 行业新闻............................................................................... 8
• 4.2 公司新闻............................................................................... 8
• 4.3 海内外大厂重点跟踪..................................................................... 9

风险提示...................................................................................... 11

图表目录

• 图表 1： 服务器指数 (8841058.WI)走势 ........................................................... 3
• 图表 2： 光模块(CPO)指数 (8841258.WI)走势 ...................................................... 3
• 图表 3： IDC 指数 (866052.WI)走势............................................................... 4
• 图表 4： 光纤指数 (884944.WI)走势 .............................................................. 4
• 图表 5： 本周通信板块景气度 .................................................................... 4
• 图表 6： 千兆用户占比持续提升 .................................................................. 5
• 图表 7： 截至 9 月末 5G 用户占比超七成 ........................................................... 5
• 图表 8： 前三季度移动互联网累计流量同比增长 17% ................................................. 5
• 图表 9： 9 月当月 DOU 达 23.89GB/户·月............................................................ 5
• 图表 10： 电话通话量持续下滑 ................................................................... 6
• 图表 11： 移动短信业务量大幅下降 ............................................................... 6
• 图表 12： 千兆光纤宽带网络建设稳步推进 ......................................................... 6
• 图表 13： 5G 网络建设持续深化................................................................... 6
• 图表 14： 9 月光模块出口金额累计同比增加 56.62% ................................................. 6
• 图表 15： 9 月光模块出口金额当月同比增加 131.35% ................................................ 6
• 图表 16： 截至 7 月末蜂窝物联网终端用户数同比增长 5.57% .......................................... 7
• 图表 17： 26Q2 全球蜂窝物联网模组出货量同比增长 11% ............................................. 7
• 图表 18： 板块周涨跌幅排序（%） ................................................................ 7
• 图表 19： 通信板块个股周涨跌幅（剔除*ST 公司） .................................................. 8

一、细分行业观点

服务器：本周服务器指数-7.60%，本月以来，服务器指数-17.55%。海外资本开支持续上调，服务器需求端支撑延续。 Anthropic 盈利能力大幅改善，并持续上调算力储备，AI 基础设施景气度持续验证。公司最新招股书显示，二季度首 次实现 GAAP 经营利润转正（经营利润率 8%，调整后达 19%）；同时与 Google、Broadcom 等签订数千亿美元算力长协， 并将算力储备大幅前置以支撑大模型训练需求。头部模型厂商与云厂商资本开支同步扩张，AI 服务器产业链景气度延 续。

图表1：服务器指数 (8841058.WI)走势

来源：wind，国金证券研究所

光模块：本周光模块（CPO）指数-19.33%，本月以来，光模块（CPO）指数-35.12%。中际旭创三季报业绩大幅增长， 高速光模块需求高景气持续兑现。公司 Q3 实现营收 277.69 亿元（同比+171.8%），毛利率改善至 46.6%；管理层明确

• 2027 年主要客户订单已基本覆盖全年，且明年 1.6T 产品出货增速预计将高于 800G，强劲订单能见度支撑后续业绩高 增。

图表2：光模块(CPO)指数 (8841258.WI)走势

来源：wind，国金证券研究所

IDC：本周 IDC 指数-9.72%，本月以来，IDC 指数-17.34%。国产模型迭代与 CSP 采购共振，IDC 需求端加速向上。10 月 19 日，MiniMax 发布 M3.1 Flash 并于 10 月 23 日开源，上线 72 小时处理超 100 万亿 Token、使用成本降低 70%； 同期字节跳动、阿里巴巴、腾讯合计下单超 300 万张英伟达 RTX PRO 5500 推理卡。推理调用量增长叠加合规算力集 中采购，数据中心上架率与新建需求有望同步提升。

图表3：IDC指数 (866052.WI)走势

来源：wind，国金证券研究所

光纤：本周光纤指数-14.77%，本月以来，光纤指数-26.30%。光纤涨价周期有望持续，同时多芯光纤、空芯光纤等新 技术变革将进一步打开成长空间。中际旭创联合康宁等推进 SDM4 多芯光纤标准，高密度光连接需求持续提升。公司 在 OCP 峰会展示 SDM4 多芯光纤方案，并联合康宁、住友及 AFL 推进标准化，以缓解大规模 AI 网络布纤拥堵及线缆数 量过多的问题。AI 集群持续扩容推动光纤向高密度、多芯数升级，光纤产业链有望受益于新技术应用。

