交银国际研究 公司更新

新能源 2026 年 10 月 23 日

收盘价 目标价 潜在涨幅 人民币 11.39 人民币 14.20↑ +24.7%

爱旭股份 (600732 CH)

毛利率提升助推 3Q 归母净利润转正， 高效组件要求趋严利好 ABC 组件

 毛利率大幅提升助推3Q26归母净利润扭亏：公司3Q26收入52.9亿元（人 民币，下同），同/环比增长 68%/12%，归母净利润 0.45 亿元，为 3Q25 以 来，单季度首次扭亏，业绩环比改善主要是由于 ABC 组件毛利率提升。综 合毛利率 13.3%，同/环比大幅提升 5.9/4.9ppts，创 4Q23 以来新高，销售/ 管理/研发/财务费用率2.7%/3.7%/1.8%/4.2%，同比-1.2/-2.3/-0.9/+0.3ppts， 费用控制较好。

 ABC 组件量利齐升：公司 ABC 组件保持满产满销，3Q26 出货 5.4GW，环 比小幅增长，随着新产能释放，公司预计 4Q26 将增至 5.5-6GW。公司逐 步提升欧洲、澳新、日韩等海外高价值市场销售占比，销售均价稳步上 行。同时依托无银化、少银化技术前瞻布局，ABC 组件成本持续下降，目 前与 TOPCon 已基本持平，部分产品单瓦成本已低于 TOPCon。

 组件效率规范要求进一步提高，利好 ABC 组件：10 月 16 日工信部发布光 伏制造行业规范条件（2026 年本）（征求意见稿），拟进一步提高光伏 制造项目的技术要求，组件现有项目效率要求比 2027 年即将实施的新国 标 3 级（准入值）高 0.2ppts，新建和改扩建项目效率要求比新国标 1 级高 0.2ppts，有望大量淘汰落后产能，并提高 TOPCon 新建及改扩建项目技术 要求，反映政府对出清光伏产能的坚定决心。公司现有产能可交付的 ABC 组件量产效率已达 25%以上，持续位居全球榜首，效率高于征求意见稿中 关于新建项目 xBC 组件 24.4%的平均效率要求，在高效产能布局方面具备 相对优势，有望推动市占率加速提升。

 维持买入：公司在光伏主材环节上市公司中率先扭亏，ABC 组件有效带动 公司毛利率持续改善，随着反内卷各项措施落地后行业盈利改善，我们预 计，公司 2027 年盈利将好于本轮产能过剩前 2023 年的全年水平。我们小 幅上调 2027/28 年盈利，基于 13 倍 2028 年市盈率（另一 BC 组件龙头隆基 绿能一致预期为 15 倍），小幅调升目标价至 14.20 元人民币。

个股评级

买入

1 年股价表现

600732 CH 上证综指

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

-20%

-25%

-30%

-35%

-40%

10/25 2/26 6/26 10/26

资料来源：FactSet

股份资料

52周高位 (人民币) 16.77 52周低位 (人民币) 10.06 市值 (百万人民币) 23,871.73 日均成交量 (百万) 48.62 年初至今变化 (%) (15.00) 200天平均价 (人民币) 12.47

资料来源：FactSet

文昊, CPA

bob.wen@bocomgroup.com

(86) 21 6065 3667

财务数据一览

年结12月31日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 收入 (百万人民币) 11,155 15,614 20,392 27,552 30,702

同比增长 (%) -58.9 40.0 30.6 35.1 11.4 净利润 (百万人民币) (5,319) (1,822) (577) 1,089 2,310 每股盈利 (人民币) (2.91) (0.86) (0.27) 0.51 1.09

同比增长 (%) -803.1 -70.4 -68.4 -288.8 112.2 前EPS预测值 (人民币) (0.17) 0.51 1.08

调整幅度 (%) 60.0 1.0 1.0 市盈率 (倍) ns ns ns 22.1 10.4 每股账面净值 (人民币) 1.94 2.43 2.15 2.67 3.76 市账率 (倍) 5.86 4.69 5.29 4.27 3.03 股息率 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

