证 券

2026 年 10 月 08 日

研

究 报 告

GPU 出货放量推动业绩提升，国产算力生态卡位 加速兑现

—沐曦股份-U（688802.SH）公司动态研究报告

买入(首次) 投资要点

▌收入放量与费用优化共振，Q2 单季扣非归母实现 转正

分析师：庄宇 S1050525120003

zhuangyu@cfsc.com.cn

分析师：何鹏程 S1050525070002

2026 年上半年，公司实现营业收入 13.24 亿元，同比增长 44.67%；实现利润总额 8.39 亿元，上年同期为-1.83 亿元； 实现归母净利润 6.12 亿元，上年同期为-1.86 亿元，实现扭 亏为盈；实现扣非归母净利润-4,885.95 万元，较上年同期亏 损收窄 15,329.32 万元。上半年营业成本 5.66 亿元，同比增 长 40.92%，增速低于收入 3.75 个百分点；对应毛利总额 7.57 亿元，综合毛利率 57.22%，较上年同期的 56.08%提升 1.14 个 百分点，主要系收入规模扩张摊薄单位成本所致。

hepc@cfsc.com.cn

联系人：石俊烨 S1050125060011

shijy@cfsc.com.cn

基本数据 2026-09-30

当前股价（元） 497.08 总市值（亿元） 1989 总股本（百万股） 400 流通股本（百万股） 32 52 周价格范围（元） 461.1-981.88 日均成交额（百万元） 1595.74

费用端，销售费用、管理费用、研发费用分别为 1.27 亿元、 1.52 亿元、5.25 亿元，同比分别变动 73.23%、-20.78%、 15.28%，其中管理费用下降主要系股份支付费用变动，销售 费用增长主要系公司持续推动市场营销与生态建设、以及与 销售人员相关的股份支付费用增加所致；研发投入总额 5.25 亿元，占营业收入比例 39.65%。利润端扭亏主要由非经常性 损益贡献，但剔除后经营质量改善同样明确。上半年公司公 允价值变动收益 8.87 亿元，占利润总额比例 105.75%；上半 年非经常性损益合计 6.61 亿元。剔除后扣非归母净利润为4,885.95万元，较上年同期的-2.02亿元大幅收窄，减亏幅度 75.83%，主要系营业收入大幅增长带动毛利覆盖度提升。

市场表现

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(%) 沐曦股份-U 沪深300

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分季度看，第二季度单季实现营业收入 7.62 亿元，环比增长 35.55%、同比增长 28.12%，占上半年营业收入的 57.55%；实 现归母净利润 7.11 亿元；实现扣非归母净利润 5,407.34 万 元，由第一季度的-1.03亿元转为正，单季扣非环比减亏1.57 亿元。需注意第二季度毛利率 55.12%，较第一季度的 60.05% 回落 4.93 个百分点，单季扣非转正主要来自收入规模扩张对 期间费用的摊薄，而非毛利率的抬升。

资料来源：Wind，华鑫证券研究

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公 司 研 究

现金流方面，上半年经营活动产生的现金流量净额为-12.97 亿元，较上年同期的-8.83 亿元净流出扩大 4.14 亿元，公司 说明主要系购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加所致；6 月末公司预付款项余额 21.96 亿元、较上年末增长 163.24%， 存货账面价值 14.32 亿元，系公司为保障供应链稳定而进行 的战略备货。

▌AI 算力需求向全流程延伸，多卡互连与软件生态 成为竞争要素

中国 AI 芯片市场已进入高速扩张阶段。根据弗若斯特沙利文 的数据，中国 AI 芯片市场规模已由 2021 年的人民币 303 亿元 增长至2025年的人民币3,039亿元，年复合增长率为77.9%； 预计到 2030 年，中国 AI 芯片市场规模将接近人民币 1.6 万亿 元，2026 年至 2030 年的年复合增长率为 38.6%。根据头豹研 究院的统计及预测数据，2021 至 2030 年，全球数据中心 AI 加速芯片总规模从 91.7 亿美元将增长至 7,300 亿美元，其中 GPU 凭借生态与性能优势主导市场，市场规模由 66.7 亿美元 将跃升至 6,000 亿美元。

