1国金证券发布创新药2027年策略，指出全球医药投融资创阶段新高，中国资产占据全球新药交易半壁江山。
2ADC、双抗及自免领域BD交易火热，口服GLP-1与长效制剂成出海新亮点。
3国内医保支付持续改善，商保目录落地驱动商业化兑现。
4研报看好具备全球竞争力管线及差异化技术的Biotech企业，提示关注海外政策风险。
5行业处于国际化收获期，前沿技术迭代加速，优质管线价值有望持续重估。
国金证券_创新药板块2027年投资策略：前沿迭代加速，决胜全球舞台_20261020.pdf
摘要
2026年10月19日
BD
前沿技术迭代加速，国际化进程迈向收获期
全球医药投融资于2026年创阶段新高
境外投融资金额总计（左轴，亿美元）
境内投融资金额总计（左轴，亿美元）
| |
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| |
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境外投融资事件数总计（右轴，件） 境内投融资事件数总计（右轴，件）
3500
1800
3064
2889
1600
1556
3000
1409
1400
1332
2500
2154
1200
2050
1182
1982
1125
2000
1008
1000
957
1589 1473
927
835
800
1264
1500
752
634
926
611
600
599
592
1000
615
452 406
415 405
400
402
318 347 283
282
500
130 103 165 124
65 151 146
200
0
0
17A 18A 19A 20A 21A 22A 23A 24A 25A 26Q1-3
全球医药BD活跃度节节攀升
交易首付款总额(左轴，亿美元)
交易总额(左轴，亿美元) 交易数量（右轴，个）
| |
|---|
| |
|---|
6,000
2000
1800
1722
4770.59
5,000
4512.49
1600
1558
1467
1400
1393 1376
3788.99
1373
4,000
1323
1200
3255.60
2920.27
2894.18
3,000
1000
2616.70
2373.89
885
2109.50
811
800
2,000
658
600
1387.70
400
1,000
136.03 112.90 263.72 263.24 200.08 221.69 375.72 290.54 334.44 426.77
200
0
0
17A 18A 19A 20A 21A 22A 23A 24A 25A 26Q1-3
|License out交易数量已超过License in，成为交易主线 中国资产已占据全球新药交易的半壁江山
License out交易首付款持续攀升 License out交易总金额规模持续攀升
|
|---|
|| 自主在海外开展临床试验、申报上市，获 批后自主在境外进行销售
代表企业：百济神州（泽布替尼）|
|---|
|优点：市场掌握与收益独享，品牌价值提升 挑战：资金回流周期长，市场与法规不熟悉，综合能力要求较 高，大多数国内biotech并不具备相应的资金和组建团队能力
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|---|
自主出海
|| 传统的对外授权合作模式，授权海外 药企进行临床研发及商业化，按照最 后销售额进行分成、里程碑确认|
|---|
|优点：直接现金流回报，降低投入成本，加速市 场准入，风险共担 挑战：依赖性强，有退回风险，话语权受限，收
益分享有限|
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License out
创新药国际化 合作开发
|| 将核心资产海外权益授权给海外新 成立公司，多方参与
代表企业：康诺亚|
|---|
|优点：灵活性与独立性，风险分散，多元化融资 挑战：文化差异与沟通，管理难度大，股权稀释 及控制权风险
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|---|
NewCo模式
|| 国内创新药企被境外企业完全收购
代表企业：阿斯利康收购亘喜生物|
|---|
|优点：快速获得资金支持，国际化渠道与市场，资源贡献与优势 互补
挑战：文化差异和整合难度较大，估值风险，监管与合规风险|
|---|
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|---|
兼并收购
中国药企领先赛道：ADC、双抗/多抗、细胞疗法等 中国药企新药研发起步较晚，早研管线占比较高
中国 美国
中国 美国 欧洲 日本 其他
100%
100%
| 33% | 53% | 65% | 67% | 63% | 78% | |||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 67% | ||||||||||||
| 47% | ||||||||||||
| 37% | ||||||||||||
| 35% | ||||||||||||
| 33% | ||||||||||||
| 22% |
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|---|
| |
| |
| |
|54%|
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|---|
| |
| |
| |
|49%|
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|---|
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|47%|
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|---|
| |
| |
|43%|
| |
|---|
| |
| |
|35%|
| |
|---|
| |
| |
| |
|32%|
90%
80%
80%
70%
60%
60%
50%
40%
40%
5 51% 49% 48%
30%
20%
20%
0%
10%
0%
申报临床 I期临床 II期临床 III期临床 申请上市 批准上市
9
MNC的多款大单品面临专利悬崖：肿瘤、自免领域尤其集中，代谢、呼吸、感染、血液等专科领域次之
| 领域 | 通用名 | 厂商 | 专利到期年份 |
