投资逻辑

已成全球龙头，成长性成未来核心。生益科技已成为全球 CCL/PCB 行业市值排名第 6 的核心厂商，根据公司 2026 年前三季度预告， 预计公司 2026 年前三季度实现归母净利润 64.6~68.7 亿元（同比 +164%~181% ）， 26Q3 实 现 归 母 净 利 润 32~36 亿 元 （ 同 比 +212%~252%）。我们认为公司在产业链中的地位遥遥领先是周期性 和成长性共振的结果，周期性将保持稳中有进而 CCL+PCB 业务（营 收合计占比 94%）的成长性是公司未来发展的核心。

系统带宽升级+价值向 PCB 集成，PCB/CCL 面临更多元升级要求。 1）AI 系统带宽提升趋势明显，产业链观察到 Rubin Ultra NVL576 可扩展版本的系统带宽相较 Rubin 有望增加 1 倍，谷歌 TPU V8 的 芯片间通信带宽提升到上一代际的 2 倍，PCB 的层数和材料等级大 幅升级；2）柜内集成度提升，英伟达在 Rubin 中将托盘内线缆重 设计为 PCB 板，并且还在研发正交背板以取代铜缆，同时谷歌在 推理 TPU 中推出全新的 Boardfly 架构，将柜内互联从铜+光改变 为完全用铜（PCB+铜缆），未来有望进一步集成至 PCB，这一集成 趋势导致 PCB 和 CCL 材料跳跃式升级，对全球供应商提出挑战； 3）CoWoP 方案将载板价值量向 PCB 转移，对 PCB 提出了在大板上 进一步缩小线宽线距的制作能力，对 CCL 提出了 low CTE 的需求。

变局中的核心竞争力：配方齐全，材料可得性高，产能供应强。 CCL 业务，公司是全球具备全系列材料方案的领先厂商（包括不限 于 PTFE、高速材料、封装材料等），同时在原材料可得性上具有突 出的产业链优势、产能供应能力优于海外竞争对手，这些优势使得 公司在全球特种覆铜板的市占率从 2021 年的 5%提升至 2024 年的 9%（数据来源覆铜板资讯和联茂官网资料），在 AI 变局中份额有 望继续提升；PCB 业务，生益电子绑定了海外龙头 AI 终端客户、 储备了国内高端客户，将能够在 AI 扩容大浪潮下实现增长，与此 同时借助母公司高端覆铜板的原材料可得性有望突破新客户。

盈利预测、估值和评级

我们预计公司 2026~2028 年归母净利润将达到 103 亿元、137 亿元 和 163 亿元，对应 PE 为 28 倍、21 倍和 18 倍。我们按 2027 年预 期净利润给予 35 倍 PE，给予公司 4795 亿目标市值、197.41 元/ 股目标价，给予“买入”评级。

风险提示：下游需求及覆铜板行业景气不及预期；原材料价格上 涨及产品顺价不及预期；AI 基础设施资本开支及硬件升级节奏不 及预期；高端 CCL 及 PCB 市场竞争加剧。

人民币(元) 成交金额(百万元)

210.00

25,000

187.00

20,000

164.00

15,000

141.00

118.00

10,000

95.00

5,000

72.00

49.00

0

260420

260720

251020

260120

成交金额 生益科技 沪深300

公司基本情况（人民币）

项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 20,388 28,431 50,770 66,449 85,974 营业收入增长率 22.92% 39.45% 78.57% 30.88% 29.38% 归母净利润(百万元) 1,739 3,334 10,271 13,710 16,279 归母净利润增长率 49.37% 91.75% 208.07% 33.48% 18.74% 摊薄每股收益(元) 0.716 1.372 4.228 5.644 6.702 每股经营性现金流净额 0.60 2.17 3.60 4.23 5.82 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.67% 19.94% 46.87% 48.76% 50.54% P/E 33.60 52.03 27.82 20.84 17.55 P/B 3.92 10.37 13.04 10.16 8.87

来源：公司年报、国金证券研究所

内容目录

一、已成为全球产业链中核心龙头，未来成长性将成为主导因素 ....................................... 5

• 1.1、产业链中市值排名第 6，源于周期性和成长性的共振 ........................................ 5
• 1.2、CCL+PCB 后续成长性将成为核心判断点 .................................................... 7

二、AI 硬件创新不断，公司全方位掌握增量密码 ................................................... 12

• 2.1、系统带宽升级+价值向 PCB 集成，PCB/CCL 面临更多元升级要求 .............................. 12
• 2.2、公司掌握变局中的核心竞争力：配方齐全，材料可得性高，产能供应强 ....................... 16

三、盈利预测与估值............................................................................ 20

• 3.1、盈利预测............................................................................. 20
• 3.2、全球优质资产享受估值溢价，给予公司 4795 亿元目标市值 .................................. 26

四、风险提示.................................................................................. 27

• 4.1、下游需求及覆铜板行业景气不及预期..................................................... 27
• 4.2、原材料价格上涨及产品顺价不及预期..................................................... 27
• 4.3、AI 基础设施资本开支及硬件升级节奏不及预期 ............................................ 27
• 4.4、高端 CCL 及 PCB 市场竞争加剧........................................................... 27

图表目录

• 图表 1： 全球前 20 大 PCB 厂商和前 10 大 CCL 厂商市值排名（行情数据截至 2026 年 10 月 19 日）.......... 5
• 图表 2： 2025 年全球 PCB 营收规模排名前 20 名 ..................................................... 5
• 图表 3： 2025 年全球 CCL 营收规模排名前 10 名 ..................................................... 5
• 图表 4： 公司 2017~2026 年前三季度归母净利润及增速 .............................................. 6
• 图表 5： 公司 2026 年前三季度单季度归母净利润及增速 ............................................. 6
• 图表 6： 2026 年上半年全球主流 CCL 厂商营收同比增速 .............................................. 6
• 图表 7： 2023~2026H1 全球主流 CCL 厂商毛利率情况................................................. 6
• 图表 8： 公司 2017~2026H1 营收结构（亿元） ...................................................... 6
• 图表 9： 公司 2017~2026H1 毛利润结构（亿元） .................................................... 6
• 图表 10： A 股主要 CCL 营收同比（20Q1~26Q2） ..................................................... 7
• 图表 11： A 股主要 CCL 营收环比（20Q1~26Q2） ..................................................... 7
• 图表 12： A 股主要 CCL 归母净利同比（20Q1~26Q2） ................................................. 8
• 图表 13： A 股主要 CCL 归母净利环比（20Q1~26Q2） ................................................. 8
• 图表 14： A 股主要 CCL 毛利率趋势（25Q1~26Q2） ................................................... 8
• 图表 15： A 股主要 CCL 净利率趋势（25Q1~26Q2） ................................................... 8
• 图表 16： 全球手机出货量情况及同比增速 ......................................................... 8

• 图表 17： 全球 PC 出货量情况及同比增速 .......................................................... 8
• 图表 18： 国内汽车销量情况及同比增速 ........................................................... 9
• 图表 19： 国内新能源车销量情况及同比增速 ....................................................... 9
• 图表 20： 中国台系 PCB 中以手机及周边消费为主的厂商月度营收同比趋势 ............................. 9
• 图表 21： 中国台系 PCB 中以手机及周边消费为主的厂商月度营收环比趋势 ............................. 9
• 图表 22： 中国台系 PCB 中以 PC 和面板消费为主的厂商月度营收同比趋势 .............................. 9
• 图表 23： 中国台系 PCB 中以 PC 和面板消费为主的厂商月度营收环比趋势 .............................. 9
• 图表 24： 中国台系 PCB 中以汽车消费为主的厂商月度营收同比趋势 .................................. 10
• 图表 25： 中国台系 PCB 中以汽车消费为主的厂商月度营收环比趋势 .................................. 10
• 图表 26： 中国台系铜箔和玻纤布厂商月度营收同比增速 ............................................ 10
• 图表 27： 中国台系铜箔和玻纤布厂商月度营收环比增速 ............................................ 10
• 图表 28： 中国台系以消费类基础产品为主的 CCL 厂商南亚塑胶月度营收同比和环比增速................. 10
• 图表 29： 全球 CCL 龙头建滔积层板于 10 月再次发涨价函 ........................................... 10
• 图表 30： 中国与美国相关 PPI 同比增速情况 ...................................................... 11
• 图表 31： LME 铜走势........................................................................... 11
• 图表 32： 台光营收和归母净利润同比增速 ........................................................ 11
• 图表 33： 全球主流 CCL 在 2026 年前两个季度的毛利率 ............................................. 11
• 图表 34： 生益电子营收及增速 .................................................................. 12
• 图表 35： 生益电子归母净利及增速 .............................................................. 12
• 图表 36： 生益电子毛利率和净利率 .............................................................. 12
• 图表 37： 英伟达 Rubin 和 Rubin Ultra 连接网络数据对比 .......................................... 13
• 图表 38： 英伟达 Rubin Ultra 576 可扩展版本将增加系统带宽 ...................................... 13
• 图表 39： 谷歌 TPU V8 芯片的规格参数 ........................................................... 14
• 图表 40： 谷歌 TPU V7 和 TPU V8 示意图 .......................................................... 14
• 图表 41： 2026 年 GTC 大会上提及托盘内线缆取消.................................................. 14
• 图表 42： Rubin 中托盘内线束被 PCB 板取代示意图................................................. 14
• 图表 43： 2026 年 GTC 大会上展示铜缆线束架...................................................... 15
• 图表 44： 2026 年 GTC 大会上展示正交背板........................................................ 15
• 图表 45： 英伟达 Kyber NVL144 核心部件结构解析 ................................................. 15
• 图表 46： 谷歌 TPU V7 采用 3D Torus 环形网络，同时采用铜缆、PCB、光模块三种物理器件.............. 16
• 图表 47： 谷歌 TPU V8 采用 Boardfly 网络架构，用铜做最小单元连接 ................................ 16
• 图表 48： CoWoS 和 CoWoP 的对比示意图........................................................... 16
• 图表 49： AI 需求对 CCL 材料的要求多元化........................................................ 17
• 图表 50： 覆铜板营业成本构成 .................................................................. 18
• 图表 51： 覆铜板原材料集中于三大原材料 ........................................................ 18

