AI 算力的“金属底座”：有色金属需求重构与信用分析

——有色金属行业专题研究

联合资信 工商评级二部 李晨

AI 算力扩张正将铜、铝、稀土、锂钴镍、镓锗锡钨铟铪等有色金属从 传统“宏观周期品”重新定义为“数字经济的战略资源”，需求由周期驱动 转向产业刚需，在“需求确定性增强”与“供给弹性受限”双向挤压之下， 相关金属价格中枢系统性上移。

行业利润沿“资源自给率×成本控制力”重新分配，需求红利在产业链 利润分布中高度不均：资源自给率高、成本控制力强的矿企显著受益，冶炼 加工环节则受制于负加工费与成本倒挂，行业内信用分化加剧。

有色金属行业整体信用有望保持稳定，但结构性压力突出：资源自给型 矿企与绿电铝、锡、锗等主体受益于量价齐升，低自给率冶炼龙头依靠规模 与副产品缓冲但杠杆抬升，锂电材料企业处于修复通道。此外，需重点关注 硫酸等副产品价格回落、出口管制“双刃剑”、资本开支推高有息债务以及 “铝代铜”等技术替代风险。

www.lhratings.com 研究报告 1

一、研究背景

铜、铝、稀土等有色金属是现代工业的“骨骼”与“血液”，其需求历来与宏观 经济周期、基建及地产投资高度耦合。随着人工智能（AI）算力基建进入爆发式扩张 阶段，数据中心、液冷散热、储能电源、人形机器人及半导体等新兴领域对关键金属 的消耗强度显著增强，有色金属的需求结构正经历深刻重塑。与多数传统周期品不同，

AI 算力相关需求具有“高确定性、长周期、强黏性”的特征，正逐步从边际扰动演变 为需求增长的主引擎之一。

作为全球最大的有色金属生产国与消费国，中国在该产业链中既扮演“世界工厂”

的角色，也面临资源禀赋不足与高端供给受限的结构性矛盾。以铜为例，2025 年中国 精炼铜产量约 1472 万吨，贡献全球总产量的五成左右，但铜矿（含铜）产量仅约 187 万吨，铜精矿自给率长期低位徘徊。在 AI 驱动的需求增量叠加供给刚性的背景下， 金属价格中枢有望系统性上移，而“价格—成本—盈利—信用”的传导链条亦随之重 构，有色金属企业的信用格局面临重新调整。

本研究以 AI 时代有色金属的需求重构为主线，沿“AI 需求→金属价格→盈利分 化→信用指标”的传导逻辑，梳理关键金属的需求主线与供给约束，并重点分析其对 相关企业信用状况的影响，以期为信用风险识别提供参考。

二、AI 驱动的有色金属需求重构

AI 算力对有色金属的需求拉动，并非单一品种的线性增长，而是沿“电力—散 热—磁材—电池—芯片”的技术路径，对一整套关键金属形成结构性、系统性的需求 创造。以下分金属品种梳理各自的需求主线。

1、铜——数据中心的“吞铜兽” 高功率、高可靠的电力供应是算力集群运行的“生命线”，与之配套的电力设备、

供配电与散热系统高度依赖铜。数据中心堪称“吞铜兽”：为支撑高功率密度运行， 从内部配电架构到外部电网扩容极度依赖铜；服务器内部 GPU 间高速互联广泛采用 特种高速铜缆；液冷散热系统的普及显著提升高纯铜的单位消耗。据浙商证券测算， 单台算力柜液冷板纯铜材消耗高达 800 至 1000 公斤，液冷机架母线约 120 公斤， 800V 直流母线约 220 公斤；据市场测算，一台用于 AI 训练的高性能服务器单台用铜 量可达 15 至 30 公斤，约为普通服务器的 3 至 6 倍。