|---|---|---|---|
| 免疫 | 奥瑞珠单抗 | 罗氏 | 2027 |
| 托法替布 | 辉瑞 | 2027 | |
| 依那西普 | 安进/辉瑞 | 2028 | |
| 芦可替尼 | Incyte/诺华 | 2028 | |
| 阿普米司特 | 安进 | 2028 | |
| 司库奇尤单抗 | 诺华 | 2029 | |
| 带状疱疹疫苗 | GSK | 2029 | |
| 依奇珠单抗 | 礼来 | 2030 | |
| 度普利尤单抗 | 赛诺菲/再生元 | 2031 | |
| 泰它西普 | 荣昌生物 | 2032 | |
| 呼吸 | 尼达尼布 | 勃林格 | 2029 |
| 司来帕格 | 强生 | 2030 | |
| 马昔腾坦 | 强生 | 2030 |
| 领域 | 通用名 | 厂商 | 专利到期年份 |
|---|---|---|---|
| 肿瘤 | 恩扎卢胺 | 安斯泰来/辉瑞 | 2027 |
| 伊布替尼 | 强生/艾伯维 | 2027 | |
| 奥拉帕利 | 阿斯利康/默沙东 | 2027 | |
| 哌柏西利 | 辉瑞 | 2027 | |
| 阿昔替尼 | 辉瑞 | 2027 | |
| 帕博利珠单抗 | 默沙东 | 2028 | |
| 纳武利尤单抗 | BMS | 2028 | |
| 达雷妥尤单抗 | 强生 | 2029 | |
| 雷莫西尤单抗 | 礼来 | 2030 | |
| 阿帕他胺 | 强生 | 2030 | |
| 奥希替尼 | 阿斯利康 | 2032 | |
| 感染 | 九价HPV疫苗 | 默沙东 | 2028 |
| 利匹韦林 | 强生 | 2030 |
| 领域 | 通用名 | 厂商 | 专利到期年份 |
|---|---|---|---|
| 代谢 | 度拉糖肽 | 礼来 | 2027 |
| 氯苯唑酸 | 辉瑞 | 2027 | |
| 恩格列净 | 勃林格/礼来 | 2029 | |
| 依洛尤单抗 | 安进 | 2029 | |
| 司美格鲁肽 | 诺和诺德 | 2032 | |
| 骨科 | 地舒单抗 | 安进 | 2027 |
| 地舒单抗 | 安进 | 2027 | |
| 血液 | 阿哌沙班 | BMS/辉瑞 | 2028 |
| 利伐沙班 | 强生/拜耳 | 2030 | |
| 眼科 | 阿柏西普 | 再生元/拜耳 | 2027 |
2026H1 MNC引进管线分布：肿瘤、自免热度继续走高，同时代谢、神经、心血管等领域热度亦迎来攀升
| 肿瘤 | 免疫 | 代谢 | 神经 | 心脑血管 | 骨骼肌肉 | 泌尿生殖 | 消化 | 血液 | 呼吸 | 麻醉 | 感染 | 皮肤 | 诊断试剂 | 耳鼻喉 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Eli Lilly | ★ | ★ | ★ | ★ | ★ | ★ | ★ | ||||||||
| Pfizer | ★ | ||||||||||||||
| Bayer | |||||||||||||||
| AbbVie | ★ | ||||||||||||||
| Boehringer Ingelheim | ★ | ★ | |||||||||||||
| Sanofi | ★ | ★ | ★ | ★ | |||||||||||
| Roche | ★ | ★ | ★ | ||||||||||||
| Merck & Co | |||||||||||||||
| Novartis | ★ | ★ | ★ | ||||||||||||
| AstraZeneca | ★ | ||||||||||||||
| Bristol-Myers Squibb | ★ | ★ | |||||||||||||
| GSK | ★ | ||||||||||||||
| Gilead Sciences | ★ | ||||||||||||||
| Astellas | ★ | ||||||||||||||
| Takeda | ★ | ★ | ★ | ||||||||||||
| Johnson & Johnson | |||||||||||||||
| Merck KGaA | |||||||||||||||
| Novo Nordisk | ★ |
★
治疗领域 现有疗法（代表性药物）
疗法升级路径（代表性药物/企业）
康方生物/SMMT 普米斯/ BioNTech 三生制药/辉瑞 荣昌生物 君实生物 华海医药 神州细胞
非小细胞肺癌 三阴乳腺癌 肝细胞癌
PD-1/VEGF双抗
PD-1单抗
|康方生物依沃西首创先河 中国分子在该赛道全球领先 全球大部分资产来自中国|
|---|
PD-1单抗——K药 （2025年销售额超过300亿美元）
PD-1双抗
胃癌
PD-1单抗—— O药 （2025年销售额超过100亿美元）
肾癌 膀胱癌 头颈癌 黑色素瘤
PD-1/IO双抗 信达生物/武田
|海外研发屡屡受挫，中国分
子率先突破，引领研发风向|
|---|
维立志博
联用
B7-H3
TROP2
EGFR
霍奇金淋巴瘤
翰森制药/GSK
百利天恒/BMS （EGFR/HER3双抗）
科伦博泰/MSD 吉利德 阿斯利康/第一三共
等 （K药已获批超过40项适应症）
化疗药物
映恩生物/BioNTech 第一三共/MSD
ADC
（大部分专利已过期）
石药集团
|中国分子为BIC|
|---|
|中国分子为BIC|
|---|
|中国分子为FIC|
|---|
K药领衔下， PD-(L)1单抗构建了 全球最主要的肿瘤药物市场
|依沃西 vs K药：头对头研究展现替代潜力
11.1
5.8
0
2
4
6
8
10
12
依沃西 K药
mPFS
30.8
22.6
0
5
10
15
20
25
30
35
依沃西 K药
mOS|
|---|
|依沃西+化疗 vs 替雷利珠单抗+化疗：头对头研究展现替代潜力
11.1
6.9
0
2
4
6
8
10
12
依沃西+化疗 替雷利珠+化疗
mPFS
27.89
23.69
0
5
10
15
20
25
30
依沃西+化疗 替雷利珠+化疗
mOS|
|---|
近年来二代IO PD-(L)1双抗BD频现，赛道交易火热
| 转让方 | 受让方 | 交易方式 | 交易标的 | 交易时间 | 靶点机制 | 交易金额 | 权益地区 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Summit | 阿斯利康 | 战略投资 | AK112 | 2026/9/12 | PD-1/VEGF | 阿斯利康出资20亿美元进行战略股权投资，并将主导推进依沃西一系列ADC药物及 其他抗肿瘤药物联合疗法的临床探索 | 大中华区以外区域权益 |