资料来源：公司资料，交银国际预测

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图表 1：爱旭股份 (600732 CH)季度业绩概要

年结 12 月 31 日 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26 同比 环比 (人民币百万) (%) (%) 营业收入 3,150.5 4,017.4 4,437.2 4,745.5 5,289.4 67.9 11.5 营业成本 -2,918.0 -4,186.9 -4,117.5 -4,347.2 -4,585.1 57.1 5.5 毛利 232.5 -169.5 319.7 398.3 704.2 202.8 76.8 税金及附加 -26.4 14.9 -21.6 -23.2 -22.3 -15.4 -3.8 销售费用 -123.5 -91.2 -135.2 -133.3 -142.6 15.5 7.0 管理费用 -188.3 -167.4 -151.7 -165.1 -194.8 3.4 18.0 研发费用 -84.5 -100.5 -88.3 -92.0 -95.1 12.6 3.4 财务费用 -125.3 -83.8 -268.1 -242.7 -223.6 78.5 -7.9 其他收益 88.7 -14.9 90.8 60.6 104.5 17.9 72.6 投资收益 -3.6 -1.8 5.7 1.4 5.0 NM 260.9 公允价值变动收益 6.3 97.1 0.5 -0.4 12.2 94.2 NM 资产减值损失 -26.5 -703.7 -110.4 -92.5 -164.7 522.2 78.0 信用减值损失 4.6 -54.2 -2.9 5.5 10.1 121.9 84.9 资产处置收益 -0.2 1.1 - -0.0 0.0 NM NM 营业外收支 11.2 -15.7 -0.1 -9.0 1.9 -83.0 NM 税前利润 -234.9 -1,289.6 -361.6 -292.4 -5.1 NM NM 所得税 -58.2 -41.5 -96.2 -27.3 45.2 NM NM 净利润 -293.1 -1,331.1 -457.8 -319.7 40.0 NM NM 少数股东损益 -1.6 41.4 18.1 5.8 4.5 NM -22.3 归母净利润 -294.7 -1,289.7 -439.7 -313.9 44.6 NM NM 扣非归母净利润 -379.8 -1,462.2 -488.9 -362.4 -24.6 NM NM

资料来源：公司资料，交银国际

图表 1: 爱旭股份 (600732 CH)评级及目标价

RMB 股价 目标价 买入 中性 沽出

25.00

20.00

15.00

10.00

11.04

16.50

12.85

18.80 16.25

14.00

14.20

5.00

0.00

2023-10

2024-01

2024-04

资料来源: FactSet， 交银国际预测

2024-07

2024-10

2025-01

2025-04

2025-07

2025-10

2026-01

2026-04

2026-07

2026-10

2027-01

2027-04

2027-07

图表 2: 交银国际新能源及公用事业行业覆盖公司

最新目标价/ 评级发表日期 子行业

收盘价 (交易货币)

目标价

(交易货币) 潜在涨幅

股票代码 公司名称 评级

• 1798 HK 大唐新能源 买入 0.90 1.81 101.1% 2026 年 04 月 01 日 运营商 579 HK 京能清洁能源 买入 1.50 2.68 78.7% 2026 年 04 月 01 日 运营商 836 HK 华润电力 买入 18.73 21.05 12.4% 2026 年 01 月 23 日 运营商 2380 HK 中国电力 买入 2.64 3.75 42.0% 2025 年 08 月 22 日 运营商 916 HK 龙源电力 买入 5.06 8.23 62.6% 2025 年 08 月 21 日 运营商 300274 CH 阳光电源 买入 70.51 126.00 78.7% 2026 年 08 月 31 日 光伏制造（逆变器） 688390 CH 固德威 买入 47.67 79.50 66.8% 2026 年 08 月 28 日 光伏制造（逆变器） 3800 HK 协鑫科技 买入 0.63 1.00 60.0% 2026 年 09 月 01 日 光伏制造（多晶硅）

• 1799 HK 新特能源 买入 3.34 6.20 85.9% 2026 年 08 月 24 日 光伏制造（多晶硅） 6865 HK 福莱特玻璃 买入 4.99 8.35 67.5% 2026 年 08 月 26 日 光伏制造（光伏玻璃） 1108 HK 凯盛新能 中性 1.77 2.30 30.3% 2026 年 08 月 27 日 光伏制造（光伏玻璃） 968 HK 信义光能 中性 1.82 2.65 45.6% 2026 年 08 月 05 日 光伏制造（光伏玻璃） 600732 CH 爱旭股份 买入 11.39 14.20 24.7% 2026 年 10 月 23 日 光伏制造（电池片） 002865 CH 钧达股份 买入 35.80 45.83 28.0% 2026 年 08 月 24 日 光伏制造（电池片） 3868 HK 信义能源 中性 0.71 0.99 39.4% 2026 年 08 月 05 日 新能源发电运营商

