10 月 29 日公司发布三季报，26Q1-Q3 实现营收 225.53 亿元，同 比+4.27%；实现归母净利润 53.80 亿元，同比+1.17%；扣非归母净 利润 50.77 亿元，同比-1.52%。其中，26Q3 实现营收 64.07 亿元， 同比+0.12%；实现归母净利润 11.90 亿元，同比-15.41%；扣非归 母净利润 11.16 亿元，同比-16.61%。

Q3 终端动销放缓，增长动能走弱。1）分产品来看，26Q3 酱油/调 味酱/蚝油/其他产品分别实现收入 31.72/6.15/10.69/11.30 亿 元，同比-1.7%/+2.0%/-5.1%/+4.1%。蚝油及酱油收入下滑，主要 受餐饮需求疲软及行业竞争加剧影响。2）分渠道来看，26Q3 线上 /线下收入分别为 4.33/55.53 亿元，增速分别为+7.4%/-1.5%，线 上受益于新品推广及品牌营销保持良好增长，线下受制于餐饮需 求偏弱整体承压。公司单 Q3 环比 Q2 净增经销商 71 家，主要集中 在南部、东部、西部区域。3）分地区来看，东部/南部/西部/北部 /中部单 Q3 收入同比-2.5%/+6.1%/+1.2%/+2.1%/-10.7%，中部显 著承压，南部、北部基本盘巩固。

成本上涨叠加产品结构扰动，毛利率边际下行。26Q3 毛利率 37.28%，同比-2.35pct，环比-2.54pct。主要系大豆及包材成本上 涨，低毛利率产品占比提升。26Q3 公司销售/管理/研发/财务费率 分别同比+0.34pct/+0.13pct/+0.44/+2.47pct，财务费率增长主 要系汇兑损失。公允价值变动收益增厚利润，归母表现好于扣非， 最终 26Q3 归母净利率为 18.57%，同比-3.41pct。 主业基本盘稳固，新品类、新渠道及海外市场有望打开成长空间。

公司依托品牌、渠道及供应链优势持续巩固核心品类基本盘，有望 持续提升市占率；同时海外市场稳步推进，为中长期发展提供增量 空间。利润端，短期成本压力有望通过内部提效对冲，规模效应有 望带动费率优化。

考虑到成本压力加剧，我们下调 26-28 年利润 9%/11%/10%,26-28 年 归 母 净 利 润 分 别 为 70.6/77.4/86.8 亿 元 ， 同 比 +0.4%/+10%/+12%，对应 PE 分别为 29x/26x/23x,维持“买入”评 级。

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

人民币(元) 成交金额(百万元)

2,500

43.00

41.00

2,000

39.00

1,500

37.00

1,000

35.00

500

33.00

31.00

0

260429

260729

251029

260129

261029

成交金额 海天味业 沪深300

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 24,559 26,901 28,873 29,841 32,006 34,578 货币资金 21,689 22,115 24,604 22,414 21,856 21,877 增长率 9.5% 7.3% 3.4% 7.3% 8.0% 应收款项 405 261 341 294 298 322 主营业务成本 -16,029 -16,948 -17,260 -18,037 -19,589 -20,809 存货 2,619 2,525 2,408 2,471 2,630 2,737 %销售收入 65.3% 63.0% 59.8% 60.4% 61.2% 60.2% 其他流动资产 6,062 7,941 10,632 12,546 14,553 16,560 毛利 8,531 9,953 11,614 11,804 12,416 13,769 流动资产 30,774 32,842 37,984 37,725 39,337 41,495 %销售收入 34.7% 37.0% 40.2% 39.6% 38.8% 39.8% %总资产 80.1% 80.4% 72.8% 72.2% 73.3% 74.6% 营业税金及附加 -194 -228 -248 -239 -256 -277 长期投资 4 4 3 4 5 6 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 6,069 6,531 6,873 6,852 6,671 6,445 销售费用 -1,306 -1,629 -1,933 -1,850 -1,984 -2,075 %总资产 15.8% 16.0% 13.2% 13.1% 12.4% 11.6% %销售收入 5.3% 6.1% 6.7% 6.2% 6.2% 6.0% 无形资产 1,072 989 983 1,020 1,057 1,092 管理费用 -526 -590 -700 -686 -736 -761 非流动资产 7,649 8,016 14,200 14,494 14,345 14,151 %销售收入 2.1% 2.2% 2.4% 2.3% 2.3% 2.2% %总资产 19.9% 19.6% 27.2% 27.8% 26.7% 25.4% 研发费用 -715 -840 -915 -955 -992 -1,072 资产总计 38,424 40,858 52,184 52,219 53,683 55,646 %销售收入 2.9% 3.1% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1% 短期借款 394 324 219 77 77 77 息税前利润（EBIT） 5,790 6,667 7,818 8,074 9,5858,448 应付款项 2,709 2,809 3,655 3,295 3,629 3,910 %销售收入 23.6% 24.8% 27.1% 27.1% 26.4% 27.7% 其他流动负债 5,833 5,853 5,979 5,986 6,390 6,878 财务费用 585 509 456 18 395 390 流动负债 8,936 8,986 9,853 9,358 10,096 10,865