• 图表 52： 历史上生益科技与上游材料厂商合作新闻 ................................................ 19
• 图表 53： 生益科技联营企业中不乏上游核心材料厂商 .............................................. 19
• 图表 54： 2021 年全球特种覆铜板竞争格局........................................................ 20
• 图表 55： 2024 年全球特种覆铜板竞争格局........................................................ 20
• 图表 56： A 股主流 AI PCB 厂商季度毛利率........................................................ 20
• 图表 57： 公司覆铜板和粘结片营收及增速 ........................................................ 21
• 图表 58： 公司覆铜板和粘结片毛利率 ............................................................ 21
• 图表 59： 以周期类 CCL 为主营业务的南亚塑胶今年上半年和第三季度营收同比增速对比................. 22
• 图表 60： 以周期类 CCL 为主营业务的华正新材今年上半年和 7-8 月营收同比增速对比................... 22
• 图表 61： 以周期类 CCL 为主营业务的华正新材今年上半年和 7-8 月归母净利润同比增速对比............. 22
• 图表 62： 以周期类 CCL 为主营业务的华正新材今年上半年和 7-8 月净利率同比增速对比................. 22
• 图表 63： 以成长类 CCL 为主营业务的台光今年上半年和第三季度营收同比增速对比..................... 22
• 图表 64： 以成长类 CCL 为主营业务的台燿今年上半年和第三季度营收同比增速对比..................... 22
• 图表 65： 以成长类 CCL 为主营业务的联茂今年上半年和第三季度营收同比增速对比..................... 23
• 图表 66： 公司和生益电子 2026 年前三季度业绩预告 ............................................... 23
• 图表 67： 公司合并报表扣除生益电子贡献后的归母净利润 .......................................... 23
• 图表 68： 公司扣除生益电子贡献的归母净利润——26H1 与 26Q3 对比 ................................. 23
• 图表 69： 公司扣除生益电子贡献的归母净利润同比增速——26H1 与 26Q3 对比 ......................... 23
• 图表 70： 公司印制电路板业务营收及增速 ........................................................ 24
• 图表 71： 公司印制电路板业务毛利率 ............................................................ 24
• 图表 72： 公司其他业务营收分布（单位：亿元） .................................................. 24
• 图表 73： 生益科技营收和毛利率预测 ............................................................ 25
• 图表 74： 生益科技归母净利润预测 .............................................................. 26
• 图表 75： 可比公司和生益科技估值表（行情数据截至 2026 年 10 月 19 日） ........................... 27

一、已成为全球产业链中核心龙头，未来成长性将成为主导因素

1.1、产业链中市值排名第 6，源于周期性和成长性的共振

生益科技成立于 1985 年，至今已成为全球 CCL/PCB 行业的龙头厂商，其市值在全球 CCL/PCB 排名第 6，在产业链中的地位遥遥领先，根据公司 2026 年前三季度预告，预计公 司 2026 年前三季度实现归母净利润 64.6~68.7 亿元、同比增速达到 164%~181%，其中 2026 年单三季度实现归母净利润 32~36 亿元、同比增速达到 212%~252%，虽然营收增速和毛利 率在行业中不算突出，但公司的毛利率长期保持高于全球大多数主流 CCL 厂商，可见公司 业务质量高、值得高溢价。根据我们 2025 年 2 月发布的深度报告《生益科技：高胜率强 阿尔法厂商，打破垄断迎成长》中提及的公司研究框架，我们认为公司在全球排名靠前是 周期性和成长性双重属性共振的结果，当前公司业务仍然聚焦于 CCL 和 PCB 两大板块 （2026H1，CCL 类业务营收占比 65%、毛利润占比 62%，PCB 类业务营收占比 29%、毛利润 占比 29%，营收和毛利润合计占比达到 94%和 91%），则公司仍然适用周期爆发和成长升级 的总框架。

图表1：全球前20大PCB厂商和前10大CCL厂商市值排名（行情数据截至2026年10月 19日）

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

0

三星电机

金像电子

南亚新材

南亚塑胶

欣兴电子

台光电

生益科技

揖斐电

东山精密

深南电路

南亚电路板

胜宏科技

臻鼎科技

建滔积层板

台燿科技

景旺电子

斗山电子

生益电子

迅达科技

华通电脑

健鼎科技

联茂电子

奥特斯

金安国纪

建滔集团

名幸电子

瀚宇博德

楠梓电子

旗胜科技

松下

来源：Wind，国金证券研究所

图表2：2025年全球PCB营收规模排名前20名 图表3：2025年全球CCL营收规模排名前10名

排名 公司名称 所属地区/国家

排名 公司 所属地区

• 1 臻鼎科技 中国台湾
• 2 欣兴电子 中国台湾
• 3 东山精密 中国大陆
• 4 深南电路 中国大陆
• 5 迅达科技 美国
• 6 楠梓电子 中国台湾
• 7 胜宏科技 中国大陆
• 8 华通电脑 中国台湾
• 9 健鼎科技 中国台湾
• 10 旗胜科技 日本
• 11 景旺电子 中国大陆
• 12 奥特斯 奥地利
• 13 金像电子 中国台湾
• 14 瀚宇博德 中国台湾
• 15 建滔集团 中国大陆
• 16 三星电机 韩国
• 17 名幸电子 日本
• 18 揖斐电 日本
• 19 生益电子 中国大陆
• 20 南亚电路板 中国台湾

• 1 台光电 中国台湾

• 2 生益科技 中国大陆
• 3 建滔积层板 中国香港
• 4 南亚塑胶 中国台湾
• 5 斗山电子 韩国
• 6 联茂电子 中国台湾
• 7 松下 日本
• 8 台燿科技 中国台湾
• 9 南亚新材 中国大陆
• 10 金安国纪 中国大陆

来源：Prismark，FPC 那些事，国金证券研究所 来源：Prismark，国金证券研究所

图表4：公司2017~2026年前三季度归母净利润及增速 图表5：公司2026年前三季度单季度归母净利润及增速

80

70

60

50

40

30

20

10

0

2026年前三季度归母净利润预计 164%~181%

200%

150%

100%

50%

0%

-50%

-100%

归母净利润（亿元，左轴） YoY（%，右轴）

40

300%

252%

212%

35

250%

30

147%

200%

25

105%

20

150%

15

100%

10

50%

5

0

0%

26Q1 26Q2 26Q3-下限(预告) 26Q3-上限(预告)

归母净利润（亿元，左轴） YoY（%，左轴）

来源：Wind，生益科技公告，国金证券研究所 来源：Wind，生益科技公告，国金证券研究所

图表6：2026年上半年全球主流CCL厂商营收同比增速 图表7：2023~2026H1全球主流CCL厂商毛利率情况

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2

生益科技 金安国纪 台光 建滔基层板 台燿 联茂电子 南亚新材 南亚塑胶 华正新材

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表8：公司2017~2026H1营收结构（亿元） 图表9：公司2017~2026H1毛利润结构（亿元）

300

250

200

150

100

50

0

PCB业务占比29%

CCL类业务占比65%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

覆铜板和粘结片 印制线路板 其他

80

70

60

50

40

30

20

10

0

PCB业务占比29%

CCL类业务占比62%

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

覆铜板和粘结片 印制线路板 其他业务

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

1.2、CCL+PCB 后续成长性将成为核心判断点

任何研究框架都需要结合产业实际发展情况来给予不同要素对逻辑的影响权重，我们认为 当前时点周期性和成长性这两大因素对未来投资机会的影响权重将有所变化，具体来看，

1) 周期性经历了完整阶段，对投资的影响权重应当修正。经过了一年半的产业发展，事 实与我们的判断一致，周期从 2025 年年初至今先后完成了“修复-加速-爆发”的完 整过程，从几家 A 股 CCL 厂商业绩情况均能验证这一点，从 2025 年年初开始各家 CCL 的盈利增长先是缓慢向上、在 2026 年第二季度单季度环比开始加速、达到历史较高 水平。