| 荣昌生物 | 艾伯维 | BD | RC148 | 2026/1/12 | PD-1/VEGF | 6.5亿美元的首付款，最高达49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在 大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费 | 大中华区以外区域权益 |
| 信达生物 | 武田 | BD | IBI363 | 2025/10/22 | PD-1/IL-2 | 12亿美元首付款，合计最高102亿美元潜在里程碑付款，在美国市场双方将采用利 润损失共担模式 | 大中华区以外区域权益 |
| BioNTech | BMS | BD | PM8002 | 2025/6/2 | PD-L1/VEGF | 15亿美元的首付款，20亿美元非或有周年付款，潜在76亿美元里程碑付款。 BioNTech与BMS按50：50比例分担开发和制造成本，后期平分全球收益 | 全球权益 |
| 普米斯 | BioNTech | 收购 | 企业 | 2024/11/13 | - | 首付款8亿美元，潜在1.5亿美元里程碑付款 | 全球权益 |
| BD | PM8002 | 2023/11/6 | PD-L1/VEGF | 首付款0.55亿美元，潜在10亿里程碑付款 | 大中华区以外区域权益 | ||
| 三生制药 | Pfizer | BD | SSGJ-707 | 2025/5/20 | PD-1/VEGF | 12.5亿美元首付款，潜在48亿美元里程碑付款，海外销售额的两位数百分比的销售 分成，1亿美元的普通股认购 | 除中国内地以外全球区域 权益 |
| 礼新医药 | MSD | BD | LM-299 | 2024/11/14 | PD-1/VEGF | 5.88亿美元首付款，潜在的27亿美元的里程碑付款 | 全球权益 |
| 康方生物 | Summit | BD | AK112 | 2024/6/3 | PD-1/VEGF | 5亿美元首付款，潜在50亿美元里程碑付款，海外净销售额的低两位数百分比的销售 分成 | 美国、加拿大、欧洲和日 本区域的权益 |
12
|K药+SKB264针对1L NSCLC展现出迭代潜力
|
|---|
|Ris-Rez针对1L SCLC展现出迭代潜力
|
|---|
| 交易时间 | 转让方 | 受让方 | 交易标的 | 靶点 | 载荷 | 交易时研发状态 | 交易金额 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026-09-22 | 博锐创合 | 诺华 | 放射性配体疗法 | - | - | 临床前 | 交易总额：900百万美元；基于净销售额的特许权使用费 |
| 2026-09-03 | 和黄医药 | 葛兰素史克制药 | HMPL-A830 | EGFR | KRAS抑制剂 | 临床I/II期 | 交易总额：1295百万美元；首付款：110百万美元；里程碑付款：1185百万美 元；基于净销售额的特许权使用费 |
| 2026-08-31 | 正大天晴 | Cipla | TQB2102 | HER2 | 氘代DXd | 临床III期 | 交易总额：123百万美元；基于净销售额的特许权使用费 |
| 2026-08-28 | 映恩生物 | 罗氏 | 新一代DUPAC技术平台 | - | 全新机制毒素 | 临床前 | 首付款：45百万美元；里程碑付款：1000百万美元；基于净销售额的特许权 使用费 |
| 2026-08-03 | 康宁杰瑞 | Pathos AI | JSKN016 | HER3，TROP2 | 拓扑异构酶Ⅰ抑制剂 | 临床III期 | 首付款：125百万美元；里程碑付款：2093百万美元；基于净销售额的特许权 使用费 |
| 2026-04-24 | 爱科瑞思 | k2 therapeutics | ACR246 | 5T4 | 拓扑异构酶Ⅰ抑制剂 | 临床I/II期 | 里程碑付款：730百万美元；基于净销售额的特许权使用费 |
| 2026-01-12 | 中晟全肽 | 诺华 | 放射性配体疗法 | - | - | 临床前 | 首付款：50百万美元 |
| 2026-01-09 | 宜联生物 | 罗氏 | 依康坦博妥塔单抗 | B7-H3 | 喜树碱衍生物 | 临床III期 | 首付款：570百万美元；基于净销售额的特许权使用费 |
图：2026年全球自免领域相关BD交易总金额创新高
|• 长效给药、口服便利性与深度疾病控制成为自免领域的重要研发方向，中国 资产出海呈现多技术路径并进的特点。 从代表性交易看，海外药企的布局涵 盖长效抗体及双抗、口服小分子、B细胞／浆细胞靶向治疗和体内CAR-T等
方向，分别寻求降低给药负担、改善长期用药体验及提高疾病缓解深度。中
国企业已在上述方向形成多项海外合作，授权资产包括泰它西普、奥布替 尼、TSLP及TL1A相关双抗，以及CD19／BCMA相关T细胞衔接器等。合作 方式涵盖直接授权、NewCo及平台合作，海外买方既包括大型药企，也包括 聚焦自免领域的专业生物技术公司。我们认为，具备明确临床定位、差异化 产品设计及持续数据验证能力的中国资产，有望继续获得海外合作机会。|
|---|
左轴为交易事件数，单位（个），右轴为交易金额，单位（百万美元）
图：国内多个自免管线授权出海，海外MNC如赛诺菲等仍在加速布局长效自免管线
图：中国企业2026年以来累计实现25款自免领域产品/平台license out
资料来源：insight，国金证券研究所 14
诺和诺德司美口服制剂处方量增长远超同期替尔泊肽，口服商业化空间巨大 口服赛道疗效&依从性迭代空间大，关注国内企业弯道超车机会
| 药物 | 司美格鲁肽 | Orforglipron | HRS-7535 | VCT220 | Conveglipron | Amycretin | VK2735 | HRS9531 | ASC30 | aleniglipron | HRS-1596 | IBI3042 | GZC8072 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 公司 | 诺和诺德 | 礼来 | 恒瑞 | 闻泰医药 | 华东医药 | 诺和诺德 | VIKING | 恒瑞医药 | 歌礼制药 | 硕迪生物 | 恒瑞医药 | 信达生物 | 甘李药业 | |
| 靶点 | GLP1R | GLP1R | GLP1R | GLP1R | GLP1R | AMYR｜ GLP1R | GLP1R｜ GIPR | GLP1/GIPR | GLP1R | GLP1R | GLP1/GIPR | GLP1R | GLP1R | |