需求规模方面，据摩根士丹利预测，全球数据中心铜消费量将从 2025 年的约 50 万吨激增至 2026 年的 74 万吨，到 2028 年有望达到 130 万吨，年均复合增长率约为 61%，为同期全球铜需求增长贡献显著份额；算力发展带动的直接建设与配套电网升 级，预计在 2026 年将共同创造约 134 万吨的铜需求。与此形成尖锐矛盾的是，全球 铜矿供应增长乏力——智利铜业委员会（COCHILCO）已将 2026 年铜产量预期下调 至 527 万吨，刚果（金）实施铜精矿出口禁令，叠加矿山品位下降（全球铜矿平均品 位已从 2016 年的 0.72%降至 2026 年预估的 0.60%，十年累计下降幅度接近 17%）与 开发周期拉长，“供应刚性”被进一步放大。在此情境下，铜正被市场重新定义为“数 字基建的关键金属”。

2、铝——电力竞争的映射标尺

AI 对铝的影响更为复杂且深刻，其核心逻辑并非单纯的需求拉动，而在于供给 端引发的系统性约束与资源竞争。一方面，铝作为液冷散热系统、服务器机柜与结构 件的关键材料，需求随数据中心建设而稳步增长；另一方面，更具决定性且更深层的 影响，来自 AI 数据中心与电解铝生产所需电力资源的直接争夺。两者同属高耗能产 业，但科技巨头为保障算力稳定，愿意并能够支付远超传统工业的电力溢价：微软为 数据中心签署的长期购电协议价格可达每兆瓦时 115 美元，而电解铝厂的盈亏平衡点 所对应的电价承受上限通常仅在 50~60 美元/兆瓦时左右（欧盟西欧与印尼等地区或 更低）。这种显著的支付能力差异，已在美国等市场实质性挤占了电解铝的能源空间， 从源头压制了全球产能的复苏与扩张弹性。

此外，来自新能源汽车、光伏等领域的绿色需求持续增长，“需求稳增、供给受 制”的格局导致铝市场正进入“结构性紧缺”阶段。因此，铝价的叙事已超越传统供 需分析，其正扮演着“能源竞争的映射标尺”，价格逻辑日益转向由电力资源竞争所 定义的供给刚性约束，系统性抬高了全球铝市场的运行成本中枢与价格底部。与此同 时，在铜价高企的背景下，“铝代铜”在部分导体与结构件场景加速渗透，亦为铝需 求打开了新的增量空间。

3、稀土永磁——人形机器人的“动力心脏”

稀土永磁材料是伺服电机的核心组件，直接决定机器人的自由度、负载与响应速 度。在人形机器人关节驱动上，钕铁硼凭借 30~52 MGOe 的高磁能积（传统铁氧体仅 0.8~5.2 MGOe），同等体积下扭矩提升 3 倍，成为不可替代的“动力心脏”。据公开 资料，以特斯拉 Optimus 为例，单台人形机器人通常需 40 个以上伺服电机，每个电

机需 50~100 克钕铁硼材料，总用量可达 2~4 千克；若按单台机器人需约 3.5 千克高 性能钕铁硼计算，用量约为一台普通单电机纯电车的 1.4 倍。

需求弹性方面，据国际数据公司（IDC）数据，2026 年上半年全球人形机器人出 货量近 2.5 万台，同比增长高达 432.1%。若按照 2030 年全球人形机器人出货量突破 75 万台的预测，将带来超 2600 吨的高性能钕铁硼增量需求。据主流券商预测，2030 年全球高性能钕铁硼需求量或达 30~35 万吨，以 2025 年全球高性能钕铁硼需求约 16.5 万吨为基准，相当于再造一个稀土永磁市场。价格端，2026 年上半年国内氧化 镨钕均价约 74 万元/吨，同比大幅上涨约 72%；行业龙头北方稀土 2026 年上半年归 母净利润同比显著增加（约+120%）。在供给端，中国凭借从开采到磁材成型的完整 产业链占据全球约 85%以上产能（广义稀土永磁），且稀土、镓、锗、锑、石墨等战 略矿产已陆续纳入两用物项出口管制（商务部 2026 年第 26 号公告自 7 月 1 日起进 一步完善出口管制），海外补链缓慢、内外价差高企，行业正从紧平衡走向“硬短缺”。