对未来周期性强弱的判断已经走入相对模糊的时刻，一方面我们观察到周期性较强 的消费类需求（如手机、PC、汽车等）的终端出货量相对疲软，其中 26Q2 全球手机 出货量同比下滑 8、26Q2 全球 PC 出货量同比线下滑 7%、9 月国内汽车销量同比下滑 8%，这无疑揭示了当前基础消费的最终端需求非常弱；但我们从 PCB 产业看到的情况 是，众多下游主要面向手机、PC、汽车等消费类产品的 PCB 厂商，月度营收同环比仍 然在加速，例如主营手机及周边消费品 PCB 的中国台系厂商臻鼎和华通 9 月营收同 比增速分别达到 36%和 15%、环比分别达到 28%和 23%，主营电脑/面板类 PCB 的中国 台系厂商瀚宇博德和志超 9 月营收同比增速分别达到 36%和 51%、环比分别达到 9%和 4%，主营汽车类 PCB 的中国台系厂商敬鹏和定颖 9 月营收同比增速分别达到 55%和 44%、环比分别达到-10%和 27%，整体来看主营消费类 PCB 的厂商当前的营收增长仍 然保持相对高位且还有加速之势；在观察上游材料，中国台系铜箔和玻纤布厂商 9 月 营收综合增速分别达到同比增长 65%和 98%、环比增长 5%和 10%，上游材料的月度营 收隐含了产业链涨价的预期，最新的数据体现出涨价趋势仍然存在。落脚到 CCL 行业 本身，我们观察到 CCL 行业仍然还在涨价趋势中，其中以涨价为主要营收增长驱动的 中国台系 CCL 厂商南亚塑胶 9 月营收同比增长 55%、环比增长 12%，全球基础 CCL 龙 头厂商建滔积层板也在 10 月发布了进一步涨价的通知函、将继续对含浸 2116 及以 下薄布的 CCL 和 PP 产品进行加价销售。

综合来看，下游终端疲弱和 PCB 产业链基础产品享有高景气度的情况同时存在，我们 认为当前经济的“K 型”分布造就了这样的局面，我们进一步观察宏观层面的数据可 以发现，即使全球宏观政策有所收紧的情况下，中国和美国两大经济主体 PPI 同比继 续高位运行，LME 铜也仍在创新高的趋势中，在这样的背景支撑下，考虑到 CCL 是 AI 核心受益产业、AI 产品对周期性基础 CCL 产品具有产能积压效应，我们综合判断公 司周期性产品在至少半年内仍能保持涨价势头，长期价格会逐渐回归至均值水平。

图表10：A股主要CCL营收同比（20Q1~26Q2） 图表11：A股主要CCL营收环比（20Q1~26Q2）

200%

上一轮周期

150%

100%

50%

0%

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q2

2020Q4

2022Q4

2024Q4

-50%

-100%

南亚新材 金安国纪 华正新材 生益科技

80%

60%

环比斜率加速

40%

20%

0%

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q4

2025Q1

2025Q2

2025Q4

2026Q1

2026Q2

2021Q3

2023Q3

2025Q3

-20%

-40%

-60%

南亚新材 金安国纪 华正新材 生益科技

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表12：A股主要CCL归母净利同比（20Q1~26Q2） 图表13：A股主要CCL归母净利环比（20Q1~26Q2）

1200%

上一轮周期

1000%

800%

周期中盈利变化锐度高

600%

400%

200%

0%

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q2

2020Q4

2022Q4

2024Q4

-200%

南亚新材 金安国纪 华正新材 生益科技

1200%

1000%

800%

环比斜率加速

600%

400%

200%

0%

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q4

2026Q1

2026Q2

2021Q1

2023Q1

2024Q4

-200%

生益科技 金安国纪 华正新材 南亚新材

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表14：A股主要CCL毛利率趋势（25Q1~26Q2） 图表15：A股主要CCL净利率趋势（25Q1~26Q2）

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2

生益科技 金安国纪 华正新材 南亚新材

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2

生益科技 金安国纪 华正新材 南亚新材

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表16：全球手机出货量情况及同比增速 图表17：全球PC出货量情况及同比增速

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

1%

0%

-1%

-2%

-3%

-4%

-5%

-6%

-7%

-8%

-9%

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2

全球手机出货量（亿部，左轴） YoY（%，右轴）

1.4

1.2

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

-8%

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2

全球PC出货量（亿部，左轴） YoY（%，右轴）

来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所

图表18：国内汽车销量情况及同比增速 图表19：国内新能源车销量情况及同比增速

350

300

250

200

150

100

50

0

0%

-2%

-4%

-6%

-8%

-10%

-12%

-14%

-16%

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

汽车销量（万辆，左轴） YoY（%，右轴）

200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

-20%

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

新能源车销量（万辆，左轴） YoY（%，右轴）

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表20：中国台系PCB中以手机及周边消费为主的厂商 月度营收同比趋势

图表21：中国台系PCB中以手机及周边消费为主的厂商 月度营收环比趋势

• -10%

• -5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

臻鼎 华通

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

臻鼎 华通

• -20%

• -10%

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表22：中国台系PCB中以PC和面板消费为主的厂商月 度营收同比趋势

图表23：中国台系PCB中以PC和面板消费为主的厂商月 度营收环比趋势

40%

70%

60%

30%

50%

20%

40%

10%

30%

0%

20%

-10%

10%

-20%

0%

-30%

-40%

瀚宇博德 志超

瀚宇博德 志超

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表24：中国台系PCB中以汽车消费为主的厂商月度营 收同比趋势

图表25：中国台系PCB中以汽车消费为主的厂商月度营 收环比趋势

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

敬鹏 定颖

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

-20%

敬鹏 定颖

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表26：中国台系铜箔和玻纤布厂商月度营收同比增速 图表27：中国台系铜箔和玻纤布厂商月度营收环比增速

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

铜箔 玻纤布

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

铜箔 玻纤布

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表28：中国台系以消费类基础产品为主的CCL厂商南 亚塑胶月度营收同比和环比增速

图表29：全球CCL龙头建滔积层板于10月再次发涨价函

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

同比 环比

来源：Wind，国金证券研究所 来源：半导体前线，国金证券研究所

图表30：中国与美国相关PPI同比增速情况 图表31：LME铜走势

1400%

1200%

1000%

800%

600%

400%

200%

0%

2025-07

2026-01

2026-08

2025-01

2025-02

2025-03

2025-04

2025-05

2025-06

2025-08

2025-09

2025-10

2025-11

2025-12

2026-02

2026-03

2026-04

2026-05

2026-06

2026-07

2026-09

-200%

-400%

-600%

中国:PPI:当月同比 美国:PPI:制造业:非季调:同比

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

2) 成长性仍具潜力，在 AI 领域布局的变化成为核心关注点。在周期性保持平稳的情况 下，成长性将成为判断公司未来发展的核心，正如我们在前序报告《高胜率强阿尔法 厂商，打破垄断迎成长》中论证的一样，AI 资本开支的投入使得整个产业链迎来价 值量的升级，核心厂商显著受益于技术创新带来的盈利红利，从 AI 敞口最大、AI 属 性最强的 CCL 厂商台光的基本面变化情况就能观察到。公司同样在 AI 趋势下有所受 益，一方面公司已经稳定供应海外 AI 龙头客户、成为 A 股 CCL 中少有参与海外 AI 项 目的厂商，这一点体现在公司的盈利水平既高于大部分周期属性的 CCL 厂商、又直逼 以 AI 为主的台光和台耀等厂商，盈利能力让全球主流 CCL 厂商难以望其项背；另一 方面公司旗下的 PCB 资产生益电子在 2024 年就进入海外龙头 CSP 客户供应链体系之 中，AI 红利也体现在了生益电子的业绩水平中。

我们认为公司成长性仍然是决定未来发展的核心要素，逻辑在于：当前 AI 对公司基 本面已经形成显著影响，奠定了 AI 敞口基础，在确定 AI 发展保持高速增长的情况 下，公司受益的敏感度有望提升；在此基础上，公司在 AI 行业中的竞争潜力仍存在 巨大的提升空间，一方面 AI 方案仍处于技术创新通道中，创新一定会带来行业扩容 机会，增长有望加速；另一方面，公司在未来创新方案中的竞争力正在加速提升，CCL 和 PCB 业务均具有份额提升的潜力，公司有望享受超越行业的成长性机会。

图表32：台光营收和归母净利润同比增速 图表33：全球主流CCL在2026年前两个季度的毛利率

200%

150%

100%

50%

0%

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2

营收-YoY 归母净利润-YoY

公司毛利率优于大部分纯

40%

周期和纯成长类CCL厂商

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

2026Q1 2026Q2 2026H1

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表34：生益电子营收及增速 图表35：生益电子归母净利及增速