| 临床阶段 | 已上市 | 已上市 | 申报上市 | 申报上市 | 3期 | 3期 | 3期 | 3期 | 3期 | 3期 | 1期 | 1期 | 1期 | |
| 给药剂量 | 25mg | 36mg | 180mg | 160mg | 400mg | 50mg | 120mg | 50mg | 60mg | 180mg | - | - | 50mg | |
| 给药频次 | QD | QW | ||||||||||||
| 减重 比例 | w4 | |||||||||||||
| w12 | -11.9% | |||||||||||||
| w13 | -10.9% | -7.7% | ||||||||||||
| w26 | -9.8% | |||||||||||||
| w44 | -8.4% | -10.7% | -16.3% | |||||||||||
| w52 | -11.1% | |||||||||||||
| w64 | -11.4% | |||||||||||||
| w72 | -12.4% | |||||||||||||
| 安全 性 | 恶心 | 46.6% | 34% | 16.7%54.2% | 75% | 61% | 20.0% | 40.0% | 68.9% | |||||
| 腹泻 | 17.6% | 23% | 16.7%21.7% | 19% | 25% | 20.0% | 36.1% | |||||||
| 呕吐 | 30.9% | 24% | 15.7%37.5% | 56% | 35% | 7.5% | 30.0% | 44.3% | ||||||
| 便秘 | 20.1% | 25% | 25% | 28% | 10.0% | 21.3% | ||||||||
| 中止 | 3.4% | 7% | 2% | 0.0% | 13.0% | 0% | 27.9% |
恒瑞口服GLP-1/GIP授权诺和诺德，关注口服领域多靶/长效制剂BD机会
注射领域疗效见顶，甘李/石药GLP-1 BD管线均为长效制剂（双周及以上）
|靶点 转让方 受让方 交易类型 新药项目 交易时间 交易金额|
|---|
|GLP1/GIPR
恒瑞医药 诺和诺德 授权/许可 HRS-1596 2026-09-29 交易总额：2600百万美元，首付款：300百万美元|
|GLP1R 复星医药 辉瑞 授权/许可 YP05002 2025-12-09
首付款：150百万美元；里程碑付款：1935百万美元 特许权使用费：根据许可产品的年度净销售额、按约定的至 多两位数百分比|
|GLP1R 石药集团 Madrigal 授权/许可 SYH2086 2025-07-30
交易总额：2075百万美元，首付款：120百万美元，里程碑
付款：1955百万美元，特许权使用费：基于SYH2086年度 淨销售额的高达双位数销售提成|
|GLP1R， GCGR，
GIPR
Septerna 诺和诺德 合作 SP-2297 2025-05-14 交易总额：2200百万美元，首付款：200百万美元|
|GLP1R 翰森制药 默沙东制药 授权/许可 HS-10535 2024-12-18 首付款：112百万美元，里程碑付款：1900百万美元，特许权使用费：基于产品销售的特许权使用费|
|GLP1R 恒瑞医药 Kailera 15
授权/许可 （NewCo）
HRS-7535 2024-05-17 首付款：100百万美元，里程碑付款：5935百万美元，特许权使用费：低个位数至低两位数比例的销售提成|
靶点 转让方 受让方 交易类型 新药项目 交易时间 交易金额
首付款：71.6百万美元，里程碑付款：766.77百万 美元，特许权使用费：根据年度净销售额，按最高 双位数比例向公司支付梯度特许权使用费
博凡格鲁肽 （双周）
GLP1R 甘李药业 美纳里尼 授权/许可
2026-08-10
MCG Pharma
利拉鲁肽， 司美格鲁肽
GLP1R 翰宇药业
授权/许可
2026-04-11 -
交易总额：81.1百万美元，首付款：5百万美元，
博凡格鲁肽
GLP1R 甘李药业 江泰制药 授权/许可
2026-04-08
里程碑付款：76.1百万美元，特许权使用费：产品
（双周）
商业化后根据净销售额收取的分级特许权使用费
每月一次注 射用体重管 理产品组合
首付款：1200百万美元，里程碑付款：17300百万 美元，特许权使用费：基于相关授权产品年淨销售 额的最高达双位数比例的销售提成
GLP1R， GIPR
授权/许可， 合作
石药集团 阿斯利康
2026-01-30
交易总额：142.82百万美元，首付款：28.56百万 美元，里程碑付款：114.26百万美元，特许权使用 费：净销售额双位数的销售提成
GLP1R/ GIPR
众生睿创 齐鲁制药 授权/许可 RAY1225 2026-01-16
周制剂胰岛素在依从性、成本、患者管理等方面优势显著 甘李药业GZR4疗效及安全性均优于日制剂方案，有望成为BIC
| 药物 | icodec | GZR4 | |||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 企业 | 诺和诺德 | 甘李 | |||||||||||
| 阶段 | 获批上市 | 3期 | |||||||||||
| 实验名称 | ONWARDS 1 | ONWARDS 3 | ONWARDS 5 | ONWARDS 2 | ONWARDS 4 | ONWARDS 6 | 2期临床 | SUPER-1 | SUPER-2 | SUPER-3 | |||
| 患者治疗史 | 胰岛素初治 | 胰岛素初治 | 胰岛素初治 | 胰岛素经治 | 胰岛素经治 | 胰岛素经治 /T1DM | 胰岛素初治 | 胰岛素经治 | 胰岛素初治 | 胰岛素经治 | 胰岛素经治 （强化治疗） | ||
| 对照组药物 | 甘精胰岛素QD | 德谷胰岛素QD | 德谷/甘精类 似药QD | 德谷胰岛素QD | 甘精胰岛素QD | 德谷胰岛素QD | 德谷胰岛素QD | 德谷胰岛素QD | 甘精胰岛素QD | 德谷胰岛素QD | 甘精胰岛素QD+门 冬胰岛素 | ||
| 基线HbA1C | 8.50% | 8.50% | 8.90% | 8.10% | 8.30% | 7.60% | 8.23% | 8.35% | 8.47%vs8.50% | 8.48%vs8.50% | |||
| 给药方案 | QW icodec | GZR4 QW | |||||||||||
| 给药周期 | 52周 | 26周 | 52周 | 26周 | 26周 | 26周 | 16周 | 16周 | 26周 | 26周 | 26周 | ||
