深度洞察 5D 行业前瞻

文化行业前瞻分析：宏观需求修复，信用风险结构性分 化

工商部| 韩悦 2026 年 10 月 19 日

摘要：

本文以 2025 年全年与 2026 年上半年为观察窗口，对文化行业的行业属性、景气 周期与信用风险进行系统性研究。文化行业是以消费为底色、投资与出口叠加的混合 驱动结构，供给端为创意劳动与技术密集的混合体，产业链利润向分发渠道集中，整 体呈弱周期偏防御特征但内部强分化。分板块来看，电影行业处于复苏前夜，宏观需 求修复与微观行业出清同步推进，通过票价补贴实现以价换量，暑期档人次边际回暖， 但有效内容供给不足、影院产能过剩，企业业绩高度依赖爆款，院线企业盈利承压， 行业仍处在微观出清阶段；游戏行业处于扩张早中期，版号常态化放量，收入增长由 爆款新品与出海业务拉动，但行业增长向头部集中，不少中部企业出现增收无感现象； 演出行业处于温和扩张中段，整体量、价、次三线齐升，大型演出、沉浸式旅游演艺 成为增长动力，但行业弹性收敛，中腰部项目取消、延期现象增多，市场内部已经出 现分化出清特征。整体来看，文化行业整体景气结构性分化，游戏板块景气度最优， 演出温和扩张，电影尚处在探底后的复苏前夜，行业扩张主要依靠头部企业新品兑现， 中部企业景气传导滞后，尾部主体持续出清。展望未来半年，行业信用风险维持“总 量收敛、尾部扩散、中部承压”的错位格局。政策托底叠加头部主体稳健，系统性风 险可控；风险主要集中于影视放映、转型中的影视制作企业以及中小游戏研发商。行 业信用实质性改善有赖两大条件：一是 2027 年春节档确认电影需求向上拐点；二是 中部企业依托新品周期或业务转型实现经营现金流系统性修复。

关键词：文化行业；信用风险；景气周期；行业出清；产品现金流

正文：

一、行业属性界定与逻辑解构 （一）行业分类与属性界定 1.需求端：以消费为底色、投资与出口叠加共同驱动

文化行业是消费驱动的行业，居民为内容直接付费，电影票房、视频订阅、游戏 内购、演出门票和图书购买构成了需求的主体，而广告投放、政府公共文化采购和企 业文化建设则作为投资驱动的补充，游戏出海、网络文学出海、短剧与影视出海又带 来出口驱动的增量。因此文化需求并非单一驱动，而是以消费为底色、投资与出口叠 加共同驱动的混合结构。

文化消费存在一定的“口红效应”，即在经济承压、人们削减大额开支时，消费 欲望并未消失，而是转向电影票、游戏内购、微短剧这类低成本、高情绪价值的小额 娱乐消费。根据伽马数据，2025 年中国游戏市场实际销售收入 3,507.89 亿元，同比 增长 7.68%，用户规模达 6.83 亿，2026 年上半年收入 1,884.5 亿元，同比增长 12.17%， 反映出游戏作为可选消费需求旺盛；此外，被视为“新一代口红”的微短剧、漫剧增 长更猛，DataEye 发布的《2026 上半年 AI 剧漫剧数据报告》显示，2026 年上半年国 内 AI 剧漫剧市场规模已达 220 亿元，预计全年市场规模将达 400 亿元，同比增长 138%。 此外，QuestMobile（北京贵士信息科技有限公司）的数据显示，2026 年上半年短剧 去重用户规模突破 8.51 亿，短剧应用月人均使用时长 26.9 小时，超过传统长视频平 台平均水平。但口红效应并非覆盖整个文化行业，“大额、低频、线下”的高客单价 项目波动剧烈，电影票房 2023 年冲高至 549 亿元后，2024 年降至 425.02 亿元，同比 下降 22.7%，2026 年上半年同比锐减 40.62%，其大起大落源于严重的爆款依赖，波动 幅度明显大于线上小额娱乐。

1. 供给端：创意劳动与技术密集的混合体 从供给端看，文化行业并非单纯的资本、劳动或技术密集类型，而是创意劳动与 技术密集的混合体，并按环节明显分化。编剧、导演、演员、作者和演艺人员，本质 上是难以被机器替代的创意劳动。游戏引擎开发、流媒体推荐算法、AI 内容生成和数 字特效则具有很高的技术含量与研发投入，伽马数据显示，AI 已覆盖游戏研发全流程， 头部企业渗透率达 80%，研发前端原型制作从数月压缩至小时级、美术环节效率提升 60%～80%；而影视大制作、院线建设和主题乐园又表现出重资本的属性，头部商业片 属于“高投入、高风险、高回报”的典型，资本门槛和回本压力都远超中小成本影片。

从行业进入壁垒来看，显性门槛很低，人人皆可创作、UGC 遍地，但有效供给的

壁垒相当高，游戏版号、出版资质、院线牌照等牌照门槛，渠道与平台的垄断地位， IP 的长期积累，以及资本规模和技术数据能力，共同决定了这是一个“低门槛进入、 高壁垒存活”的行业。

3.产业链：利润向分发渠道集中

就产业链位置而言，文化行业不是典型的单一直链，而是呈现“上游 IP 源、中游 制作与分发、下游消费”的结构。上游是文学 IP、剧本、音乐版权、创意人才和算力 渲染等底层资源，这一环节规模庞大但极度分散：据中国社会科学院《2025 中国网络 文学发展研究报告》，2025 年网络文学阅读市场规模达 502.1 亿元，同比增长 16.6%， 作者规模高达 3,269.4 万人，作品总量 4,583.7 万部，堪称“全民创作”，但正是这 种超大规模供给决定了上游创作者的议价地位，头部 IP 改编版权费已从巅峰期的数 千万元回落至长剧百万级，短剧仅 1 万至 10 万元不等。