生益电子受益于AI，为生益科技贡献成长性

100

120%

90

100%

80

80%

70

60

60%

50

40%

40

30

20%

20

0%

10

0

-20%

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

生益电子受益于AI，为生益科技贡献成长性

16

500%

14

0%

12

10

-500%

8

6

-1000%

4

2

-1500%

0

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

-2

-2000%

营收（亿元，左轴） 营收-YoY（%，右轴）

归母净利（亿元，左轴） 归母净利-YoY（%，右轴）

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表36：生益电子毛利率和净利率

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1

毛利率 净利率

来源：Wind，国金证券研究所

综上，公司在周期性和成长性共振下，成为了全球 CCL/PCB 产业中市值名列前茅（甚至超 过大部分 PCB 厂商）的核心厂商，在当前的时点，我们认为对后续的判断应当重点关注成 长性潜力，潜力主要体现在两点，其一行业创新变化继续带来行业扩容，其二公司在行业 创新变化中的竞争优势将越来越突出、全球份额有望提升。

二、AI 硬件创新不断，公司全方位掌握增量密码

2.1、系统带宽升级+价值向 PCB 集成，PCB/CCL 面临更多元升级要求 2.1.1、系统带宽扩容是趋势，高端材料需求将显著提升

随着 AI 连接数量和网络规模的扩大，带宽扩容将成为必然趋势，PCB 作为 AI 中网络连接 的关键零部件，其功能逐渐向大带宽应用场景演进将成为必然趋势。从系统方案的实例来 看，我们已经观察到多个 AI 终端客户在方案中采取更大带宽量的设计，以英伟达和谷歌 明年主流方案来看，

1) 英伟达 Rubin Ultra，我们观察到 Rubin Ultra 作为明年英伟达的主流方案，其芯片 之间的带宽相对于今年主流款 Rubin 并未增加，但如果放大到机台系统中，Rubin 的 单机台搭配为 72 个 GPU 对应 18 个 compute tray 和 9 个 switch tray，搭配的 switch 芯片数为 36 个，则单 GPU 对应的 switch 芯片数为 0.5 个，目前观察到 Rubin Ultra

的 NVL576 的可扩展版本的搭配有望达到 8 个 NVL72，其中 1 个 NVL72 产品的搭配是 72 个 GPU 对应 18 个 compute tray 和 18 个 switch tray，搭配的 switch 芯片数有 望达到 72 个，则单 GPU 对应的 switch 芯片数为 1 个。在单 switch 芯片带宽相同的 情况下，Rubin Ultra NVL576 的可扩展版本的系统带宽有显著提升，也就使得承载 高带宽的 PCB/CCL 材料的用量提升。

2) 谷歌 TPU V8，谷歌最新推出的 TPU V8 产品在多项性能指标上实现大幅升级，其中芯 片间通信带宽提升至 19.2TB/s，是上一代际的 2 倍，从而 TPU V8 的计算板 PCB 的规 格也相应升级，根据产业链跟踪来看，TPU V8 的计算板的层数为 34~36 层、采用 Super Ultra low loss 等级的覆铜板，相较 TPU V7 计算板层数 20+层、ultra low loss 等 级相比，规格有了大幅提升，扩大了高端材料的需求。

图表37：英伟达Rubin和Rubin Ultra连接网络数据对比

交换单芯片带宽未提升

来源：SemiAnalysis，国金证券研究所

图表38：英伟达Rubin Ultra 576可扩展版本将增加系统带宽

Rubin：9个switch tray

Vera Rubin Ultra可拓展版本相较Vera Rubin，

Rubin Ultra：18个switch tray

单GPU所对应带宽增加1倍

Rubin Ultra NVL576

来源：SemiAnalysis，国金证券研究所

• 图表39：谷歌TPU V8芯片的规格参数 图表40：谷歌TPU V7和TPU V8示意图

↓

芯片间互联带宽提升2倍

来源：芯智讯，国金证券研究所 来源：谷歌，国金证券研究所

2.1.2、柜内集成度提升，对 PCB/CCL 的性能提出多方位要求

将 AI 芯片节点尽可能整合在一起有利于网络节点之间的就近连接，也有利于组装效率提 升、系统级别的性能优化。我们观察到各大终端厂商曾尝试过多种互联方案，但从发展趋 势上来看，我们认为 PCB 仍然是柜内第一层网络互联的核心方案，同样从案例上来看，

1) 英伟达曾在 Blackwell 托盘内采用线束进行节点之间的连接，但在 Rubin 中将线束 取消、改用 PCB 小板（midplane）作为连接部件，在 2026 年 GTC 大会上黄仁勋提及 在托盘内取消所有线束有利于组装效率提升（以往需要 2 天，用 midplane 只需要 2 小时）。在此基础上，英伟达在 2026 年 GTC 大会上还提及了正交背板的方案，从会上 展示来看，以往负责 GPU-Switch-GPU 连接的铜缆线束架重量较重，并且根据产业链 反馈，铜缆互联方案散热问题也较大，在未来单链路带宽还要继续提升的情况下，铜 缆互联方案的弊端将进一步凸显，正交背板将成为未来提升集成度、提升集成效率、 提高散热性能的核心方案。根据英伟达在 GTC 大会上披露的技术路线，预计正交背板 将在 Kyber 架构上采用，1 个 NVL144 将搭配 36 个 compute tray（每个 compute tray 上有 4 个芯片）、18 个 switch tray 大托盘（每个大托盘上有 2 块 switch 板，每个 switch 板上有 3 个 switch ASIC 芯片）、2 个正交背板；根据产业链跟踪，正交背板 的层数最少为 70 多层、最多高达上百层，在测的材料包括 extreme low loss 及以 上等级高速材料和 PTFE 等级类高频材料，该产品无论是对 PCB 的加工要求还是对 CCL 的材料等级要求都有跳跃式的升级。

图表41：2026年GTC大会上提及托盘内线缆取消 图表42：Rubin中托盘内线束被PCB板取代示意图

托盘内线束变为Midplane

来源：英伟达官网，国金证券研究所 来源：SemiAnalysis，国金证券研究所

图表43：2026年GTC大会上展示铜缆线束架 图表44：2026年GTC大会上展示正交背板

来源：英伟达官网，国金证券研究所 来源：英伟达官网，国金证券研究所

图表45：英伟达Kyber NVL144核心部件结构解析

Compute Tray

正交背板

Switch Tray

Compute Tray

18个

整机台

来源：英伟达观望，SemiAnalysis，国金证券研究所

2) 谷歌在 TPU V7 的网络架构中独创了 3D Torus 架构，这个架构的优势是保证任意两 个 TPU 之间的连接都能保持同样的互联速率、损耗可控，因此在物理硬件层面同时采

用了铜缆、PCB、光模块三种材料（用于负责不同物理距离之间的两两互联），但这一 架构会导致网络跳数过多、不利于在 AI 推理应用场景中应用；因此在 TPU V8 的推 理芯片中，谷歌推出了名为 Boardfly 架构，该架构下 1 个 tray 中有 2 块计算板（每 块计算板上 2 个 TPU 芯片，因此 1 个 tray 中有 4 个 TPU）、8 个 tray 通过铜线互联 （copper cabling），由此构成最小互联单元。虽然当前谷歌在最小互联单元中采取 的是铜缆作为互联方案，但我们认为核心原因是在于当前的单机台互联数、对批量的 效率考量仍在实践探索中，未来进一步集成是大势所趋，PCB 在未来方案中再替代铜 缆指日可待。

图表46：谷歌TPU V7采用3D Torus环形网络，同时采 用铜缆、PCB、光模块三种物理器件

图表47：谷歌TPU V8采用Boardfly网络架构，用铜做 最小单元连接

3D Torus物理层同时采取铜缆、PCB、光模块进行最小单位节点互联

来源：SemiAnalysis，国金证券研究所 来源：英伟达官网，国金证券研究所

除正交背板以外，CoWoP 将载板价值量向 PCB 转移也是集成度提升的表现。CoWoP 全称 Chip on Wafer on Platform PCB,是芯片→晶圆→直连 PCB，省掉封装基板环节，相当于芯片 直接跳过封装基板，直接与 PCB 相连。我们在产业链跟踪过程中发现海外厂商有研发这一 类高端产品，虽然当前不确定这类产品什么时候成为主流方案，但从这一方案我们可以看 出海外终端厂商在未来方案设计之时仍然非常重视 PCB 技术，并且这一技术路线将提升 PCB 在线宽线距的制作能力上，同时对 CCL 提出了 low CTE 的需求，这相对于之前带宽提 升对优良的介电性能提出要求而言，对 CCL 的要求变得多元和全面，对供应商的能力考验 也就更高。

图表48：CoWoS和CoWoP的对比示意图

来源：芯语，国金证券研究所

2.2、公司掌握变局中的核心竞争力：配方齐全，材料可得性高，产能供应强 2.2.1、公司是全球范围内具备全系列材料方案的领先厂商 我们观察到各大终端厂商在 AI 产品设计中存在多种不同思路，导致不同客户的 PCB/CCL

要求不尽相同，特别是在 CCL 性能方面，现在客户不仅要求介电性能优异，还对 CTE 值、 剥离强度、Tg 值等提出更多的要求，存在多种方案并行的现象；除此之外，我们还观察到 随着性能升级，客户更偏向于采用混压的方式设计产品（可节省成本、保证产品稳定性、 提升加工性能），即一块 PCB 板中需要不同等级的 CCL 层压合，在高难度 PCB 中甚至观察 到需要较大差异的两种材料类型进行压合（如正交背板的方案中设计到碳氢和 PTFE 压合， 甚至在 core 层设计到 ABF 材料的运用），因此能够提供多元材料是在 AI 竞争中脱颖而出 的关键。

