2026 年 10 月 30 日

贵州茅台（600519.SH ）

买入（维持评级）

公司点评

证券研究报告

业绩超预期，稳健配置首选

业绩简评

2026 年 10 月 30 日，公司披露 2026 年三季报：26Q1~Q3 实现营收 1309.71 亿元，同比+1.96%；归母净利 644.67 亿元，同比-0.25%。 26Q3 实现营收 402.67 亿元，同比+3.08%；归母净利 199.51 亿元， 同比+3.78%。业绩超预期。

经营分析

营收拆分：

• （1）分产品：26Q1~Q3 茅台酒/系列酒分别实现营收 1129.3/179.7 亿元，同比+2.2%/+0.5%；26Q3 分别实现营收 352.0/50.3 亿元， 同比+0.8%/+22.1%。26Q3 茅台酒增速符合预期，系列酒增速超预 期；26Q3 系列酒高增，整体毛利率同比-1.6pct 至 89.6%。
• （2）分渠道：26Q1~Q3 直销/批发代理分别实现营收 737.7/571.2 亿元，同比+32.8%/-21.6%；26Q3 分别实现营收 218.1/184.2 亿 元，同比+40.3%/-21.6%。26Q3 传统渠道略超预期，主要系系列酒 高增带动；直销渠道符合预期，内部 i 茅台 26Q3 实现营收 183.0 亿元，同比+847.5%（25Q3 低基数，同比-57.2%），i 茅台仍略超预 期；倒推非 i 茅台直营部分营收 35.1 亿元、同比-74.2%，直营店 ToC 后并未起量。整体 26Q3 直销营收占比 54.2%、环比小幅回落。 报表结构方面：

• （1）26Q3 归母净利率同比+0.4pct 至 48.7%、超预期，主要贡献 来源税金及附加占比同比-2.0pct（26Q1-Q3 同比-0.2pct），此外 毛销差-2.6pct（毛利率-1.6pct，销售费用率+0.9pct）。
• （2）26Q3 末合同负债余额 20.8 亿元，26Q3 营收+△合同负债口 径同比-5.2%；26Q3 销售收现 451.0 亿元，同比+3.2%；回款端与 营收端基本匹配，直营化改革持续推进背景下合同负债占营收比 重已较低。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2026~2028 年营业总收入分别为 1759/1808/1869 亿 元，同比分别+2.2%/+2.8%/+3.4%；归母净利润分别为 830/877/915 亿元，同比分别+0.8%/+5.7%/+4.4%；EPS 分别为 66.4/70.1/73.2 元，当前股价对应 PE 分别为 21/20/19X，维持“买入”评级 风险提示 市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策 风险，食品安全风险。

食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005 ） liuchenqian ＠gjzq.com.cn 分析师：叶韬（执业 S1130524040003 ） yetao ＠gjzq.com.cn

市价（人民币）：1392.05 元

相关报告：

• 1.《贵州茅台公司点评：直营化改革成效凸显，经营仍具 韧性》，2026.8.16

• 2.《贵州茅台公司点评：业绩符合预期，市场化改革成效 斐然》，2026.4.25

• 3.《贵州茅台公司点评：超预期出清，市场化改革持续推 进》，2026.4.17

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人民币(元) 成交金额(百万元)

成交金额 贵州茅台 沪深300

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公司基本情况（人民币）

项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 174,144 172,054 175,878 180,779 186,851 营业收入增长率 15.7% -1.2% 2.2% 2.8% 3.4% 归母净利润(百万元) 86,228 82,320 82,952 87,659 91,545 归母净利润增长率 15.4% -4.5% 0.8% 5.7% 4.4% 摊薄每股收益(元) 68.6 65.7 66.4 70.1 73.2 每股经营性现金流净额 73.6 49.1 35.7 60.4 66.3 ROE(归属母公司)(摊薄) 37.0% 33.6% 31.8% 31.0% 29.9% P/E 22.2 20.9 21.0 19.9 19.0 P/B 8.2 7.0 6.7 6.1 5.7

来源：公司年报、国金证券研究所

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 150,560 174,144 172,054 175,878 180,779 186,851 货币资金 69,070 59,296 51,691 54,657 60,372 70,132 增长率 15.7% -1.2% 2.2% 2.8% 3.4% 应收款项 102 2,033 4,496 3,614 3,715 3,839 主营业务成本 -11,867 -13,789 -14,892 -17,924 -16,058 -15,926 存货 46,435 54,343 61,427 71,206 79,188 85,084 %销售收入 7.9% 7.9% 8.7% 10.2% 8.9% 8.5% 其他流动资产 111,696 138,435 136,458 141,994 151,990 161,990 毛利 138,693 160,355 157,162 157,954 164,721 170,925 流动资产 227,303 254,108 254,072 271,471 295,265 321,045 %销售收入 92.1% 92.1% 91.3% 89.8% 91.1% 91.5% %总资产 83.4% 85.0% 83.6% 84.4% 84.8% 85.3% 营业税金及附加 -22,234 -26,926 -27,354 -27,789 -28,382 -29,149 长期投资 9,330 5,552 8,865 7,596 7,596 7,596 %销售收入 14.8% 15.5% 15.9% 15.8% 15.7% 15.6% 固定资产 22,047 24,021 24,960 25,934 27,173 28,634 销售费用 -4,649 -5,639 -7,253 -7,827 -7,773 -7,941 %总资产 8.1% 8.0% 8.2% 8.1% 7.8% 7.6% %销售收入 3.1% 3.2% 4.2% 4.5% 4.3% 4.3% 无形资产 8,950 9,101 8,938 9,501 10,055 10,600 管理费用 -9,729 -9,316 -8,320 -8,266 -8,316 -8,408 非流动资产 45,396 44,837 49,763 50,203 52,722 55,523 %销售收入 6.5% 5.3% 4.8% 4.7% 4.6% 4.5% %总资产 16.6% 15.0% 16.4% 15.6% 15.2% 14.7% 研发费用 -157 -218 -190 -194 -200 -206 资产总计 272,700 298,945 303,835 321,674 347,987 376,568 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 57 112 44 66 0 0 息税前利润（EBIT） 101,924 118,255 114,044 113,878 120,050 125,220 应付款项 8,306 8,944 9,306 10,921 10,310 10,385 %销售收入 67.7% 67.9% 66.3% 64.7% 66.4% 67.0% 其他流动负债 40,334 47,460 40,261 36,875 38,919 41,448 财务费用 1,790 1,470 815 630 680 772 流动负债 48,698 56,516 49,610 47,863 49,229 51,833

