2026 年 10 月 28 日

山西汾酒（600809.SH ）

买入（维持评级）

公司点评

证券研究报告

渠道持续去库，动销底盘平稳

业绩简评

2026 年 10 月 28 日，公司披露 2026 年三季报，26Q1~Q3 实现营收 283.82 亿元，同比-13.80%；归母净利 83.38 亿元，同比-26.89%； 扣非归母净利 83.37 亿元，同比-26.94%。26Q3 实现营收亿73.38 元，同比-18.11%；归母净利 18.99 亿元，同比-34.52%；扣非归母 净利 18.98 亿元，同比-34.45%。

经营分析

营收拆分：（1）产品端：26Q1-Q3 汾酒/其他酒类分别实现营收 278.2/4.1 亿元，同比分别-13.5%/-36.6%；26Q3 分别实现营收 72.0/1.0 亿元，同比分别-18.0%/-41.2%。（2）区域端：26Q1-Q3 省内/省外分别实现营收 105.4/176.9 亿元，同比分别-4.2%/18.9%；26Q3 分别实现营收 26.0/46.9 亿元，同比分别+14.4%/29.7%，同期 25Q3 省内/省外营收分别-35%/+31%。（3）截至 26Q3 末省内汾酒/其他酒类经销商分别为 553/257 家、环比+3/+54 家， 省外汾酒/其他酒类经销商分别为 2898/613 家、环比-39/-71 家。 从报表结构来看：（1）26Q3 归母净利率-6.5pct 至 25.9%，利润端 表现略低于预期，其中毛利率同比-4.6pct 至 70.0%、销售费用率 +3.5pct（26Q3 销售费用绝对额同比+9.8%），其余费率基本稳定。 （2）26Q3 末合同负债余额 56.1 亿元，环比-10.5 亿元，26Q3 营 收+△合同负债同比-28.2%；26Q3 销售收现 61.6 亿元，同比26.1%；回款端表现略低于营收端。

盈利预测、估值与评级

我们预计 26~28 年收入分别-14.1%/+6.2%/+8.4%；归母净利分别25.7%/+10.1%/+13.7%，对应归母净利分别为 91.0/100.2/114.0亿 元；EPS 为 7.46/8.22/9.34 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 15.0/13.6/11.9 倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，全国化不及预期，食品安 全风险。

食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005 ） liuchenqian ＠gjzq.com.cn 分析师：叶韬（执业 S1130524040003 ） yetao ＠gjzq.com.cn

市价（人民币）：111.60 元

相关报告：

• 1.《山西汾酒公司点评：业绩符合预期，渠道去库稳步推 进》，2026.8.30

• 2.《山西汾酒公司点评： 26Q1 小幅出清，回款表现仍稳 健》，2026.4.30

• 3.《山西汾酒公司点评：业绩平稳兑现，分红规划落地》， 2026.4.23

|0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

100.00

116.00

132.00

148.00

164.00

180.00

196.00

212.00

251028

260128

260428

260728

261028

人民币(元) 成交金额(百万元)

成交金额 山西汾酒 沪深300

|

|---|

260428

261028

251028

260128

260728

公司基本情况（人民币）

项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 36,011 38,718 33,270 35,324 38,300 营业收入增长率 12.8% 7.5% -14.1% 6.2% 8.4% 归母净利润(百万元) 12,243 12,246 9,103 10,023 11,398 归母净利润增长率 17.3% 0.0% -25.7% 10.1% 13.7% 摊薄每股收益(元) 10.04 10.04 7.46 8.22 9.34 每股经营性现金流净额 9.98 7.39 8.20 7.95 9.59 ROE(归属母公司)(摊薄) 35.2% 30.9% 21.3% 21.6% 22.7% P/E 18.4 17.1 15.0 13.6 11.9 P/B 6.5 5.3 3.2 2.9 2.7

来源：公司年报、国金证券研究所

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 31,928 36,011 38,718 33,270 35,324 38,300 货币资金 3,775 6,285 9,767 7,102 9,842 13,893 增长率 12.8% 7.5% -14.1% 6.2% 8.4% 应收款项 1,637 1,795 2,096 2,026 2,151 2,332 主营业务成本 -7,884 -8,570 -9,737 -8,954 -9,349 -9,878 存货 11,573 13,270 14,392 14,719 15,625 16,238 %销售收入 24.7% 23.8% 25.1% 26.9% 26.5% 25.8% 其他流动资产 17,623 22,684 19,656 26,070 26,075 26,083 毛利 24,044 27,441 28,982 24,316 25,974 28,422 流动资产 34,608 44,034 45,911 49,917 53,693 58,546 %销售收入 75.3% 76.2% 74.9% 73.1% 73.5% 74.2% %总资产 78.5% 82.3% 81.5% 81.6% 82.0% 82.6% 营业税金及附加 -5,832 -5,933 -6,916 -6,221 -6,429 -6,817 长期投资 121 117 139 142 142 142 %销售收入 18.3% 16.5% 17.9% 18.7% 18.2% 17.8% 固定资产 2,756 4,880 6,130 6,622 7,040 7,436 销售费用 -3,217 -3,726 -4,102 -4,458 -4,658 -4,858 %总资产 6.2% 9.1% 10.9% 10.8% 10.8% 10.5% %销售收入 10.1% 10.3% 10.6% 13.4% 13.2% 12.7% 无形资产 1,247 1,275 1,246 1,258 1,269 1,280 管理费用 -1,202 -1,447 -1,453 -1,431 -1,481 -1,581 非流动资产 9,488 9,461 10,413 11,247 11,789 12,313 %销售收入 3.8% 4.0% 3.8% 4.3% 4.2% 4.1% %总资产 21.5% 17.7% 18.5% 18.4% 18.0% 17.4% 研发费用 -88 -148 -174 -166 -177 -192 资产总计 44,096 53,495 56,323 61,164 65,482 70,859 %销售收入 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 345 360 189 199 0 0 息税前利润（EBIT） 13,705 16,187 16,338 12,039 13,230 14,974 应付款项 3,847 5,626 5,462 6,726 7,022 7,415 %销售收入 42.9% 44.9% 42.2% 36.2% 37.5% 39.1% 其他流动负债 10,955 11,978 10,398 10,734 11,399 12,345 财务费用 8 10 20 25 25 35 流动负债 15,147 17,963 16,049 17,659 18,422 19,760

