有色金属/工业金属
公 司 研 究
2026 年 10 月 29 日
sunerchun@kysec.cn
chenjunjie@kysec.cn
证书编号：S0790525060001
证书编号：S0790126060023
日期 2026/10/28 当前股价(元) 14.06 一年最高最低(元) 28.78/13.29 总市值(亿元) 3,008.04 流通市值(亿元) 2,454.99 总股本(亿股) 213.94 流通股本(亿股) 174.61 近 3 个月换手率(%) 65.19
2026 年前三季度，公司实现营收 2072.9 亿元，较 2025 年同期增长约 42.5%，并 已超越 2025 年全年水平；其中矿山业务营收为 764.3 亿元，同比增长 35.0%。同 期，公司实现归母净利润 240.2 亿元，同比增长 68.2%。公司在 2026 年首次实施 中期现金分红，向全体股东每 10 股派发现金红利 0.95 元（含税），对应股利支 付率约 12.5%。考虑到 KFM 二期投产以及巴西金矿收购落地，公司铜金产量将 得到提升，我们将公司 2026-2027 年归母净利润预测分别上调 66.2%/67.8%至 324.4/361.3 亿元，并新增 2028 年归母净利润预测 401.8 亿元；对应 EPS 分别为 1.52/1.69/1.88 元，当前股价对应 PE 分别为 9.3/8.3/7.5 倍。维持“买入”评级。
公 司 深 度 报 告
⚫ 铜：双子星持续挖潜，KFM 二期打开中期增量空间 2020 年以来，随着 TFM 10K 项目、混合矿项目及 KFM 一期项目陆续投产达产，
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2025-10 2026-02 2026-06 2026-10
洛阳钼业 沪深300
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公司矿产铜产量稳步提升。2025 年，在无新增产能项目投产的情况下，公司通 过提升处理量及回收率，矿产铜产量达到 74.1 万吨，超过 TFM 和 KFM 合计 60 万吨的设计产能；2026 前三季度进一步增至 59.7 万吨，同比增长 9.8%。2027 年，KFM 二期扩建项目预计投产，达产后预计年均新增铜产量 10 万吨。随着 KFM 二期扩产落地，以及对现有产能潜力的持续挖掘，公司有望在 2028 年实现 矿产铜产量 80-100 万吨目标。
开 源 证 券
数据来源：聚源
证 券 研 究 报 告
2025-2026 年，公司先后完成对厄瓜多尔 Cangrejos 金铜绿地项目及巴西四座在 产金矿的收购，黄金资源量合计 914 吨，黄金板块资产布局加快。2026 前三季 度，巴西金矿贡献黄金产量 5.0 吨，全年黄金产量指引为 6-8 吨。厄瓜多尔 Cangrejos 项目正处于可行性研究及设计阶段，公司计划于 2029 年底前投产。随 着 Cangrejos 项目投产，叠加巴西金矿稳定贡献，公司黄金年产量有望达 20 吨。
⚫ 风险提示：经营安全生产风险、项目进展不如预期风险；海外政策及法律法规 变动风险等。 财务摘要和估值指标
指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 213,029 206,684 275,919 285,980 293,978 YOY(%) 14.4 -3.0 33.5 3.6 2.8 归母净利润(百万元) 13,532 20,339 32,436 36,133 40,183 YOY(%) 64.0 50.3 59.5 11.4 11.2 毛利率(%) 16.5 23.9 23.7 25.0 26.5 净利率(%) 6.4 9.8 11.8 12.6 13.7 ROE(%) 18.0 24.1 27.3 23.5 20.8 EPS(摊薄/元) 0.63 0.95 1.52 1.69 1.88 P/E(倍) 22.2 14.8 9.3 8.3 7.5 P/B(倍) 4.3 3.6 2.6 2.0 1.6
数据来源：聚源、开源证券研究所
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运营优化叠加产能释放，公司 2028 年矿产铜产量有望冲刺百万吨。2020 年以 来，随着 TFM 10K 项目、混合矿项目及 KFM 一期项目陆续投产达产，公司矿产铜 产量稳步提升。2025 年，在无新增项目投产的情况下，公司通过提升处理量及开展 回收率专项攻坚，实现矿产铜产量 74.1 万吨，较 TFM 和 KFM 合计 60 万吨的设计 产能高 23.5%；其中，TFM 矿石日处理量由 6.3 万吨提升至 8.0 万吨。2026 前三季 度，公司矿产铜产量为 59.7 万吨，同比增长 9.8%，现有矿山运营效率提升仍具备一 定挖潜空间。增量方面，KFM 二期扩建项目预计于 2027 年投产，将新增原矿处理 规模 726 万吨/年，达产后预计年均新增铜产量 10 万吨。随着 KFM 二期产能释放及 现有矿山持续挖潜，公司 2028 年矿产铜产量有望达到 80-100 万吨。远期看，TFM 三期仍处于规划阶段，后续若顺利推进，有望进一步打开公司产量增长空间。
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数据来源：公司公告、开源证券研究所
外延并购在产金矿，加速布局黄金赛道。2026 年 1 月 23 日，公司以 65.1 亿元 的现金完成了对 Equinox Gold 旗下 Aurizona 金矿、RDM 金矿以及 Bahia 综合体（其 中包括 Fazenda 金矿和 Santa Luz 金矿）100%的权益。除了现金对价外，交易对价中 还包括一笔或有对价，其与交割一年后的黄金销量挂钩，支付现金不高于 1.15 亿美 元。四座金矿均为在产项目，自交割日起至 2026 年 9 月 30 日，巴西金矿为公司贡 献约 5.0 吨黄金，带来营收约 47.1 亿元。
