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Anthropic 招股书解读：大模型巨头 如何率先跑通盈利闭环？

杨子超，CFA

Anthropic招股书解读 浦银国际行业追踪

科技分析师 charles_yang@spdbi.com

(852) 2808 6409

 商业模式：用量计费主导，Agent 拓展企业付费空间。1H26 公司按 Token 消耗的用量计费收入占比达 80.2%，CSP 云市场渠道贡献 48% 收入（隐含渠道费率约 35%）。公司以 Claude Platform 和自有应用 （Code/Cowork）触达企业客户。编码等高频、多步骤 Agent 场景显 著拉升客单价，3Q26 使用 Claude Code 的前 5%高消费的企业用户， 月均消费为未采用 Code 用户的约 20 倍，验证了企业 AI 支出由固定 席位订阅向核心业务流按量付费的扩张逻辑。

赵丹

首席科技软件分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436

2026 年 10 月 28 日

 客户结构：高价值企业扩容，存量用量持续深化。截至 3Q26 末，TTM 收入贡献超 10 万美元的客户突破 11,900 家（较 2025 年末的~1,500 家增长近 7 倍），超 100 万、1,000 万美元客户分别逾 1,900 家和约 250 家。得益于使用范围扩大与复杂任务调用增加，3Q26 末净金额 留存率（NRR）高达~900%。3Q26 前五大客户以外收入占比升至 79% （1Q26 为 64%）；同时，已合作《财富》500 强客户在 Claude 上的 支出占其自身总费用平均尚不足0.1%，企业内部渗透空间依然广阔。

 财务表现：收入规模跃升，季度经营利润转正。1H26 收入达 162.86 亿美元（同比+1,300%，达 2025 全年的 3.6 倍），其中 2Q26 收入 115.55 亿美元（环比+144%），单季营收连续翻倍。1H26 毛利率升至 85.4%，规模效应带动 2Q26 实现 GAAP 经营利润 9.74 亿美元（OPM 8.4%）、调整后经营利润 22.35 亿美元（调整后 OPM 19.3%）。1H26 经营现金净流入 39.29 亿美元，剔除估值上升导致的 723.88 亿美元 公允价值变动非现金损失后，1H26 调整后净利润达 26.71 亿美元。

 成本效率：算力费用率下降，规模效应开始释放。依托训练与推理 共享算力池及软硬协同优化，2Q26 算力及基础设施费用率由去年同 期的 177%降至 48%，每 1 美元算力支出对应收入由 1Q25 的 0.40 美 元提升至 2.08 美元。此外，Claude 在内部贡献超 90%代码，助推 TTM 人均创收同比提升 3.7 倍至超 660 万美元，高人效与高毛利有效支 撑高强度研发投入（1H26 研发费用率 59.8%）。

 算力布局：多云采购与直接部署并行，扩大供给保障。公司构建了 “CSP 多云采购 + Anthropic Direct 自建部署”的混合算力体系，横 跨 TPU、NVIDIA 与 AMD 多芯片路线，长期采购、租赁及附条件容量 协议总额达约 8,000 亿美元。Direct 模式将长周期的机房电力锁定与 大额芯片采购解耦，提升资本开支灵活性。但是，短期高价算力补 充及保底付款承诺，仍可能对季度利润率形成阶段性扰动。

 投资风险：前沿模型竞争加剧；模型迭代商业化转化或企业用量增 长放缓；算力集中交付与实际负载错配压制利润率；API 价格战及云 渠道分成成本上升；AI 监管与版权合规风险。

本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。

目录

商业模式：用量计费主导，Agent 拓展企业付费空间 ...................................................................... 3 客户结构：高价值企业扩容，存量用量持续深化 ............................................................................ 6 财务表现：收入规模跃升，季度经营利润转正 ................................................................................ 8 成本效率：算力费用率下降，规模效应开始释放 .......................................................................... 10 算力布局：多云采购与直接部署并行，扩大供给保障 ................................................................... 12

2026-10-28 2

商业模式：用量计费主导，Agent 拓展 企业付费空间

公司以企业应用为战略重点，通过模型迭代与持续投入推动业务扩张。 Anthropic 围绕企业场景配置研究重点、产品路线图及市场拓展团队，以自 研 Claude 模型家族为基础，通过 Claude Platform、Claude Code、Claude Cowork 及 Claude.ai 等平台及应用触达用户，并借助 AWS、Google Cloud 和 Azure 等 云厂商进入企业既有采购体系。模型能力提升推动客户拓展应用场景，实际 部署产生的反馈进一步推动模型研发；收入增长则为后续研发及算力投入 提供支持，扩大模型能力与交付规模，推动模型向更多部门及业务流程渗透。