%销售收入 0.0% 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -3 7 0 0 0 0 其他长期负债 674 328 140 140 139 139 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 15,821 18,291 16,189 17,798 18,561 19,899 投资收益 499 526 521 500 500 500 普通股股东权益 27,837 34,754 39,633 42,819 46,327 50,317

%税前利润 3.5% 3.2% 3.1% 4.0% 3.6% 3.2% 其中：股本 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 营业利润 14,224 16,539 16,661 12,569 13,760 15,515 未分配利润 25,229 32,144 36,997 40,183 43,691 47,681

营业利润率 44.5% 45.9% 43.0% 39.0%37.8% 40.5% 少数股东权益 438 451 501 546 594 643 营业外收支 -19 -10 -11 -3 -3 -3 负债股东权益合计 44,096 53,495 56,323 61,164 65,482 70,859 税前利润 14,205 16,529 16,650 12,566 13,757 15,512

利润率 44.5% 45.9% 43.0% 37.8% 38.9% 40.5% 比率分析 所得税 -3,747 -4,276 -4,355 -3,418 -3,687 -4,064 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 26.4% 25.9% 26.2% 27.2% 26.8% 26.2% 每股指标

净利润 10,459 12,253 12,295 9,148 10,070 11,448 每股收益 8.556 10.035 10.038 7.462 8.216 9.343 少数股东损益 20 10 49 45 47 50 每股净资产 22.818 28.488 32.487 35.099 37.974 41.244 归属于母公司的净利润 10,438 12,243 12,246 9,103 10,023 11,398 每股经营现金净流 5.922 9.978 7.388 8.202 7.947 9.593

净利率 32.7% 34.0% 31.6% 27.4% 28.4% 29.8% 每股股利 4.370 8.520 6.560 4.850 5.340 6.073

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 37.50% 35.23% 30.90% 21.26% 21.63% 22.65%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 23.67% 22.89% 21.74% 14.88% 15.31% 16.09% 净利润 10,459 12,253 12,295 9,148 10,070 11,448 投入资本收益率 35.26% 33.74% 29.92% 20.12% 20.64% 21.69% 少数股东损益 20 10 49 45 47 50 增长率 非现金支出 607 577 621 286 310 332 主营业务收入增长率 21.80% 12.79% 7.52% -14.07% 6.17% 8.43% 非经营收益 -960 -311 -217 -824 -610 -614 EBIT 增长率 30.82% 18.11% 0.93% -26.31% 9.89% 13.19% 营运资金变动 -2,881 -347 -3,685 1,396 -75 537 净利润增长率 28.93% 17.29% 0.03% -25.67% 10.10% 13.72% 经营活动现金净流 7,225 12,172 9,014 10,006 9,695 11,703 总资产增长率 20.20% 21.32% 5.29% 8.59% 7.06% 8.21% 资本开支 -482 -635 -1,193 -793 -741 -742 资产管理能力 投资 -10,094 -3,660 2,940 -6,470 0 0 应收账款周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 356 366 453 500 500 500 存货周转天数 491.2 529.1 518.5 600.0 610.0 600.0 投资活动现金净流 -10,220 -3,929 2,201 -6,763 -241 -242 应付账款周转天数 105.6 130.4 132.6 140.0 140.0 140.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 22.0 28.9 30.6 36.7 34.7 32.0 债权募资 0 0 0 10 -199 0 偿债能力 其他 -4,432 -5,734 -7,762 -5,917 -6,515 -7,409 净负债/股东权益 -12.31% -16.83% -23.86% -15.92% -20.97% -27.26% 筹资活动现金净流 -4,432 -5,734 -7,762 -5,908 -6,714 -7,409 EBIT 利息保障倍数 -1,726.6 -1,657.6 -815.8 -481.7 -526.6 -423.9 现金净流量 -7,426 2,510 3,452 -2,664 2,740 4,052 资产负债率 35.88% 34.19% 28.74% 29.10% 28.35% 28.08%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 11 52 56 111 增持 0 1 3 3 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 1.08 1.05 1.05 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

特别声明：

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何

形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限 公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。

本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告 反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材 料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情 况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意 见不同或者相反。

本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。

客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资 者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要） 咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任 何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客

户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风 险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融 工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证 券不承担相关法律责任。

若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供 投资建议，国金证券不为此承担任何责任。

此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。

上海 北京 深圳 电话：021-80234211 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号

电话：010-85950438 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号

电话：0755-86695353 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心

紫竹国际大厦 5 楼

新闻大厦 8 层南侧

18 楼 1806

【小程序】 国金证券研究服务

【公众号】 国金证券研究