中游是影视制作、游戏开发、出版印刷以及流媒体、院线、应用商店等制作与分 发主体，这一环节掌握了分配主导权。以游戏市场为例，2025 年中国游戏市场腾讯与 网易两家合计占据大部分零售额，按实际销售收入口径，头部集中度 CR2 超过 78%， 是典型的双寡头分发格局；而渠道分成进一步强化了平台的抽成能力，苹果应用商店 抽成约 25%、国内安卓渠道分成比例普遍高达 50%。

下游则是观众、玩家、读者、游客和衍生品消费，这一环节体量巨大。以影视行 业为例，历史题材剧集《太平年》播出后，据西湖风景名胜区管委会统计，故事发生 地杭州钱王祠假期日均接待游客量同比暴涨 320%，浙江全省春节旅游综合收入同比提 升 26.5%；剧集联动开发 200 余款 IP 文创产品，开播一个月联名品牌整体销售额突破 800 万元，同时带动五代吴越相关历史读物线上销量大幅走高，掀起大众读史热潮。 现实生态题材《生命树》热播，拉动青海全省旅游搜索量同比上涨 210%，德令哈柯鲁 柯镇影视文旅基地上半年累计接待游客 22.93 万人次，直接带动周边餐饮住宿消费近 4,000 万元。现阶段，精品剧集不再局限于屏幕端的内容价值，通过 IP 联动开发，打 通了内容创作、文旅消费、出版文创的产业链条，成为文化行业提质扩容的重要抓手。

4.周期属性：弱周期偏防御，内部分化明显

从周期属性看，文化行业整体应定位为弱周期偏防御的成长型行业，但内部强分 化，广告营销、影视院线和文旅具有较强的可选消费属性，随宏观景气波动明显，接 近强周期；游戏、图书出版和订阅制流媒体则因口红效应支撑而表现抗跌，属于弱周

期；教材教辅出版、教育刚需内容和基础信息服务则接近防御型。因此它比钢铁、航 运等强周期行业平滑得多，又比公用事业多出一层爆款弹性。

（二）政策与外部环境扫描 1.宏观政策：扩内需促消费成为主基调，文化消费被明确纳入政策工具

2025 年以来，文化行业所处的宏观政策环境发生了显著转向，文化消费从“可选 增长点”上升为“稳增长的直接抓手”。2025 年 4 月 18 日，国家电影局与中央广播 电视总台联合启动“中国电影消费年”，工商银行、建设银行、中国银联、猫眼、淘 票票等作为主要支持单位，预计投入不少于 10 亿元观影优惠补贴，围绕重点档期开 展电影消费季活动。配套层面，各地密集跟进发放电影消费券，如云南发放 2,000 万 元补贴、江苏发放 3,000 万元补贴、北京春节档惠民补贴超 3,000 万元。同一逻辑也 覆盖文旅领域，文化和旅游部在 2025 年“5.19 中国旅游日”引导美团、支付宝、携 程等合作单位投入惠民补贴超 10 亿元，各地计划出台惠民举措超 6,000 项。政策走 向上，2026 年作为“十五五”开局之年，进一步扩大高水平对外开放、推动文化强国 建设被写入国家规划，为文化行业的长期景气提供了宏观托底。

1. 产业政策：扶持与规范并行，“扶优”与“限劣”同步升级 产业政策的扶持力度在 2025～2026 年明显加码。一是游戏版号审批常态化且放 量，2025 年全年发放 1,771 个，创 2018 年以来新高，2026 年进一步放宽，仅 8 月单 月国产版号即达 215 款。二是文化出海获系统性扶持，2025 年 4 月，商务部在国新办 发布会介绍《关于加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》时明确提出“发展游 戏出海业务，布局从 IP 打造到游戏制作、发行、海外运营的整个产业链条”；商务部 等 4 部门随后发布 2025～2026 年度国家文化出口重点企业和重点项目目录，腾讯、 网易、米哈游、鹰角等 98 家游戏企业和《原神》《明日方舟》等 15 款游戏产品入选； 地方层面，广东省 2025 年 5 月出台《关于推动广东网络游戏产业高质量发展的若干 政策措施》，提出打造“粤产游戏出海矩阵”。三是微短剧扶持政策 2026 年密集落 地，上海“繁花”3.0 计划实行“2+5”快速审核机制并首次发布拍摄指南；上海浦东 建设 AI 漫剧产业高地，提供最高 500 万元平台补贴、600 万元内容扶持。税收方面， 文化服务出口免税或零税率政策持续落实，经认定的文化创意技术先进型服务企业可 享受 15%企业所得税优惠。

与此同时，监管端“限劣”导向同步推进。网络游戏层面，国家新闻出版署在版 号扩容背景下并未放松内容审核，持续强化未成年人保护，从严处置诱导氪金、价值

导向失当的产品，打击无版号上线运营行为，用好版号审批杠杆约束粗放开发；在微 短剧领域，国家广播电视总局于 2026 年 6 月启动微短剧有害低俗内容专项治理，并 出台总局第 16 号令《微短剧发展管理办法》，实施分类备案许可管理，清理下线低 俗、AI 乱改历史等存量违规剧集，以刚性监管出清落后产能，与扶持政策形成配套， 推动行业精品化转型。

1. 进出口政策与国际贸易环境：出海高增长与海外监管收紧并存 2026 年上半年我国数字文化产品出口延续增长态势，国产视听内容海外总播放量

同比增长超 130%，长剧集与微短剧形成双轮驱动格局。微短剧出海增长表现尤为突出， 根据 DataEye 研究院预估，2026 年海外微短剧市场规模将超 60 亿美元。