资料来源：公司公告、开源证券研究所
巴西金矿产量总体稳定，Aurizona 为主要产量来源。2022-2024 年，巴西矿产 金年均产量约 8.11 吨，其中 Aurizona 年均产量约 3.05 吨，占比 38%，Fazenda、Santa Luz 和 RDM 分别贡献 25%、19%和 18%。2025 年，巴西矿产金产量约 8.05 吨，按 前三季度产量占比推算，Aurizona、RDM 及 Bahia 综合体全年产量分别约为 2.32 吨、 1.82 吨和吨 3.91
图4：2022-2024 年巴西金矿平均矿产金产量占比（单 位：%）
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Aurizona金矿 RDM金矿 Bahia综合体
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|Aurizona 金矿
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RDM金矿 18%
Fazenda金 矿 25%
Santa Luz 金矿 19%|
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数据来源：Equinox Gold 公告、公司公告、开源证券研究所（注： Equinox Gold 未披露巴西各金矿 2025Q4 产量，2025 产量按照 Q1-Q3 比例进行拆分）
数据来源：Equinox Gold 公告、开源证券研究所（注：Santa Luz 金矿+Fazenda 金矿=Bahia 综合体）
资源禀赋优异，总资源量约 276 吨。截至 2025 年 10 月，巴西金矿共保有黄金 储量 120.5 吨，平均品位为 1.45 克/吨；保有黄金资源量 155.9 吨（未包含储量），平 均品位 1.88 克/吨。总资源量共计约 276 吨，按 2025 年 8.1 吨矿产金产量计算，总资 源量寿命约为 34 年。根据公司相关披露，Aurizona 金矿及 Fazenda 金矿具备产量提 升以及进一步延长服务年限的潜力。
| 证实储量 | 概算储量 | 证实+概算储量 | |
|---|---|---|---|
| 矿石量 （百万吨）<br><br>金品位 （克/吨）<br><br>含金量 （吨） | 矿石量 （百万吨）<br><br>金品位 （克/吨）<br><br>含金量 （吨） | 矿石量 （百万吨）<br><br>金品位 （克/吨）<br><br>含金量 （吨） | |
| Aurizona | 16.6 1.39 23.0 | 15.7 1.82 28.6 | 32.3 1.60 51.6 |
| Santa Luz | 21.6 1.39 30.0 | 3.4 1.01 3.4 | 24.9 1.34 33.4 |
| Fazenda | 12.3 1.82 22.4 | 0.9 1.61 1.4 | 13.2 1.81 23.8 |
| RDM | 3.7 0.97 3.5 | 8.9 0.92 8.1 | 12.5 0.93 11.7 |
| 总计 | 54.1 1.46 79.0 | 28.8 1.44 41.5 | 83.0 1.45 120.5 |
数据来源：Equinox Gold 公告、开源证券研究所
| 探明+控制资源量 | 推断资源量 | 总资源量 | |
|---|---|---|---|
| 矿石量 （百万吨）<br><br>金品位 （克/吨）<br><br>含金量 （吨） | 矿石量 （百万吨）<br><br>金品位 （克/吨）<br><br>含金量 （吨） | 矿石量 （百万吨）<br><br>金品位 （克/吨）<br><br>含金量 （吨） | |
| Aurizona | 18.1 1.49 27.0 | 12.7 2.19 27.8 | 30.8 1.78 54.8 |
| Santa Luz | 16.6 1.69 28.0 | 7.3 2.10 15.2 | 23.8 1.81 43.2 |
| Fazenda | 21.4 2.21 47.4 | 4.7 1.77 8.3 | 26.1 2.13 55.7 |
| RDM | 2.0 1.02 2.0 | 0.2 0.94 0.2 | 2.2 1.01 2.2 |
| 总计 | 58.1 1.80 104.4 | 24.8 2.08 51.5 | 82.9 1.88 155.9 |
数据来源：Equinox Gold 公告、开源证券研究所 （注：资源量中未包含储量）
收购 Cangrejos 金铜项目，区位及基础设施条件优越。2025 年 4 月，公司宣布 以 5.81 亿加元对价收购 Lumina Gold，取得其旗下 Cangrejos 金铜绿地项目。项目由 Cangrejos 和 Gran Bestia 两座相邻的露天矿床组成，位于厄瓜多尔埃尔奥罗省，距省 会马查拉约 30 公里。马查拉人口约 23 万人，附近的圣罗萨人口约 5 万人，两座城 市均位于泛美公路沿线，可为项目勘探及采矿作业提供生活物资和基础服务。项目 物流条件较为便利。玻利瓦尔深水港位于马查拉以西约 9 公里处，距项目约 60 公里， 项目可通过公路连接港口，实现精矿出口以及设备、原材料和其他消耗品的运输， 为后续生产运营提供基础保障。
图5：Cangrejos 项目位于厄瓜多尔的埃尔奥罗省，距离 省会马查拉仅 30 公里
图6：厄瓜多尔 Cangrejos 项目由 Cangrejos 与 Gran Bestia 两个矿床组成
资料来源：Cangrejos 项目预可研报告、开源证券研究所 资料来源：Cangrejos 项目预可研报告、开源证券研究所
