业绩简评

公司于10月20日发布2026年三季报。2026Q3实现营业收入14.76亿 元，同比增长34.44%；归母净利润2.56亿元，同比增长24.72%；扣 非归母净利润2.62亿元，同比增长39.53%，扣非增速显著高于归母 增速，反映主营业务盈利能力持续增强。2026年前三季度实现营业 收入40.77亿元，同比增长27.36%；归母净利润7.47亿元，同比增 长20.51%；扣非归母净利润7.35亿元，同比增长27.15%。

经营分析

电商渠道预计持续高增，销售回款良好。H1 电商渠道收入 4.33 亿 元，同比增长 101.93%，线上渗透率提升至 16.63%，新增抖音、天 猫、京东等多个店铺。Q3 末存货增长 33.12%主要系销售规模增长 导致备货增加，预计 Q3 电商渠道延续高增态势。前三季度经营活 动现金流量净额 9.16 亿元，同比增长 90.29%，远高于净利润增 速，显示终端销售回款良好，渠道库存处于健康水平。

利润端：Q3 费用优化，扣非净利率提升。Q3 毛利率 73.52%，同比 下降 1.56pct。销售费用率同比下降 1.97pct 至 40.76%，营收规 模快速增长摊薄费用；管理费用率 6.69%，同比略有优化，费用管 控良好。Q3 净利率为 17.35%，同比下降 0.83pct，扣非净利率 17.75%，同比实现增长。Q3 公司营业外支出 1868 万，同比增加 1599 万元，主要系 Q3 捐款增加。若加回该部分净利润预计达 2.81 亿元，同比增长 37%。

品牌建设多点开花，新品牌与新渠道齐发力。上半年公司首届 “5·16T 恤节”实现 T 恤/POLO 品类单日销售突破 1 亿元；与 Snow Peak 达成战略合作，主导其中国区经营；KENT&CURWEN 在伦敦举 办百年庆典大秀；OOFOS 恢复跑社群活动落地深圳。10 月 18 日公 司举行会员日活动，品牌代言人丁禹兮在新疆穿着比音勒芬户外 服饰展现防风、防水、保暖属性，并开展多场活动展现东方文化， 同时在全国各地门店举行满赠促销，预计将带动 Q4 流水增长。看 好多品牌带动下公司未来保持快速增长。

盈利预测、估值与评级

公司主品牌比音勒芬地位稳固，新收购的 KENT＆CURWEN、CERRUTI 1881 等品牌处于投入期，线上渠道进入快速发展阶段，有望持续 受益于高端消费和户外经济红利。预计 26-28 年公司归母净利润 分别为 8.02/10.25/12.56 亿元，对应 PE 为 19/15/12 倍，维持“买 入”评级。

风险提示

品牌运营不及预期、新品牌培育进度低于预期。

人民币(元) 成交金额(百万元)

30.00

28.00

26.00

24.00

22.00

20.00

18.00

16.00

14.00

1,000

900

800

700

600

500

400

300

200

100

0

251020

260120

260420

260720

261020

成交金额 比音勒芬 沪深300

公司基本情况（人民币）

项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 4,004 4,314 5,372 6,604 7,661 营业收入增长率 13.24% 7.73% 24.53% 22.93% 16.01% 归母净利润(百万元) 781 551 802 1,025 1,256 归母净利润增长率 -14.28% -29.46% 45.69% 27.79% 22.49% 摊薄每股收益(元) 1.368 0.965 1.406 1.797 2.200 每股经营性现金流净额 1.31 1.21 2.60 1.96 2.49 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.37% 10.25% 13.70% 15.84% 17.38% P/E 15.65 15.50 19.47 15.24 12.44 P/B 2.41 1.59 2.67 2.41 2.16

来源：公司年报、国金证券研究所

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 3,536 4,004 4,314 5,372 6,604 7,661 货币资金 2,160 1,547 1,379 1,768 2,166 2,492 增长率 13.2% 7.7% 24.5% 22.9% 16.0% 应收款项 413 467 501 589 724 840 主营业务成本 -756 -921 -1,075 -1,290 -1,562 -1,762 存货 708 951 1,152 1,237 1,498 1,690 %销售收入 21.4% 23.0% 24.9% 24.0% 23.7% 23.0% 其他流动资产 1,046 1,311 1,228 760 796 818 毛利 2,780 3,084 3,239 4,082 5,041 5,898 流动资产 4,327 4,275 4,261 4,354 5,185 5,840 %销售收入 78.6% 77.0% 75.1% 76.0% 76.3% 77.0% %总资产 64.3% 59.4% 55.8% 54.9% 57.3% 58.6% 营业税金及附加 -33 -36 -43 -53 -65 -76 长期投资 10 10 0 10 20 30 %销售收入 0.9% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 584 972 1,153 1,503 1,835 2,149 销售费用 -1,312 -1,613 -2,019 -2,439 -2,978 -3,432 %总资产 8.7% 13.5% 15.1% 19.0% 20.3% 21.5% %销售收入 37.1% 40.3% 46.8% 45.4% 45.1% 44.8% 无形资产 1,204 1,176 1,323 1,333 1,314 1,295 管理费用 -277 -371 -368 -483 -594 -689 非流动资产 2,400 2,927 3,372 3,577 3,863 4,133 %销售收入 7.8% 9.3% 8.5% 9.0% 9.0% 9.0% %总资产 35.7% 40.6% 44.2% 45.1% 42.7% 41.4% 研发费用 -124 -126 -138 -172 -211 -245 资产总计 6,728 7,202 7,632 7,931 9,048 9,974 %销售收入 3.5% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 短期借款 212 260 322 341 621 595 息税前利润（EBIT） 1,034 938 671 934 1,192 1,456 应付款项 405 581 484 635 771 873 %销售收入 29.2% 23.4% 15.6% 17.4% 18.0% 19.0% 其他流动负债 929 872 938 763 947 1,113 财务费用 28 13 -4 4 9 16 流动负债 1,546 1,714 1,744 1,740 2,339 2,581