但外部监管环境正急剧收紧，成为中国文化出海面临的最严峻挑战。美国方面， FTC 于 2026 年 2 月 25 日发布 COPPA 年龄验证执法政策声明，未成年人数据合规成为 硬门槛，米哈游《原神》因违规收集 13 岁以下用户信息被罚 2,000 万美元、迪士尼 被罚 1,000 万美元；东南亚方面，印度尼西亚强制施行《电子系统保护儿童治理规定》， 16 岁以下儿童被严禁使用社交媒体，越南《第 147 号法令》严格执行实名制，月访问 量超 10 万的境外平台必须强制实名认证；知识产权执法方面，越南将跨境在线侵权 明确纳入行政执法范围，平台承担“通知与删除”义务。此外，欧盟 2026 年 4 月 29 日拟取消 150 欧元以下跨境包裹的增值税与关税豁免，并推动数字产品护照强制注册， 虽然现阶段主要冲击实物商品与电商，但其监管合规外溢趋势对数字文化出口构成潜 在影响。

（三）景气驱动因子与传导路径分析

宏观层面，居民收入与消费结构是文化行业景气的第一驱动变量。国家统计局数 据显示，2025 年全国居民人均可支配收入 43,377 元，名义同比增长 5.0%；人均消费 支出 29,476 元，同比增长 4.4%；其中人均教育文化娱乐消费支出 3,489 元，同比增 长 9.4%，增速为全部消费类别中最高之一，占人均消费支出的比重升至 11.8%，文化 消费对收入的弹性系数显著大于 1，意味着居民收入增速变动将带动文化消费增速出 现更大幅度的放大。

中观层面，供给产能、产品周期与价格变量构成景气的中频驱动。一是产能指标 先行，电影剧本备案立项数 2019 年约 3,306 部，2022 年低谷约 1,876 部，2023 年反 弹至 3,008 部，2025 年降至约 2,709 部；国产故事片生产数 2025 年降至 511 部，行 业进入供给探底阶段。游戏行业则以版号作为产能闸门，2025 年发放 1,771 个，创

• 2018 年以来新高。二是“产品周期/库存”效应显著，游戏老产品流水自然回落而新 品未接棒时，公司业绩承压。三是价格与成本变量，渠道分成直接决定内容方收入留 存，买量成本则侵蚀利润。

文化行业的景气传导遵循“宏观政策-行业供需-企业订单-企业财务表现”的链 条，但各环节时滞差异显著，不同细分行业时滞不同。以游戏行业为例，版号发放至 新游上线一般需 3～6 个月；新游流水反映到财报再滞后 1～2 个季度，且因“递延收 入”机制进一步拉长。而对于电影行业而言，政策补贴与影片供给共同决定下游票房， 备案立项至影片上映约 1～2 年，补贴投放至观影人次回升则仅需数周至一个档期， 这说明电影行业“需求端传导快、供给端传导慢”，短期景气看补贴与档期，中期景 气看备案与开机。

二、行业景气度追踪与周期定位 （一）价格走势：以价换量与结构分化并行 电影票价呈“总量下行、结构上行”的双轨走势，总量端，2025 年全国电影平均

票价 41.9 元，较去年有所下降，背后是发行结算价下调与观影补贴的“以价换量”，

• 2025 年全年票房同比增长 21.95%，观影人次同比增长 22.57%，人次增速快于票房增 速，验证了降价确实换来了观影规模扩张。结构端，IMAX、CINITY 等特效厅平均票价 逆势涨至 56.3 元，特效厅票房 126.7 亿元、同比增长 48.5%，显著优于普通厅 15.3% 的增幅，观影消费呈现明显分级。

图 1 2012 年以来全国电影票房收入、观影人次及平均票价1

50

40

30

20

10

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600

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0

全国电影票房:观影人次:亿人

全国电影票房:平均票价(不含服务费):元

全国电影票房:票房收入(不含服务费):亿元

数据来源：iFind，大公国际整理

• 1 以观影人次和平均票价为主纵轴，以票房收入为次纵轴。

演出票价“稳中有升”，靠人次而非提价驱动增长。2025 年全国演出市场票房收 入 616.55 亿元，同比增长 6.39%，观众 1.94 亿人次、增长 4.22%；大型演唱会 2,496 场，票房 295.58 亿元，同比增长 13.7%，观演人次增幅超 30%，远超票房增速，票价 总体保持稳定、万人以上场次占比提升近 15 个百分点，扩容靠人次、单价并未大涨， 但精品型演出价格持续上探，旅游演艺平均客单价达 298.8 元，标志着其已脱离“景 区附赠”定位；音乐节则出现票房同比增长 22.0%，但观演人次同比下降 6.1%的量价 背离，单价上涨正在挤出低频用户。

游戏价格在用户存量下持续抬升。2025 年国内游戏市场实际销售收入 3,507.89 亿元、同比增长 7.68%，而用户规模仅增 1.35%，收入增速约为用户增速的 5.7 倍， 单位用户价值显著提升。

图 2 2021 年以来中国游戏市场销售收入及用户规模2

4,000

6.85

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

6.80

6.75

6.70

6.65

6.60

6.55

0

2021年 2022年 2023年 2024年 2025年

6.50

实际销售收入:中国游戏市场:当月值:年度:合计值:亿元

用户规模:中国游戏:亿人

数据来源：iFind，大公国际整理

（二）需求侧追踪：三大板块增速“分层”演进

从电影行业终端需求指标来看，2025 年观影人次同比增长 22.57%，2026 年上半 年观影人次虽同比下降 34.2%，五一档观影人次同比增长超 8%，但单次假期脉冲尚不 足以扭转上半年整体的弱势。进入暑期档之后市场有所修复，暑期档观影人次同比回 升 5.86%，放映场次 3,851 万场创历史新高，人次端的修复已经开始显现，后续持续 性仍有待验证。2026 年为“电影经济促进年”，价格端惠民力度加码，全年计划投放 不少于 12 亿元观影补贴，全国平均票价降至 39.5 元、创五年新低，暑期档平均票价

