聚氨酯涨价风起，万华化学核心受益

一万华化学（600309.SH）公司事件点评报告

买入（维持）

分析师：卢昊

S1050526020001

luhao@cfsc.com.cn

联系人：高铭谦

S1050124080006

gaomq@cfsc.com.cn

基本数据

2026-02-27

当前股价（元）

93

总市值（亿元）

2911

总股本（百万股）

3130

流通股本（百万股）

3130

52周价格范围（元）

52.53-93

日均成交额（百万元）

2163.09

市场表现


资料来源：Wind，华鑫证券研究

1、《万华化学（600309）：业绩短期承压，多元化布局提升竞争力》 2025-08-15

相关研究

2、《万华化学（600309）：聚氨酯龙头产销持续增长，盈利能力下滑拖累业绩》2025-04-25

3、《万华化学（600309）：公司Q3业绩承压，迈入国际化新篇章》 2024-11-12

事件

根据百川盈孚，我国华东、华北、华南地区MDI价格在2月 27日均出现窄幅上涨，市场均价在14100元/吨，较上一交易日上涨200元/吨，涨幅 1.44%。TDI价格为14981元/吨，较上一交易日上涨100元/吨，涨幅 0.67%，同比上月+6.34%。

投资要点

海内外联动涨价，聚氨酯产品价格边际改善

海外聚氨酯头部企业已经明确部署涨价安排，亨斯迈2月17日起对美国市场MDI涨价260美元/吨、聚醚涨价110美元/吨；巴斯夫自2月25日起在东盟国家MDI涨价200美元/吨；科思创3月1日起上调北美地区MDI价格220.5美元/吨。海外聚氨酯龙头企业带头涨价，再叠加上4月韩国锦湖MDI装置将开始例行检修、巴斯夫比利时装置低负荷运行，带动国内聚氨酯产品价格修复。截至2月27日，国内聚合MDI市场均价14100元/吨；纯MDI市场均价17600元/吨；TDI市场均价 14981元/吨，相较春节前（2月14日）涨幅分别为200元、 100元、406元/吨，国内聚氨酯产品涨价趋势确立，但涨价幅度较国外龙头仍有较大差距。

万华化学核心受益聚氨酯产品涨价

全球MDI供给格局高度寡头集中，长期少数跨国巨头垄断。近年来中国以万华为代表的龙头在政策支持与产业链完备的条件下推进扩产，成为未来几年全球新增有效供给的绝对主力。据华经产业研究院等机构数据，万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏五大企业MDI产能合计占据 91%的市场份额，其中万华化学凭借380万吨/年的产能规模稳居全球首位，同时是TDI全球最大供应商，是本轮聚氨酯产品涨价的最核心收益标的。此外，万华福建技改扩能项目新增MDI产能70万吨，预计将于2026年二季度完成，届时万华化学MDI产能将达到450万吨，实现聚氨酯产品量价齐升。

成本优势构筑坚实护城河

万华化学凭借其独特的“煤化工-MDI”一体化产业链，相较于国内外竞争对手普遍采用的天然气路线，具有显著的成本优势。国内煤化工路线的MDI生产成本在9500-10500元/吨，比天然气路线低1000-1500元/吨。在同一全球价格体系下，


万华的成本曲线在行业盈利线以下仍可保持利润，涨价周期中利润弹性放大，而下行周期中的抗压能力也显著更强。

盈利预测

预测公司2025-2027年归母净利润分别为135.11、168.69、 194.78亿元，当前股价对应PE分别为21.5、17.3、14.9倍，给予“买入”投资评级。

风险提示

原材料、产品价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧；产能投放不及预期。

预测指标

2024A

2025E

2026E

2027E

主营收入(百万元)

182,069

210,394

232,023

245,280

增长率(%)

3.8%

15.6%

10.3%

5.7%

归母净利润(百万元)

13,033

13,511

16,869

19,478

增长率(%)

-22.5%

3.7%

24.9%

15.5%

摊薄每股收益(元)

4.15

4.32

5.39

6.22

ROE(%)