综合全球各家 CCL 的研发和量产情况，我们认为公司是全球具备所有产品体系供应能力的 领先厂商，这是基于公司多年坚持多元化客户布局和前沿产品跟踪研究的策略，以 PTFE 为例，PTFE 以往主要用在无线通信领域，目标领域聚焦在运营商通信（4G/5G 等）和汽车 毫米波雷达，在运营商通信中 CCL 面对的客户以通信设备厂商为主，如华为、中兴通讯， 在汽车毫米波雷达领域中 CCL 面对的客户主要以汽车 Tier1（博世等），自 2021 年运营商 通信和汽车领域需求逐渐下滑，大部分客户和供应商在高端产品研发方向的力度显著降低， 甚至 PTFE 全球龙头厂商罗杰斯一度要被股东出售，在这样的背景下，坚持做前沿研发是 需要更高维度的战略支撑的。公司基于自身全系列的研发平台，坚持在各类高精尖领域做 技术研究，并且致力于帮助客户做高精尖产品量产化，从而在配方上积累了深厚的功底， 同样以 PTFE 为例，在运营商通信和汽车毫米波雷达需求不振的情况下，公司并未放弃对 PTFE 材料的研究，在继续跟踪原应用场景的基础上，公司在研发推广材料的过程中还将 该类材料推广至航空航天领域，并在该领域实现量产；在这样的背景下，公司在 PTFE 这 款材料上积累了多种场景研发量产的经验，加深了对材料特性的理解，因此当全球 AI 龙 头厂商提出 PTFE 材料用在高速通信领域的需求时，公司能够快速地针对 AI 应用场景提出 最优解决方案，最终导致第一测试版本公司产品性能领先，而该款材料截至目前在全球范 围内公司也是具备量产能力的核心厂商，可见多年全系列研发平台的搭建为公司构建了强 大的全球竞争力。

图表49：AI需求对CCL材料的要求多元化

生益科技是全球范围内具备所有体系方案的领先厂商

PTFE

M10

CTE极低材料

来源：生益科技官网，联茂官网，味之素官网，三菱瓦斯官网，ACCM 官网，国金证券研究所

2.2.2、产业链痛点布局保证原材料可得性，PCB 业务亦受益于强大的材料平台

覆铜板营业成本中原材料占比达到 87%，而原材料成本高度集中于铜箔、玻纤布、树脂三 大原材料（三大原材料合计占比 87%），可见原材料管控能力是覆铜板行业竞争的核心能 力。在高端产品竞争中，CCL 的升级伴随着原材料的同步升级，而高端原材料的供给有限， CCL 取得高端原材料的能力成为了能够保证高端 CCL 供应的核心。

公司在多年 CCL 产业经营中早已参透这一竞争法则，依托大陆产业链供应优势、在高端材 料研发过程中同步储备了高端原材料的产业链配套能力，核心关键瓶颈工序更是紧密合作、 开放配方平台孵化核心材料厂商技术能力，以 AI 多次产品升级为例，客户的 CCL 方案从 M8 第一代 low dk 玻纤布升级为 M8 第二代 low dk 玻纤布时、客户研发 Q 布配套方案时， 第二代 low dk 玻纤布和 Q 布的增量供应只有大陆厂商可以配套，而大陆能够供应的材料 厂商在高端布种的研发历史过程中就有公司参与项目孵化，因此公司在客户升级中具备核 心材料的可得性、帮助公司打破海外 CCL 对美系厂商供应链的垄断局面；再以 PTFE 高端 产品为例，鉴于性能和加工性要求，PTFE 方案中用硅微粉填料取代玻纤布成为核心材料， 而公司早在 2002 年就投资入股了主营为硅微粉的厂商联瑞新材，在多年的产业链配套中， 联瑞新材业已成长为全球硅微粉市场龙头厂商，在本次 PTFE 类 CCL 产品研发中，公司与 联瑞新材的股权关系保证公司 PTFE 配方的稀缺性和供应能力。可见高端材料瓶颈率先布 局是公司一直以来坚持的策略，该策略保障了公司在任何产品升级场景中具备强有力的竞 争优势。

公司在高端 CCL 材料的原材料可得性和顶尖技术能力，同样为旗下的 PCB 资产保证了材料 的可得性。生益电子当前的业务布局也以高端 AI 高速通信类产品为主,在全球 AI PCB 竞 争中想要脱颖而出也必须为客户解决高精尖复杂的前沿产品量化落地问题，而要想参与到 高精尖的项目，打通客户关系是重中之重，而要做到这一点，能拿到客户研发项目所需的 材料将成为打进项目的核心。以 PTFE 类 PCB 板为例，作为当前全球 PCB 加工难度最大的 产品之一，技术能力和材料可得性卡住了大部分 PCB 厂商进入该项目，而公司旗下生益电 子在多年高速通信技术积累、PTFE 材料又能从母公司获得的优势下，成为了该项目的核 心参与方，并且有机会凭借该项目进入新的 AI 终端客户产业链。

图表50：覆铜板营业成本构成 图表51：覆铜板原材料集中于三大原材料

8% 直接材料

5%

直接人工

87%

制造费用

13% 电子铜箔

玻纤布

42%

26%

树脂

19%

其他

来源：生益科技 2025 年年报，国金证券研究所 来源：南亚新材招股书，国金证券研究所

图表52：历史上生益科技与上游材料厂商合作新闻 图表53：生益科技联营企业中不乏上游核心材料厂商

高端硅微粉

特种树脂

来源：铜陵有色公告，中国国际复合材料工业技术展览会组委会，国金证券研究 所

来源：Wind，国金证券研究所

2.2.3、产能积极配套产业趋势，为客户提供高端升级的供应保障

在产业快速增长的情况下，产能无法跟上需求变化将为竞争对手带来突破机会，特别是 AI 高端产品相较普通产品更耗费产能的情况下，产能配套将成为竞争关键。为了应对 AI 需 求，公司规划了多项扩产计划，包括母公司覆铜板业务和子公司生益电子 PCB 业务，力求 在客户高端升级过程中能够保证对客户的及时交付能力，鉴于在全球 AI 产业链中有大部 分的竞争对手为海外厂商，海外厂商在扩产积极度上远低于大陆厂商，因此公司积极布局 产能储备将有利于全球竞争。

综上，我们认为在行业继续扩容、高端方案层出不穷的基础上，能够全方位、多元化应对 客户需求的厂商将具有竞争力。在 CCL 业务方面，公司具备全系列配方体系，包括不限于 高速材料、PTFE、封装类 low CTE 材料，同时在产业链配套做了充足准备以应对未来客户 的高精尖要求，并且在产能供应能力优于海外厂商，因此我们认为公司 CCL 业务将在全球 竞争中进一步脱颖而出，份额有望逐渐提升；在 PCB 业务方面，公司旗下 PCB 资产生益电 子当前绑定了海外龙头 AI 终端厂商、储备了国内高端客户，将能够在 AI 扩容大浪潮下实 现增长，与此同时因像 PTFE 这类具有全球稀缺性的材料只有公司母公司具备批量能力， 生益电子也因此近水楼台先得月，在 PTFE 类项目中具备原材料可得性，保证了生益电子 在该类项目中的参与资格，加上生益电子自身多年积累的高多层、高速高频类 PCB 板加工 经验，有望凭借该项目进入新的 AI 终端客户产业链。

公司基于上述优势，在全球竞争中已经达到一定的成果。公司在特种覆铜板竞争中份额提 升明显，在 2021 年公司排名第 8、份额占比为 5%，在 2024 年公司排名已经位居第 4、份 额占比为 9%，可见公司竞争优势已经有所显现，预计未来份额还望进一步提升；PCB 业务 方面，生益电子在 2023 年毛利率水平显著低于其他 PCB 厂商，在 AI 业务的带动下，生益 电子的毛利率至今已经超过了绝大多数 AI PCB 厂商，可见生益电子在 AI 竞争中已经成 为了核心厂商，在预期 AI 需求进一步增长的情况下，公司也将进一步受益，再加上母公 司覆铜板业务的紧密合作，有望使得生益电子再进一个台阶。

图表54：2021年全球特种覆铜板竞争格局 图表55：2024年全球特种覆铜板竞争格局

华正新材，1% Isola，1%

南亚新材，1%

AGC，2%

华正新材，1%

南亚新材

其他，10%

中英科技，1%

其他 10%

2%

Isola，2%

罗杰斯

台燿，19%

台光，18%

AGC，2%

2%

罗杰斯

Resonac

2%

3%

三菱瓦斯，3%

建滔 3%

联茂，18%

联茂，17%

南亚塑胶 5%

建滔

3%

松下 5%

生益科技

5%

台光，11%

台耀，13%

斗山

三菱瓦斯

6%

松下

5%

南亚塑胶 6%

5%

昭和电工 5%

生益科技，9%

斗山，6%

来源：覆铜板资讯，国金证券研究所 来源：联茂官网，国金证券研究所

图表56：A股主流AI PCB厂商季度毛利率

45%

40%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2

生益电子 沪电股份 广合科技 方正科技 深南电路 胜宏科技 鹏鼎控股 景旺电子

来源：Wind，国金证券研究所

三、盈利预测与估值

3.1、盈利预测 我们首先对公司主营业务收入和毛利率进行假设：

1) 覆铜板和粘结片业务，公司覆铜板业务在涨价行情、AI 高端材料放量和新增产能释 放的多重共振下实现高速增长，根据公司 2026 年半年报显示，覆铜板和粘结片业务 在 2026 年上半年实现营业收入 124 亿元、同比增长 48%，毛利率达到 29%、同比增长 5.47pct。