• 2 以中国游戏市场实际销售收入为主纵轴，以中国游戏用户规模为次纵轴。

36.74 元，为 2022 年以来最低，“以价换量”持续托底需求。

游戏终端需求指标呈现“存量用户、增量价值”特征。截至 2026 年 6 月末，我国 游戏用户规模同比仅增 0.82%，而同期收入增速达 12.17%，收入增速约为用户增速的 15 倍，人均付费深度显著提升；分品类看，小程序游戏收入 316.57 亿元，同比增长 36.01%，休闲游戏 182.05 亿元，同比增长 10.74%，而二次元移动游戏收入 132.69 亿 元，同比下降 8.97%，需求结构性迁移明显。海外需求成为重要增量来源，2026 年上 半年自研游戏海外收入 123.72 亿美元，同比增长 30.22%，出海增速约为国内市场的 两倍。

演出行业 2026 年上半年场次同比增长 1.96%，票房同比增长 9.41%；观众人次同 比增长 5.28%，量、价、次三线齐升；其中 5,000 人以上大型演出场次同比增长 13.06%， 票房同比增长 17.70%；观众人次同比增长 20.37%，大型演出贡献了上半年演出票房 的一半以上且弹性最强。此外，下沉与体验升级构成需求扩张的第二曲线：知名话剧、 舞剧 IP 加速向三、四线城市巡演，跨城观演与“演出+文旅”联动成为常态，演唱会 场均可售票数量同比提升 11%，说明供给侧扩容正直接转化为可售票源；以“行进式、 沉浸式”为特征的旅游演艺新项目（北京《运上行》、都江堰《梦回青城》等）不断 落地，消费形式从一次性打卡转向重复性消费，为后续场次与观众数持续抬升提供了 储备。

（三）供给侧追踪：电影清空无效供给，游戏与演出主动补库

文化行业的“库存”不是产成品，而是内容供给的蓄水池，备案与生产对应“原 材料与在制品”，已获许可待上线对应“产成品”，三板块由此处于完全不同的库存 周期阶段。电影处在“被动补库向主动去库过渡”的特殊位置，2025 年备案立项相较

• 2019 年速度明显放缓，生产端连年收缩，但存量供给大量积压，大量中小成本影片上 映 3～7 天即下线，51 部过亿影片拿走绝大部分票房，供给“库存”看似充裕，但有 效供给不足，行业正通过亏损与退出清空无效供给；头部公司的储备则显示“主动补 库”已在酝酿，中国电影产业集团股份有限公司储备项目近 80 个、10 个项目进入投 产或后期。

图 3 2011 年以来全国电影剧本备案数及全国上映影片数量

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

0

全国电影剧本备案数:合计:年度:合计值：部

全国上映影片数量:合计:当周值:年度:合计值：部

数据来源：iFind，大公国际整理

游戏处于典型的主动补库阶段：2025 年全年 1,771 个版号对应 2026 年及后续密 集上线的产品排期，腾讯、网易等大厂储备产品库丰厚，上市公司新品周期正密集兑 现。演出同样处于主动补库阶段，场次供给连续两年扩张，大型演出场次增速 13.06%， 明显快于总场次增速 1.96%，精品巡演、旅游演艺新项目持续立项落地，供给侧主动 加库存意愿明确。

当前电影正经历近年来最大规模的产能退出，放映端 2025 年关停影院 740 家， 截至 2026 年 4 月末影院总数较年初净减少 237 家，头部院线主动关停减亏；制作端 资本加速撤离，博纳影业集团股份有限公司（以下简称“博纳影业”）2025 年亏损 14.64 亿元，浙江华策影视股份有限公司（以下简称“华策影视”）旗下 20 余家企业注销、 电影部门收缩转型。游戏与演出的进入壁垒则明显更低：游戏牌照壁垒在版号放量后 有所松动，中小厂商通过小程序游戏等低门槛赛道切入，但头部集中度持续提升，渠 道博弈的主动权正向头部内容方转移；演出则是三板块中进入门槛最低的，2026 年上 半年举办个人演唱会的艺人数量增加、新项目持续进入，但大型演出市场向头部 IP 集 中的趋势同步强化。

三、微观财务映射与经营周期验证 （一）盈利能力与现金流质量 游戏板块 2025年行业收入同比增长 7.68%，2026 年上半年增速进一步升至 12.17%，

但行内 A 股中部游戏公司却存在“增收无感”现象，三七互娱网络科技集团股份有限 公司（以下简称“三七互娱”）、深圳冰川网络股份有限公司（以下简称“冰川网络”）、

北京神州泰岳软件股份有限公司（以下简称“神州泰岳”）等公司收入均同比下降； 同期高增长集中在持有爆款与出海头部的公司浙江世纪华通集团股份有限公司（以下 简称“世纪华通”）、厦门吉比特网络技术股份有限公司（以下简称“吉比特”）。 A 股 21 家游戏公司 2026 年半年报中，14 家盈利，但多家游戏企业上半年业绩未实现 明显增长，盈利面与营收面背离，说明行业扩张更多体现为头部集中与新品兑现，中 部企业的景气传导明显滞后甚至缺位。影视板块的单点繁荣特征更为极端，北京光线 传媒股份有限公司（以下简称“光线传媒”）2025 年净利润同比增长全靠《哪吒之魔 童闹海》单部爆款，2026 年上半年营收骤降；A 股样本院线企业 2026 半年报数据显 示，横店影视股份有限公司（以下简称“横店影视”）、广州金逸影视传媒股份有限 公司（以下简称“金逸影视”）等 5 家院线标的营收同比下滑，部分企业由盈转亏， 放映主业盈利空间被持续压缩。