图表4：光纤指数 (884944.WI)走势

来源：wind，国金证券研究所

图表5：本周通信板块景气度 板块 景气度指标 本期景气度说明 运营商 稳健向上 5G 投资周期结束，电信行业端承压，但云与 IDC 业务放量接力成长，整体景气度稳健向上。 光模块 稳健向上 中际旭创 Q3 营收同比增 171.8%且 2027 年主要订单已覆盖，光模块龙头业绩表现持续强劲，行业景气度向上。 服务器 稳健向上 Anthropic 表示 3Q26 营收达到 168 亿美元，AI 算力需求持续增长。

交换机 稳健向上 26H2 及 2027 年超节点成为国产芯片主力出货方向，交换网络的层级和带宽要求持续提升，交换机板块需求旺盛。 连接器 稳健向上 康宁计划将在美国的光连接制造能力扩大 10 倍、光纤生产能力扩大 50%以上，看好光无源器件释放业绩。

IDC 加速向上

物联网 加速向上

腾讯考虑发行至多 50 亿美元离岸债券，所得资金主要用于债务再融资以及包括开发 AI 产品和服务在内的用途。 CSP 投资投入持续上行，国内 AI 算力建设需求有望进一步释放，IDC 板块加速向上。

苹果加码推进端侧 A，依托自研芯片在 iPhone、Mac 等终端设备本地运行 AI 模型，同时正考虑收购端侧 AI 初创 公司 LiquidA。

英伟达 Rubin 平台量产，标志全球首次实现整机柜无风扇、100% 全液冷架构；国内《促进人工智能与能源双向 赋能行动方案》明确新建万架级智算中心 100%液冷、28 年前完成全部风冷存量机房改造；20kW 以上机柜强制液 冷，液冷板块高最气维持。

液冷 高景气维持

来源：讯石光通信，澎湃新闻，华尔街见闻，今日头条，光纤在线，财联社，中国证券网，新浪科技，钛媒体，东方财富，国金证券研究所

二、核心数据更新

运营商：运营商数据维持稳健增长

截至 9 月末，三家基础电信企业及中国广电的移动电话用户总数达 18.54 亿户，比上年末净增 2667 万户。其中，5G 移动电话用户达 13.2 亿户，比上年末净增 1.16 亿户，占移动电话用户的 71.2%。同时，1000Mbps 及以上接入速率的 固定互联网宽带接入用户达 2.65 亿户，占总用户数的 37.4%。

图表6：千兆用户占比持续提升 图表7：截至9月末5G用户占比超七成

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5G移动电话用户数（亿户） 5G移动电话用户占比（%）

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来源：工信部，国金证券研究所 来源：工信部，国金证券研究所

前三季度，移动互联网累计接入流量达3362 亿 GB，同比增长 17%。截至 9 月末，移动互联网用户数达 16.38 亿户， 比上年末净增万户。92799 月当月户均移动互联网接入流量（DOU）达到 23.89GB/户·月，同比增长 12.5%，比上年 底高 0.85GB/户·月。

图表8：前三季度移动互联网累计流量同比增长17% 图表9：9月当月DOU达23.89GB/户·月

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来源：工信部，国金证券研究所 来源：工信部，国金证券研究所

前三季度，移动电话去话通话时长完成 1.4 万亿分钟，同比下降 6.9%；固定电话主叫通话时长完成 420.2 亿分钟，同 比下降 17.3%。前三季度，全国移动短信业务量同比下降 10.5%；移动短信业务收入同比下降 11.8%。

图表10：电话通话量持续下滑 图表11：移动短信业务量大幅下降

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来源：工信部，国金证券研究所 来源：工信部，国金证券研究所

截至 9 月末，全国互联网宽带接入端口数达 12.73 亿个，比上年末净增 2243 万个。其中，光纤接入（FTTH/O）端口 达到 12.32 亿个，占互联网宽带接入端口的 96.7%。具备千兆网络服务能力的 10G PON 端口数达 3340 万个，比上年 末净增 177.9 万个。5G 基站总数达 525.4 万个，占移动基站总数的 40%。