4、锂、钴、镍——AIDC 储能的电池基石

AI 算力高密、高持续负载特性对供电稳定性提出极高的要求，储能正从“备用 电力”角色转变为 AIDC 的刚需配置。据高工产业研究院（GGII）《2025 年中国 AIDC 储能行业发展蓝皮书》预测，全球 AIDC 储能锂电池出货量将由 2025 年的 15GWh 增 至 2030 年突破 300GWh，约为 2025 年的 20 倍，年复合增长超过 60%；其中大储电 芯 2030 年占比有望达 90%。

从电池路线看，磷酸铁锂（LFP）占据主导，2025 年国内磷酸铁锂正极材料出货 占比已升至 79%（中商产业研究院数据），且中国企业在锂盐、关键材料到电芯、逆 变器制造环节全球产能占比超过 80%。锂、钴、镍作为锂电正极与电解液的核心元素， 需求中枢随之系统性上移；其中钴同时受刚果（金）出口配额收紧影响，供需格局偏 紧。

5、镓、锗、锡、钨、铟、铪——半导体与光通信的“隐形命脉” 在半导体与光通信链条上，镓、锗、锡、钨与硅基器件相互配套，构成从材料、

制造到封装的“隐形命脉”。值得注意的是，镓、锗均无独立原生矿，镓作为铝土矿 （氧化铝）冶炼的副产品回收，锗主要从锌矿尾矿与粉煤灰中捕获，其供给刚性本质 上与铝、锌冶炼产能深度绑定。据咨询机构 Project Blue，2025 年中国占全球原生镓 供应的 98.9%、锗的 68.6%；在 AI、光纤网络与红外需求拉动下，镓需求预计以约 12% 的年均增速增长至 2030 年，价格较 2023 年管制前已上涨 9~10 倍。

锡凭借低熔点与焊接稳定性，成为先进封装不可替代的基础材料：2.5D/3D 封装 中 GPU 与高带宽内存（HBM）需借锡球堆叠于同一中介层实现信号传输，AI 服务器 单机耗锡量为传统服务器的 4~10 倍，据公开信息，2026 年全球 AI 全链路锡耗约 1.21 万吨、2030 年接近翻倍至 2.28 万吨，沪锡主力 2026 年 6 月一度升至 45 万元/吨而后 高位震荡。钨作为“不可替代的工业牙齿”，则聚焦芯片内部的“钨塞”填充，六氟 化钨（WF6）是化学气相沉积钨薄膜的唯一商用前驱体，3D NAND 向 300 层以上升 级进一步放大单耗，2026 年全球 WF6 市场约 7.4 亿美元；中国约占全球钨矿八成储 量并已对钨实施出口管制，65%黑钨现货价格于 2026 年 3月一度冲高至 102 万元/吨。

铟、铪则卡位光互连与先进制程的尖端环节。铟的化合物磷化铟（InP）是光芯片 的核心衬底，在 500 米至 10 公里以上的高速光互连中难以替代，光模块自 100G 向 800G、1.6T 迭代使其单只衬底用量近乎翻倍；机构测算 AI 数据中心对磷化铟的需求 将由 2025 年约 60 万片增至 2030 年的 1300 万片，铟需求相应从 19 吨升至 419 吨， 国内精铟价格 2026 年内由约 2960 元/千克升至 5450 元/千克。铪是 10 纳米以下先进 制程的高 k 栅介质材料，氧化铪（HfO2）介电常数约 18~25、远高于二氧化硅，英特 尔引入后使栅极漏电流下降 25 倍以上；行业预测全球铪需求有望从 2024 年约 100 吨 增至 2030 年的 142 吨，而其作为核级海绵锆的副产品、全球年产量仅约 100 吨，国 际铪价 2026 年 5 月报 12508 美元/千克、同比上涨近 200%。

