证 券 研 究 报 告

2026 年 10 月 31 日

业绩稳增长，C 端放量明显

—贵州茅台（600519.SH）公司事件点评报告

买入(维持) 事件

2026 年 10 月 30 日，贵州茅台发布 2026 年三季报：2026Q1Q3 总营收 1332.84 亿元（同增 2%），归母净利润 644.67 亿 元（同减0.2%），扣非净利润 643.25 亿元（同减 0.6%）。

分析师：孙山山 S1050521110005

sunss@cfsc.com.cn

2026Q3其中 总营入 410.06 亿元（同增 3%），归母净利润 199.51 亿元（同增 3.8%），扣非净利润 198.61 亿元（同增 3%）。

基本数据 2026-10-30

当前股价（元） 1392.05 总市值（亿元） 17402 总股本（百万股） 1250 流通股本（百万股） 1250 52 周价格范围（元） 1168.63-1555 日均成交额（百万元） 5469.15

投资要点

▌结构变化拖累毛利率，继续精简系列酒经销商

毛利率方面，2026Q1-Q3/2026Q3 分别同比-1.7pct/-1.6pct 至 89.6%/89.6%，系产品结构变化所致。费用方面，销售费 用 率 2026Q1-Q3/2026Q3 分 别 同 比 +0.2pct/+0.9pct 至 3.6%/4%，管理费用率 2026Q1-Q3/2026Q3 分别同比-0.2pct/0.4pct 至 4%/4.1%，费用精准投放。综合作用下，公司净利 率 2026Q1-Q3/2026Q3 分 别 同 比 -1.1pct/+0.4pct 至 50.9%/51.4%。2026Q1-Q3 末合同负债 20.84 亿元，环比减少 10.93 亿元；销售商品、提供劳务收到现金 1435.23 亿元， 环比增加 451.01 亿元。截止 2026Q3 末，公司国内共有 2285 个经销商，净减少 68 个；国外共有 124 个经销商，净减少 2 个。经销商数量变动主要为系列酒经销商。

市场表现

|-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

(%) 贵州茅台 沪深300

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资料来源：Wind，华鑫证券研究

▌i 茅台持续发力，拥抱 C 端效果明显

相关研究

产 品 端 来 看 ， 2026Q1-Q3 茅 台 酒 / 系 列 酒 营 收 分 别 为 1129.25/179.69 亿元，分别同比+2.2%/+0.5%。渠道端来 看，2026Q1-Q3 直销/经销营收分别为 737.74/571.2 亿元， 分别同比+32.8%/-21.6%，系自营渠道增长所致。2026Q1-Q3 末 i 茅台不含税营收 585.62 亿元，同增 361%。区域来看， 2026Q1-Q3 国内营收 1292.53 亿元，同增 3.8%；国外营收 16.41 亿元，同减 58%。

• 1、《贵州茅台（600519）：i 茅台 超预期，改革效果逐步明显》202608-17

• 2、《贵州茅台（600519）：i 茅台 持续发力，改革效果初显》202605-02

• 3、《贵州茅台（600519）：释放渠 道压力，主动降速保障良性经营》 2025-11-05

公 司 研 究

▌ 盈利预测

我们看好公司发力直营渠道特别是 i 茅台放量，稳步推进 “全面向 C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转 型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列 酒及国际化三大板块协同发力。根据公司三季报，我们调整 公司 2026-2028 年 EPS 分别为 66.98/71.18/76.31 元（前值

分别为 68.82/73.13/78.37 元），当前股价对应 PE 分别为 21/20/18 倍，维持“买入”投资评级。

▌ 风险提示

宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预 期、改革进程不及预期等。

预测指标 2025A 2026E 2027E 2028E 主营收入（百万元） 172,054 175,558 183,778 194,541 增长率（%） -1.2% 2.0% 4.7% 5.9% 归母净利润（百万元） 82,320 83,748 88,990 95,412 增长率（%） -4.5% 1.7% 6.3% 7.2%