图表57：公司覆铜板和粘结片营收及增速 图表58：公司覆铜板和粘结片毛利率

200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

2022 2023 2024 2025 2026H1

覆铜板和粘结片营收（亿元，左轴） YoY（%，右轴）

35%

29%

30%

24%

25%

22%

21%

20%

20%

15%

10%

5%

0%

2022 2023 2024 2025 2026H1

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

2026 年下半年预测，公司覆铜板和粘结片业务将会进一步加速增长，根据本文前述 内容，虽然消费电子终端需求已现疲弱之势，但宏观层面 PPI 同比增速仍在高位、中 观 LME 铜价在创新高的趋势中、微观 PCB 产业链核心厂商的营收数据加速增长，并且 10 月开始周期类核心龙头 CCL 建滔积层板又发布涨价通知，可见 CCL 行业仍然在周 期和成长共振的趋势中。更进一步看行业内 CCL 的前瞻性数据，

• a) 以周期类 CCL 为主营业务的厂商在 26Q3 实现的营收和盈利同比增速相对 26H1 有大幅提升，其中南亚塑胶 26Q3 营收同比增速达到 49%、相对 26H1 同比增速提 升 33pct，华正新材 7-8 月营收同比增速/归母净利同比增速/净利率达到 140%/9347%/21%、相对 26H1 同比增速提升 99pct/9042pct/15pct，可见涨价周 期在 2026 年下半年仍在加速；
• b) 以成长类 CCL 为主营业务的厂商同样展现出 2026 年下半年加速的趋势，如台光 26Q3 营收同比增速达到 142%、相对 26H1 同比增速提升 60pct，台燿 26Q3 营收 同比增速达到 123%、相对 26H1 同比增速提升 38pct，联茂 26Q3 营收同比增速 达到 102%、相对 26H1 同比增速提升 76pct，可见成长类 CCL 行业景气度亦在下 半年加速；
• c) 落脚到公司自身基本面状况，公司在 26Q3 已经展现出了下半年周期和成长共振 下的加速增长趋势，根据公司 2026 年 10 月 17 日公告的 2026 年前三季度业绩 预告，预计公司 26Q3 单季度利润达到 32~36 亿，同比增速为 212%~252%；为了 排除 PCB 业务对业绩的影响，我们按照合并报表归母净利润减去生益电子归母 净利润按被控股比例计入公司合并报表的部分，得到扣除生益电子贡献后的归 母净利润，从数据上看，该指标 26Q3 单季度实现 27~31 亿，大于该指标 26H1 两 个季度合计值 26 亿，该指标 26Q3 同比增速可达到 314%~369%，相比 26H1 同比 增速 137%增长 177pct~232pct，由于公司的营收和利润主要由覆铜板+粘结片和 PCB 业务组成，我们认为扣除生益电子贡献后的归母净利润能够反映覆铜板和粘 结片业务的变化趋势。

基于上述数据支撑，我们认为公司 2026 年下半年覆铜板和粘结片业务趋势大概率实 现营收大幅增长、利润率大幅提升，考虑到后续周期性存在不确定性、26Q3 单季度增 长水平太高，我们综合评估后，假设公司覆铜板和粘结片 2026H2 的营收增速为 130% 达到 216 亿元、毛利率为 38%，对应 2026 年覆铜板和粘结片营收实现 340 亿元、毛 利率为 35%。

2027~2028 年预测，公司覆铜板和粘结片业务存在周期性和成长性双重因素影响，根 据本文前述逻辑，行业周期性存在一定的不确定性但公司成长性将进一步突破新料号 和新客户，因此趋势上我们认为公司覆铜板和粘结片业务将实现较高增长但增速难以 达到如 2026 年这样的超高增速，基于谨慎原则，我们假设 2027~2028 年覆铜板和粘 接片业务营收同比增速保持 30%，分别达到 442 亿元和 575 亿元，该业务毛利率我们 在 2027 年与 2026 年下半年水平保持一致、2028 年逐渐下滑但保持高位运行，分别 达到 38%和 35%。

图表59：以周期类CCL为主营业务的南亚塑胶今年上半 年和第三季度营收同比增速对比

图表60：以周期类CCL为主营业务的华正新材今年上半 年和7-8月营收同比增速对比

60%

49%

50%

40%

30%

20%

16%

10%

0%

26H1-YoY 26Q3-YoY

160%

140%

140%

120%

100%

80%

60%

41%

40%

20%

0%

26H1-YoY 26年7-8月

来源：Wind，国金证券研究所 来源：华正新材公告，国金证券研究所

图表61：以周期类CCL为主营业务的华正新材今年上半 年和7-8月归母净利润同比增速对比

图表62：以周期类CCL为主营业务的华正新材今年上半 年和7-8月净利率同比增速对比

10000%

9347%

9000%

8000%

7000%

6000%

5000%

4000%

3000%

2000%

1000%

305%

0%

26H1-YoY 26年7-8月

25%

21%

20%

15%

10%

6%

5%

0%

26H1-YoY 26年7-8月

来源：华正新材公告，国金证券研究所 来源：华正新材公告，国金证券研究所

图表63：以成长类CCL为主营业务的台光今年上半年和 第三季度营收同比增速对比

图表64：以成长类CCL为主营业务的台燿今年上半年和 第三季度营收同比增速对比

160%

142%

140%

120%

100%

82%

80%

60%

40%

20%

0%

26H1-YoY 26Q3-YoY

140%

123%

120%

100%

85%

80%

60%

40%

20%

0%

26H1-YoY 26Q3-YoY

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

图表65：以成长类CCL为主营业务的联茂今年上半年和 第三季度营收同比增速对比

图表66：公司和生益电子2026年前三季度业绩预告

前三季度 -下限

前三季度 -上限

120%

26Q3-下限 26Q3-上限

102%

100%

生益科技 归母净利润 （亿元）

80%

65 69 32 36

60%

YoY 164% 181% 212% 252%

40%

26%

生益电子 归母净利润 （亿元）

20%

19 20 8 8

0%

26H1-YoY 26Q3-YoY

YoY 68% 75% 30% 44%

来源：Wind，国金证券研究所 来源：生益科技公告，生益电子公告，国金证券研究所

• 图表67：公司合并报表扣除生益电子贡献后的归母净利润

来源：Wind，生益科技公告，生益电子公告，国金证券研究所

• 图表68：公司扣除生益电子贡献的归母净利润——26H1 与26Q3对比

图表69：公司扣除生益电子贡献的归母净利润同比增速

——26H1与26Q3对比

35

30

25

20

15

10

5

0

26Q3上限

31亿

26Q2，17亿

26Q3单季度利润

26Q3下限 27 亿

＞ 26Q1+26Q2合计利润

26Q1,9亿

26H1 26Q3

400%

上限，369%

350%

300%

250%

200%

下限，314%

137%

150%

100%

50%

0%

26H1-YoY 26Q3-YoY

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

2) PCB 业务，2026H1 公司印制线路板业务实现营业收入 55 亿元，同比增长 52%，毛利 率达到 31%。AI 服务器、高速交换机及云厂商自研 ASIC 持续放量，高多层、HDI 等 高端 PCB 需求快速增长，PCB 层数、材料等级及制造难度均持续提升，单位价值量亦 有望进一步增长。生益电子现有及新增高端产能逐步爬坡，有望同时受益于行业需求 扩容和自身客户份额提升。

公司 PCB 业务在生益电子主体实施，我们采用生益电子 Wind 一致预期（2026 年 4 月 20 日至 2026 年 10 月 17 日数据）对公司 PCB 业务进行预期，预计 2026~2028 年营收

为 147 亿元、211 亿元、274 亿元，毛利率为 35%、36%、37%。

图表70：公司印制电路板业务营收及增速 图表71：公司印制电路板业务毛利率

100

120%

90

100%

80

80%

70

60

60%

50

40%

40

30

20%

20

0%

10

0

-20%

2022 2023 2024 2025 2026H1

印制电路板营收（亿元，左轴） YoY（%，右轴）

35%

31%

29%

30%

25%

21%

19%

20%

15%

11%

10%

5%

0%

2022 2023 2024 2025 2026H1

来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

3) 其他业务保持稳定。公司其余业务主要包括废弃资源综合利用、房地产及其他业务，

整体收入体量相对两大主业较小，在 2026 年上半年实现收入 11 亿元、同比增速达到 165%，毛利率达到 45%，业务体量显著高于历史水平，主要是今年原材料通胀的情况 下废料收入和房地产销售收入增加所致。鉴于下半年通胀情况仍然维持、房地产销售 不具有连续性，谨慎起见我们假设下半年其他业务中房地产业务营收为 0、除此之外 的其他业务收入体量与上半年保持一致，则对应 2026 年下半年其他业务营收为 9 亿 元，毛利率我们假设与上半年相等、值为 45%，最终使得 2026 年全年公司其他业务 收入为 20 亿、毛利率为 45%。2027~2028 年保守起见，假设其他业务收入体量和毛利 率水平均为 2023~2026 年平均水平，则 2027~2028 年收入保持为 11 亿元、毛利率保 持为 40%。