%销售收入 -0.8% -0.3% -0.1% -0.1% -0.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -69 -57 -82 0 0 0 其他长期负债 284 408 512 334 236 167 公允价值变动收益 2 5 8 0 0 0 负债 1,830 2,121 2,256 2,073 2,575 2,748 投资收益 20 7 14 5 5 5 普通股股东权益 4,897 5,080 5,375 5,856 6,471 7,225

%税前利润 1.9% 0.7% 2.1% 0.5% 0.4% 0.3% 其中：股本 571 571 571 571 571 571 营业利润 1,063 943 654 944 1,206 1,477 未分配利润 3,114 3,324 3,578 4,060 4,675 5,428

营业利润率 30.0% 23.5% 15.2% 17.6% 18.3% 19.3% 少数股东权益 1 1 1 1 1 1 营业外收支 -4 4 -5 0 0 0 负债股东权益合计 6,728 7,202 7,632 7,931 9,048 9,974 税前利润 1,059 947 648 944 1,206 1,477

利润率 29.9% 23.6% 15.0% 17.6% 18.3% 19.3% 比率分析 所得税 -148 -166 -98 -142 -181 -222 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 14.0% 17.6% 15.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标

净利润 911 781 551 802 1,025 1,256 每股收益 1.596 1.368 0.965 1.406 1.797 2.200 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.580 8.901 9.418 10.261 11.339 12.660 归属于母公司的净利润 911 781 551 802 1,025 1,256 每股经营现金净流 2.271 1.315 1.211 2.604 1.955 2.494

净利率 25.8% 19.5% 12.8% 14.9% 15.5% 16.4% 每股股利 1.000 0.500 0.720 0.562 0.719 0.880

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.60% 15.37% 10.25% 13.70% 15.84% 17.38%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 13.54% 10.84% 7.22% 10.12% 11.33% 12.59% 净利润 911 781 551 802 1,025 1,256 投入资本收益率 17.41% 14.48% 10.01% 12.81% 14.28% 15.82% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 451 501 552 198 214 230 主营业务收入增长率 22.58% 13.24% 7.73% 24.53% 22.93% 16.01% 非经营收益 -21 -49 2 141 20 19 EBIT 增长率 18.13% -9.29% -28.42% 39.18% 27.55% 22.16% 营运资金变动 -45 -482 -414 345 -144 -81 净利润增长率 25.17% -14.28% -29.46% 45.69% 27.79% 22.49% 经营活动现金净流 1,296 750 691 1,486 1,116 1,424 总资产增长率 20.59% 7.05% 5.98% 3.91% 14.08% 10.23% 资本开支 -784 -557 -612 -516 -490 -490 资产管理能力 投资 2 0 0 -90 20 10 应收账款周转天数 29.8 31.3 31.0 30.0 30.0 30.0 其他 -342 110 213 5 5 5 存货周转天数 350.6 328.7 357.1 350.0 350.0 350.0 投资活动现金净流 -1,124 -447 -399 -601 -465 -475 应付账款周转天数 96.1 91.8 93.8 93.8 93.8 93.8 股权募资 1 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 59.9 66.5 57.7 63.3 64.3 65.7 债权募资 0 0 0 -13 280 -26 偿债能力 其他 -256 -713 -376 -344 -435 -527 净负债/股东权益 -55.55% -43.14% -29.01% -32.94% -31.63% -33.21% 筹资活动现金净流 -255 -713 -376 -357 -155 -553 EBIT 利息保障倍数 -37.4 -74.8 169.2 -208.6 -128.3 -88.6 现金净流量 -88 -419 -83 527 496 396 资产负债率 27.20% 29.45% 29.56% 26.14% 28.46% 27.55%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 3 12 45 59 127 增持 0 0 1 2 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.00 1.00 1.02 1.03 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

特别声明：

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何

形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限 公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。

本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告 反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材 料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情 况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意 见不同或者相反。

本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。

客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资 者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要） 咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任 何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客

户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风 险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融 工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证 券不承担相关法律责任。

若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供 投资建议，国金证券不为此承担任何责任。

此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。

上海 北京 深圳 电话：021-80234211 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号

电话：010-85950438 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号

电话：0755-86695353 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心

紫竹国际大厦 5 楼

新闻大厦 8 层南侧

18 楼 1806