摊薄每股收益（元） 65.74 66.98 71.18 76.31 ROE（%） 32.4% 31.6% 32.1% 32.9%

资料来源：Wind，华鑫证券研究

公司盈利预测（百万元）

资产负债表 2025A 2026E 2027E 2028E

流动资产: 现金及现金等价物 51,691 66,935 82,307 98,076 应收款 39 48 76 107 存货 61,427 59,956 58,738 57,442 其他流动资产 139,362 138,406 137,795 137,745 流动资产合计 252,519 265,345 278,915 293,370 非流动资产: 金融类资产 125,967 126,117 126,217 126,267 固定资产 22,488 22,472 21,567 20,367 在建工程 2,472 989 396 158 无形资产 8,686 8,251 7,817 7,404 长期股权投资 147 147 147 147 其他非流动资产 17,523 17,523 17,523 17,523 非流动资产合计 51,316 49,383 47,450 45,600 资产总计 303,835 314,728 326,366 338,970 流动负债: 短期借款 0 0 0 0 应付账款、票据 4,007 3,799 3,549 3,447 其他流动负债 37,596 37,596 37,596 37,596 流动负债合计 49,610 49,091 48,698 48,505 非流动负债: 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 265 265 265 265 非流动负债合计 265 265 265 265 负债合计 49,876 49,356 48,963 48,770 所有者权益 股本 1,252 1,250 1,250 1,250 股东权益 253,959 265,372 277,403 290,200 负债和所有者权益 303,835 314,728 326,366 338,970

现金流量表 2025A 2026E 2027E 2028E 净利润 85310 86786 92122 98668 少数股东权益 2990 3038 3132 3256 折旧摊销 2183 1933 1911 1829 公允价值变动 76 70 60 50 营运资金变动 -29037 2049 1508 1172

经营活动现金净流量 61522 93876 98733 104974 投资活动现金净流量 -31642 1349 1398 1388 筹资活动现金净流量 -14636 -75374 -80091 -85871 现金流量净额 15,245 19,851 20,040 20,491

资料来源：Wind、华鑫证券研究

利润表 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 172,054 175,558 183,778 194,541 营业成本 14,892 15,245 15,444 15,855 营业税金及附加 27,354 28,089 29,221 30,737 销售费用 7,253 7,900 8,086 8,365 管理费用 8,320 8,778 9,005 9,338 财务费用 -815 -1,874 -2,305 -2,746 研发费用 190 194 203 215 费用合计 14,948 14,998 14,990 15,172 资产减值损失 0 0 0 0 公允价值变动 76 70 60 50 投资收益 1 2 3 4 营业利润 114,809 117,333 124,214 132,852 加:营业外收入 75 65 50 45 减:营业外支出 129 120 110 100 利润总额 114,755 117,278 124,154 132,797

所得税费用 29,445 30,492 32,032 34,129 净利润 85,310 86,786 92,122 98,668 少数股东损益 2,990 3,038 3,132 3,256

归母净利润 82,320 83,748 88,990 95,412

主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 成长性

营业收入增长率 -1.2% 2.0% 4.7% 5.9% 归母净利润增长率 -4.5% 1.7% 6.3% 7.2% 盈利能力

毛利率 91.3% 91.3% 91.6% 91.9% 四项费用/营收 8.7% 8.5% 8.2% 7.8% 净利率 49.6% 49.4% 50.1% 50.7% ROE 32.4% 31.6% 32.1% 32.9% 偿债能力 资产负债率 16.4% 15.7% 15.0% 14.4% 营运能力 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 应收账款周转率 4424.1 3650.0 2433.3 1825.0 存货周转率 0.2 0.7 0.8 0.8 每股数据(元/股) EPS 65.74 66.98 71.18 76.31 P/E 21.2 20.8 19.6 18.2 P/S 10.1 9.9 9.5 8.9 P/B 7.1 6.9 6.6 6.4

▌ 食品饮料组介绍

孙山山：深圳大学经济学硕士，9 年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮 料行业和商社行业，聚焦软饮料和休闲食品子板块，深度研究白酒行业等。曾 就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于 2021 年 11 月加盟华鑫证券研究 所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得 2021 年东方 财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021 年第九届东方财富行业最佳分析师 食品饮料组第一名和 2021 年金麒麟新锐分析师称号，2023 年东方财富行业最 佳分析师第六名，2024 年东方财富行业最佳分析师第五名，2025 年“美市科 技”菁英榜食品饮料组第3 名。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股 机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思 考和深刻见解。

▌ 证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为 证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确 地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推 荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

▌ 证券投资评级说明

股票投资评级说明：

投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅

• 1 买入 > 20%

• 2 增持 10% — 20%

• 3 中性 -10% — 10%

• 4 卖出 < -10%

行业投资评级说明：

投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅

• 1 推荐 > 10%

• 2 中性 -10% — 10%

• 3 回避 < -10%

以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数 的涨跌幅为标准。

相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场 以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。

▌ 免责条款

华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容 客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询 价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对 本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状 况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意 见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不 承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行 的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。

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报告编号：HX-261031190745