Cangrejos 项目全生命周期资本开支预计为 19.76 亿美元，初始资本开支占比约 46.8%。根据原业主的预可研规划，Cangrejos 全生命周期资本开支预计为 19.76 亿美 元，其中初始资本开支约 9.25 亿美元，占比 46.8%，主要用于选矿厂、尾矿库及其 他基础设施建设和设备采购。后续两次扩建资本开支分别为 3.42 亿美元和 1.11 亿美 元，主要用于扩充选矿产能，包括新增破碎筛分、磨矿、浮选及精矿脱水等系统， 推动项目日选矿能力由 3 万吨提升至 6 万吨，并进一步提升至 8 万吨。全生命周期 维持性资本开支约 5.98 亿美元，主要用于采矿设备购买及租赁。项目仍处于可行性 研究及设计阶段，后续以公司开发及建设规划为准。
2026 年 4 月，公司与厄瓜多尔政府正式签署 Cangrejos 项目采矿协议，标志着项 目已具备进入建设及运营阶段的关键前提。目前，项目仍处于可行性研究及设计阶 段，最终开发方案尚未确定，公司计划于 2029 年底前投产。
604 299 97 161 1160
干堆尾矿储存设施
设备（采矿及辅助设 施）
73 0 0 424 497
矿山生产前开发 43 0 0 0 43
其他直接和间接成 本，含营运资金
96 1 1 11 109
小计 816 300 97 596 1809 应急储备金 101 38 12 0 151
运费、关税及税费 8 5 1 2 16
总资本投入 925 342 111 598 1976 数据来源：Cangrejos 项目预可研报告、开源证券研究所
Cangrejos 项目拟分三个阶段释放产能，达产后有望实现年产黄金 13.7 吨、铜 2.3 万吨及银 10.8 吨。项目投产初期，即投产后第 1-3 年，设计选矿处理能力为 3 万 吨/天，对应年处理矿石量 1,095 万吨，预计年产黄金约 5.1 吨。投产后第 4 年，一期 扩产产能预计投放，选矿处理能力将提升至 6 万吨/天，对应年处理矿石量 2,190 万 吨，预计年产黄金约 10.2 吨。投产后第 7 年，二期扩产产能预计进一步投放，日处 理能力进一步提升至 8 万吨，对应年处理矿石量约 2,920 万吨。二期扩建达产后，预 计年产黄金 13.7 吨、铜 2.3 万吨和银 10.8 吨。目前，项目仍处于可行性研究及设计 阶段，公司计划于 2029 年底前投产，最终建设方案及产能规划仍以公司后续披露为 准。
回收率-金（%） 85.0% 85.0% 85.0% 金产量（吨） 5.1 10.2 13.7
平均品位-铜（%） 0.10% 0.10% 0.10% 回收率-铜（%） 78.9% 78.9% 78.9%
平均品位-银（克/吨） 0.68 0.68 0.68
回收率-银（%） 54.4% 54.4% 54.4% 银产量（吨） 4.1 8.1 10.8
数据来源：Cangrejos 项目预可研报告、开源证券研究所
Cangrejos 项目保有金资源量 637.6 吨，铜资源量 120.8 万吨。其中，主矿床 Cangrejos 矿床保有金资源量 367.0 吨，金品位为 0.50 克/吨，保有铜资源量 73.7 万吨， 铜品位为 0.10%; Gran Bestia 矿床保有金资源量 270.6 吨，品位为 0.42 克/吨，保有铜 47.1 万吨，品位为 0.07%。
矿石量 （百万吨）
金品位 （克/吨）
含金量 （吨）
铜品位 （%）
含铜量 （万吨）
Cangrejos 矿床 733.3 0.50 367.0 0.10% 73.7 Gran Bestia 矿床 642.8 0.42 270.6 0.07% 47.1
总计 1376.1 0.46 637.6 0.09% 120.8 数据来源：Cangrejos 项目预可研报告、开源证券研究所
2026 前三季度公司实现收入 2072.9 亿元，同比增长 42.5%。在不考虑内部交易 抵消情况下，矿山业务贡献约 764.3 亿元，同比增长 35.0%，占公司总收入的 29.3%， 矿产贸易业务贡献收入 1837.5 亿元，同比增长 44.6%，占公司总收入的 70.5%。而 在毛利润层面，2026 前三季度公司实现毛利润 464.4 亿元，同比增长 45.3%。同样在 不考虑内部交易抵消情况下，矿山业务贡献约 435.0 亿元，同比增长 45.1%，占公司 总毛利的 91.6%，矿产贸易业务贡献毛利 38.0 亿元，同比下滑 22.4%，占公司总毛 利的 8.0%。
图7：2026 前三季度公司实现收入 2072.9 亿元，其中矿 山业务贡献约 764.3 亿元
图8：2026 前三季度公司实现毛利润 464.4 亿元，其中矿 山业务贡献约 435.0 亿元
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数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所
TFM 与 KFM 持续放量，铜钴业务驱动矿山板块业绩增长。2020 至 2025 年， 公司矿山业务收入由 184.8 亿元增至 777.1 亿元，毛利由 49.0 亿元增至 410.7 亿元， 累计增幅分别约为 320.6%和 739.1%。其中，铜钴板块贡献突出，收入及毛利分别由 82.9亿元和16.5亿元增至612.7亿元和343.2亿元，对应CAGR分别达49.2%和83.5%，
主要受益于刚果（金）TFM 扩建项目持续推进与 KFM 逐步投产并实现产能爬坡。 2026 前三季度，公司矿山业务实现收入 764.3 亿元、毛利 435.0 亿元，分别同比增长 35.0%和 45.1%；其中铜钴板块收入与毛利分别为 559.0 亿元和 342.6 亿元，同比增 长 24.8%和 38.1%，仍是公司矿山业务盈利增长的核心引擎。
图9：2026 前三季度公司矿山业务实现营收 764.3 亿元， 同比增长 35.0%
图10：2026 前三季度公司矿山业务实现毛利润 435.0 亿 元，同比增长 45.1%，已超越 2025 年全年水平
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铜钴业务 钼钨业务 铌磷业务
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数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所（注：公司于 2023 年出售了铜金业务）