图表12：千兆光纤宽带网络建设稳步推进 图表13：5G网络建设持续深化

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2026年9月

5G基站（万个） 当月新增（万个）

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来源：工信部，国金证券研究所 来源：工信部，国金证券研究所

光模块数据：2026 年 9 月我国光模块出口数据同比+131.35%；1-8 月累计同比+56.62%。

图表14：9月光模块出口金额累计同比增加56.62% 图表15：9月光模块出口金额当月同比增加131.35%

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中国:出口金额:光通信设备的激光收发模块(85177950):当月值:亿 亿美元

中国:出口金额:光通信设备的激光收发模块(85177950):当月环比 % 中国:出口金额:光通信设备的激光收发模块(85177950):当月同比 %

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中国:出口金额:光通信设备的激光收发模块(85177950):累计值:亿 亿 美元

中国:出口金额:光通信设备的激光收发模块(85177950):累计同比 %|

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来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所

物联网数据：截至 7 月末，三家基础电信企业发展移动物联网终端用户 29.93 亿户，比上年末净增 1.05 亿户。全球 蜂窝物联网模组出货量同比增长 11%。

图表16：截至7月末蜂窝物联网终端用户数同比增长 5.57%

图表17：26Q2全球蜂窝物联网模组出货量同比增长11%

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2025 11年 月

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蜂窝物联网终端用户（亿户）

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• 2025 2年 月
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• 2026 3年 月
• 2026 4年 月
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蜂窝模组出货量同比增速（%）|

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来源：工信部，国金证券研究所 来源：国金证券数字未来实验室，RFID 世界网，C114 通信网，国金证券研究所

三、本期行情

回顾本周行情（10 月 26 日-10 月 30 日），参考申万一级行业划分，通信板块涨跌幅为-14.77%，排名全行业第 31。

图表18：板块周涨跌幅排序（%）

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银 行

石 油 石 化

食 品 饮 料

煤 炭

交 通 运 输

家 用 电 器

公 用 事 业

医 药 生 物

商 贸 零 售

非 银 金 融

纺 织 服 饰

汽 车

农 林 牧 渔

社 会 服 务

建 筑 装 饰

钢 铁

房 地 产

基 础 化 工

轻 工 制 造

环 保

电 力 设 备

传 媒

美 容 护 理

有 色 金 属

国 防 军 工

综 合

机 械 设 备

建 筑 材 料

计 算 机

电 子

通 信|

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来源：wind，国金证券研究所

从个股情况来看，本期世纪恒通、科瑞思、天邑股份、中国移动、中国电信为通信（申万）涨幅前五大公司，涨跌幅 分别为+25.58%、+7.44%、+6.93%、+3.02%、+2.49%。通信（申万）跌幅前五为联特科技、鼎通科技、通则康威、太辰 光、德科立，涨跌幅分别为-43.67%、-34.36%、-30.66%、-26.80%、-26.67%。

图表19：通信板块个股周涨跌幅（剔除*ST公司）

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世 纪 恒 通

科 瑞 思

天 邑 股 份

中 国 移 动

中 国 电 信

德 科 立

太 辰 光

通 则 康 威

鼎 通 科 技

联 特 科 技|

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来源：wind，国金证券研究所

四、本期重要新闻

• 4.1 行业新闻 台积电 CoWoS 传涨价 2 成，设备交期拉长至 8 个月

据工商时报 10 月 27 日报道，AI 芯片抢产能，先进封装酝酿涨价。供应链透露，台积电 CoWoS 报价酝酿新一轮调涨， 涨幅上看 2 成，部分封装交期已拉长，产能吃紧压力持续升高。抢产能效应同步延烧设备端，客户已无暇砍价，只要 能承诺交期便下单，设备交期最长拉至八个月。法人预估，2026 年 CoWoS 月产能朝逾 13 万片推进，2027 年以 20 万 片为目标。台积电董事长魏哲家表示，目前五倍光罩尺寸封装已投入量产，并持续开发九倍、十四倍光罩尺寸方案。 CoWoS 产能紧缺与涨价预期，直接印证了 AI 算力芯片需求的超高景气度，先进封装环节的话语权和盈利能力正持续 提升。