| HbA1C降低 | 1.55%vs1.35% | 1.57%vs1.36% | 1.68%vs1.31% | 0.93%vs0.71% | 1.16vs1.18% | 0.47%vs0.51% | 1.50%vs1.48% | 1.26%vs0.87% | 1.45%vs1.22% | 1.00%vs0.58% | 1.58%vs1.41% | ||
| 优效/非劣 | 优效 | 优效 | 优效 | 优效 | 非劣 | 非劣 | 非劣 | 优效 | 优效 | 优效 | 优效 | ||
| 低血糖事件发生率（%） | 47.2%vs38.8% | 99%vs98% | |||||||||||
| 2~3级低血糖事件（次/ 年*人） | 0.30vs0.16 | 0.31*vs0.15 | 0.19vs0.14 | 0.73vs0.27 | 5.64vs5.62 | 19.93vs10.37* | 0.035vs0.028 (无3级） | 0.11vs0.013 (无3级） | |||||
| 2~3级低血糖事件发生 率（%） | 9.8%vs10.6% | 8.2%vs4.4% | 85%vs76% | 2.4%vs0% | 6.3%vs0% | ||||||||
| 不良反应 | 不良反应率 | 80.7%vs79.1% | 60.4%vs56.8% | 61%vs51% | 59%vs57% | 83%vs81% | 71.4%vs61.0% | 70.8%vs72.9% | |||||
| 严重不良反 | 应率13.0%vs14.4% | 5.1%vs5.1% | 8%vs6% | 8%vs9% | 8%vs7% | 4.8%vs0% | 4.2%vs2.1% |
MNC逐步收缩胰岛素产品供应，多款产品欧美市场处于紧缺状态 内资企业胰岛素欧美市场持续推进
|
|
|---|
|16
|
|---|
|• 心血管领域残余风险尚未解决，海外药企按疾病补齐管线，中国资产以差异化靶点切入全球分工。 他汀与PCSK9之外，Lp(a)、高甘油三酯、炎症带来的残余风险，以及高血压依从
性差、抗凝出血风险高、心肌病缺乏对因治疗等问题仍待解决。MNC正据此布局：默沙东、阿斯利康分别以2亿、1亿美元首付引进恒瑞、石药的口服Lp(a)抑制剂；诺华与舶望合作 开发ANGPTL3等降脂项目，并收购Anthos布局FXI抗凝；礼来收购Verve，探索一次性降脂。我们认为，口服化提升便利性、长效化改善依从性，二者叠加对因治疗的新机制，有望 持续驱动中国心血管资产出海。|
|---|
图：国内心血管管线授权出海，海外MNC持续布局新型降脂、抗凝及心肌病治疗 图：口服Lp(a)抑制剂实现显著降脂，为心血管风险管理提供新路径
图：体内PCSK9碱基编辑获得早期临床验证，探索单次给药持续降脂
图：AGT小核酸显示持续降压作用，拓展高血压长效治疗路径
17
资料来源：insight，pubmed，国金证券研究所
| 主要疾病 | 细分病症 | 主要治疗方式 |
|---|---|---|
| 屈光不正 （50%） | 近视 | 框架眼镜、角膜接触镜、角膜塑形镜(ok镜)、手术治疗、药物 治疗(低浓度碴酸阿托品) |
| 远视 | 框架眼镜 | |
| 干眼症（25%） | 水液缺乏型干眼(ATD) | 玻璃酸钠滴眼液 |
| 蒸发过强型干眼(MGD) | 环孢素滴眼液 | |
| 混合型干眼 | Lifitegrast滴眼液等 | |
| 白内障（14%） | 先天性白内障 | 手术治疗 |
| 老年性白内障 | 药物治疗、手术治疗(主要治疗方式) | |
| 青光眼（2%） | 开角型青光眼 | 药物治疗(前列腺素类食物、β-肾上腺能受体阻滞剂、碳酸酐酶 抑制剂)、激光治疗、手术治疗 |
| 闭角型青光眼 | 药物治疗(不同浓度的毛果芸香碱、β受体阻滞剂、碳酸酐酶抑 制剂等)、激光治疗、手术治疗 | |
| 眼底血管病变 （4%） | 老年黄斑病变(nAMD) 糖尿病性视网膜病变(DR) 视网膜静脉阻塞(RVO) 脉络膜血管新生(CNV) | 抗VEGF药物 |
| 七叶洋地黄双苷滴眼液 | ||
| 注射用维替泊芬等 |
| 药品名称 | 公司 | 全球最高<br><br>状态 | 美国上市<br><br>时间 | 中国上市<br><br>时间 | 作用靶点 | 药物类型 | 给药频次 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 雷珠单抗 | 诺华 | 获批上市 | 2006 | 2011 | VEGF-A | 抗体 | 每月一次 |
| 阿柏西普 | 再生元 | 获批上市 | 2011 | 2017 | VEGFR | 融合蛋白 | 前3个月每 月1次，之 后每8周 （2个月） 1次 |
| 康柏西普 | 康弘 | 获批上市 | / | 2013 | VEGFR | 融合蛋白 | 前3个月每<br><br>月1次，之 后每3个月 1次 |
| 法瑞西单 抗 | 罗氏 | 获批上市 | 2022 | 2023 | VEGF/An g2 | 双特异性 抗体 | 前4个月每 月1次，之 后每2-4个 月1次 |
| HX9428 | 海西新药 | II期 | - | - | VEGFR2 | 小分子药 物 | 每日口服 |
干
白
资料来源：insight，摩熵咨询，国金证券研究所
|• 海外药企持续布局神经精神创新疗法，国内疼痛与入脑递送资产率先出海，精 神类资产仍处早期验证阶段，关注国内新机制药物与长效制剂的研发进展。精 神分裂症的阴性症状与认知障碍、难治性抑郁、阿尔茨海默病的入脑效率，以
及非阿片镇痛，仍是海外核心未满足需求。BMS于2024年完成收购Karuna，
礼来于2026年以约63亿美元首付收购Centessa，分别强化了新机制抗精神病 药物和睡眠障碍治疗领域的布局；GSK与ABL Bio开展脑递送平台合作，进一 步体现海外药企对神经系统药物开发技术的投入。中国资产已从已验证机制和 平台技术切入：艾伯维以3000万美元首付引进海思科NaV1.8镇痛项目；诺华 以1.65亿美元首付获得赛神医药脑穿梭Aβ抗体项目的全球权益；翰森制药的 精神分裂症药物授权美国新设公司Tortugas，推进海外II期临床。精神类药物 安慰剂效应高、终点主观、依赖海外数据，我们认为，具备海外概念验证和差
异化递送能力的资产将率先兑现价值。|
|---|
图：国内精神神经领域交易覆盖AD、睡眠障碍及精神疾病，复星、恩华等上市药企持续布局
图：脑穿梭抗体利用受体介导转运，提高抗体跨血脑屏障递送效率
资料来源：insight，罗氏推介材料，pubmed，国金证券研究所 19