数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所注：公司于 2023 年 出售了铜金业务）
铜产量持续释放，量价齐升推动铜业务盈利高增。随着 TFM 扩建项目持续推进 及 KFM 项目陆续投产达产，公司矿产铜产量由 2020 年的 18.3 万吨提升至 2025 年 的 74.1 万吨，CAGR 达 32.3%；2026 前三季度进一步达到 59.7 万吨，同比增长 9.8%， 完成全年产量指引中值 79 万吨的 75.5%。财务方面，自 2023 年以来，受铜销量增长 及铜价中枢抬升带动，公司铜业务收入与毛利持续增长。2023-2025 年，公司铜销量 由 39.0 万吨增至 73.0 万吨，CAGR 达 36.9%；同期 LME 铜均价由 8,478 美元/吨升 至 9,945 美元/吨，CAGR 为 8.3%，推动铜业务收入由 246.0 亿元增至 551.0 亿元， CAGR 达 49.7%；毛利由 111.4 亿元增至 303.9 亿元，CAGR 达 65.2%。2026 前三季 度，公司铜业务实现收入 524.2 亿元，同比增长 35.7%；实现毛利 316.9 亿元，同比 增长 51.8%，单吨毛利较 2025 前三季度提升约 39.2%，盈利能力持续增强。
图11：2026 前三季度公司铜产量为 59.7 万吨，同比增长 9.8%
图12：2026 前三季度铜业务实现毛利 316.9 亿元，单吨 毛利约为 55865 元（单位：亿元-左轴；元/吨-右轴）
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铜收入（亿元） 铜毛利（亿元）
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数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所
刚果（金）钴出口政策收紧，钴业务销量及盈利承压。2023 年 KFM 一期投产 后，公司钴产量快速提升，由 2020 年的 1.5 万吨增至 2025 年的 11.8 万吨，2020-2025 年 CAGR 达 50.1%。2026 前三季度，公司钴产量约为 10.0 万吨，同比增长 13.3%， 完成全年产量指引中值的约 90.6%。然而，受 2025 年刚果（金）收紧钴出口政策影 响，公司钴产品销售明显受阻。2025 年，公司钴销量降至 5.1 万吨，较 2024 年下降 53.1%；2026 前三季度钴销量为 12,661 吨，同比下降 75.2%，远低于同期产量。销 量下滑拖累钴业务表现，2026 前三季度公司钴业务实现营收 34.8 亿元，同比下降 43.8%；实现毛利润 25.7 亿元，同比下降 34.5%。
图13：2026 前三季度公司钴产量为 10.0 万吨，同比增长 13.3%
图14：2026 前三季度钴业务实现营收 34.8 亿元，同比下 滑 43.8%
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钴收入（亿元） 钴毛利（亿元）
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数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所
2026前三季度公司钼钨产量分别为9692吨和5034吨。公司钼钨产量总体稳定， 2020-2025 年钼平均产量为 15036 吨，钨平均产量为 8037 吨。2026 前三季度，公司
钼产量为 9692 吨，同比下滑 8.7%，钨产量为 5034 吨，同比下滑 16.1%。
图15：2026 前三季度公司钼产量为 9692 吨，同比下滑 8.7%
图16：2026 前三季度公司钨产量为 5034 吨，同比下滑 16.1%
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数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所
金属价格上行推动钼钨业务盈利创新高。2026 前三季度，公司钼钨业务实现营 收 100.2 亿元，同比增长 60.4%；实现毛利润 59.4 亿元，同比增长 101.1%。此增长 主要由于钼钨价格的上行。根据安泰科数据，2026 年前三季度钼铁与仲钨酸铵均价 分别同比上涨 24.9%和 238.7%。分板块看，公司钼与钨业务营收分别同比上升 31.2% 与 146.2%至 61.1 亿元和 39.1 亿元；毛利润分别同比上升 43.8%和 211.5%至 28.0 亿 元和 31.4 亿元。
图17：2026 前三季度公司钼钨业务营收为 100.2 亿元， 同比增长 60.4%
图18：2026 前三季度公司钼钨业务毛利润为 59.4 亿元， 同比增长 101.1%
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钼钨合并 钼 钨
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数据来源：公司公告、开源证券研究所 （注：公司从 2023 年起 按金属品种公布收入与成本）
数据来源：公司公告、开源证券研究所 （注：公司从 2023 年起 按金属品种公布收入与成本）
铌磷产量稳中有增。公司铌金属与磷肥产量保持稳定，并维持低个位数增长。 2020-2025 年，公司铌金属产量由 9,300 吨增至 10,348 吨，CAGR 为 2.2%；磷肥产 量由 109.1 万吨增至 121.4 万吨，CAGR 同为 2.2%。2026 前三季度，公司铌金属产 量为 7,999 吨，同比增长 2.0%；磷肥产量为 83.1 万吨，同比下滑 9.0%。
图19：2026 前三季度公司铌产量为 7,999 吨，同比增长 2.0%
图20：2026 前三季度公司磷肥产量为 83.1 万吨，同比下 滑 9.0%
