证 券 研 究 报 告

2026 年 10 月 28 日

国产算力需求向好，备货前置指向高景气度

—寒武纪（688256.SH）公司事件点评报告

买入(维持) 事件

寒武纪发布 2026 年第三季度报告，公司前三季度累计实现营 业收入 95.26 亿元，同比增长 106.76%；实现归母净利润 37.15 亿元，同比增长 131.49%。

分析师：庄宇 S1050525120003

zhuangyu@cfsc.com.cn

分析师：何鹏程 S1050525070002

hepc@cfsc.com.cn

投资要点

基本数据 2026-10-28

当前股价（元） 958 总市值（亿元） 6024 总股本（百万股） 629 流通股本（百万股） 629 52 周价格范围（元） 883.94-1868 日均成交额（百万元） 12642.55

▌存货环比增 41.43%至 116.65 亿元，备货深度指向 交付前置

2026 年第三季度，公司实现营业收入 35.31 亿元，同比增长 104.47%，环比增长 13.50%；实现归母净利润 14.04 亿元，同 比增长 147.74%，环比增长 8.16%；实现扣非归母净利润 13.58 亿元，同比增长 168.13%，环比增长 10.26%。单季综合 毛利率 58.69%，环比提升 2.59 个百分点。

市场表现

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(%) 寒武纪 沪深300

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截至 9 月末，公司存货账面价值 116.65 亿元，较上年同期的 37.29 亿元增加 79.36 亿元、同比增长 212.81%，较 2025 年末 增长 135.96%，较 6 月末增加 34.17 亿元。二季度以来存货连 续两个季度环比大幅扩张，二季度环比增长 83.41%，增速快 于同期营业收入，公司为四季度及后续交付提前锁定上游产 能，交付节奏将成为后续存货去化与减值计提的核心变量。

▌九大CSP资本开支同比翻倍，供给约束下备货即交 付能力

资料来源：Wind，华鑫证券研究

相关研究

根据 TrendForce 2026 年 10 月数据，全球九大云服务商 2026 年合计资本开支预计同比增长 106%至 9,570 亿美元，2027 年 将超过 1.5 万亿美元、再增 60%；AI 服务器 2026 年收入约 4,790 亿美元，2027 年增长逾 90%至近 9,200 亿美元。关键零 部件尤其是存储器的短缺与涨价正在推升下一代 AI 服务器机 架的 ASP，部分零部件供应商要求预付货款以锁定供应，促使 云服务商提前支付现金。

• 1、《寒武纪（688256）：业绩高增 彰显盈利弹性，国产算力需求共振 打开成长空间》2026-09-01

• 2、《寒武纪-U（688256）：AI 算力 芯片技术领先，软硬件协同发展提 升业绩弹性》2025-10-09

公 司 研 究

需求侧的高景气与供给侧的结构性短缺在同一时间窗口叠 加。根据公司表述，国内半导体行业原材料需求持续增长， 采购价格整体呈上涨态势，公司将通过战略备货、产品迭代 等方式积极应对上游原材料价格上涨压力。在先进制程代工 与 HBM 等关键物料供不应求的环境下，能否提前锁定产能， 构成 AI 芯片厂商交付能力的分水岭；公司三季度预付款项与 应付票据同步攀升。

在无法大规模采购海外高端算力卡的供给约束下，国内云服 务商的算力缺口由国产芯片承接的方向并未改变。公司云端 产品线已在金融、互联网等核心行业实现持续性的规模化商 用部署，产品对大模型、多模态、搜索推荐等主流应用的适 配深度，决定了其在国产算力采购中的份额位置。