美银、黑石、花旗、大摩与博通合作，建立 630 亿美元 AI 算力融资结构

据 PR Newswire 10 月 26 日新闻稿，美国银行、黑石集团、花旗集团和摩根士丹利宣布与博通合作，通过新设 SPV 建 立 630 亿美元融资结构，用于购买博通 XPU AI 加速器及网络解决方案，并租赁给 Anthropic。融资分为第一留置权与 第二留置权两部分：美银、花旗、摩根士丹利安排第一留置权银团，黑石作为第二留置权承诺融资的唯一提供方；博 通为 SPV 提供等同于第一留置权规模的残值支持。该交易是博通此前宣布的 Anthropic 战略算力容量协议的一部分， 预计 2027 年开始交付。此举标志着 AI 算力融资正从科技巨头自筹，转向由华尔街顶级金融机构通过 SPV 结构化安 排、并引入芯片厂商残值支持来深度介入的新模式。

• 4.2 公司新闻 Anthropic:

Anthropic 近期已公开递交 S-1 招股书，商业化闭环正加速形成。 招股书（拟上市代码 Nasdaq「ANT」）暂未填写 IPO 价格区间及算力承诺总额等核心数据，但披露了强劲的基本面：2026 年上半年收入达162.9 亿美元，其中二季度收入 达 116 亿美元（环比约 2.4 倍），首次实现 GAAP 经营利润转正（经营利润率8%，调整后达 19%）。利润端，上半年 GAAP 净亏损为 808 亿美元，其中 724 亿美元来自可转换票据公允价值变动等非现金会计费用。此外，受 10 月降低 Token 价格（新模型成本降至 Opus 5 的 40%）驱动，模型 Token 使用量垂直飙升，图 2 数据显示，年底 ARR 超过 1000 亿美元看起来再次成为可能，且扣除股票薪酬（SBC）后自由现金流为正。算力承诺方面极为庞大：Google 承诺 2026 至 2033 年最低支出 1145 亿美元，Broadcom 5 年设备租赁合计 1612 亿美元，Amazon 最低支出 1100 亿美元，Microsoft 最低支出 449 亿美元（后续新签合同最低付款约 2450 亿美元）。极高的算力长协与飙升的收入验证了大模型商业化 正在加速，但云厂商渠道抽成（占收入 48%）、“GPU 租赁价格上涨而 Token 价格下降”的行业剪刀差，以及新算力 上线带来的折旧与费用压力也将长期伴随。

寒武纪：

据公司三季报及上海证券报报道，寒武纪Q3营收35.31亿元（同比+104.47%），归母净利润14.04亿元（同比+147.74%）。 Q3 毛利率攀升至 58.7%（Q2 为 56.1%），产品结构升级逻辑得到验证。期末存货 116.65 亿元（环比+41%），预付款 项 30.44 亿元，表明公司正积极锁定上游产能备货。高盛认为营收不及预期主要受晶圆供应紧张影响，但存货大增是 为 AI 芯片大规模出货准备的“充足弹药”，维持“买入”评级（目标价 1680 元）。国产算力需求支撑业绩释放的逻 辑在当期得到验证。

Marvell：

据彭博社 10 月 29 日报道，半导体制造商 Marvell 正就收购数据中心光学器件制造商 Lumentum 进行深入谈判，交易 最早可能于下周宣布。Lumentum 市值约 830 亿美元，Marvell 市值约 2210 亿美元；消息公布后 Marvell 股价盘后跌 约 8%，Lumentum 涨约 17%。Marvell 从 Lumentum 采购激光器，该交易将极大简化其供应链并增强 AI 光互联垂直整合 能力。光通信领域的纵向并购反映出 AI 集群对光互联传输速率的需求急剧上升，龙头厂商正通过并购夯实技术壁垒。

康宁：

据 Bernstein 点评，康宁 Q3 营收 51 亿美元，EPS 0.91 美元。光通信业务是绝对主力，营收 24 亿美元大幅超预期， 利润率高达 22.4%。Q4 指引偏软（营收 52-53 亿美元）。Bernstein 认为康宁光通信的 AI 增量利好基本已被市场充分 定价，维持“大市同步”评级，但有传统业务打底，下行空间相对较小。光通信业务成为公司核心引擎，但在当前市 场预期下，需警惕 AI 情绪波动带来的估值回调压力。