支付端持续改善，驱动国内业绩持续兑现
|• 医保谈判将创新药的临床需求转化为可支付需求，持续支撑国内商业化市场。 2018-2025年，医保谈判新增药品在协议期内的销售额累计超过
7100亿元，其中医保基金支出超过4900亿元。新增品种的支付支持亦在持续落地：2026年1-5月，2025年目录新增谈判药品对应基金支出26.4 亿元，带动药品销售39.5亿元。随着更多创新产品纳入保障范围，医保对药品市场的支持逐步体现为具体产品的支付和使用，为企业商业化提供
需求基础。|
|---|
|2025年基本医保（含生育保险）基金收入 3.59万亿元、支出3.01万亿元；统筹基金当期 结存5,258亿元。
2026年1—8月统筹基金收入2.07万亿元（同 比+10.2%）、支出1.55万亿元（+0.5%）； 8月单月收入2,149亿元（+9.5%）、支出 1,813亿元（+4.5%）。
|
|---|
图：2021—2025年基本医保基金收支情况
单位：万亿元，含生育保险 2.9 3.1
3.4 3.5 3.6 2.4 2.5
4.0
2.8 3.0 3.0
3.0
2.0
1.0
0.0
2021 2022 2023 2024 2025
2018—2025年协议期累计
基金总收入 基金总支出
谈判新增药品协议期销售额
图：2026年1-8月医保统筹基金
超7100亿元
单位：亿元，含生育保险
4000
3439
3050
2886
3000
2464
2203 2306
2262 2203 2116 2022 1927 1813
医保基金支付
2230 2149 1649 1512
2000
超4900亿元
1000
0
2025年协议期内谈判药品报销2.48亿人次
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月
统筹基金收入 统筹基金支出
资料来源：国家医保局，数字实验室，国金证券研究所 21
图：19个品种进入商保目录
|•
•
•
|
|---|
150
100.00%
85.80%
80.00%
24
79.20%
100
60.00%
121
40.00%
50
20.00%
19.80%
19
0
0.00%
形式审查阶段 专家评审阶段 价格协商阶段
未通过形式审查品种数 通过形式审查品种数 通过专家评审品种数 价格协商成功品种数 通过率
图：82%的品种在第一个窗口 期进入25年医保目录
图：近几年目录外药品谈判成功率
图：2017-2025年医保谈判降幅情况
90
94%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
100%
88%
77
79% 82% 85%
80
82%
0%
76%
73%
-10%
70
80%
进入目录的品种数量
-20%
59%
60
-30%
60%
-44%
50
-40%
-56%
-57%
-62% -60% -62% -63% -63%
-50%
-61%
40%
40
-60%
30
-70%
20%
20
-80%
-70% -71%
10
-90%
0%
5
10
-85%
2 0
-100%
-90%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
-94% -94% -92% -94% -94%
1 2 3 4
最高降幅 平均降幅
进入目录的窗口期
22
资料来源：insight，国金证券研究所（注：第一个窗口期指2024/7/1-2025/6/30，第二个指2023/7/1-2024/6/30，以此类推）
图：商业健康险支持创新药械多元支付机制的框架及支付占比
|• 整体规模有所增加但增速略放缓，结构转向医疗险：2025年商业健康险 保费9973亿元，同比+2.0%；医疗险保费4550亿元（+7%）首超疾病险 （医疗险是创新药报销的主要载体）。但实际赔付仍小：2025年商保对 创新药械支付约150亿元，仅占测算的创新药销售市场规模1950亿元市 场的7.8%；首版商保目录为推荐性、医保不参与筹资，肿瘤药占7成， CAR-T与罕见病药放量缓慢。增量主要来自“三除外”带动进院；中端 医疗险、带病体产品扩容支撑长期潜力，兑现取决于商保价格协商与风 险共担机制落地。|
|---|
图：商保目录从政策到赔付的落地漏斗
图：我国创新药械支付结构中商保仍有较大提升空间
图：商业健康险保费逐年增加，医疗险增速更快（亿元）
+8.2%
+2.0%
- 2024年 · 1 620亿元 医保43.8% 个人48.5%
7.7%
- 2025年 · 1 950亿元 医保46.4% 个人45.8%
19种，推荐性目录，享“三除外”； 肿瘤药占7成
政策空间
9973
9773
9035
疾病
实际覆盖 163/174个惠民保纳入部分品种，仅3个全纳入
7.8%
医疗
产品落地 截止2026年5月底，配备机构1486家，较年初翻倍
2023 2024 2025
商保支付124→152亿元（+23%），其中医疗险82亿、重疾险70 亿；保险业协会初步估计2025年赔付约147亿元 ，连续四年高增
2025年：医疗险4550亿元（46%，+7%），疾病险4500亿元（45%）
资料来源：国家医保局，《中国创新药械多元支付白皮书（2026/2025） 》，《 2026年中国商业健康险白皮书》，国金证券研究所
22家代表性Biotech累计营收2019-2025年CAGR超50%，2026H1年增速达43%，仍处于快速放量期（亿元）
剔除授权收入，上述Biotech2019-2025年产品收入CAGR达60%，2026H1年增速仍达22%，处于快速放量期（亿元）
受益于收入增长以及费用控制，研发和销售费用率下降，2025年研发及销售费用率分别为32%(-5.8pct)、27%(-6.0pct)
来源：iFind，国金证券研究所 25
部分Biotech近两年逐步扭亏，2026H1多家公司实现扭亏（亿元）
海内外政策共振，创新价值凸显
27
图：2024–2026年国内创新药政策演进
|• 创新药政策重心正从加快上市，延
伸至上市后的定价、支付与临床使 用。审评提速、数据保护和首发价 格机制改善高临床价值产品的回报 预期；基本医保与商保双目录分层 承接支付需求，特例单议及“三除 外”政策缓解医院使用高值药品的
考核约束。与此同时，医保谈判仍
受临床增益、基金承受能力和同类 竞争影响，成熟品种持续面临集采 压力。对企业而言，政策支持能否 转化为业绩，还要看最终支付标 准、医院配备和处方放量。|
|---|
| 环节 | 2024年 | 2025年 | 2026年 |
|---|---|---|---|