资料来源：FactSet， 交银国际预测 数据截至2026 年10 月23 日

财务数据

损益表 (百万元人民币) 年结12月31日 2024 2025 2026E 2027E 2028E

收入 11,155 15,614 20,392 27,552 30,702 主营业务成本 (12,264) (15,210) (18,294) (23,861) (25,731) 毛利 (1,109) 404 2,098 3,691 4,971 销售及管理费用 (1,429) (1,159) (1,224) (1,570) (1,658) 研发费用 (694) (352) (387) (496) (522) 其他经营净收入/费用 992 162 218 220 237 经营利润 (2,240) (945) 706 1,845 3,029 财务成本净额 (563) (172) (844) (371) (227) 应占联营公司利润及亏损 (58) (11) 17 0 0 其他非经营净收入/费用 (3,580) (764) (495) (200) (100) 税前利润 (6,441) (1,893) (616) 1,274 2,702 税费 1,047 5 12 (127) (270) 非控股权益 74 65 27 (57) (122) 净利润 (5,319) (1,822) (577) 1,089 2,310 作每股收益计算的净利润 (5,319) (1,822) (577) 1,089 2,310

资产负债简表 (百万元人民币) 截至12月31日 2024 2025 2026E 2027E 2028E

现金及现金等价物 584 1,055 1,325 1,791 1,996 有价证券 0 1 1 1 1 应收账款及票据 1,248 1,782 2,243 3,031 3,377 存货 2,550 2,483 2,744 3,579 3,860 其他流动资产 3,117 4,154 4,154 4,154 4,154 总流动资产 7,498 9,475 10,468 12,556 13,388 物业、厂房及设备 17,791 17,069 19,000 18,683 18,199 无形资产 1,024 990 2,009 2,109 2,214 合资企业/联营公司投资 3 97 97 97 97 长期应收收入 41 24 24 24 24 其他长期资产 8,166 7,355 4,131 3,631 3,131 总长期资产 27,025 25,535 25,261 24,544 23,665 总资产 34,523 35,010 35,729 37,100 37,053

短期贷款 3,643 4,875 3,573 3,843 1,429 应付账款 9,174 9,811 10,976 11,930 12,865 其他短期负债 5,228 5,700 5,700 5,700 5,700 总流动负债 18,045 20,386 20,249 21,473 19,994 长期贷款 7,027 4,302 4,302 3,302 2,302 其他长期负债 4,498 3,302 3,302 3,302 3,302 总长期负债 11,525 7,603 7,603 6,603 5,603 总负债 29,570 27,989 27,852 28,076 25,598

股本 1,828 2,117 2,117 2,117 2,117 储备及其他资本项目 1,727 3,021 2,445 3,533 5,844 股东权益 3,554 5,138 4,562 5,651 7,961 非控股权益 1,399 1,883 3,316 3,373 3,494 总权益 4,953 7,021 7,877 9,024 11,455

资料来源：公司资料，交银国际预测

现金流量表 (百万元人民币) 年结12月31日 2024 2025 2026E 2027E 2028E

税前利润 (5,394) (1,887) (604) 1,146 2,432 折旧及摊销 1,794 1,780 2,068 2,318 2,484 营运资本变动 (3,950) 1,670 426 (669) 308 其他经营活动现金流 3,030 765 844 371 227 经营活动现金流 (4,520) 2,327 2,735 3,166 5,450

资本开支 (1,928) (947) (1,795) (1,600) (1,605) 其他投资活动现金流 (31) (1,895) 17 1 0 投资活动现金流 (1,960) (2,842) (1,778) (1,599) (1,605)

负债净变动 4,320 (2,286) (1,303) (731) (3,414) 权益净变动 1,720 3,988 1,460 0 0 其他融资活动现金流 (578) (716) (844) (371) (227) 融资活动现金流 5,462 986 (686) (1,102) (3,640)

汇率收益/损失 (47) (0) 0 0 0 年初现金 1,648 584 1,055 1,325 1,791 年末现金 584 1,055 1,325 1,791 1,996

财务比率 年结12月31日 2024 2025 2026E 2027E 2028E

每股指标(人民币)

核心每股收益 (2.911) (0.861) (0.272) 0.514 1.091 全面摊薄每股收益 (2.911) (0.861) (0.272) 0.514 1.091 每股股息 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 每股账面值 1.945 2.427 2.155 2.669 3.760

利润率分析(%)

毛利率 (9.9) 2.6 10.3 13.4 16.2 EBITDA利润率 (36.6) 1.5 7.1 13.0 16.9 EBIT利润率 (52.7) (9.9) (3.0) 4.6 8.8 净利率 (47.7) (11.7) (2.8) 4.0 7.5

盈利能力(%)

ROA (15.5) (5.2) (1.6) 3.0 6.2 ROE (78.0) (30.4) (7.7) 12.9 22.6

其他

净负债权益比(%) 203.6 115.7 83.1 59.3 15.1 流动比率 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 存货周转天数 84.6 60.4 52.1 48.4 52.8 应收账款周转天数 38.9 35.4 36.0 34.9 38.1 应付账款周转天数 324.3 227.8 207.4 175.2 175.9

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评级定义

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