锡存在原生锡矿，钨则有原生黑钨矿与白钨矿，但镓、锗、铟、铪没有具备工业 开采价值的独立原生矿，这种依赖于传统冶炼的供给结构，使关键小金属的产量难以 随价格信号快速响应，进一步强化了供给约束；叠加出口管制趋紧，供给弹性极弱， 其“隐形命脉”的战略属性正随 AI 需求持续强化。

图表 1 • AI 相关关键金属需求主线与价格表现一览

品种 AI 需求主线 关键数据 价格/供给表现 供给约束

铜价高位运行，LME 铜现货结算价 2026 年 8 月达 14850 美元/吨 高点

数据中心配电、 高速铜缆、液冷 散热

2028 年全球数据中心用 铜或达 130 万吨（2025 年约 50 万吨）

矿品位下降、新矿周 期拉长、刚果出口禁 令

铜

液冷结构件、机 柜，“铝代铜” 渗透

微软购电 115 美元/MWh vs 电解铝承受上限 50~60 美元/MWh

电力资源被算力挤 占，产能天花板约束

铝

原铝结构性紧缺

单台机器人钕铁硼 2~4kg；至 2030 年超 1 倍增量需求

稀土 永磁

人形机器人伺服 电机磁材

氧化镨钕价格 2026 半 年度同比大幅+72%

出口管制、海外补链 慢，走向硬短缺

2030 年 AIDC 储能锂电 约为 2025 年 20 倍 （300GWh）

AIDC 储能电池 （LFP 主导）

锂价触底回暖，钴受 配额收紧偏紧

锂资源开发周期、刚 果钴配额

锂钴镍

中国占全球原生镓 98.9%； 镓价较 2023 年↑9~10 倍

镓~1975 元/千克、锗 ~23350 元/千克（2026 半年末）

半导体、光纤、 红外光电

寄生铝锌冶炼，供给 刚性极强

镓锗

沪锡主力 2026 年 6 月达 45 万元/吨， LME 现货均价同比 +56.5%

佤邦复产仅四五 成、印尼配额收 紧、品位降至 0.2%~0.5%

AI 全链路锡耗 2026 年约 1.21 万吨（2030 年 2.28 万 吨）

先进封装焊球、 PCB 焊料

锡

黑钨精矿 2026 年 3 月一度达 102 万元/ 吨，钨粉 2025 年涨 幅超 250%

芯片钨塞 （WF6）、AI PCB 微钻

2026 年全球 WF6市场约 7.4 亿美元；2035 年市值 预估 35 亿美元

中国占全球储量八 成，出口管制收 紧、开采总量控制

钨

精铟 2026 年由 2960 元/千克涨至 5450 元/ 千克，6 英寸 InP 衬 底涨超 250%

AI 数据中心磷化铟需求 2025 年 60 万片→2030 年 1300 万片

无独立矿，铅锌冶 炼副产品，中国占 全球产量约七成

磷化铟光芯片衬 底、ITO 靶材

铟

国际铪价 2026 年 5 月报 12508 美元/千 克、同比上涨近 200%

高 k 栅介质（氧 化铪）、高温合 金

核级海绵锆副产 品，年产仅约 100 吨，中国占约 75%

全球铪需求 2024 年约 100 吨→2030 年 142 吨

铪

资料来源：联合资信根据公开资料整理

三、关键金属的供给约束与价格中枢上移

算力金属的需求重构，若非同时叠加供给刚性，尚不足以构成信用分析的决定性 变量。现实中，AI 时代的有色金属正面临“需求确定性增强”与“供给弹性受限”的 双向挤压，价格中枢系统性上移具备较强的基本面支撑。

首先，资源端禀赋短板与开发周期刚性。以铜为例，全球铜矿品位持续下降、开 采成本攀升，新建矿山从勘探到投产通常需 8－17 年，供给释放明显滞后于需求扩 张。其次，冶炼端产能与资源错配。中国作为全球最大精炼铜生产国，冶炼产能持续 扩张而自有矿端不足，导致加工费（TC/RC）议价能力弱；自 2023 年三季度末以来 TC/RC 进入下行通道，2024 年进口铜精矿现货 TC 首次出现负值，2025 年在-40 美元 /干吨深度负值区间徘徊，2026 年历史首次长单归零，现货加工费于第四季度进一步 下沉至-240 美元/干吨。其三，战略矿产出口管制重塑全球贸易流向，镓、锗、稀土等