%销售收入 -1.2% -0.8% -0.5% -0.4% -0.4% -0.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 38 -23 17 0 0 0 其他长期负债 346 417 265 301 343 384 公允价值变动收益 3 61 76 120 100 100 负债 49,043 56,933 49,876 48,164 49,572 52,217 投资收益 34 9 1 0 0 0 普通股股东权益 215,669 233,106 244,638 261,228 283,143 306,029

%税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,256 1,256 1,252 1,252 1,252 1,252 营业利润 103,709 119,689 114,809 114,662 120,865 126,127 未分配利润 172,983 182,787 191,905 208,496 230,410 253,297

营业利润率 68.9% 68.7% 66.7% 65.2% 66.9% 67.5% 少数股东权益 7,988 8,905 9,321 12,282 15,272 18,322 营业外收支 -46 -50 -54 40 0 0 负债股东权益合计 272,700 298,945 303,835 321,674 347,987 376,568 税前利润 103,663 119,639 114,755 114,702 120,865 126,127

利润率 68.9% 68.7% 66.7% 65.2% 66.9% 67.5% 比率分析 所得税 -26,141 -30,304 -29,445 -28,790 -30,216 -31,532 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 25.2% 25.3% 25.7% 25.1% 25.0% 25.0% 每股指标

净利润 77,521 89,335 85,310 85,912 90,649 94,595 每股收益 59.49 68.64 65.74 66.36 70.12 73.23 少数股东损益 2,787 3,107 2,990 2,960 2,990 3,050 每股净资产 171.68 185.56 195.36 208.97 226.50 244.81 归属于母公司的净利润 74,734 86,228 82,320 82,952 87,659 91,545 每股经营现金净流 53.01 73.61 49.13 35.72 60.44 66.35

净利率 49.6% 49.5% 47.8% 47.2% 48.5% 49.0% 每股股利 49.98 75.44 51.95 52.99 52.50 54.83

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 34.65% 36.99% 33.65% 31.75% 30.96% 29.91%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 27.41% 28.84% 27.09% 25.79% 25.19% 24.31% 净利润 77,521 89,335 85,310 85,912 90,649 94,595 投入资本收益率 34.06% 36.45% 33.37% 31.17% 30.16% 28.95% 少数股东损益 2,787 3,107 2,990 2,960 2,990 3,050 增长率 非现金支出 1,900 2,108 2,242 2,195 2,442 2,730 主营业务收入增长率 18.04% 15.66% -1.20% 2.22% 2.79% 3.36% 非经营收益 -1,160 -898 -1,156 -301 -758 -823 EBIT 增长率 17.80% 16.02% -3.56% -0.15% 5.42% 4.31% 营运资金变动 -11,667 1,919 -24,874 -43,073 -16,647 -13,416 净利润增长率 19.16% 15.38% -4.53% 0.77% 5.67% 4.43% 经营活动现金净流 66,593 92,464 61,522 44,734 75,686 83,086 总资产增长率 7.21% 9.62% 1.64% 5.87% 8.18% 8.21% 资本开支 -2,595 -4,678 -3,127 23,205 -4,236 -4,738 资产管理能力 投资 -7,268 2,805 -28,642 1,389 100 100 应收账款周转天数 0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 0.1 其他 138 88 127 0 0 0 存货周转天数 1,311.2 1,333.8 1,418.7 1,450.0 1,800.0 1,950.0 投资活动现金净流 -9,724 -1,785 -31,642 24,595 -4,136 -4,638 应付账款周转天数 84.6 87.5 92.2 97.0 102.0 104.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 48.3 45.8 47.7 47.7 47.9 48.2 债权募资 0 0 0 22 -66 0 偿债能力 其他 -58,889 -71,068 -73,427 -66,370 -65,754 -68,671 净负债/股东权益 -31.04% -24.56% -20.34% -19.96% -20.23% -21.62% 筹资活动现金净流 -58,889 -71,068 -73,427 -66,348 -65,820 -68,671 EBIT 利息保障倍数 -57.0 -80.4 -139.9 -180.9 -176.5 -162.3 现金净流量 -2,019 19,610 -43,544 2,980 5,730 9,778 资产负债率 17.98% 19.04% 16.42% 14.97% 14.25% 13.87%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 2 13 34 76 147 增持 0 1 1 7 2 中性 0 0 0 1 2 减持 0 0 0 0 0 评分 1.00 1.07 1.03 1.11 1.04

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

特别声明：

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