▌云边端产品谱系完整，软硬协同构筑迁移壁垒

公司已推出的产品体系覆盖云端、边缘端的智能芯片及板 卡、智能整机、处理器 IP 及软件，可满足云、边、端不同规 模的人工智能计算需求。云端 SoC 芯片已完成思元 100、思元 270、思元 370 和思元 290 的迭代，边缘端为思元 220，7nm 等 先进工艺的物理设计已应用于上述多款芯片；云端、边缘 端、终端三条产品线的全部智能芯片、处理器核与基础系统 软件，均构建于自研 MLU 指令集之上，公司是国际上最早开 展智能处理器指令集研发的少数几家企业之一。

软硬协同是公司区别于单一芯片供应商的关键。第三季度公 司研发投入 5.23 亿元、同比增长 73.66%，研发费用率升至 14.80%、环比提高 3.08 个百分点。公司掌握智能处理器微架 构、智能处理器指令集、SoC 芯片设计、处理器芯片功能验 证、先进工艺物理设计、芯片封装设计与量产测试、硬件系 统设计等七大类芯片核心技术，以及编程框架适配与优化、 智能芯片编程语言、编译器、数学库、虚拟化软件、核心驱 动、云边端一体化开发环境等七大类基础软件技术。截至 6 月末，智能处理器微架构相关专利 732 项、上半年新增 39 项，指令集相关专利 234 项。

软件生态的适配广度决定了客户的迁移成本。公司已完成 GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax 等国产主流开源模型 的适配支持，并实现 DeepSeek 等模型的 Day 0 适配；同时推 进 PyTorch 编译生态及 Torch.compile、Inductor 的适配优 化，跟进 Triton 社区版本更新。在研方向聚焦面向大模型的 芯片平台与软件平台两个募投项目，截至6月末累计自筹投入 1.84 亿元，新一代智能处理器微架构与指令集将针对自然语 言处理、视频图像生成及垂直类大模型的训练推理场景重点 优化。

▌ 盈利预测

预测公司 2026-2028 年收入分别为 163.90、347.00、578.33 亿元，EPS 分别为 9.09、19.80、34.08 元，当前股价对应 PE 分别为 105.4、48.4、28.1 倍，维持“买入”投资评级。

▌ 风险提示

晶圆代工及关键原材料供应不及预期；互联网大厂资本开支 不及预期；存货跌价及去化不及预期。

预测指标 2025A 2026E 2027E 2028E 主营收入（百万元） 6,497 16,390 34,700 57,833 增长率（%） 453.2% 152.3% 111.7% 66.7% 归母净利润（百万元） 2,059 5,718 12,450 21,432

增长率（%） 177.7% 117.8% 72.1% 摊薄每股收益（元） 4.88 9.09 19.80 34.08 ROE（%） 17.4% 34.7% 47.2% 46.9%

资料来源：Wind，华鑫证券研究

公司盈利预测（百万元）

资产负债表 2025A 2026E 2027E 2028E

流动资产: 现金及现金等价物 1,317 6,286 19,825 40,098 应收款 687 1,347 2,852 4,753 存货 4,944 12,311 17,741 29,340 其他流动资产 5,133 4,753 5,129 5,418 流动资产合计 12,080 24,697 45,547 79,609 非流动资产: 金融类资产 4,261 4,261 4,261 4,261 固定资产 373 462 593 694 在建工程 164 174 174 194 无形资产 189 215 240 257 长期股权投资 300 300 300 300 其他非流动资产 332 332 332 332 非流动资产合计 1,357 1,482 1,639 1,777 资产总计 13,438 26,178 47,186 81,385 流动负债: 短期借款 0 0 0 0 应付账款、票据 1,116 9,028 19,959 34,606 其他流动负债 216 216 216 216 流动负债合计 1,333 9,424 20,555 35,456 非流动负债: 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 261 261 261 261 非流动负债合计 261 261 261 261 负债合计 1,594 9,685 20,817 35,718 所有者权益 股本 422 629 629 629 股东权益 11,843 16,493 26,369 45,668 负债和所有者权益 13,438 26,178 47,186 81,385