“中国优势”品种内外价差高企，海外补链缓慢。其四，电力资源竞争从源头压制电 解铝等耗能品种的供给弹性。

综合来看，在“需求强牵引+供给弱弹性”的格局下，有色金属价格中枢有望维 持高位震荡，金属价格作为信用分析中“盈利—现金流—偿债能力”链条的起点变量， 其波动特征正从“强周期”转向“高平台、高波动”，这对不同资源禀赋与商业模式 的企业将产生显著分化的信用影响。

四、对有色金属企业信用的影响

AI 需求对有色金属企业的信用影响，可循“AI 需求→金属价格→盈利分化（资 源自给率×成本控制力）→信用指标”的链条传导。其中，盈利分化的核心在于“资 源自给率”与“成本控制力”两个维度：高自给率矿企可充分分享涨价红利，低自给 率冶炼加工主体则受制于加工费与成本倒挂。

1、资源自给率：信用分化的根本界限

矿产资源是有色金属企业的立身之本，直接影响其生产、成本、竞争力与可持续 发展。产业链利润始终集中于上游矿端，矿山利润与金属价格正相关，而中游冶炼加 工利润则与矿端博弈高度相关。在金属价格上行阶段，高资源自给率企业自有矿山所 产金属的销售收入与利润近似等比例增长；反观低自给率主体，不仅无法充分分享涨 价红利，盈利空间反而被上游进一步侵蚀，且在价格高位阶段营运资金阶段性承压、 经营活动现金流吃紧，需重点关注有息债务接续与流动性风险。面对资源困境，头部 企业持续向上游矿端布局，力争从“加工服务”向“生产资源”战略转型，资源与冶 炼产能结合将形成天然对冲机制，降低盈利的周期性波动。

图表 2 • 代表性企业资源禀赋与财务韧性概况

企业 核心品种 资源自给特征 关键财务/信用指标 信用观察

连续 3 年为亚洲唯一矿产铜产量超 百万吨矿企；2026 半年度利润总额 达 635 亿，同比显著↑84%，经营现 金净流入 555 亿；期末资产负债率 ↓49.55%