表 1 部分游戏、影视行业企业 2025 年及 2026 年上半年营业收入及毛利率情况（单位：亿元）

数据来源：iFind，大公国际整理

中部企业缺乏头部定价权与成本转嫁能力，其毛利率走势比行业价格指数更早暴 露供需压力。游戏板块中，三七互娱毛利率从 2023 年连续下滑，近三年收窄近 4 个 百分点，而同期公司净利率却因压缩销售费用逆势创出新高，毛利率的真实下滑被费 用削减掩盖，恰恰是买量成本攀升与产品收入疲弱的早期信号。影视板块的毛利率分 化更极端，华策影视毛利率 2026 年上半年回升至 40.80%，主要靠算力、版权等高毛 利业务占比提升，而博纳影业 2026 年上半年整体毛利率仅 4.27%，其中影院及院线业 务毛利率为-3.99%，放映环节在收入下滑与固定成本双重挤压下已跌破盈亏平衡线。 演出行业中部主体财务披露有限，但其低票价、高固定成本的模式对需求的敏感性，

已通过大型音乐节的量价背离提前显现。

表 2 2025 年（末）部分游戏、影视行业企业经营性现金流及应收账款等情况（单位：亿元、%）

数据来源：iFind，大公国际整理

从“匹配良好”的一侧看，三七互娱 2025 年经营活动产生的现金流量净额/归属 于上市公司股东的净利润约为 1.22 倍，且公司应收账款同比下降 7.51%，利润有真实 现金支撑。影视板块的回款恶化更为普遍，华策影视 2025 年归母净利润 1.91 亿元但 扣非归母净利润仅 0.21 亿元，说明利润高度依赖政府补助与投资收益等非经常性损 益；光线传媒 2026 年上半年经营活动产生的现金流量净额为-1.34 亿元，与爆款空窗 期的净利崩塌同步。演出行业则以“轻应收”的票务预付模式天然具备较好的现金流， 但其盈利能力受制于票价稳定与固定成本刚性，属于“现金流强、利润率薄”的类型。

（二）资本开支与资产效率 游戏板块的资本开支收缩最为彻底：吉比特 2025 年全年资本开支规模很小，其

扩张全部体现为研发投入而非实体投资；三七互娱 2025 年固定资产同比下降 16.80%， 无形资产下降 26.68%，账面资金更多沉淀为理财而非生产性投资。影视板块则呈现 “内容收缩+算力加码”的方向性转型：华策影视 2025 年资本开支同比增长 82.69%， 全部投向算力服务器，在建工程从 0 增至 5.86 亿元，2026 年 5 月又公告以不超过 33 亿元采购服务器，而同期其内容主业却收缩至“质增量减”；影院投资的收缩则更为 直观，儒意电影娱乐股份有限公司（以下简称“儒意电影”）持续优化影院结构，动 态评估并有序关停现金流持续为负、经营效益不佳的尾部影院，中国电影新开 5 家， 关停 8 家，横店影视把 2026 年投资计划上限压缩至 8 亿元，全国 2026 年一季度新开 影院 382 家，却有 479 家歇业。中部企业的资本开支集体倾向体现了行业所处阶段既

不是繁荣期的同步扩张，也不是衰退期的全面收缩，而是“选择性收缩+方向性转型”。

表 3 2025 年末部分游戏、影视行业企业资本开支变化（单位：%）

数据来源：iFind，大公国际整理

从资产效率来看，部分企业应收账款周转天数缩短，应收账款余额同比下降，显 示企业在回款端确有修复。但预警信号同样密集，完美世界股份有限公司（以下简称 “完美世界”）2026 年上半年应收款项同比增长 30.83%，应收账款占利润比重已达 90.16%，合同负债同比上升 37.39%，收入确认端的“预收”增长与“应收”膨胀并存， 本质是新品放量期的资金占压；影视板块的回款压力更大，华策影视 2026 年上半年 经营现金流再度转至-2.10 亿元，光线传媒上半年经营性净现金流-1.34 亿元，博纳 影业影院业务毛利率-3.99%，内容与放映端的成本仍沉淀在项目周期里没有回来。演 出行业因票务预付模式天然轻应收、存货近于零，资产效率指标最为健康，但其资产 几乎不随景气扩张，反映的是“现金流强、资产轻”的生意本质，周期指示意义有限。 综合看，中部企业资产效率的“分化而非同步恶化”，说明行业尚未进入需求拐点确 认后的全面回款危机，但应收与现金流的局部预警，已提示部分企业增长的质量存疑。

表 4 2025 年（末）部分游戏、影视行业企业应收账款情况（单位：天、%）

数据来源：iFind，大公国际整理

（三）杠杆水平与流动性安全 2025 年以来，游戏板块各企业资产负债率水平波动不大；影视板块的抬升更为陡

峭，华策影视资产负债率从 2024 年末的 28.02%一路升至 2025 年末的 34.22%，2026

• 年 6 月末已达 42.75%；横店影视以重资产影院为主，资产负债率长期维持在 60%以上 的高位。反观头部与类头部主体，光线传媒 2026 年半年报负债率仅 6.84%，账上几乎 无有息负债，其杠杆几乎全部为现金流而非债务支撑；游戏龙头吉比特同样几乎无有 息债务。这种“中部加杠杆、头部零杠杆”的分化，说明中部企业正在用债务置换现 金流收缩留下的缺口，其再融资压力已成为行业信用风险的第一个观测点。

表 5 2025 年末部分游戏、影视行业企业负债情况（单位：天、%）

数据来源：iFind，大公国际整理

比杠杆水平更值得警惕的是债务期限结构，三七互娱 2025 年末短期借款 39.64 亿元，同比增长 49.37%，流动负债占总负债比重高达 98.88%，非流动负债仅占 1.12%； 华策影视短期借款从 2024 年末的 7.42 亿元增至 2025 年末的 13.06 亿元，2026 年半 年报再升至 14.87 亿元，2025 年筹资活动现金流净额 7.60 亿元，2026 年上半年为 13.23 亿元，全靠借款“输血”。债务短期化的本质是中部企业难以获得长期信用支 持，只能依赖一年内滚动的短贷与票据维持运营，一旦信贷环境收紧或经营现金流转 弱，再融资的滚续风险就会立刻放大。演出行业因票务预付与轻资产特性，整体无此 压力，这也正是其“现金流强、利润薄”特征的镜像。