需求结构层面，算力需求正从"重预训练"向"全流程平衡"转 变。目前，除大模型预训练阶段的算力需求持续增长外，后 训练和推理阶段成为算力需求新的增长动能，全球算力重心 正处于从预训练Scaling Law 向后训练 Scaling Law 和推理阶 段timeTest-Scaling Law 的转移过程中。这一结构变化对

GPU 的通用性要求提升，大模型迭代速度持续加快、算子随之 快速变化，通用灵活的架构能够高效适应云端快速迭代的复 杂算法并保持对传统模型结构的良好支持。政策与外部环境 层面，受美国高性能 GPU/AI 芯片出口管制与国内自主可控市 场发展等因素影响，国产人工智能芯片公司迎来黄金发展 期；全球范围已基本形成由英伟达和 AMD 组成的"一超一强" 寡头垄断格局，国内市场受益于国产替代政策推动，本土品 牌 AI 芯片的市场渗透率已呈显著上升趋势，但总体上仍处于 发展相对初期阶段，尚未形成较明朗的竞争格局。

硬件维度，多卡互连能力对集群有效算力的影响持续放大。 随着模型规模、数据量、参数量的快速增长，通过集群互连 弥补单卡性能不足的"分布式并行"策略成为主流选择，多个 并行计算所产生的集合通信数据规模极大，多卡互连能力、 卡间互连带宽直接影响集群有效算力。

软件维度，MXMACA 软件栈的生态兼容性构成国产 GPU 的落地 门槛——公司软件栈实现 CUDA 生态高度兼容，支持超过 6,000 个 CUDA 应用，与超过 1,000 个模型实现原生适配，涵 盖 Qwen3.5-397B-A17B、MiniMax M2.5、智谱 AI GLM-5、 DeepSeek-V4 等前沿模型；自 2025 年 2 月 14 日开源社区开放 以来至 2026 年 7 月 28 日，MXMACA 软件栈网络 API 调用次数 超过 1.1 亿次。长期看，云端将承担训练和推理的"智能大脑 "职能，端侧对功耗和负载的敏感度新增对 ASIC 芯片的需 求，未来 GPU 和 ASIC 将各有侧重、互为补充、长期共存。

▌全栈自研构筑技术壁垒，全国产工艺与生态卡位 打开增量空间

技术体系方面，公司是国内少数几家全面系统掌握了通用 GPU 架构、核心 GPU IP、高性能 GPU 芯片及其基础系统软件全栈

能力的公司之一。公司全系列产品基于自主研发的 GPU IP 与 统一的 GPU 计算和渲染架构，已形成覆盖训推一体（曦云 C500 系列、曦云 C600 系列）、智算推理（曦思 N100 系列、 N260 系列、N300 系列）、科学智能（曦索 X200 系列、X300 系列）及在研图形渲染（曦彩 G100 系列）的产品矩阵。互连 能力方面，公司自研 MetaXLink 具备国内稀缺的高带宽卡间 互连能力，可实现 2-128 卡等多种互连拓扑及超节点架构； 软件方面，公司打造了由约 600 条（XCORE1.0 计算 GPU）、 800 条（XCORE2.0 渲染 GPU）指令组成的自主安全可控的 MXMACA 指令集。

产品迭代与供应链自主是本期最值得关注的边际变化。公司 秉承"量产一代、在研一代、规划一代"的产品研发策略， 2025 年 7 月 24 日于 WAIC 大会上发布首款基于全国产工艺的 曦云 C600 系列；2026 年 5 月，曦云 C600 成功实现量产并通 过中国信息安全测评中心与国家保密科技测评中心联合开展 的国家安全性及可靠性测评，有望成为公司的下一代主力产 品，其最重大意义在于实现了全国产工艺，为复杂地缘政治 背景下的供应链安全及稳定提供了保障。截至 6 月末，公司 在晶圆生产制造、封测、存储颗粒、EDA、IP 等核心环节的国 产化上均已取得一定突破。在研项目方面，第二代高性能通 用 GPU 研发项目预计总投资规模 13.70 亿元、累计投入 5.89 亿元、已量产持续迭代中；第三代高性能通用 GPU 研发项目 预计总投资规模 20.40 亿元、累计投入 3.52 亿元、处于研发 阶段；新一代人工智能推理 GPU 研发及产业化项目预计总投 资规模 5.78 亿元，面向生成式 AI 推理市场设计。上述在研项 目技术水平均定位国际先进水平。