图表72：公司其他业务营收分布（单位：亿元）

16

14

12

10

8

6

4

2

6

1

9

4

3

5

0

2025 2026H1

废弃资源综合利用 房地产 其他业务(行业)

来源：Wind，国金证券研究所

综上假设，我们预计公司 2026~2028 年营业收入分别达到 508 亿元、664 亿元、860 亿元， 同比增长 79%、31%、29%，综合毛利率分别达到 35%、37%、36%。

图表73：生益科技营收和毛利率预测

2023 2024 2025 2026H1 2026H2（E） 2026E 2027E 2028E

覆铜板和粘结片

124 216 48% 130% 65% 68% 29% 38%

印制线路板

55 92 52% 67% 29% 29% 31% 38%

其他业务

营收（亿元） 8 11 15 11 9 20 11 11

YoY 34% 36% 36% 165% 9% 35% -44% 0% 占比 5% 5% 5% 6% 3% 4% 2% 1% 毛利率 37% 39% 44% 45% 45% 45% 40% 40%

营收（亿元） 166 204 284 190 317 508 664 860

50% 102% 58 121 31% 38%

来源：Wind，国金证券研究所

我们整体假设公司期间费用与业务规模发展保持较高的拟合度，同时考虑海外市场拓展、 高端产品研发及扩产带来的投入需求，具体来看：

• 1) 公司 2023~2025 年税金及附加占收入比例整体较为稳定，2026H1 该值为 0.5%，我们 假设 2026H2 该值保持在上半年水平、即 0.5%，2027~2028 年营业税金及附加占收入 比例维持在 2023~2025 年历史平均水平、即 0.6%；
• 2) 公司 2023~2025 年销售费用率均值为 1.7%，2026H1 销售费用率为 1.6%，我们假设 2026H2 该值保持在上半年水平、即 1.6%，2027~2028 年销售费用率保持在 2023~2025 年历史平均水平、即 1.7%；
• 3) 公司 2023~2025 年管理费用率均值为 4.1%，2026H1 管理费用率为 3.4%，我们假设 2026H2 该值保持在上半年水平、即 3.4%，2027~2028 年管理费用率保持在 2023~2025

• 年历史平均水平、即 4.1%；

4) 公司 2023~2025 年研发费用率均值为 5.3%，2026H1 研发费用率为 4.8%，我们假设 2026H2 该值保持在上半年水平、即 4.8%，2027~2028 年研发费用率保持在 2023~2025

• 年历史平均水平、即 5.3%；

• 5) 其他成本及费用，包括其他收益、投资净收益、公允价值变动损益、资产减值损失、 信用减值损失、资产处置收益和营业外收支，2026H1 其他成本及费用为 3 亿元收益， 主要受益来自公允价值变动损益 4.1 亿元，我们认为该收益存在不确定性、下半年交 易性金融资产的趋势较差，参照 2023~2025 年其他成本及费用该项目为收益 1 亿元， 我们保守假设 2026H2 实现费用 2 亿元、全年收益保持在历史平均水平 1 亿元，同时 假设 2027~2028 年收益保持在 1 亿元；
• 6) 公司 2023~2025 年所得税率均值为 10%，2026H1 所得税率为 12%，我们假设 2026H2 该值保持在上半年水平、即 12%，2027~2028 年研发费用率保持在 2023~2025 年历史 平均水平、即 10%；
• 7) 公司少数股东损益主要来自生益电子。按照前文所述，生益电子的盈利预测采纳 Wind 一致预期，预计 2026~2028 年实现归母净利润 28 亿元、43 亿元、58 亿元，对应少数 股东损益为 11 亿元、16 亿元、22 亿元。

综上假设，我们预计公司 2026~2028 年归属于母公司股东的净利润分别达到 103 亿元、 137 亿元、163 亿元，同比增长约 208%、33%、19%，对应归母净利率分别为 20%、21%、19%。

图表74：生益科技归母净利润预测

值单位：亿元 2023 2024 2025 2026H1 2026H2（E） 2026E 2027E 2028E

营收 166 204 284 190 317 508 664 860

YoY -8% 23% 39% 50% 102% 79% 31% 29% 毛利 32 45 75 58 121 180 248 306 毛利率 19% 22% 26% 31% 38% 35% 37% 36%

营业税金及附加 1 1 2 1 2 2 4 5

• %销售收入 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 0.6%

销售费用 3 4 5 3 5 8 11 15

• %销售收入 1.5% 1.8% 1.9% 1.6% 1.6% 1.6% 1.7% 1.7%

管理费用 7 8 11 7 11 17 27 35

• %销售收入 4.2% 4.1% 3.8% 3.4% 3.4% 3.4% 4.1% 4.1%

研发费用 8 12 15 9 15 24 35 46

• %销售收入 5.1% 5.7% 5.1% 4.8% 4.8% 4.8% 5.3% 5.3%

其他费用 0 -1 -1 -3 2 -1 -1 -1

所得税 1 2 5 5 10 15 18 21 所得税率 10% 10% 12% 12% 12% 12% 10% 10%

少数股东损益 0 1 6 4 6 11 16 22 归属于母公司的净利润 12 17 33 33 70 103 137 163

15% 22% 130% 266%

来源：Wind，国金证券研究所

3.2、全球优质资产享受估值溢价，给予公司 4795 亿元目标市值

基于行业相关性和数据可得性，我们选取南亚新材、华正新材、沪电股份和景旺电子作为 可比公司。根据 Wind 一致预期，截至 2026 年 10 月 19 日，可比公司 2026~2028 年预期归 母净利润对应的 PE 水平均值为 48 倍、30 倍、22 倍。

我们认为，生益科技的估值应同时体现其在覆铜板行业的龙头地位以及 AI 高端材料业务 逐步放量带来的成长属性。一方面，公司长期位居全球刚性覆铜板市场前列，在产能规模、 客户覆盖、研发体系和原材料管理等方面形成较强竞争壁垒；另一方面，本轮 AI 算力周 期推动 CCL 需求由传统 FR-4 向高速、低损耗、高可靠性材料持续升级，公司高端产品收 入占比快速提升，盈利增长已由传统覆铜板周期改善进一步向产品结构升级驱动转变。

与此同时，公司通过控股生益电子向下游高端 PCB 环节延伸。随着 AI 服务器、云厂商 ASIC 及高速交换机持续放量，生益电子高多层、高密度互连等高端 PCB 产品快速增长，使公司 形成“高端 CCL 材料+高端 PCB 制造”的协同业务结构。相较单一覆铜板企业，公司对 AI 算力产业链的覆盖更加完整；相较单一 PCB 企业，公司又拥有上游核心电子材料的技术和 规模壁垒，因此具备一定的产业链稀缺性。公司依靠覆铜板龙头地位、高端材料能力以及 生益电子在高端 PCB 领域的布局，形成了较为稀缺的产业链竞争优势。

根据我们的盈利预测，我们预计公司 2026~2028 年归属于母公司股东的净利润分别达到 103 亿元、137 亿元、163 亿元，同比增长约 208%、33%、19%，未来三年仍处于较快的盈 利增长阶段。考虑公司在全球范围内的竞争优势越发显著、稀缺性逐渐体现，我们认为公 司应当适用更高溢价的估值水平，参考可比公司 2027 年平均 30 倍 PE，我们给予公司 2027 年 35 倍 PE 估值，对应目标市值约 4795 亿元，对应目标价约 197.41 元/股。

图表75：可比公司和生益科技估值表（行情数据截至2026年10月19日）

证券代码 证券简称

总市值 (亿元)

归母净利润(亿元） 市盈率PE

2024 2025 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E

688519.SH 南亚新材 610 1 2 8 13 17 74 49 36 603186.SH 华正新材 293 -1 3 6 10 12 46 31 25 002463.SZ 沪电股份 2,150 26 38 66 106 153 32 20 14 603228.SH 景旺电子 934 12 12 24 45 66 39 21 14

平均值 - - - - - - - 48 30 22 600183.SH 生益科技 2,857 17 33 103 137 163 28 21 18

来源：Wind 一致预期，国金证券研究所

四、风险提示

4.1、下游需求及覆铜板行业景气不及预期

根据前述逻辑，传统电子终端需求修复是公司普通刚性覆铜板销量增长、产能利用率维持 高位及行业顺价落地的重要基础。若宏观经济复苏弱于预期，消费电子、通信设备、汽车 电子及工业控制等下游需求出现下滑，或客户去库存周期延长，可能导致覆铜板行业供需 关系转弱、公司产品销量及产能利用率下降，进而使普通产品价格和单位毛利修复幅度不 及预期，拖累公司整体经营业绩。