表 6 2025 年（末）部分游戏、影视行业企业债务期限结构情况（单位：亿元、%）

数据来源：iFind，大公国际整理

目前经营现金流未见改善的情形已在影视中部企业中明确出现，横店影视 2026 年上半年经营现金流净额从上年同期的 5.88 亿元降至 0.11 亿元，而同期净利转亏 6,162 万元，叠加 67%的资产负债率，重资产放映商的偿债缓冲快速变薄。游戏板块 的信号相对温和但已现苗头：三七互娱有息债务约 40 亿元对应经营现金流 35.38 亿 元，比率约 1.1 倍尚在安全区，但其经营现金流改善完全来自买量支出收缩而非收入 增长，属于“省出来”的现金流，可持续性尚需确认。整体来看，目前文化行业有息 债务扩张与现金流改善的背离，在影视中部企业已经发生。

从货币资金/短期债务比率指标来看，跌破 0.5 倍的主体占比显著增加。三七互 娱货币资金/流动负债比率自 2024 年末以来一直下降；华策影视该比率从 2025 年末 的 0.74 降至 2026 年半年报的 0.59，虽未跌破 0.5 倍但方向明确恶化。与之对照，现 金流强劲的中部游戏主体仍保有充足缓冲：恺英网络货币资金 46.92 亿元，对应流动

负债 31.31 亿元，覆盖率约 1.5 倍，且短期借款已清零。流动性的“中间塌陷”正在 形成，财务上最脆弱的既不是有钱的头部，也不是融资通道闭塞的尾部，而是“有规 模、有债务、但现金覆盖转弱”的中部。

表 7 部分游戏、影视行业企业货币资金/短期债务情况（单位：倍）

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四、信用分化与风险主体画像 （一）分层视角下的信用风险画像 1.头部企业：系统稳定器与周期缓冲层

文化行业的头部企业以“爆款期高积累、下行期零杠杆”的方式承担系统稳定器 职能，其信用风险较低。头部企业的盈利与现金流在景气上行期率先兑现并转化为现 金储备，光线传媒 2025 年凭借《哪吒之魔童闹海》实现净利润同比增长 463.68%，

• 2026 年上半年虽因爆款空窗净利润下降 98.53%至 3,301 万元，经营现金流转负至1.34 亿元，但公司资产负债率仅 6.73%、几乎无有息负债，2025 年仍维持 10 派 1.5 元的分红，缓冲垫完全由自有资金构成；游戏头部吉比特同样以无债运营著称，2025 年毛利率 93.90%、经营现金流 27.96 亿元，同比增长 123.91%，货币资金同比增长 94.85%，盈利与现金双强使其在行业波动中几乎不需动用外部融资。头部企业的主要 信用观察点并非当下偿债能力，而是周期下行末期是否会出现“过度承担杠杆以维持 市场份额”的迹象，若“以放宽信用换流水”的动作在需求持续疲软的环境下蔓延， 才是头部信用资质转弱的先行信号。

• 2.中间企业：景气敏感层与分化加剧带 中间企业是文化行业数量最多、异质性最强的群体。在现金流与再融资一端，三 七互娱资产负债率从 33.53%升至 38.74%，短期借款增长 49.37%、货币资金对流动负 债的覆盖从 0.78 倍降至 0.45 倍，尽管账面仍有 32 亿元交易性金融资产缓冲，但其 经营现金流改善完全来自压缩买量支出而非收入增长，可持续性存疑；华策影视的资 产负债率一年半内从 28.02%升至 42.75%，有息负债从约 7.4 亿元膨胀至 31.3 亿元， 2026 年上半年经营现金流-2.10 亿元，算力业务的成败将直接决定其是“跃升”还是 “坠落”。与之对照，凭借爆款实现跃升的样本同样存在，吉比特 2025 年营收同比增 加 67.89%，净利润同比增加 89.82%，已从中部序列跻身头部梯队；而完美世界 2026 年上半年净亏损 1.18 亿元，依靠《异环》公测带来的现金流改善勉强稳住，若新品长 线运营不及预期则面临滑落风险。中间企业的信用分层轨迹，本质上是“产品力+财务 纪律”双重维度的淘汰赛。
• 3.尾部企业：风险暴露层与出清压力区

尾部企业中，2026 年上半年出现了多个标志性样本，金逸影视 2026 年半年报归 母净资产仅剩 3,319 万元，较上年末下降 60.8%，经营亏损持续侵蚀净资产，若全年 经审计净资产为负将被实施退市风险警示；大晟时代文化投资股份有限公司（以下简 称“大晟文化”）已实质资不抵债，货币资金仅 2,226 万元，对流动负债覆盖仅 5.27%， 有息负债却同比增长 117.57%，应收账款增长 58.70%，远超营收增速，近三年经营现 金流均值为负，完全符合“融资渠道狭窄+高度依赖高成本资金”的尾部画像。文化行 业的信用风险分层，本质上由“产品现金流创造能力”这一单一变量决定，头部靠爆 款与自有资金穿越周期，中间靠产品与财务纪律决定去留，尾部则在缺乏现金流创造 的处境中加速出清。

（二）关键风险预警信号清单 1.宏观与行业层面：需求与库存的预警 从行业层面看，文化行业当前呈现“电影结构性承压、游戏与演出温和扩张”的

分化格局，行业预警信号集中指向影视放映与制作环节，尚未全面扩散。

需求信号方面，电影票房与观影人次的边际改善建立在价格让渡基础之上，2026 年暑期档票房同比增长 4.45%，观影人次同比增长 5.86%，需求呈现“高基数回落后 的筑底”而非趋势性崩塌；真正构成预警的是结构性量价信号：均票价跌至 39.5 元， 创下五年新低。游戏行业的预警不在总量而在分布，行业增长高度集中于爆款新品与