%销售收入 -2.4% -1.9% -1.6% -0.1% -1.2% -1.1% 长期贷款 70 33 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -101 -4 0 0 0 其他长期负债 384 438 491 389 389 390 公允价值变动收益 213 219 217 300 253 253 负债 9,391 9,456 10,344 9,746 10,485 11,255 投资收益 17 19 18 20 20 20 普通股股东权益 28,531 30,895 41,330 41,957 42,675 43,863

%税前利润 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 其中：股本 5,561 5,561 5,852 5,852 5,852 5,852 营业利润 6,745 7,507 8,664 8,568 9,275 10,398 未分配利润 20,279 22,962 23,553 24,180 24,899 26,086

营业利润率 27.5% 27.9% 30.0% 28.7% 29.0% 30.1% 少数股东权益 502 507 510 516 522 528 营业外收支 -6 7 -69 -50 2 2 负债股东权益合计 38,424 40,858 52,184 52,219 53,683 55,646 税前利润 6,739 7,513 8,595 8,518 9,277 10,400

利润率 27.4% 27.9% 29.8% 28.5% 29.0% 30.1% 比率分析 所得税 -1,097 -1,157 -1,550 -1,448 -1,531 -1,716 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 16.3% 15.4% 18.0% 17.0% 16.5% 16.5% 每股指标

净利润 5,642 6,356 7,045 7,070 7,747 8,684 每股收益 1.012 1.141 1.203 1.209 1.325 1.485 少数股东损益 16 12 7 6 6 6 每股净资产 5.131 5.556 7.063 7.179 7.302 7.506 归属于母公司的净利润 5,627 6,344 7,038 7,064 7,741 8,678 每股经营现金净流 1.323 1.231 1.296 1.209 1.527 1.708

净利率 22.9% 23.6% 24.4% 23.7% 24.2% 25.1% 每股股利 1.080 1.030 0.860 1.100 1.200 1.280

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.72% 20.53% 17.03% 16.84% 18.14% 19.78%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 14.64% 15.53% 13.49% 13.53% 14.42% 15.60% 净利润 5,642 6,356 7,045 7,070 7,747 8,684 投入资本收益率 16.42% 17.74% 15.23% 15.74% 16.29% 17.99% 少数股东损益 16 12 7 6 6 6 增长率 非现金支出 929 1,007 841 841 902 947 主营业务收入增长率 -4.10% 9.53% 7.33% 3.35% 7.25% 8.04% 非经营收益 -629 -690 -697 -550 -281 -271 EBIT 增长率 -8.96% 15.15% 17.26% 3.28% 4.63% 13.47% 营运资金变动 1,414 174 396 -285 568 632 净利润增长率 -9.21% 12.75% 10.94% 0.37% 9.58% 12.11% 经营活动现金净流 7,357 6,846 7,585 7,077 8,935 9,992 总资产增长率 12.81% 6.34% 27.72% 0.07% 2.80% 3.66% 资本开支 -1,922 -1,559 -1,276 -896 -740 -750 资产管理能力 投资 686 -2,981 -13,233 -1,701 -1,748 -1,748 应收账款周转天数 3.1 3.2 3.4 3.2 3.0 3.0 其他 417 764 779 20 20 20 存货周转天数 57.0 55.4 52.2 50.0 49.0 48.0 投资活动现金净流 -820 -3,776 -13,730 -2,577 -2,468 -2,478 应付账款周转天数 30.8 29.8 30.3 31.0 32.0 33.0 股权募资 0 0 9,578 0 0 0 固定资产周转天数 68.5 68.6 66.0 60.0 49.3 39.0 债权募资 221 -109 -181 -248 0 0 偿债能力 其他 -3,072 -3,894 -5,733 -6,442 -7,026 -7,494 净负债/股东权益 -93.2% -93.5% -82.4% -81.1% -83.1% -85.4% 筹资活动现金净流 -2,851 -4,002 3,663 -6,690 -7,026 -7,494 EBIT 利息保障倍数 -9.9 -13.1 -17.1 -445.7 -21.4 -24.6 现金净流量 3,690 -932 -2,531 -2,190 -559 20 资产负债率 24.44% 23.14% 19.82% 18.66% 19.53% 20.23%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 1 5 20 40 79 增持 0 1 4 12 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.00 1.17 1.17 1.23 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

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