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数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所
2026 前三季度公司铌磷业务实现营收 58.1 亿元，同比增长 4.7%。其中，铌板 块实现收入 24.3 亿元，同比下降 2.0%。主要由于铌金属平均售价由 2025 前三季度 的 305.2 元/公斤下降 4.7%至 290.7 元/公斤。磷酸板块实现收入 33.8 亿元，同比增长 10.1%。
2026 前三季度公司铌磷业务实现毛利润 15.1 亿元，同比下滑 32.2%。其中，铌 板块受产品售价下滑影响，收入下降，而单吨成本上涨约 12.8%，毛利润同比下降 19.0%至 10.4 亿元。磷酸板块虽然收入同比增长 10.1%，但受成本同比上升 37.0%拖 累，毛利润由 2025 前三季度的 9.5 亿元下降 49.9%至 4.7 亿元。
图21：2026 前三季度公司铌磷业务实现营收 58.1 亿元， 同比增长 4.7% （单位：亿元）
图22：2026 前三季度公司铌磷业务实现毛利润 15.1 亿 元，同比下滑 32.2%（单位：亿元）
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铌磷合并 铌 磷
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数据来源：公司公告、开源证券研究所 （注：公司从 2023 年起 按金属品种公布收入与成本）
数据来源：公司公告、开源证券研究所 （注：公司从 2023 年起 按金属品种公布收入与成本）
2026 前三季度贸易板块实现毛利润 38.0 亿元，同比下滑 22.4%。2021-2025 年， 公司实物贸易量由 649.7 万吨降至 470.8 万吨，主要由于精炼金属产品贸易量由 361.3 万吨降至 118.6 万吨，累计降幅达 67.2%。2026 前三季度，公司实物贸易量为 380.3
万吨，同比增长 14.2%。盈利端看，贸易板块毛利率波动较大，2023 年降至 1.45% 后快速回升，2025 年实现毛利润 116.0 亿元，同比增长 134.7%，毛利率提升至 6.44%。 2026 前三季度，贸易板块毛利率再次回落至 2.07%，同比下降 1.78 个百分点，实现 毛利润 38.0 亿元。
图24：2026 前三季度贸易板块实现毛利润 38.0 亿元，同 比下滑 22.4%；毛利率为 2.07%，同比下降 1.78 个百分 点
图23：2026 前三季度实物贸易量为 380.3 万吨，同比增 长 14.2%（单位：万吨）
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数据来源：公司公告、开源证券研究所（实物贸易量=精矿产品+ 精炼金属产品）
数据来源：公司公告、开源证券研究所
前三季度营收与归母净利润已超越 2025 全年水平。2026 年前三季度，公司实现 营业收入 2072.9 亿元，同比增长 42.5%；实现归母净利润 240.2 亿元，同比增长 68.2%， 延续强劲增长态势。
图25：2026 前三季度公司实现营收 2072.9 亿元，同比增 长 42.5%
图26：2026 前三季度公司实现归母净利润 240.2 亿元， 同比增长 68.2%
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营业收入（亿元） YoY（%）
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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
期间费用率整体平稳，毛利率与净利率同比提升。2026 前三季度，公司期间费 用率为 2.44%，同比上升 0.2 个百分点，整体保持稳定。分项来看，销售费用率为 0.04%， 同比下降 0.02 个百分点；管理费用率为 1.24%，同比下降 0.01 个百分点；研发费用
率为 0.26%，同比上升 0.03 个百分点；财务费用率为 0.90%，同比上升 0.2 个百分点。 利润率方面，公司毛利率与净利率自 2020 年以来持续改善，2026 前三季度毛利率为 22.4%，同比提升 0.4 个百分点；净利率为 13.4%，同比提升 2.0 个百分点。
图28：2026 前三季度毛利率为 22.4%，同比增长 0.4 个 百分点；净利率为 13.4%，同比上升 2.0 个百分点（单 位：%）
图27：2026 前三季度期间费用率为 2.44%，同比上升 0.2 个百分点（单位：%）
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销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率
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期间费用率 毛利率 净利率
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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
首次实施中期分红，稳定分红政策提升股东回报。从历史分红情况来看，公司 年度现金分红比例通常不低于 30%，2023-2024 年进一步提升至 40%。2025 年，受 KFM 二期扩建、电力项目及奥丁金矿建设等资本开支需求影响，公司 2025 年现金 分红比例回调至 30%。2026H1，公司首次实施中期现金分红，拟向全体股东每 10 股派发现金红利 0.95 元（含税）以提升股东回报水平，对应股利支付率约 12.5%。 同期，公司自由现金流同比增长 45.9%至 114.7 亿元，现金创造能力持续增强，为后 续提升股东回报提供支撑。