金、铜、 锂、锌

资源优势显著、海外 资产优质

受益且指标 优化

紫金矿业

铜 74.11 万吨、钴 11.75 万吨（钴产量全 球第一）

2026 半年度利润总额 257 亿，同比 显著↑72%；期末资产负债率↑ 52.16%；2026 指引铜 76~82 万吨

铜、钴、 钼、金

受益且指标 优化

洛阳钼业

2026 半年度归母净利润同比约 +120%

受益且指标 优化

北方稀土 轻稀土 稀土龙头，全产业链

行业龙头完整产业 链，中国铝业氧化 铝、原铝、金属镓产 能均位居世界第一， 铝土矿自给率达 66% （2025 年）

绿电成本优势，防御性强；中国铝 业 2026 半年度利润总额显著↑ 98%，经营现金净流入 263 亿

云铝/ 中铝

铝、镓

受益且防御

铝土矿全部外购， 45%电力自给率、云 南水电铝

2026 年 6 月末资产负债率 37.78%； 上半年收入同比+11.64%，利润总额 同比+43.69%

山东宏桥 铝

受益且防御

2026 年 6 月末资产负债率 65.48%； 短期借款 1205 亿、有息债务约 1500 亿（较 25 年底显著↑87%）

铜（冶 炼）

承压但韧性 尚存

江西铜业

自给率低，外购为主

靠硫酸、金银副产品缓冲负加工 费，2026 半年度经营现金净流入仅 0.54 亿

铜（冶 炼）

承压但韧性 尚存

铜陵有色

自给率低，外购为主

机器人伺服定点放量，2026 半年度 利润总额同比增长超 56%，扩产资 本开支带动资产负债率上行至 51.80%

高附加值 高性能磁 材

金力永磁

加工制造、原料外购

受益且防御

传统工业 磁材

中科三环

加工制造、原料外购 低负债但盈利与现金流偏薄 修复中

天齐/ 赣锋

锂 锂资源布局 伴随锂价触底与储能回暖边际改善 修复中

镍、钴、 锂

2026 半年度利润总额同比增长超 69%，资本开支推高有息负债

受益且指标 优化

华友钴业

镍资源锁定充分

锗产量占全球 30%以 上；铅锌冶炼副产提 镓

低负债率、2026 半年度归母净利润 ↑71%

受益且指标 优化

驰宏锌锗 锗、镓

锡保有量约占全球锡 储量的 10%；铟保有 储量 4821 吨居全球首 位

2026 半年度归母净利润↑42%，经 营现金净流入量↑53%

受益且指标 优化

锡业股份 锡、铟

资料来源：联合资信根据公开资料整理

2、成本控制力：成本曲线分位与负加工费困局

成本控制力的本质，是企业在全球“成本曲线”上所处的相对位置。各品种成本 曲线的主导因素与陡峭程度虽有差异，但决定分位的核心变量高度一致——资源（含 能源）自给率。原铝成本由电力（占比 30%~45%，吨铝电耗 13500kWh）与氧化铝（约 30%~38%，吨铝耗氧化铝 1.92~1.95 吨）主导，新疆自备电（约 0.21 元/kWh）与山东

网电（煤电基准 0.3949 元/kWh）之间，吨铝成本差距近 2500 元；锂的成本随资源形 态呈现四级阶梯，盐湖提锂完全成本仅 3.0 万~3.5 万元/吨 LCE，外购锂精矿加工则 高达 14 万~16 万元/吨 LCE，相差近 5 倍；铜、铅锌的冶炼加工成本则与矿端加工费 （TC/RC）深度绑定，稀土受资源禀赋与总量配额双重约束，锡、钨、铟、铪等小金 属因缺乏独立原生矿、依附于主金属冶炼，成本刚性更强。成本曲线越陡峭，“左侧 产能”的超额收益与“右侧产能”的出清压力越悬殊：掌握资源自给与一体化的企业 天然处于曲线左侧，即便价格下行仍可维持正现金流；而外购原料比例高、议价能力 弱、能耗水平高的冶炼加工主体，成本被动抬升、盈利受加工费影响，抗周期能力显 著偏弱。主要金属品种的成本结构、成本曲线特征及其信用含义如下所示。