| 审评 | 国常会审议全链条支持方案；临床试 验30日通道在京沪等地试点 | 国办53号文深化监管改革；30日通道 正式推广；获批创新药76个创新高 | 药品管理法实施条例修订；数据保护 办法实施；CGT拟纳入30日通道 |
| 准入支付 | DRG/DIP 2.0版切换，特例单议机制<br><br>推开；国谈成功率76% | 医保局16条支持创新药；首版商保目<br><br>录19种＋“三除外” | 商保药可申报基本目录、首设预申报<br><br>；国谈提前至9月；DRG/DIP 3.0 |
| 定价 | 新上市化学药首发价格机制首轮征求 意见 | 国谈平均降幅63%、成功率88%；金 融监管总局推动商保纳入新药 | 国办9号文健全药价形成机制，“创新 不集采”；首发价格机制再征求意见 |
| 集采 | 胰岛素接续集采，平均降价43.9%； 第十批集采 | 第十一批平均降幅76.1%，首提“稳临 床、保质量、防围标、反内卷” | 1–8批全国统一接续；第12批65种； 单抗联盟采购规则流出 |
图：获批创新药（个）
图：国谈成功率（%） 79 82 85
图：集采平均降幅（%）
图：数据保护期（年） 6
76
88
69 73 76
76
65 62
59
4
48
图：2026年基本目录形式审查（个）
3
申报通用名 664 通过审查 601
通过率90.5%（初审557个→终审601个）；商保目录 62个申报、58个通过
7批 8批 9批 10批 11批 第12批降幅未披露
创新药 改良新药 首仿药 普通仿制药不保护
2024 2025 26.1–9
21 22 23 24 25 平均降幅约60%
资料来源：国务院，国家药监局，国家医保局，国家卫健委，联采办，医药魔方，Insight，新华社，国金证券研究所 28
图：海外政策后续关键时点（截至2026年10月11日）
2026.12.11前
2026.12.18前
2028.8–9
2027.3.13
2029.1.20
2030.4.2
临时拨款到期 FY2027农业-FDA拨款 终稿或再续期
OMB首批清单 BIOSECURE受关注企 业名单
COINS细则 财政部可将生物技 术纳入审查
BIOSECURE禁令 FAR修订后60–90天生 效
关税0%到期 MFN＋本土化协议豁免 截止
税率升至100% 仅有本土化计划企业（ 现20%）
| 政策 | 影响 | 后续关注时点 | 对创新药的影响／潜在影响 |
|---|---|---|---|
| 限制中国临床数据 | 若法案通过， 则影响程度 较高 | 6.4众院已通过拨款法案，条款目前在委员会报告中，参院未跟进； 12.11前须出全年拨款或再续临时拨款；若条款写入法案正文，入法 1年后新提交的IND生效，FDA须配套出指南；FDA持续加强境外早<br><br>期临床检查 | 若相关条款入法并生效，符合条款定义的中国站点临床 数据用于支持美国IND将受限，授权资产需在美补做I期 或桥接，增加开发时间与成本，首付款及估值或承压；<br><br>境外临床数据充分的资产相对更具韧性 |
| 授权交易审查 | 若法案通过， 则影响程度 较高 | BINSA众院（6.2）、参院（8.6）分别提出并转交委员会，关注年末 是否通过FY2027 NDAA等立法载体推进；COINS相关实施规则法定 期限为2027.3.13，重点关注生物技术是否纳入，以及许可、合资和 股权交易的适用边界 | 可能影响交易结构、申报义务及交割条件：对华授权、 合资、股权投资或需申报甚至被禁止，交易周期拉长， NewCo架构受限 |
| BIOSECURE | 中 | 2026.12.18前，关注OMB首批受关注生物技术企业清单及关联主体<br><br>范围 | 间接：MNC或要求授权资产的CMC／CDMO供应商多元<br><br>化，增加技术转移成本与时间；符合合规要求且具备承<br><br>接能力的非名单CXO或获转单机会 |
| 232医药关税 | 低 | 近期关注企业本土化计划、MFN药价协议及产品豁免认定进展，尤 其中国原产ADC/CGT适用0%的条件；2029.1.20关注特定双重协议 企业0%待遇到期后的续期或调整；2030.4.2关注适用本土化计划优 惠的企业20%税率升至100%的安排，以及届时可适用的其他优惠 | 关税主要影响美国商业化供应链，成本分担取决于合同， 或传导至授权定价及供货条款，并推动美国本地生产与 合作布局 |
资料来源：白宫，美国国会，CRS，美国国防部，FDA，Greenberg Traurig，Ropes & Gray，Hogan Lovells，国金证券研究所 29
|• 路径齐备：国谈准入、基药配备（9月1日实施）、商保“三除外”、特例单议四条路径覆盖院内与基层
• 执行分化：国谈药、基药有配备考核托底，落地快；商保高值药与特例单议受医院申报意愿、结算周期制约
|
|---|
| 支付路径 | 支付规则 | 医院使用（执行效果） | 产品影响 |
|---|---|---|---|
| 国谈医保目录 | 2025年新增药2026年1月1日起执行；不得以药占比 限制配备 | 截至2026年5月配备31万家机构；1–5月医保支出 26.4亿元、带动销售39.5亿元 | 慢病放量快：截至2026年7月替尔泊肽进入超1.2 万家机构和药店 |
| 基本药物目录 （2026版） | 2026年7月9日发布、9月1日实施；794种（新增116 种），首纳16款创新药（国产1类4款） | 2026年11月初前更新用药目录；此前医院考核要求为 986，最新26.8考核下放省级，配备、使用、处方占 比逐年提高并与绩效挂钩 | 司美格鲁肽（1mg降糖）、德谷／门冬胰岛素、 奥希替尼；国产1类泰它西普、司普奇拜单抗、依 达拉奉右莰醇等此次纳入新基药目录 |
| 商保目录＋“三除外” | 2025年12月发布19种，2026年1月1日执行 | 截至2026年5月底配备1486家机构，较年初翻倍；1 月1–20日仅223家 | 为CAR-T、罕见病药等高值创新药增加院内配备 和商保保障通道；实际销售转化取决于具体保单 责任、赔付条件及患者使用 |
| DRG/DIP特例单议 | 3.0版2026年9月发布、按季/月评审，2027年3月底落 地 | 2025年申报成功率85%，但申报比例仅2%（DRG） 、0.4%（DIP） | 2025年上海通过率99%；受益取决于医院申报意 愿 |
图：基药目录品种数（种） 2018年版 vs 2026年版
图：基药使用量占比（%） 国家卫健委2026年7月测算
图：2025年新增国谈药使用 2026年1–5月
图：商保目录药配备机构 2026年1月20日 vs 5月底
图：特例单议实际申报比例 2025年
1486家
794
78 74
2%
31万家 配备机构
685
65
39.5亿元 带动销售 1225万 使用人次