12.6%

12.6%

15.1%

16.7%

资料来源：Wind，华鑫证券研究


公司盈利预测（百万元）

资产负债表

2024A

2025E

2026E

2027E

流动资产：

现金及现金等价物

24,533

42,067

59,967

77,523

应收款

13,634

15,755

17,375

18,367

存货

24,107

28,348

30,981

32,512

其他流动资产

7,716

8,916

9,833

10,395

流动资产合计

69,990

95,086

118,156

138,797

非流动资产：

金融类资产

0

0

0

0

固定资产

118,828

146,956

151,578

147,241

在建工程

60,082

24,033

9,613

3,845

无形资产

11,971

11,372

10,774

10,205

长期股权投资

9,651

9,651

9,651

9,651

其他非流动资产

22,810

22,810

22,810

22,810

非流动资产合计

223,343

214,822

204,427

193,753

资产总计

293,333

309,909

322,583

332,550

流动负债：

短期借款

35,557

35,557

35,557

35,557

应付账款、票据

69,136

81,297

88,850

93,240

其他流动负债

16,196

16,196

16,196

16,196

流动负债合计

126,083

139,051

147,222

151,990

非流动负债：

长期借款

51,576

51,576

51,576

51,576

其他非流动负债

12,174

12,174

12,174

12,174

非流动负债合计

63,750

63,750

63,750

63,750

负债合计

189,833

202,802

210,972

215,740

所有者权益

股本

3,140

3,130

3,130

3,130

股东权益

103,500

107,107

111,610

116,810

负债和所有者权益

293,333

309,909

322,583

332,550

现金流量表

2024A

2025E

2026E

2027E

净利润

14791

15333

19145

22106

少数股东权益

1758

1823

2276

2628

折旧摊销

11835

8520

10366

10644

公允价值变动

-76

-76

-76

-76

营运资金变动

1745

5407

3000

1683

经营活动现金净流量

30053

31007

34710

36983

投资活动现金净流量

-37078

7922

9797

10105

筹资活动现金净流量

24558

-11726

-14641

-16906

现金流量净额

17,534

27,202

29,866

30,183

资料来源：Wind、华鑫证券研究

利润表

2024A

2025E

2026E

2027E

营业收入

182,069

210,394

232,023

245,280

营业成本

152,643

178,239

194,787

204,400

营业税金及附加

1,084

1,252

1,381

1,460

销售费用

1,619

1,871

2,063

2,181

管理费用

3,023

3,493

3,852

4,072

财务费用

2,094

2,565

2,064

1,573

研发费用

4,550

5,258

5,799

6,130

费用合计

11,287

13,187

13,778

13,956

资产减值损失

-740

-740

-740

-740

公允价值变动

-76

-76

-76

-76

投资收益

709

709

709

709

营业利润

17,966

18,586

22,947

26,335

加:营业外收入

96

96

96

96

减:营业外支出

1,137

1,137

1,137

1,137

利润总额

16,924

17,544

21,905

25,293

所得税费用

2,133

2,211

2,761

3,187

净利润

14,791

15,333

19,145

22,106

少数股东损益

1,758

1,823

2,276

2,628

归母净利润

13,033

13,511

16,869

19,478

主要财务指标

2024A

2025E

2026E

2027E

成长性

营业收入增长率

3.8%

15.6%

10.3%

5.7%

归母净利润增长率

-22.5%

3.7%

24.9%

15.5%

盈利能力

毛利率

16.2%

15.3%

16.0%

16.7%

四项费用/营收

6.2%

6.3%

5.9%

5.7%

净利率

8.1%

7.3%

8.3%

9.0%

ROE

12.6%

12.6%

15.1%

16.7%

偿债能力

资产负债率

64.7%

65.4%

65.4%

64.9%

营运能力

总资产周转率

0.6

0.7

0.7

0.7

应收账款周转率

13.4

13.4

13.4

13.4

存货周转率

6.3

6.3

6.3

6.3

每股数据(元/股)

EPS

4.15

4.32

5.39

6.22

P/E

22.4

21.5

17.3

14.9

P/S

1.6

1.4

1.3

1.2

P/B

3.1

3.0

3.0

2.9


化工组介绍

卢昊：华中科技大学本科IE专业，上海交通大学工商管理硕士。5年实业经营和投资经验，10年证券从业经历。曾担任国海证券/中信建投证券化工&新材料首席分析师。擅长产业研究和战略咨询，曾担任多家一二级企业和机构顾问、央视财经特邀嘉宾。2026年加入华鑫证券研究所，担任化工新材料行业首席分析师。

高铭谦：伦敦国王学院金融硕士，2024年加入华鑫证券研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

证券投资评级说明

股票投资评级说明：

投资建议

预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅

1

买入

>20%

2

增持

10%-20%

3

中性

-10%-10%

4

卖出

<-10%

行业投资评级说明：

投资建议

行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅

1

推荐

>10%

2

中性

-10%-10%

3

回避

<-10%

以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。

免责条款


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