小程序赛道，中部公司普遍承压。

库存与产能信号方面，电影行业的库存表现为积压影片与过剩银幕：故事片产量 从 850 部降至 511 部，2026 年上半年开机仅约 200 部，而影院数量 2019 年至 2025 年 仍从 11,558 家增至 13,445 家，单影院产出从 514 万元降至 298 万元，银幕数/观影 需求已推升至历史高位。游戏行业的产能闸门是版号，新品供给进入“主动补库”周 期，未来将密集上线；而老产品流水自然回落、新品未接棒的青黄不接已在中部公司 显现，供给放量与市场消化能力之间的匹配度，是游戏板块库存周期的核心观察点。

• 2.企业微观层面：现金流、债务结构与周转的微观预警清单 经营现金流信号方面，华策影视、光线传媒、大晟文化等多个主体已满足现金流 净额连续为负且缺口扩大的预警条件。筹资活动信号方面，博纳影业、大晟文化筹资 现金流同比减少，筹资活动现金流由正转负、再融资受阻已在尾部显现。债务结构信 号方面，三七互娱短期借款同比增长，华策影视短期借款一年内翻倍且新增长期借款， 均为过度依赖短期债务滚续的典型形态。货币资金/短期债务比率方面，多家企业已 持续低于 0.5 倍临界线。周转恶化信号方面，完美世界应收款项同比增长 30.83%且应 收账款占利润 90.16%，而光线传媒财报风险也提示存货占比偏高，应收与存货的双向 占用正在消耗中部企业的流动性。管理层变动方面，金逸影视 2026 年 6 月完成董事 会换届，原董事长卸任由老将接任，叠加其净资产缩水至 3,319 万元的 ST 风险，构 成“管理层重大变动+财务状况恶化”的组合预警。
• 3.信用判断参考信号：正面、稳定与负面的三档画像 把上述信号映射到信用评级框架，文化行业当前呈现“少数正面、部分稳定、尾

部负面”的三档分布，且分层与产品现金流创造能力高度对应。

正面主体集中在游戏头部：吉比特 2025 年经营现金流充足，无有息负债且货币 资金同比大增 94.85%，毛利率 93.90%维持在极高水平，属典型正面样本。稳定性达 标主体包括三七互娱等，净利润 29.00 亿元与经营现金流 35.38 亿元匹配良好，净利 率创 18.16%新高，但货币资金/流动负债 0.45 低于区间下限，整体评级应判定为“稳 定偏谨慎”；2025 年，光线传媒负债率 6.73%，无有息债务，但爆款空窗期现金流1.34 亿元，净利同比下降 98.52%，属于“结构稳定、周期波动大”的稳定类主体。

对比来看，华策影视负债率一年半内从 28.02%升至 42.75%，有息负债膨胀至 31.3 亿元且经营现金流为-2.10 亿元，横店影视资产负债率处于高位，叠加经营现金流同 比下降，这些主体虽尚未出现债务展期、利息逾期或非标违约等早期信用事件的公开

记录，但已引起行业内对其信用风险的关注。 （三）信用利差与市场定价验证 2025 年 1 月 1 日至 2026 年 9 月 30 日期间，文化行业 2026 年共发行债券 76 只，

共计 326.5 亿元，行业债券到期压力集中在 2027～2028 年，存量债券到期兑付规模 处于阶段性高峰，到期再融资压力抬升。结构高度集中于省级出版集团与广电网络运 营商，共计 18 家公司发行债券，光线传媒、三七互娱、华策影视等上市公司几乎全部 游离于公开债券市场之外。文化行业新发行债券以银行间市场超短期融资券、中期票 据为主，公司债等类型债券发行体量较小，行业内企业多利用超短融、短融滚动接续 债务，从而满足流动性管理需求。期限结构层面，行业短期债务占比偏高，存续债中

• 3 年以内到期债券占比过半。主体性质层面，2023 年以来文化行业新发债中，全部为 地方国企、央企发行，无民营企业发债。区域分布上，发债主体集中在江苏、江西、 浙江等文化资源富集、地方国有文化平台成熟的省份，区域集中度较高。

发债主体评级高度集中于高等级，AAA 主体约 7 家，覆盖江苏省广播电视集团有 限公司、江苏凤凰出版传媒集团有限公司、中文天地出版传媒集团股份有限公司、浙 报传媒控股集团有限公司等；AA+主体集中于湖北长江出版传媒集团有限公司、镇江 文化广电产业集团有限公司、陕西广电融媒体集团有限公司等，以中部省份广电网络 运营商居多；AA 及以下等级在主要发债群体中数量较少。与此同时，风险主体正加速 滑出市场序列，ST 华谊已进入预重整并签署 1.2 亿元共益债务融资协议，陕西广电网 络传媒（集团）股份有限公司出现部分银行债务逾期、逾期金额占最近一期净资产逾 四成，其主体评级或已失效。

2026 年 6 月末，中债国债收益率曲线 1 年期为 1.1217%，3 年期 1.2923%，AAA 级 中短期票据 1 年期约 1.5029%，3 年期约 1.6203%，华数传媒控股股份有限公司 2026

• 年 7 月发行的超短期融资券（主体 AAA）发行票面利率仅 1.39%，较其同年 3 月发行 的同品种进一步下行约 10BP，2026 年 AAA 级超短期融资券发行票面利率区间为 1.43%～1.55%，7 月江西省出版传媒集团有限公司超短融低至 1.43%；AA+主体 2026 年 新发短融、中票票面利率为 1.56%～2.58%，AA 主体公司债票面 2.40%～2.82%，等级 间定价梯度清晰，头部文化主体的信用利差压缩空间已近极限。中债指数统计月报显 示，2026 年 6 月 3 年期 AAA、AAA-、AA+、AA 四个等级中债企业债到期收益率与国债 的利差，分别处于近 3 年的 8%、2%、2%、9%分位，处于较低水平。从行业维度看，传