223家
0.4%
2018版 2026版
基层 二级 三级
2026.1.20 2026.5.31
DRG DIP
新增116种，创新药16款
“986”配备品种目标90/80/60
2026年1月零售药店约11家
通过率超85%（2025年）
国家卫健委，国家医保局通报及新闻发布会，新华网，科技日报，国金证券研究所 30
图：前十一批集采共涉及486个品种，涉及产品MAT 2025Q2累计2355亿，占比约26.4% 图：第十一批入围品种过评均不少于7家，中选规则新增非入围复活
70
400
62
61
365.8
56
55
55
350
343.1
60
307.5
300
45
50
39 41
263.6
250
235.8
40
228.2
32
200
25
30
152.5 139
150
139.2
20
11
100
89
71
10
50
0
0
第一批 第二批 第三批 第四批 第五批 第六批 第七批 第八批 第九批 第十批 第十一批
中选产品数 MAT25Q2 销售额(亿)
图：各批次价格降幅情况
图：历批中选品种数/产品统计
8.2
93.00% 98.70% 96.80% 99.40%
98.20% 94.30% 97.70% 96.10% 98.60%
500
9
100%
450
8
6.5 6.6
90%
73.80%
6.2
400
80%
7
5.7
453
单位：个（比值）
350
70%
6
270 385
48.50%
4.4
69.40% 72.50% 76.10%
60%
252
4.2
300
单位：个
71.90% 70.00% 71.10%
5
3.3 3.5 3.6
50%
327
64.80% 61.50%
250
40%
4
55.10%
200
251
30%
3
104 106 191 158
11.10% 12.60% 12.80% 9.30% 40.00% 6.80%
150
20%
7.70%
62 55
2
55 44 57 57
1.40%
100
10%
39 41
25 32
17.10% 20.30%
0%
1
50
0
0
最大降幅 平均降幅 最小降幅
资料来源：医药魔方，国金证券研究所 31
中选品种 中选产品 单品种中选数
表：安徽集采文件中涉及8款生物药，其中7款竞争企业数≥5家，仅1款获批企业超过10家
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|---|
表：此前生物类似药联盟集采中，整体降幅相对温和
资料来源：insight，CDE，广东联盟集采文件，国金证券研究所（注：价格均为2025年平均挂网价） 32
优质管线阶梯涌现，全球价值印证持续提速
多款潜在重磅单品尚未完成出海BD，后续进展值得关注
| BTK | CLL/SLL<br><br> | 2019/11/14 | |||
| BCMA CAR-T | MM | 2022/2/28 | |||
| VEGFR1/2/3 | 3L CRC | 2023/11/8 | |||
| PD-1 | ESCC | 2024/3/14 | |||
| EGFR | EGFR Exon20 NSCLC | 2025/7/3 | |||
| FGFR3 | 2026/2/27 | ||||
| BCL2 | MCL | 2026/5/13 | |||
| Lorecivivint | CLK2/DYRK1A | BLA | 2026/1/6 | ||
| PD-1/VEGF | EGFRm NSCLC | BLA | 2026/1/13 | ||
| Ulixacaltamide | T-type calcium channel | NDA | PDUFA 2027/1/19 | ||
| ozekibart | DR5 | BLA | 2026/4/1 | ||
| MET TKI | 2L EGFRmt/MET NSCLC<br><br> | NDA | 2026/9/29 | ||
| TROP2 ADC | EC | III<br><br> | 26H2 BLA |
来源：insight，国金证券研究所
| 17<br><br> | ||||
|---|---|---|---|---|
| SKB264 | TROP2 | 2L<br><br> | 2028E | |
| 2L+<br><br> | 2030E | |||
| 2L+<br><br> | 2028E 2026A<br><br> | |||
| 3L+<br><br> | 2030E | |||
| 2L+ /<br><br> | 2030E | |||
| /<br><br> | 2033E | |||
| /<br><br> | 2032E | |||
| 3L+<br><br> | 2027E | |||
| /<br><br> | 2031E | |||
| /<br><br> | 2031E | |||
| HR HER2<br><br> | 2034E | |||
| /<br><br> | 2032E | |||
| 1L<br><br> | 2030E | |||
| 2034E | ||||
| 2030E | ||||
| 2037E | ||||
| , HR HER2<br><br> | 2031E |
| AK112 | PD1/VEGF | 1L<br><br> | 2029E | |
| 2L+<br><br> | 2026E | |||
| 1L PD-L1 TPS ≥50%<br><br> | 2029E | |||
| 1L<br><br> | 2029E | |||
| SSGJ-707 | PD1/VEGF | &<br><br> | 2031E | |
| NSCLC&<br><br> | 2032E | |||
| SCLC | 2034E | |||
| RC148 | PD1/VEGF | sqNSCLC | 2029E | |
| DB-1303 | HER2 | HER2 HER2<br><br> | 2028E | |
| 2029E | ||||
| DB-1311 | B7-H3 | 2L+<br><br> | 2031E | |
| HS-20093 | B7-H4 | ( )<br><br> | 2029E | |
| 2029E | ||||
| IBI363 | PD1/IL2 | ( )<br><br> | 2029E |
来源：insight，clinical trials，国金证券研究所
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