4.2、原材料价格上涨及产品顺价不及预期

铜箔、电子级玻璃纤维布和树脂是覆铜板的主要原材料，其中铜价及电子布价格上涨将直 接推升公司单位生产成本。本报告关于周期盈利弹性的判断，建立在公司能够依托行业集 中度、规模采购能力及客户协同机制，将原材料成本上涨较为顺畅地传导至下游的基础之 上。若铜箔、电子布等原材料价格短期大幅上涨，而覆铜板价格调整存在滞后，或下游客 户接受提价的能力低于预期，公司产品价差可能收窄，毛利率和盈利表现存在不及预期的 风险。

4.3、AI 基础设施资本开支及硬件升级节奏不及预期

AI 服务器、高速交换机及云厂商自研 ASIC 是公司高端覆铜板和 PCB 业务增长的重要驱动 力。本报告关于公司盈利中枢上移的判断，建立在 AI 基础设施资本开支持续增长、板级 互联速率不断提升，以及服务器与交换机平台持续向更高层数、更低损耗材料升级的基础 之上。若云厂商资本开支增速放缓，AI 服务器出货量低于预期，或系统架构优化、光互联 及线缆化等技术路径降低了高端 PCB 和 CCL 的单位使用量，公司高速低损耗材料及生益电 子 AI 相关产品需求可能不及预期。

4.4、高端 CCL 及 PCB 市场竞争加剧

AI 带来的高端覆铜板和 PCB 需求增长已成为行业共识，中国台湾、日韩及中国大陆主要 厂商均在加快高速低损耗材料、高多层 PCB 和 HDI 产品布局，并通过扩建产能、研发新产 品及强化客户认证争夺市场份额。目前高端高速 CCL 领域仍以台系和日韩厂商为主要竞争 者，部分厂商具备较早的客户认证和产业链配套优势。若竞争对手扩产速度快于预期，或 通过降价、绑定核心客户等方式加剧竞争，可能导致公司订单获取、产品价格及高端份额 提升不及预期，并对整体盈利能力造成不利影响。

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 16,586 20,388 28,431 50,770 66,449 85,974 货币资金 2,775 2,016 1,744 2,697 3,507 4,651 增长率 -7.9% 22.9% 39.4% 78.6% 30.9% 29.4% 应收款项 6,669 9,041 10,913 17,161 24,454 31,639 主营业务成本 -13,395 -15,895 -20,905 -32,809 -41,614 -55,367 存货 4,271 5,119 5,786 8,633 11,116 14,782 %销售收入 80.8% 78.0% 73.5% 64.6% 62.6% 64.4% 其他流动资产 284 437 946 3,040 3,155 3,335 毛利 3,191 4,493 7,526 17,961 24,835 30,606 流动资产 13,999 16,613 19,389 31,531 42,232 54,408 %销售收入 19.2% 22.0% 26.5% 35.4% 37.4% 35.6% %总资产 56.1% 60.1% 59.2% 66.9% 72.2% 76.9% 营业税金及附加 -103 -123 -151 -250 -399 -516 长期投资 813 847 962 984 984 984

• %销售收入 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 固定资产 9,347 9,105 11,083 12,804 13,553 13,742

销售费用 -254 -373 -537 -817 -1,130 -1,462 %总资产 37.5% 32.9% 33.8% 27.2% 23.2% 19.4%

• %销售收入 1.5% 1.8% 1.9% 1.6% 1.7% 1.7% 无形资产 383 626 620 637 654 690

管理费用 -701 -843 -1,088 -1,735 -2,724 -3,525 非流动资产 10,958 11,031 13,381 15,587 16,246 16,357

• %销售收入 4.2% 4.1% 3.8% 3.4% 4.1% 4.1% %总资产 43.9% 39.9% 40.8% 33.1% 27.8% 23.1%

研发费用 -841 -1,157 -1,450 -2,439 -3,522 -4,557 资产总计 24,957 27,643 32,770 47,117 58,478 70,765

• %销售收入 5.1% 5.7% 5.1% 4.8% 5.3% 5.3% 短期借款 2,532 2,994 2,743 4,622 4,757 5,526

息税前利润（EBIT） 1,291 1,998 4,300 12,721 17,061 20,548 应付款项 4,152 5,968 7,913 13,575 16,735 21,574 %销售收入 7.8% 9.8% 15.1% 25.1% 25.7% 23.9% 其他流动负债 614 888 1,424 1,901 2,304 2,781 财务费用 -111 -70 -97 -160 -177 -170 流动负债 7,297 9,849 12,080 20,097 23,795 29,881

%销售收入 0.7% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2% 长期贷款 806 558 903 959 859 871 资产减值损失 -126 -114 -161 -176 -109 -102 其他长期负债 1,153 731 877 907 840 750 公允价值变动收益 -3 -2 17 410 12 43 负债 9,256 11,138 13,859 21,963 25,495 31,502 投资收益 37 55 143 71 46 33 普通股股东权益 13,983 14,905 16,724 21,912 28,115 32,212

%税前利润 2.9% 2.7% 3.2% 0.6% 0.3% 0.2% 其中：股本 2,355 2,429 2,429 2,429 2,429 2,429 营业利润 1,273 2,072 4,434 12,867 17,120 20,608 未分配利润 5,334 5,867 6,539 11,674 17,844 21,914

营业利润率 7.7% 10.2% 15.6% 25.3% 25.8% 24.0% 少数股东权益 1,717 1,600 2,187 3,242 4,869 7,050 营业外收支 -1 -4 -17 1 -5 -5 负债股东权益合计 24,957 27,643 32,770 47,117 58,478 70,765 税前利润 1,271 2,068 4,416 12,868 17,116 20,603

利润率 7.7% 10.1% 15.5% 25.3% 25.8% 24.0% 比率分析 所得税 -123 -200 -524 -1,541 -1,780 -2,142 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 9.6% 9.7% 11.9% 12.0% 10.4% 10.4% 每股指标

净利润 1,149 1,868 3,892 11,327 15,336 18,460 每股收益 0.494 0.716 1.372 4.228 5.644 6.702 少数股东损益 -15 129 558 1,056 1,626 2,182 每股净资产 5.939 6.135 6.885 9.021 11.575 13.262 归属于母公司的净利润 1,164 1,739 3,334 10,271 13,710 16,279 每股经营现金净流 1.165 0.599 2.171 3.599 4.234 5.823

净利率 7.0% 8.5% 11.7% 20.2% 20.6% 18.9% 每股股利 0.450 0.600 1.200 2.114 3.104 5.026

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 8.32% 11.67% 19.94% 46.87% 48.76% 50.54%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 4.66% 6.29% 10.17% 21.80% 23.44% 23.00% 净利润 1,149 1,868 3,892 11,327 15,336 18,460 投入资本收益率 5.94% 8.95% 16.71% 36.22% 39.43% 40.20% 少数股东损益 -15 129 558 1,056 1,626 2,182 增长率 非现金支出 961 983 1,082 1,236 1,175 1,227 主营业务收入增长率 -7.93% 22.92% 39.45% 78.57% 30.88% 29.38% 非经营收益 116 62 -17 -505 109 119 EBIT 增长率 -31.62% 54.78% 115.19% 195.84% 34.11% 20.44% 营运资金变动 518 -1,456 318 -3,316 -6,336 -5,662 净利润增长率 -23.96% 49.37% 91.75% N/A 33.48% 18.74% 经营活动现金净流 2,743 1,456 5,274 8,742 10,285 14,145 总资产增长率 -0.95% 10.77% 18.54% N/A 24.11% 21.01% 资本开支 -1,067 -915 -2,371 -3,029 -1,755 -1,292 资产管理能力 投资 -116 -55 -616 -1,522 -89 -112 应收账款周转天数 122.2 114.8 108.0 115.0 115.0 115.0 其他 21 36 54 71 46 33 存货周转天数 113.8 107.8 95.2 98.0 100.0 100.0 投资活动现金净流 -1,162 -934 -2,933 -4,480 -1,798 -1,371 应付账款周转天数 83.5 70.8 68.5 80.0 80.0 80.0 股权募资 318 773 35 59 33 28 固定资产周转天数 199.5 154.6 124.9 72.9 55.4 39.4 债权募资 -935 -281 136 1,913 -7 721 偿债能力 其他 -1,302 -1,769 -2,787 -5,271 -7,697 -12,374 净负债/股东权益 6.37% 8.51% 6.10% 0.90% -1.97% -2.98% 筹资活动现金净流 -1,919 -1,276 -2,616 -3,299 -7,671 -11,625 EBIT 利息保障倍数 11.6 28.4 44.2 79.7 96.1 120.9 现金净流量 -339 -752 -273 963 817 1,149 资产负债率 37.09% 40.29% 42.29% 46.61% 43.60% 44.52%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 1 3 10 13 26 增持 0 0 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.00 1.00 1.09 1.07 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

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