新易盛：

新易盛 Q3 实现收入 109.40 亿元（环比-12.98%），归母净利润 38.43 亿元（环比-19.07%），主要受原材料供应限制 及泰国洪水影响物流清关，部分收入延后。Q3 末存货 174.13 亿元，较 Q2 增加 57.57 亿元，新增存货约一半为产成 品。管理层预计 Q4 产量与交付明显环比提升，1.6T 出货增速加快；NPO 预计 2027 年小批量出货、2028 年大规模投 产。短期交付扰动不改高速光模块高景气逻辑，Q4 产能与交付修复将是接下来的核心看点。

中际旭创：

中际旭创 Q3 实现收入 277.69 亿元（同比+171.8%），归母净利润 85.87 亿元（受股票公允价值变动及汇兑损失扰动）。 经营层面 800G 及 1.6T 出货持续增长，毛利率改善至 46.6%。管理层明确 2027 年主要客户订单已基本覆盖全年且为 确定性订单，明年更多客户将导入 1.6T，增速预计高于 800G。强劲的订单能见度和 1.6T 产品放量，为公司未来两年 的业绩高增奠定了坚实基础。

天孚通信： 天孚通信 Q3 实现收入 19.23 亿元（环比+28.41%），归母净利润 8.79 亿元（环比+23.47%），毛利率提升至 65.05%。 Q3 200G EML 光芯片到货明显改善，预计 Q4 在财务上更明确体现。CPO scale up 侧产品有望 2027 年下半年出货、

• 2028 年放量；NPO 多通道 FAU 大份额供应商地位稳固。光器件需求旺盛叠加新产品技术卡位，公司在 CPO/NPO 等下一 代技术路线上具备显著先发优势。

4.3 海内外大厂重点跟踪 英伟达：

据 The Information 10 月 29 日报道，英伟达正与 AI 云服务商 Nscale 谈判，计划提供数十亿美元的债务信用担保， 用于开发一座 460 兆瓦的数据中心，该中心已被 Anthropic 租赁用于算力部署。Nscale 此前披露与 Anthropic 签订 了价值 450 亿美元的合同。若 Nscale 违约，英伟达将介入代付并接管设施。英伟达正通过信贷支持和财务兜底深度 绑定新兴云厂商和头部大模型客户，以此进一步锁定其 GPU 芯片的长期消耗。

OpenAI： 据 OpenAI 官方 10 月 27 日发布，公司推出 GPT-6.1 Terra，定位“以更低价格提供快速且强大的计算机使用能力”。 相比 GPT-5.6 Terra，标准 API 价格降低 50%；在“智能体终极考试”中表现大幅优于 GPT-5.6 Terra，每 Token 价格 仅为 GPT-6 Astra 的十分之一，完成任务平均速度比 Astra 快 3 倍以上。大模型在性能跃升的同时实现 API 价格减 半，将大幅降低应用端成本，加速 AI Agent 在各行各业的商业化落地。 亚马逊：

据亚马逊 2026 年 Q3 财报电话会议，AWS 营收达 460 亿美元，同比增长 39.3%，创下近五年最快增速，且为连续第六 个季度加速增长。积压订单达 5780 亿美元，同比增长三位数。管理层预计 2026 年现金资本开支约为 2200 亿美元 （主要投向 AWS 与 AI）。展望未来，管理层预计 AWS 在 2027 年和 2028 年增长均超 40%，并有望在未来 5-10 年内冲 击 1 万亿美元年收入规模。此外，自研芯片业务表现亮眼，Graviton 和 Trainium 营收承诺均同比增长超 20 倍，其

中 Trainium 计划于 2027 年底正式对外销售。AI 推理需求已成为 AWS AI 收入的核心驱动力（占比过半），叠加自研 芯片的性价比优势和庞大的基建投入，共同构筑了深厚的算力护城河。

谷歌：

据谷歌 Q3 财报电话会议，Alphabet Q3 合并营收 1276 亿美元，谷歌云收入 307 亿美元，同比增长 103%，营业利润率 提升至 36.2%，云业务积压订单达 5610 亿美元。全年资本开支指引维持 1950-2050 亿美元，预计 2027 年大幅增长。 CFO 承认 AI Mode 变现率较低对搜索增长产生了一定影响。云业务的爆发式增长抵消了搜索短期变现压力，千亿级资 本开支彰显了公司对 AI 长期基建的决心。