图表 1：Anthropic 自我增强循环

资料来源：公司招股书、浦银国际

用量计费是公司的主要收入来源。公司 2025 年按用量计费收入为 37.96 亿 美元，占总收入 82.8%；2026 年上半年为 130.64 亿美元，占比为 80.2%。订 阅收入同期分别为 7.89 亿及 32.22 亿美元。用量计费按所选模型及消耗的 token 收费，客户支出随实际调用量变化；而订阅按约定周期收费，提供相 应的用量额度及功能，超出额度后可升级订阅或按用量计费满足额外用量 需求。

图表 2：用量计费构成主要收入来源

资料来源：公司招股书、浦银国际

编码场景具备较高的付费空间。公司表示，客户采用 Claude 通常从单一用 例开始，随模型能力提升，再扩展至更多部门、应用及工作流程，主要由 Claude Code 等 Agent 产品带动这类使用扩张。公司披露，2026 年三季度，

未使用 Claude Code 的 Claude Enterprise 用户月均消费不足 75 美元，而使用 Code 的前 5%高消费用户，月均消费约为前者的 20 倍。我们认为，Code 将 Claude 嵌入持续发生的开发任务，为高频调用及多步骤任务提供了应用入 口，用量计费使公司能够承接相应的增量消费。

图表 3：模型、平台与应用构成 Claude 产品体系

主要产品 客户使用方式 变现方式

模型 Claude 模型家族

客户按任务能力、成本与速 度选择模型

模型选择影响 token 价格与 任务成本

平台 Claude Platform

开发者构建应用和 Agent 工 作流程

主要支持按用量付费

应用 Code、Cowork、Claude.ai 等 直接参与编码及知识工作 用量计费、订阅 分销 直接销售及云市场 接入客户既有采购及云环境 相关云市场收入按总额确认

资料来源：公司招股书、浦银国际

平台与自有应用的交叉采用持续增加。2026 年第三季度，过去 12 个月收入 贡献至少 10 万美元的客户中，超过 50%同时使用 Claude Platform 及至少一 款自有应用，高于 2025 年第四季度的约 30%。企业客户既可通过平台开发 自己的应用，也可直接采用 Code、Cowork 等现成产品。目前，多种产品入 口支持 Claude 向更多业务场景渗透。

云市场渠道贡献接近一半收入，是公司拓展企业客户的重要入口。2023—

• 2025 年，公司通过云服务商（CSP）市场向终端客户销售模型服务所产生的 收入，占总收入比例分别约为 11%、32%及 47%；2026 年上半年这一比例进 一步升至 48%，较上年同期提高约 4 个百分点。AWS、Google Cloud 及 Azure 等云渠道使企业客户能够沿用既有云采购及结算流程使用 Claude，支持模 型服务向更多企业部署。相关交易中，Anthropic 与终端客户维持直接合同 关系，负责提供模型服务并确定价格，作为主要责任人按总额确认收入，渠 道合作费用另行计入相应成本费用项目。按渠道收入及费用披露粗略测算， CSP 渠道的隐含费用率约为 35%。

图表 4：来自 CSP 云厂商的收入占比

资料来源：公司招股书、浦银国际

客户结构：高价值企业扩容，存量用 量持续深化

企业客户的扩张同时体现在客户数量的增长和使用深度的提升。过去 12 个 月收入贡献达到 10 万美元的客户，从 2023 年末约 20 家、2024 年末约 200 家，增加至 2025 年末约 1,500 家，并在 2026 年 9 月末超过 11,900 家。2025 年，该群体贡献收入约 35 亿美元，占全年收入约 76%。

图表 5：过去 12 个月收入贡献至少 10 万美元的客户数量快速增长

资料来源：公司招股书、浦银国际

百万美元级客户持续增加，收入对前五大客户的依赖下降。截至 2026 年 9 月末，过去 12 个月收入贡献达到 100 万美元的客户超过 1,900 家，达到 1,000 万美元的客户约 250 家。年收入贡献达到 10 万美元的客户中包括超 过 50%的《财富》500 强及超过 30%的全球 2000 强企业。第三季度来自前 五大客户以外的收入占比约 79%，高于第一季度的约 64%；同期来自前五大 客户的各自收入仍创历史新高。收入集中度下降主要反映其他客户收入的 更快增长。

存量客户增购是收入增长的另一项重要驱动。截至 2026 年 9 月末，公司披 露 NRR 约 900%，即合资格存量客户最近三个月的收入达到上年同期约 9 倍。 在用量计费为主的商业模式下，同一客户内部使用范围扩大、调用频次提高， 以及更复杂任务带来的算力消耗增加，均可转化为收入增量。因此，企业客 户后续业务渗透和使用深度同样决定其付费潜力。