媒行业利差处于全部行业中的低位区间，2026 年 4 月末产业债行业利差中位数约 38.20bp，在全部行业中位列倒数第五。

当前市场已形成以准入为核心的信用分层定价体系，对能够进入公开市场的头部 主体，市场通过“AAA 贴平基准”的方式给予充分定价，其发行利率与国债基准的利 差被压缩至极限水平；对中部与尾部主体，定价并非通过评级等级差异实现，而是通 过“公开市场准入缺失”实现。从一级市场看，2026 年新增发债主体无民营企业，在 发行人结构高度国有化、发债主体集中于高等级的背景下，准入本身即是最强的风险 定价信号，其对信用风险的甄别效力已超过公开评级的边际信息含量，行业信用风险 的定价将长期呈现“头部利差钝化、尾部风险出清”的格局。

五、行业发展展望 （一）行业景气周期综合判断 展望未来半年，文化行业景气将延续结构性分化格局，其中游戏行业处于扩张早

中期并有望向繁荣前段迈进，演出行业维持温和扩张，电影行业则进入复苏拐点的关 键验证窗口，三大赛道景气位置进一步拉开。

当前电影行业处于“萧条探底后的复苏前夜”：需求端 2025 年票房确认修复通 道，2026 年上半年同比下降属于高基数回落，暑期档放映场次创历史新高，中秋档票 房破 2 亿元，国庆档 11 部新片定档，需求连续回升，“底”已基本确认；但微观端仍 在探底，A 股影视公司超六成亏损，行业呈“宏观筑底、微观出清并行”的形态。展 望未来半年，电影行业将迎来拐点验证期，2026 年四季度有中秋档、国庆档、贺岁档， 以及 2027 年春节档四个验证节点，若国庆档票房同比正增长、春节档再现 40 亿级爆 款，则电影行业复苏将由人次修复升级为总量确认；风险在于补贴依赖加深，若剔除 补贴后观影人次不能内生增长，复苏基础将不牢固。

目前游戏行业处于“扩张早中期”，2026 年 8 月单月版号 215 款再创年内新高，

供给与需求双向扩张，是三板块中最为接近繁荣的行业；但其微观分化表明扩张由头 部与爆款驱动，尚非全面繁荣。展望未来半年，其中 2026 年四季度新品会密集上线， 叠加 8 月版号的储备释放，2026 年四季度至 2027 年一季度是流水兑现的关键窗口， 但需注意新品竞争加剧下买量成本对利润的侵蚀。

演出行业处于“温和扩张中段”，2026 年上半年量、价、次三线齐升且已呈现分 化格局，头部艺人开票秒空，中腰部艺人延期取消，是“复苏延续、弹性收敛”的典 型特征。展望未来半年，2026 年四季度进入演唱会旺季，2027 年一季度有元旦、春节

双档，头部艺人供给充足，行业大概率延续温和扩张；但分化将加剧，中腰部演出取 消潮可能扩大，市场正用票房投票完成对“裸泳者”的出清。

（二）行业信用风险展望 展望未来半年，行业信用风险呈现“总量收敛、尾部扩散、中部承压”三线并行

的错位结构。

当前，需求端电影暑期档票房与观影人次回升，游戏收入增速提升，演出票房温 和增长；供给端整体呈现“头部供给扩张、中部尾部供给收缩”的结构性格局，电影 中部影视企业片源储备薄弱、开机意愿不足，有效内容供给滞后于票房修复；游戏头 部依托版号回暖扩充新品储备；演出市场头部艺人供给充足，中腰部内容供给收缩。 财务端，头部与类头部主体几乎零杠杆运行，构成了行业信用体系的稳定器；政策端， 服务业贷款贴息、民间投资专项担保、电影专项资金等支持工具密集落地，融资条件 的边际改善是实质性的。但同时，影视放映与制作中部企业的债务与现金流背离仍在 恶化，尾部出清已进入标志性事件密集期，ST 华谊进入重整并签署共益债协议、金逸 影视净资产濒临退市风险警示线、大晟文化资不抵债后甩卖影视资产。总体来看，风 险占行业总资产的比重随头部安全与尾部退出而下降，但风险集中度显著上升，表现 为少数板块、少数主体的集中暴露。

风险突出的主体集中在三个类型，共同特征是重资产或高费用投入叠加产品现金 流创造能力不足。一是影视放映端，这是风险最密集的板块：重资产属性带来资产负 债率高企，固定成本刚性在收入下滑期直接击穿盈亏平衡，经营现金流骤降，叠加全 国影院歇业潮，放映端是周期冲击的第一承压层，也是本轮出清最集中的区域。二是 转型中的影视制作端，风险在于“转型未成、债务先至”，华策影视转型业务的现金 流贡献尚不足以覆盖债务扩张，一旦算力投入产出不及预期，将直接面临兑付压力。 三是游戏行业的中小研发商，二次元细分市场收缩、多款产品停更停服，中小厂商面 临研发成本高企叠加渠道与版号向大厂倾斜的双重挤压，使其融资可得性与产品存活 率同步下降，正以被并购或关停的方式出清。

未来半年，文化行业信用风险将延续“头部稳定、分化加剧”的路径，政策托底 与头部稳健使系统性风险可控，尾部按市场化节奏出清，风险主要集中于影视放映与 转型制作主体；行业信用状况的实质改善，取决于两个条件的兑现：一是 2027 年春 节档能否确认电影需求的向上拐点，二是中部企业能否在新品周期与转型投入中实现 经营现金流的系统性修复。

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