Meta：

Meta 宣布启动总计约 350 亿美元的股权发行，专项用于人工智能基础设施建设等一般公司用途。本次发行包括约 225 亿美元 A 类普通股及约 125 亿美元 强制可转换优先股。英伟达、AMD、博通均表示有意以同等条件认购合计最多 50 亿美元的普通股（非约束性意向），彰显产业链巨头对 Meta AI 布局的强力背书。财务基本面上，Meta 预计 2026 年资本支出高达 1350 亿至 1450 亿美元；公司现金流充裕，前三季度运营现金流达 970 亿美元，Q3 末现金储备约 820 亿美元。此外，Meta Q3 营收达 646 亿美元（同比+26%），净利润 99 亿美元。公司还计划于 2027 年 Q1 启动规 模约 600 亿美元 的 Class C 普通股按市价发行（ATM）计划，持续加码 AI 算力军备竞赛。

微软：

据微软 FY27 Q1 财报，微软云收入 639 亿美元，Azure 收入增长 48%，商业 RPO 增长 73%至 6770 亿美元。Q1 资本支出 452 亿美元。Copilot 日活跃用户同比增长超 5 倍。OpenAI 本季度收入占比达 11%。Azure 与 AI 生态景气度持续超预 期，庞大的 RPO 储备和资本投入将持续巩固其云服务龙头地位。

甲骨文：

甲骨文最新业绩指引显示，预计 FY27 总收入达 900 亿美元以上（同比+34%），FY30 总收入超 2250 亿美元（复合增速 超 35%）。FY28 自由现金流转正，FY29 自由现金流达 300 亿美元以上，净负债/调整后 EBITDA 将降至 3.5 倍以下，实 现“自我造血”。强劲的 AI 基建需求推动甲骨文进入高速成长期，且其清晰的财务模型规划有效缓解了市场对算力 投入回报周期的担忧。

SpaceX： SpaceX（$SPCX）已签署具有约束力的承诺，与 Apollo 管理的实体进行 GPU 融资租赁，总本金支付额约 400 亿美元。 该笔巨额融资租赁将用于支持 SpaceX 在 AI 算力基础设施方面的宏大部署。跨界玩家通过巨额资本运作扫货算力，表 明全球 AI 基础设施的争夺战正蔓延至更广阔的科技领域。

风险提示

• 1、AI 商业价值不及预期的风险：目前 AI 市场应用仍处于初级阶段，盈利模式仍需探索，市场尚未成熟。若商业模式 无法持续发展新客户，需求大幅减弱，或市场接受度偏低，可能对营业收入造成较大负面影响，损害相关公司的盈利 能力及产品或服务的商业价值。
• 2、技术发展速度不及预期的风险：目前 AI 模型的使用仍受限于诸多因素，在特定领域无法达到预期的提高生产力效 果。该领域目前仍面临较大的技术挑战，包括模型训练效果不稳定、算法不成熟等问题。若技术落地不及预期，可能 影响 AI 的应用领域和运行效率，造成较大的投资损失。
• 3、供应链集中度过高的风险：AI 行业基础设施建设目前高度依赖某几家核心供应商，极易受到相关供应商供应短缺 的影响。此外在训练方面，AI 技术依赖于大量优质数据的输入。不可靠、低质量的数据来源会一定程度上影响 AI 模 型训练的性能，同时提高训练过程中的不可控成本。
• 4、行业监管加剧的风险：目前生成式 AI 工具仍存在法律、伦理、安全风险。AI 生成内容的产权问题仍存在较大争 议。各国可能针对 AI 的使用及 AI 生成内容进行更严格的监管及抵制，影响投资预期，并阻碍 AI 技术在产业上进一 步落地。公司面临法律诉讼和声誉受损等负面影响风险。
• 5、市场竞争加剧的风险：在如今巨头科技公司加大 AI 投入，大量创业公司涌入竞争的大环境下，技术的迅速迭代及 新算法的涌现可能使得公司技术迅速落后竞争对手，影响相关公司的市场份额和投资回报的稳定性。

行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%； 中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任

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