图表 3 • 主要金属品种成本结构、成本曲线特征与信用含义

品种 成本主导因素 成本曲线特征 资源自给率影响 信用含义

矿端加工费 （TC/RC）＋硫酸、 金银副产品价格

矿端平缓，冶炼端 因负 TC 倒挂

自给率高者赚矿端 利润、冶炼端倒挂

一体化矿企穿越周 期，纯冶炼承压

铜

能源自给（自备 电、水电）决定分 位

电力（30%~45%）＋ 氧化铝（30%~38%）

区域极差大，吨铝 成本差近 2500 元

绿电铝、自备电铝防 御性强

铝

加工费（TC）＋硫 酸、白银副产品价格

2026 年 TC 转负， 冶炼深陷亏损

矿端暴利与冶炼亏 损并存

矿冶利润分化达历史 极值

锌、铅

资源形态（盐湖、锂 辉石、云母、外购 矿）

四级阶梯、陡峭 （3 万~16 万元/ 吨）

资源禀赋直接决定 成本阶梯

低成本者逆势扩张， 高成本者出清

锂

供给刚性，配额锁 定增量

配额与资源即成本 护城河

稀土 资源禀赋＋总量配额

龙头盈利确定性强

锡、钨、 铟、铪

依附主金属冶炼、副 产回收

供给刚性极强，成 本随主金属

无独立原生矿，成 本受主金属主导

资源持有者受益，加 工环节微利

资料来源：联合资信根据公开资料整理

以完全成本法测算冶炼加工环节的成本韧性，在负加工费时代，“加工费收入等 同于冶炼盈亏”的简化口径已不足以刻画其真实的盈亏边界。2026 年铜精矿长单加 工费（TC）历史性归零、现货 TC（SMM）一度跌至-240 美元/干吨，冶炼盈利已从 “赚取加工费”转向“加工费收入＋副产品及回收率综合收益－冶炼完全成本”的三 方博弈。以下以铜冶炼为最典型场景，引入完全成本法：以 50 万吨/年阴极铜产能、 铜精矿含铜 22%、冶炼回收率 98.5%、汇率 6.7 为基准，每吨阴极铜约耗铜精矿 4.61 干吨，加工费收入系数（TC 与 RC 按 1:0.1 联动）约合 45.88 元/吨（考虑汇率后）； 同时计入硫酸（副产约 3.5 吨/吨铜，2026 上半年中枢价格 800 元/吨）、铜及金、银

回收率收益与余热回收等副产品综合收益约 6600 元/吨铜，并扣减含现金成本、折旧 及期间费用的冶炼完全成本约 2200 元/吨铜。

图表 4 • 负加工费时代铜冶炼完全成本与盈亏平衡测算

综合 TC （美元/干吨）

加工费收入 （元/吨铜）

单吨冶炼毛利 （元/吨铜）

年度盈亏 （50 万吨·亿元）

Scenario

• 2024 年长单

Benchmark

80.0 +3670 +8070 +40.35

• 2025 年长单 Benchmark

21.25 +975 +5375 +26.87

• 2026 年长单

0 0 +4400 +22.00

（零加工费）

长单 75%＋现货 25%

-60 -2753 +1647 +8.24

无长单·全额现货 -240 -11011 -6611 -33.06 盈亏平衡线 -95.9 -4400 0 0

资料来源：联合资信根据公开资料测算整理

有色金属行业信用分化主线清晰：其一，成本控制力的决定权在资源与能源端， 而非加工端，处于成本曲线左侧的资源自给型与一体化企业，即便价格回落仍能维持 正毛利与稳定现金流。其二，冶炼加工环节普遍受制于负加工费与成本倒挂。2026 年 铜精矿长单 TC 历史性归零、现货 TC 跌至-240 美元/干吨，国产锌精矿综合 TC 跌至 -2350 元/金属吨的年内低点；即便考虑硫酸等副产品收益，锌冶炼企业仍多运行于盈 亏平衡线以下，矿冶利润分化达到历史极值。就铜冶炼而言，一体化厂在长单归零下 仍可凭借副产品收益维持约 4400 元/吨正毛利，“加工费归零”并不等于“冶炼归零”， 测算显示盈亏平衡 TC 已下移至约-95.9 美元/干吨；但一旦综合 TC 跌破该线（如全 额现货-240 美元/干吨），单吨亏损逾 6600 元，50 万吨产能年亏损或超 33 亿元。其 三，负加工费下“亏而不减”的产能黏性（停炉重启成本高、长单履约与地方产值约 束刚性），使冶炼端风险难以通过减产快速出清，并高度依赖硫酸等副产品的高位维 持；一旦硫酸价格自当前 1400~1800 元/吨的高位回落（约占铜冶炼副产品利润六成）， 盈亏平衡线将迅速上移，冶炼端韧性面临二次考验。综上，行业信用分化进一步加剧： 具备资源壁垒与一体化优势的企业有望穿越周期、信用资质稳中有升，资源自给率高、 成本控制力强的矿企显著受益；而高杠杆、低自给率的冶炼加工主体则受制于负加工 费与成本倒挂，盈利、现金流与偿债指标持续承压。长单占比、副产品消纳能力与精 细化管理水平，构成负加工费时代冶炼企业生存的分水岭，也是区分头部一体化主体 与中小冶炼企业的关键变量。