现金流量表 2025A 2026E 2027E 2028E 净利润 2058 5718 12450 21432 少数股东权益 -1 0 0 0 折旧摊销 245 41 49 61 公允价值变动 5 2 2 2 营运资金变动 -2806 443 3820 1112

经营活动现金净流量 -498 6204 16323 22607 投资活动现金净流量 -4530 -99 -132 -121 筹资活动现金净流量 9997 -1068 -25752133 现金流量净额 4,968 5,037 13,616 20,354

资料来源：Wind、华鑫证券研究

利润表 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 6,497 16,390 34,700 57,833 营业成本 2,914 7,350 15,894 26,996 营业税金及附加 26 139 295 463 销售费用 68 82 156 231 管理费用 198 262 451 636 财务费用 11 -55 -174 -353 研发费用 1,351 2,098 3,644 4,858 费用合计 1,628 2,387 4,076 5,373 资产减值损失 -142 -97 -119 -108 公允价值变动 5 2 2 2 投资收益 9 0 0 0 营业利润 2,061 6,728 14,649 25,215

加:营业外收入 0 0 0 0 减:营业外支出 2 1 1 1 利润总额 2,059 6,727 14,648 25,214

所得税费用 1 1,009 2,197 3,782 净利润 2,058 5,718 12,450 21,432 少数股东损益 -1 0 0 0 归母净利润 2,059 5,718 12,450 21,432

主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 成长性

营业收入增长率 453.2% 152.3% 111.7% 66.7% 归母净利润增长率 177.7% 117.8% 72.1% 盈利能力

毛利率 55.2% 55.2% 54.2% 53.3% 四项费用/营收 25.1% 14.6% 11.7% 9.3% 净利率 31.7% 34.9% 35.9% 37.1% ROE 17.4% 34.7% 47.2% 46.9% 偿债能力 资产负债率 11.9% 37.0% 44.1% 43.9% 营运能力 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.7 应收账款周转率 9.5 12.2 12.2 12.2 存货周转率 0.6 0.6 0.9 0.9 每股数据(元/股) EPS 4.88 9.09 19.80 34.08 P/E 196.2 105.4 48.4 28.1 P/S 62.2 36.8 17.4 10.4 P/B 34.1 36.5 22.9 13.2

▌ 电子通信组介绍

庄宇：清华大学硕士，金融学&工科复合背景。10 年科技行业研究经验。立足 产业，做深入且前瞻的研究，主要覆盖 AI 硬件领域。

何鹏程：悉尼大学金融硕士，中南大学软件工程学士，曾任职德邦证券研究 所，2023 年加入华鑫证券研究所。专注于半导体、PCB 行业。

张璐：早稻田大学国际政治经济学学士，香港大学经济学硕士，2023 年加入华 鑫证券研究所，专注于光通信领域研究。

石俊烨：香港大学金融硕士，新南威尔士大学精算学与统计学双学位，研究方 向为 PCB 方向。

王屿熙：中山大学金融学硕士，5 年计算机研究经验，曾任职计算机新财富上 榜团队，2026 年加入华鑫证券，主要覆盖 AI 硬件上游设备/材料和存储领域。

刘煜：南洋理工大学集成电路专业硕士，电子科技大学微电子专业本科，寒武 纪芯片设计工程师从业经验，头部买方及多年卖方从业经验，2026 年加入华鑫 证券，主要覆盖电子/消费电子领域。

▌ 证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为 证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确 地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推 荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

▌ 证券投资评级说明

股票投资评级说明：

投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅

• 1 买入 > 20%

• 2 增持 10% — 20%

• 3 中性 -10% — 10%

• 4 卖出 < -10%

行业投资评级说明：

投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅

• 1 推荐 > 10%

• 2 中性 -10% — 10%

• 3 回避 < -10%

以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的 涨跌幅为标准。

相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场 以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。

▌ 免责条款

华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容 客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询 价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对 本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状 况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意 见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不 承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行 的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。

本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调 整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可 能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将 此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

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报告编号：HX-261028192121