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藏格矿业（000408） 2026 年三季报点评：铜矿收益持续增长，盐 湖提锂放量降本

买入（维持）

盈利预测与估值 [Table_EPS] 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 3,251 3,577 4,415 4,312 4,371 同比（%） (37.79) 10.03 23.44 (2.32) 1.35 归母净利润（百万元） 2,580 3,852 8,404 9,680 9,927 同比（%） (24.56) 49.32 118.16 15.18 2.55 EPS-最新摊薄（元/股） 1.64 2.46 5.36 6.17 6.33 P/E（现价&最新摊薄） 44.85 30.04 13.77 11.95 11.66

[Table_Tag] [Table_Summary]投资要点

• ◼ 26Q3 业绩符合市场预期。公司 26Q1-3 营收 33 亿元，同比+38%，归母净 利 61 亿元，同比+122%，毛利率 67%，同比+8pct；其中 26Q3 营收 12.5 亿 元，同环比+73%/-7%，归母净利 24.7 亿元，同环比+160%/+20%，毛利率 69%，同环比+3/1pct。业绩符合市场预期。
• ◼ 铜矿投资收益持续增长，贡献核心利润。26Q1-3 公司确认巨龙铜业投资收 益 47 亿元，同比+141%，占归母净利 77%；巨龙铜业铜产销量均 21.65 万 吨，产销同比+52%，实现营收 250 亿元，净利润 154 亿元、同比+140%。 其中 26Q3 铜产量 8.25 万吨，环比+12%，销量 8.3 万吨，环比+14%，贡献 投资收益约 18.7 亿元，同环比+173%/+23%。26 全年看，巨龙铜业二期 20 万吨/日采选产能持续爬坡，26 全年铜销量指引 30-31 万吨，同增 57%，我 们预计 26 年有望贡献 65+亿元投资收益。
• ◼ 盐湖提锂放量降本，麻米措达产贡献增量。26Q1-3 碳酸锂营收 12.6 亿元， 同比+341%，毛利率 73%，同比+42pct；碳酸锂产量 10019 吨，同比+66%， 销量 9210 吨，同比+92%。其中 26Q3 产量 4619 吨，环比+27%，销量 5220 吨，环比+93%；含税均价 14.66 万元/吨，环比-15%，平均销售成本 3.21 万 元/吨，环比-17%，毛利率 75%，环比+0.7pct，我们预计 26Q3 碳酸锂贡献 利润 1.5-2 亿元。技改提升产量摊薄固定成本，部分资产报废降低折旧，支 撑锂价回落背景下盈利改善。26 全年看，察尔汗我们预计产量 1.2 万吨产 量；麻米措 5 万吨产能已达产、Q3 产量 1.05 万吨，26 年我们预计贡献 2 万吨，对应权益销量 5000-6000 吨，按锂价 13 万元/吨，我们预计贡献 1011 亿利润。
• ◼ 钾肥检修影响量利，海外资源持续拓展。26Q1-3 氯化钾营收 20 亿元，毛利 率 64%；产量 71 万吨，同比+1%，销量 73 万吨，同比-7%，含税均价 3051 元/吨，同比+4.5%，平均销售成本 1002 元/吨，同比+2.3%。其中 26Q3 产 量 19.77 万吨，环比-42%，销量 20.41 万吨，环比-39%；含税均价 3042 元 /吨，环比基本持平，平均销售成本 1068 元/吨，环比+10%。8 月检修停产 影响量利，26 全年销量指引 100 万吨，我们预计 26 年贡献利润 13+亿元。 公司合资平台拟收购 KP 公司 92%股权，完成后间接持股 69%，进一步拓 展海外钾资源布局。
• ◼ Q3 费用率持续下降，经营现金流同比改善。26Q1-3 期间费用 2.6 亿元，同 比+4.3%，费用率 7.7%，同比-2.5pct；其中 Q3 期间费用 0.7 亿元，同环比

-18%/-22%，费用率 5.8%，同环比-6.4/-1.1pct。26Q1-3 经营性现金流 17.5 亿元，同比+31%，其中 Q3 经营性现金流 7.7 亿元，同环比+52%/-28%； 26Q1-3 资本开支 1.3 亿元，同比+106%，其中 Q3 资本开支 0.4 亿元，同环 比+37%/-10%。

• ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到公司 26Q3 业绩符合市场预期，锂资源持续放 量，我们上调26-28 年公司归母净利润预期至84/97/99 亿元（原预期77/92/94 亿元），同比+118%/+15%/+3%，对应 PE 为 14x/12x/12x，维持“买入”评级。
• ◼ 风险提示：需求不及预期，产品价格波动风险。

2026 年 10 月 19 日 证券分析师 曾朵红

执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn

证券分析师 阮巧燕

执业证书：S0600517120002 ruanqy@dwzq.com.cn

股价走势

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2025/10/20 2026/2/18 2026/6/19 2026/10/18

藏格矿业 沪深300

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市场数据

收盘价(元) 73.75 一年最低/最高价 53.10/97.28 市净率(倍) 6.40 流通A股市值(百万元) 115,706.25 总市值(百万元) 115,707.46

基础数据

每股净资产(元,LF) 11.53 资产负债率(%,LF) 7.52 总股本(百万股) 1,568.91 流通 A 股(百万股) 1,568.90

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2026-07-08

公司点评报告

藏格矿业三大财务预测表

[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 2,979 7,305 11,879 16,653 营业总收入 3,577 4,415 4,312 4,371

货币资金及交易性金融资产 2,286 6,569 11,170 15,918 营业成本(含金融类) 1,458 1,456 1,380 1,459 经营性应收款项 142 220 213 218 税金及附加 259 309 302 306 存货 437 399 378 400 销售费用 49 62 60 61 合同资产 0 0 0 0 管理费用 280 265 259 262 其他流动资产 114 117 117 117 研发费用 21 9 9 9

非流动资产 14,713 16,207 17,893 19,625 财务费用 6 0 (13) (32) 长期股权投资 7,296 8,639 10,142 11,645 加:其他收益 25 8 8 8 固定资产及使用权资产 2,213 2,368 2,556 2,792 投资净收益 2,680 6,438 7,767 8,034 在建工程 70 120 170 220 公允价值变动 16 0 0 0 无形资产 649 595 540 486 减值损失 (9) 21 21 21 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 2 0 0 0 长期待摊费用 14 14 13 12 营业利润 4,216 8,781 10,111 10,369 其他非流动资产 4,470 4,470 4,470 4,470 营业外净收支 (161) (18) (18) (18)

资产总计 17,692 23,511 29,772 36,278 利润总额 4,055 8,763 10,093 10,351 流动负债 851 1,108 1,064 1,107 减:所得税 218 351 404 414

短期借款及一年内到期的非流动负债 4 100 100 100 净利润 3,837 8,413 9,690 9,937 经营性应付款项 362 362 343 363 减:少数股东损益 (15) 8 10 10 合同负债 248 291 276 292 归属母公司净利润 3,852 8,404 9,680 9,927 其他流动负债 237 355 345 353

非流动负债 625 725 825 925 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.46 5.36 6.17 6.33 长期借款 230 330 430 530 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,535 2,314 2,302 2,274 租赁负债 7 7 7 7 EBITDA 1,989 2,608 2,562 2,487 其他非流动负债 388 388 388 388

负债合计 1,477 1,833 1,889 2,032 毛利率(%) 59.24 67.02 67.99 66.62 归属母公司股东权益 16,244 21,698 27,893 34,246 归母净利率(%) 107.71 190.36 224.46 227.13 少数股东权益 (28) (20) (10) 0

所有者权益合计 16,215 21,678 27,883 34,246 收入增长率(%) 10.03 23.44 (2.32) 1.35

投资活动现金流 337 4,674 5,844 6,111 最新发行在外股份（百万股） 1,569 1,569 1,569 1,569 筹资活动现金流 (1,322) (2,769) (3,404) (3,498) ROIC(%) 9.57 11.52 8.75 6.90 现金净增加额 1,115 4,282 4,602 4,748 ROE-摊薄(%) 23.72 38.73 34.70 28.99 折旧和摊销 454 294 260 213 资产负债率(%) 8.35 7.80 6.34 5.60 资本开支 (73) (420) (420) (420) P/E（现价&最新股本摊薄） 30.04 13.77 11.95 11.66 营运资本变动 322 98 (37) (2) P/B（现价） 7.13 5.34 4.15 3.38 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：

公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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