3、分主体信用结论

综合资源自给率、成本控制力与财务指标，可将相关企业划分为三档：（1）受 益且指标优化：紫金矿业、洛阳钼业、北方稀土，以及云铝股份、中国铝业、山东宏 桥等绿电铝主体（在“产能天花板”与电力竞争中具备防御性），华友钴业、驰宏锌 锗、锡业股份等稀有金属/重金属主体，以及金力永磁等高附加值磁材制造企业。（2） 承压但韧性尚存：江西铜业、铜陵有色等资源自给率低（约一成）的冶炼龙头，依靠 硫酸、金银等副产品及规模优势缓冲负加工费冲击；但江西铜业 2026 年上半年资产 负债率升至 65.48%（较 2025 年末 56.95%明显上升），短期借款增至 1205 亿元，有 息债务较 2025 年底显著增长 87%，受限资金规模大，可自由动用资金对短期借款覆 盖率不足，杠杆与流动性指标需重点跟踪。（3）修复中：天齐锂业、赣锋锂业等锂 电材料企业，随锂价触底与 AIDC 储能、新能源车需求回暖，盈利与现金流边际改善， 信用状况处于修复通道。

五、主要风险

AI 时代有色金属的信用影响，在需求与价格上行的主线下，亦嵌套多重风险。 结合行业特征，现将主要风险梳理如下，以便信用风险识别与后续跟踪。

图表 5 • 现阶段有色金属行业风险概图

发生 概率

风险类别 相关事件

风险等级 企业信用弱化可能性

行业市场 AI 算力需求不及预期/资本开支放缓 一般 较低 中性（需求支撑减弱）

高（冶炼端盈利与现金流 承压） 行业市场 全球矿山供应扰动缓和，矿端集中放量 较低 一般 较低（矿端利润回吐） 运营风险 海外矿山运营/地缘风险（刚果、智利等） 较高 一般

行业市场 金属价格回落，冶炼加工费长期低位/负值 较高 很高

较高（单一海外矿企业影 响明显）

中性（双刃剑，内需受益 而外需受限） 财务风险 经营现金流持续为负，引发流动性危机 一般 很高 很高 财务风险 副产品（硫酸、金、银）价格大幅下跌 一般 较高

运营风险 出口管制收紧致海外收入/价差波动 较高 较高

很高 （针对规模性冶炼企业） 财务风险 资本开支超预期，推高债务与杠杆 较高 高 高（关注偿债能力） 技术替代 铝代铜、新型材料或电池路线替代 较低 一般 较低（长期结构性影响）

资料来源：联合资信整理

六、总结展望

在当今 AI 算力浪潮之下，行业迎来“黄金时代”，有色金属已从“宏观周期品” 被重新定价为“数字经济的战略资源”。未来的关键金属，不仅是工业原料，更是国 家竞争力的命脉。展望 2027 年，金属价格将维持“高平台、高波动”运行，品种间 分化明显：铜、锡、稀土及铟、铪等供需缺口清晰的品种中枢有望进一步抬升，锂、 钴仍处再平衡过程；加工费方面，长单归零趋于常态化，现货 TC 在负值区间宽幅波 动，冶炼利润对副产品价格的敏感度显著上升，“以副补主”成为常态而非例外。

与以往由流动性或地产基建驱动的上行周期不同，本轮价格中枢抬升建立在需求 确定性与供给刚性的双重基础之上，因而更具持续性，也更考验企业的资源禀赋与成 本位置。身处 AI 时代，有色金属企业正经历着深刻的信用重构，从“规模扩张、加 工获利”转向“资源掌控、成本领先、一体化协同”。掌握资源与一体化优势者，有 望穿越周期、实现高质量发展；而高杠杆、低自给率的冶炼加工主体，则需通过向上 游布局、维持副产品利润、技术降本、精细化管理和审慎金融工具运用来构建生存优 势。长远看，在全球能源转型与产业升级双重驱动下，关键金属的战略地位将进一步 凸显，成功穿越此轮周期的企业，有望摆脱强周期波动，迎来信用资质的重塑与提升。

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