大客户内部的支出渗透率仍处于较低水平。公司披露，2026 年第三季度， 其来自过去 12 个月收入贡献至少 10 万美元的《财富》500 强客户的收入， 平均不足这些客户总费用的 0.1%；收入贡献最大的 10 家《财富》500 强客 户对应比例平均不足 1%。不同客户 AI 使用深度的差异，体现了扩大部署范 围及拓展任务场景的增购空间。

图表 6：过去 12 个月收入贡献达百万美元的客户超过 1,900 家（2026 年 9 月）

资料来源：公司招股书、浦银国际

近年海外收入占比接近三成，合同最低消费承诺增加近期收入可见度。2026 年上半年国际业务收入为 45.23 亿美元，占总收入 27.8%，2025 年这一比值 为 26.7%。截至 2026 年 6 月末，剩余履约义务（RPO）约 108 亿美元，其中 约 75%预计在随后 12 个月确认。

图表 7：国际业务收入已形成可观规模

资料来源：公司招股书、浦银国际

财务表现：收入规模跃升，季度经营 利润转正

公司 2026 年上半年收入已达到 2025 年全年的 3.6 倍，季度增长进一步加 速。公司 2023 年收入为 0.41 亿美元，2024 年增至 3.86 亿美元，2025 年达 到 45.85 亿美元；2026 年上半年收入 162.86 亿美元，同比增长约 1,300%。 分季度看，2026 年第一、第二季度收入分别为 47.31 亿及 115.55 亿美元， 环比分别增长约 132%和 144%，单季收入规模在半年内连续翻倍。

图表 8：收入加速增长，2Q26 经营利润转正

资料来源：公司招股书、浦银国际

今年二季度 GAAP 经营利润转正，收入增长开始释放经营杠杆。当季经营利 润为 9.74 亿美元，经营利润率 8.4%，上年同期经营亏损 12.00 亿美元；调 整后经营利润为 22.35 亿美元，利润率 19.3%。公司在继续增加研发、人员 及渠道投入的同时，实现了单季度经营盈利。

• 图表 9：调整后经营利润率持续提升

金融工具公允价值变动是上半年净亏损的主要原因。2026 年上半年 GAAP 净 亏损 807.48 亿美元，其中可转债、衍生负债及未来股权协议（SAFE）的公 允价值变动损失为 723.88 亿美元。相关损失主要反映公司估值上升带来的 金融负债账面价值增加，属于非现金项目。上半年调整后净利润为 26.71 亿 美元。现金流方面，今年上半年经营现金净流入 39.29 亿美元，上年同期为 净流出 15.13 亿美元。

• 图表 10：公司主要历史财务数据

百万美元 FY23 FY24 FY25 1H25 1H26 收入 41 386 4,585 1,163 16,286 算力及基础设施费用 (433) (2,522) (7,326) (2,334) (8,945) 人员费用 (95) (454) (1,839) (538) (3,152) 销售、营销及合作费用 (2) (43) (568) (120) (3,168) 经营利润 (551) (2,980) (8,060) (2,135) (693) 调整后经营利润 (522) (2,788) (4,854) (1,849) 1,618 净利润 (1,531) (8,309) (41,965) (12,969) (80,748) 调整后净利润 (457) (2,683) (4,448) (1,741) 2,671

资料来源：公司招股书、浦银国际

成本效率：算力费用率下降，规模效 应开始释放

算力费用率大幅下降，是二季度经营利润率改善的主要原因。2026 年第二 季度收入同比增长约 1,368%，算力与基础设施费用增长约 300%，其他经营 费用增长约 741%。算力及基础设施费用占收入比例从上年同期约 177%降 至约 48%，收入增长明显快于资源投入，新增收入对利润的贡献随之提高。

图表 11：2Q26 收入增长快于主要费用

资料来源：公司招股书、浦银国际

共享算力池与算法、工程优化，是公司提升算力效率的主要方式。公司称， 模型研究与推理基础设施协同设计，训练、客户服务和内部使用可在共享算 力池之间调配，算法及工程优化亦可提高单位算力产出。从财务结果看，每 1 美元算力及基础设施费用对应的收入，由 2025 年一季度约 0.40 美元升至

• 2026 年二季度约 2.08 美元，收入对整体算力投入的覆盖程度显著提高。

• 图表 12：每美元算力及基础设施支出对应的收入升至 2.08 美元

Claude 在内部研发及运营中的使用提升了人均产出。公司披露，2026 年 9 月，代码库贡献中超过 90%由 Claude 编写；2026 年第三季度，每名工程师 日均代码贡献量超过 2024 年平均水平的 45 倍。2025 年 9 月末至 2026 年 9 月末，过去 12 个月人均收入由 140 万美元升至超过 660 万美元。