图29：2026H1 公司宣布首次中期现金分红每 10 股派发 现金红利 0.95 元（含税），股利支付比约为 12.5%
图30：公司自由现金流分红覆盖率健康，支撑公司提升 股东回报
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数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所（注：自由现金流 分红覆盖率=每股自由现金流/每股分红）
数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所
融资结构优化推动利息费用下降，资本开支与收购带动杠杆阶段性回升。2024 年，公司通过偿还借款持续优化融资结构，有息负债规模下降，资产负债率由 2023
年的 58.4%降至 2024 年的 49.5%。受益于债务规模压降，2025 年公司利息费用同比 下降 34.9%至 26.3 亿元。2026 年前三季度，受资本开支增加及收购巴西金矿等因素 影响，公司资金需求有所上升。为满足资金需求并优化债务结构，公司通过新增借 款、发行本金总额为 12 亿美元的零息可转换债券及首期 15 亿元科创债等方式进 行融资，三季度末资产负债率回升至 53.3%。2026 年 10 月，公司进一步发行第二 期 15 亿元科创债。两期科创债票面利率分别为 1.58%和 1.50%，募集资金均计划 用于偿还有息负债，有望通过置换较高成本的存量债务，优化债务结构并降低综合 融资成本。
图32：2024 年公司优化融资结构，有息负债规模下降， 利息费用有所降低，2026 年公司债务阶段性回升
图31：2026Q3 公司资产负债率回升至 53.3%
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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
经营现金流稳健增长，并购及资本开支推升投资现金流出。2026 前三季度，公 司经营活动现金流净流入 134.7 亿元，同比下滑 15.1%，主要由于贸易业务净现金流 出同比增加；投资活动现金流净流出 182.9 亿元，同比增加 549.8%，主要由于公司 于 2026 年 1 月完成巴西金矿收购，同时资本开支同比增长 61.3%至 81.0 亿元。筹资 活动现金流由2025 前三季度净流出97.1亿元转为2026 前三季度净流入 178.2亿元， 主要由于公司发行了 12 亿美元的可转换债券以及 15 亿元的第一期科创债。综合来 看，2026 前三季度公司现金流净流入 115.0 亿元，同比提升 239.6%。
图33：2026 前三季度公司现金流净额为 115.0 亿元，同 比增长 239.6%
图34：2026 前三季度公司资本开支为 81.0 亿元，同比增 长 61.3%
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经营活动现金流净额 投资活动现金流净额
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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
根据公司在建项目规划和主营业务景气度的分析，我们对公司的盈利预测如下： 铜业务：产销量：公司通过提升选矿处理量及回收率，持续挖掘现有矿山产能
潜力；同时，KFM 二期项目预计于 2027 年投产，有望新增约 10 万吨/年的铜产能。 基于此，我们预计公司 2026-2028 年矿产铜产量分别为 79/85/90 万吨。价格：上游 铜矿端普遍面临矿石品位持续下降、自然灾害及社区扰动等供应冲击，叠加新矿投 产周期长、资本开支高，导致矿端供给弹性偏弱，预计 2026-2028 年铜价中枢将维持 上行趋势，假设年均价为 13600/14000/14500 美元/吨。
钴业务：销量：受刚果（金）钴出口配额制度影响，公司 2026 年获得钴出口配 额 3.12 万吨。根据现行安排，刚果（金）2026-2027 年钴出口总量上限为 9.66 万吨/ 年，预计相关限制延续至 2028 年。我们预计公司 2026-2028 年钴销量分别为 2.10/3.00/3.12 万吨。价格：我们假设 2026-2028 年钴均价维持在 45 万元/吨（不含税） 水平。
黄金业务：产销量：公司于 2026 年完成对巴西金矿的收购。结合标的矿山历史 产量及公司并表进度，我们预计 2026-2028 年矿产金产量分别为 6.8/8.0/8.0 吨。价格 方面，考虑地缘冲突反复及美联储货币政策走向存在不确定性，预计黄金价格仍将 维持高位震荡。我们假设 2026-2028 年黄金均价分别为 980/1,009/1,040 元/克。
基于以上假设，我们将公司 2026-2027 年归母净利润预测分别上调 66.2%/67.8% 至 324.4/361.3 亿元，并新增 2028 年归母净利润预测 401.8 亿元。我们认为，铜、金 业务有望成为公司未来业绩增长的主要驱动力。铜方面，KFM 二期预计于 2027 年 投产，将贡献明确的产量增量；TFM 三期目前仍处于前期规划阶段，若后续顺利推 进，有望进一步打开公司矿产铜产量增长空间。金方面，巴西在产金矿并购完成后， 预计将贡献约 6-8 吨黄金年产量；厄瓜多尔 Cangrejos 项目目前处于可行性研究及设 计阶段，预计投产后将进一步提升公司黄金产量，中长期黄金年产量有望达到 20 吨 以上。维持“买入”评级。
营业收入（亿元） 646.3 768.3 922.0 940.5 959.3 毛利润（亿元） 34.2 83.1 27.7 28.2 28.8
精矿产品贸 易
毛利率（%） 5.3 10.8 3.0 3.0 3.0
营业收入（亿元） 1237.3 1032.4 1342.2 1382.4 1423.9 毛利润（亿元） 15.2 32.8 33.6 34.6 35.6 毛利率（%） 1.2 3.2 2.5 2.5 2.5
精炼金属贸 易
铜销量（万吨） 69.0 73.0 79.0 85.0 90.0 钴销量（万吨） 10.9 5.1 2.1 3.0 3.1 营业收入（亿元） 506.0 612.7 776.8 875.5 956.3
铜钴板块
毛利润（亿元） 240.4 343.2 489.4 562.2 626.0 毛利率（%） 47.5 56.0 63.0 64.2 65.5
钼钨板块 钼销量（万吨） 1.5 1.4 1.3 1.3 1.2
钨销量（万吨） 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 营业收入（亿元） 81.2 87.5 127.6 109.5 106.2 毛利润（亿元） 34.0 41.2 79.8 63.1 61.2
毛利率（%） 41.8 47.1 62.5 57.6 57.6
铌销量（万吨） 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 磷销量（万吨） 109.5 126.3 110.0 115.0 115.0
营业收入（亿元） 65.4 76.9 76.7 79.3 80.0 毛利润（亿元） 20.2 26.4 25.1 25.8 26.2 毛利率（%） 30.9 34.3 32.8 32.6 32.7
铌磷板块
金销量（吨） - - 6.8 8.0 8.0
营业收入（亿元） - - 66.0 79.9 82.3 毛利润（亿元） - - 25.9 32.7 35.1 毛利率（%） - - 39.2 41.0 42.7
黄金板块
营业收入（亿元） 1.8 2.4 2.5 2.7 2.8 毛利润（亿元） 1.0 0.8 0.2 0.2 0.2 毛利率（%） 54.0 35.0 6.0 6.0 6.0
其他业务
营业收入（亿元） 2130.3 2066.8 2759.2 2859.8 2939.8 毛利润（亿元） 352.5 494.5 653.9 716.4 779.5 毛利率（%） 16.5 23.9 23.7 25.0 26.5
合计
数据来源：公司公告、开源证券研究所
经营安全生产风险：采矿业务涉及多项经营风险，包括工业事故、矿场坍塌、 恶劣天气、设备故障等突发性事件，可能导致公司矿场损失。
公司项目建设进度低于预期。公司多个项目处于规划或建设过程，若项目建设 不及预期，则会导致业绩不及预期。
金属价格及原材料价格波动风险。公司产品涉及铜、金、银、钨、钼、铌等多 个金属品种，若相应金属品种价格出现大幅下跌，将显著影响公司盈利水平；同时， 公司生产运营需消耗柴油、炸药等原材料及能源，若相关价格大幅上涨，亦可能推 高生产成本并影响公司业绩。
海外政策及法律法规变动风险。 公司在刚果（金）、巴西及厄瓜多尔等地开展 运营，相关国家税收、矿业、环保、劳工、外汇及进出口等政策或法律法规若发生 不利变化，可能对公司生产经营、项目推进及经营成本产生不利影响，从而影响公 司业绩。
资产负债表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 79174 110348 163489 191930 236713 营业收入 213029 206684 275919 285980 293978 现金 30427 33564 59930 85167 131147 营业成本 177774 157229 210533 214344 216025 应收票据及应收账款 648 1210 1257 1338 1337 营业税金及附加 4135 3366 4493 4657 4787 其他应收款 5525 5930 7924 7144 7972 营业费用 93 105 140 145 149 预付账款 1114 1839 1551 2227 1516 管理费用 2128 2806 3747 3883 3992 存货 29878 40601 57322 58540 58231 研发费用 354 432 576 597 614 其他流动资产 11582 27204 35504 37514 36509 财务费用 2879 513 3751 3530 2983 非流动资产 91062 90584 104475 107687 108024 资产减值损失 -195 -42 -172 -166 -138 长期投资 3283 3898 5359 6794 8258 其他收益 151 90 121 106 113 固定资产 44422 42040 47537 51153 51215 公允价值变动收益 -1376 -7688 -2472 -2293 -2430 无形资产 21651 24044 24036 23868 23843 投资净收益 959 752 1398 1036 1062 其他非流动资产 21706 20603 27543 25872 24709 资产处置收益 66 -18 24 3 13 资产总计 170236 200932 267964 299617 344737 营业利润 25266 35328 51930 57852 64330 流动负债 45461 71097 100262 90778 93959 营业外收入 37 16 40 42 44 短期借款 13960 27129 44763 42525 40398 营业外支出 179 182 125 139 146 应付票据及应付账款 5413 5614 7449 6627 7147 利润总额 25124 35161 51845 57755 64228 其他流动负债 26087 38354 48051 41626 46414 所得税 9665 11134 14776 16460 18305 非流动负债 38834 30049 32069 33070 30275 净利润 15459 24027 37069 41295 45923 长期借款 9334 1166 2878 4033 1161 少数股东损益 1927 3689 4634 5162 5740 其他非流动负债 29500 28883 29191 29037 29114 归属母公司净利润 13532 20339 32436 36133 40183 负债合计 84294 101146 132332 123848 124235 EBITDA 31705 42707 58019 64607 70941 少数股东权益 14919 17351 21985 27147 32887 EPS(元) 0.63 0.95 1.52 1.69 1.88 股本 4320 4279 4279 4279 4279 资本公积 27709 26593 26593 26593 26593 主要财务比率 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 留存收益 36253 51080 85526 124116 166911 成长能力