客户服务毛利率较高，研发投入仍是主要费用项。公司 2026 年上半年毛利 率 85.4%。同期研发费用 97.41 亿美元，占收入 59.8%；销售及营销费用 38.08 亿美元，占 23.4%。收入贡献依赖新模型推动，研发投入保持高强度。2026 年上半年研发费用已高于 2025 年全年，公司同时披露，2026 年第三季度超 过 80%的收入来自此前六个月发布的模型版本。我们认为，企业客户的持续 付费仍依赖新模型提供足够任务价值，较快的模型迭代使研发成果持续进 入商业化产品，效率改善支持后续研发和交付投入。展望未来，研发费用绝 对额或继续增长，费用率则随着收入规模扩大而下降。

• 图表 13：研发费用是主要支出

资料来源：公司招股书、浦银国际

短期算力补充或将影响近期利润率。公司通常提前 12—18 个月采购多年期 算力，当客户需求或研发需求超过长期容量时，需要补充单位成本较高的短 期算力。公司预计近期短期算力使用量增加，或将压低经营利润率及调整后 经营利润率。算力费用在容量可用时确认，提前锁定供给与实际交付的节奏， 也会影响各期收入对成本的覆盖程度。

算力布局：多云采购与直接部署并行， 扩大供给保障

公司的算力供给由云服务采购扩展至云服务与 Anthropic Direct 并行。传统 云采购由云厂商整合硬件及数据中心资源，公司按合同购买算力服务；Direct 则由 Anthropic 直接获取芯片及相关设备，再租用按其要求建设的数据中心 容量，并委托第三方运营。

场地与芯片分开采购，有助于提前锁定电力并分步安排芯片投入。数据中心 建设周期较长，但在总算力成本中占比较小，公司可以较早锁定场地及电力， 在具体需求更清晰后再投入更大额的芯片资金。公司首个相关数据中心已 于 2026 年投入运营。我们认为，直接部署有助于在更大规模上管理供给及 长期成本，使公司更深入参与硬件选择、容量规划和交付安排。

图表 14：云服务采购与 Anthropic Direct 的供给模式比较

云服务采购 Anthropic Direct 主要安排 按固定期限购买云算力服务 直接采购或租赁芯片并配套专用数据中心 容量及硬件 主要使用云厂商提供的算力 公司参与硬件和容量规划、第三方建设或运营 投入节奏 通常在算力可用时支付相关服务费 可能涉及交付前付款、资本开支及租赁义务 优势 接入成熟云基础设施 场地与芯片分开承诺、优化规模化供给及成本

资料来源：公司招股书、浦银国际

公司同时通过 TPU、NVIDIA GPU 及 AMD 等不同技术路线扩展算力来源。公 司表示，其跨芯片平台的部署经验及专有编排层，使团队能够按实际工作负 载测试和衡量不同硬件的表现；借助 Claude 辅助工程开发，新芯片平台投 产时间已较以往明显缩短，有助于快速采用新型加速器，并按不同任务的性 价比配置算力。

长期云采购及设备租赁为未来算力供给提供保障。公司已签署大规模算力 采购及基础设施协议，相关长期采购、租赁及附条件容量安排涉及金额达约 8,000 亿美元量级。Google 协议约定 2026 年至 2033 年最低支出约 1,145 亿 美元，Amazon 协议约定 2026 年至 2036 年最低支出约 1,100 亿美元； Broadcom 设备融资租赁安排的租金本金合计约 1,612 亿美元。此外，公司 与 SpaceXAI、Nscale 及 Lambda 分别签订最多 1,205 亿、最多约 446 亿及约 413 亿美元的算力服务合同，期限分别延续至 2029 年、2033 年及 2034 年。 不过，上述合同的实际执行及付款安排仍受算力交付、容量接受、融资前提 及取消权等具体条款约束。

图表 15：主要算力合同的金额

资料来源：公司招股书、浦银国际

现金储备与持续融资能力为扩张提供支持。截至 2026 年 6 月末，公司现金 及等价物为 1,123.89 亿美元，短期投资 192.62 亿美元。上半年发行可赎回 可转换优先股取得净现金 1,104.32 亿美元，显著高于同期经营现金净流入 39.29 亿美元。公司还披露了 Google、Amazon 及 Broadcom 相关 2026 年票 据协议、合计 770 亿美元的潜在未提取融资容量，提款受具体条件约束，为 后续基础设施投入提供附条件的融资支持。

图表 16：战略合作伙伴提供合计 770 亿美元潜在融资支持

资料来源：公司招股书、浦银国际

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权益披露

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• 3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。

评级定义 证券评级定义:

“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数

行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）： “超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上 “标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10% “低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%

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