归属母公司股东权益 71023 82435 113647 148622 187615 营业收入(%) 14.4 -3.0 33.5 3.6 2.8 负债和股东权益 170236 200932 267964 299617 344737 营业利润(%) 90.1 39.8 47.0 11.4 11.2
归属于母公司净利润(%) 64.0 50.3 59.5 11.4 11.2 获利能力
毛利率(%) 16.5 23.9 23.7 25.0 26.5 净利率(%) 6.4 9.8 11.8 12.6 13.7
现金流量表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E ROE(%) 18.0 24.1 27.3 23.5 20.8 经营活动现金流 32387 20843 44518 43357 63459 ROIC(%) 12.7 17.7 19.9 18.9 18.0 净利润 15459 24027 37069 41295 45923 偿债能力 折旧摊销 6003 7158 5459 6182 6669 资产负债率(%) 49.5 50.3 49.4 41.3 36.0 财务费用 2879 513 3751 3530 2983 净负债比率(%) 27.3 21.6 11.1 -7.5 -29.0 投资损失 -959 -752 -1398 -1036 -1062 流动比率 1.7 1.6 1.6 2.1 2.5 营运资金变动 4725 -18864 -3272 -8659 6417 速动比率 1.0 0.8 1.0 1.3 1.8 其他经营现金流 4280 8761 2909 2045 2527 营运能力
投资活动现金流 -1160 -8377 -33103 -10456 -8457 总资产周转率 1.2 1.1 1.2 1.0 0.9 资本支出 -4901 -7583 -17218 -8294 -5375 应收账款周转率 239.4 222.5 223.7 220.4 219.8 长期投资 1263 -1769 -1461 -1435 -1464 应付账款周转率 42.5 31.6 37.1 34.3 35.7 其他投资现金流 2478 976 -14424 -727 -1618 每股指标（元）
筹资活动现金流 -30572 -8497 14951 -7664 -9022 每股收益(最新摊薄) 0.63 0.95 1.52 1.69 1.88 短期借款 -10994 13169 17634 -2238 -2126 每股经营现金流(最新摊薄) 1.51 0.97 2.08 2.03 2.97 长期借款 -11434 -8168 1712 1155 -2871 每股净资产(最新摊薄) 3.27 3.85 5.31 6.95 8.77 普通股增加 0 -41 0 0 0 估值比率 资本公积增加 14 -1116 0 0 0 P/E 22.2 14.8 9.3 8.3 7.5 其他筹资现金流 -8158 -12341 -4394 -6580 -4024 P/B 4.3 3.6 2.6 2.0 1.6 现金净增加额 1162 3401 26367 25237 45980 EV/EBITDA 2.9 2.0 1.3 0.8 0.1
数据来源：聚源、开源证券研究所
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| 评级 | 说明 | |
|---|---|---|
| 证券评级<br><br> | 买入（Buy） | 预计相对强于市场表现 20%以上； |
| 增持（Outperform） | 预计相对强于市场表现 5%～20%； | |
| 中性（Neutral） | 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； | |
| 减持（Underperform） | 预计相对弱于市场表现 5%以下。 | |
| 行业评级 | 看好（Overweight） | 预计行业超越整体市场表现； |
| 中性（Neutral） | 预计行业与整体市场表现基本持平； | |
| 看淡（Underperform） | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
| 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪 深 300 指数（北交所基准指数为北证 50 指数）、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协 议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提 醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建 议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投 资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 |
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