生态与客户落地方面，公司持续推行"1+6+X"产业生态战略， 其中"1"为数字算力底座、"6"为 AI 应用赋能的金融、医疗健 康、能源、教科研、交通、大文娱六大重点行业、"X"为具身 智能、低空经济、太空算力等前沿应用方向。公司产品已规 模化部署于多个智算中心，服务于北京、上海、杭州、长沙 及中国香港等地的人工智能算力平台、运营商及商业 AI 算力 中心；上半年公司联合云工场科技在无锡推进国产 GPU 生态 创新中心及大规模国产算力集群建设，与中国联合网络通信 有限公司上海市分公司签署战略合作协议；7 月 24 日，由之 江实验室联合沐曦股份等合作单位共同研制的"云尖沐曦号" 智能计算卫星成功入轨，卫星搭载基于沐曦 GPU 芯片的智算 载荷等设备。研发与资质方面，持续高强度研发投入构成护 城河：截至 6 月 30 日，公司拥有境内授权专利426 项、其中 发明专利 414 项，集成电路布图设计专有权4 项、软件著作权

43 项；研发人员 747 人、占员工总人数比例 70.4%，其中硕士 及以上学位 641 人；曦云 C500 荣获"中国芯"年度重大创新突 破产品奖，并入选"2026 福布斯中国人工智能科技企业 TOP50"。

▌盈利预测

预测公司 2026-2028 年收入分别为 35.04、63.08、95.07 亿 元，EPS 分别为 0.55、3.12、6.33 元，当前股价对应 PE 分别 为 908.9、159.2、78.5 倍，考虑到国产 AI 芯片需求高增，公 司全栈自研 GPU 且拥有兼容性良好的 MXMACA 软件生态，首次 覆盖，给予“买入”投资评级。

▌ 风险提示

先进制程晶圆代工及关键原材料供应不及预期；国产算力下 游需求及客户回款不及预期；存货跌价的风险。

预测指标 2025A 2026E 2027E 2028E 主营收入（百万元） 1,644 3,504 6,308 9,507 增长率（%） 121.3% 113.1% 80.0% 50.7% 归母净利润（百万元） -789 219 1,249 2,534

增长率（%） -44.0% 470.8% 102.9% 摊薄每股收益（元） -1.97 0.55 3.12 6.33

ROE（%） -6.0% 1.6% 8.6% 14.8%

资料来源：Wind、华鑫证券研究

公司盈利预测（百万元）

资产负债表 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产:

利润表 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 1,644 3,504 6,308 9,507 营业成本 715 1,501 2,674 3,984 营业税金及附加 5 11 19 19 销售费用 204 214 372 428 管理费用 371 417 574 694 财务费用 0 -67 -72 -85 研发费用 1,027 1,034 1,293 1,721 费用合计 1,603 1,597 2,167 2,757 资产减值损失 -174 -152 -163 -157 公允价值变动 1 1 1 1 投资收益 73 0 0 0 营业利润 -768 230 1,277 2,579

现金及现金等价物 6,721 7,649 8,175 9,684 应收款 758 1,920 2,420 3,386 存货 1,496 915 1,365 1,755 其他流动资产 3,672 2,995 3,215 3,411 流动资产合计 12,647 13,479 15,174 18,236

非流动资产: 金融类资产 2,641 2,641 2,641 2,641 固定资产 160 267 415 530 在建工程 0 10 10 30 无形资产 151 178 206 225 长期股权投资 1 1 1 1 其他非流动资产 716 716 716 716 非流动资产合计 1,028 1,172 1,347 1,502 资产总计 13,675 14,651 16,521 19,737 流动负债: 短期借款 0 0 0 0 应付账款、票据 122 882 1,475 2,138 其他流动负债 188 188 188 188 流动负债合计 427 1,195 1,854 2,587 非流动负债: 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 82 82 82 82 非流动负债合计 82 82 82 82 负债合计 509 1,278 1,936 2,669 所有者权益 股本 400 400 400 400 股东权益 13,165 13,373 14,585 17,068 负债和所有者权益 13,675 14,651 16,521 19,737

加:营业外收入 0 0 0 0 减:营业外支出 12 7 7 7 利润总额 -779 223 1,271 2,572

所得税费用 10 4 22 39 净利润 -789 219 1,249 2,534 少数股东损益 0 0 0 0 归母净利润 -789 219 1,249 2,534

主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 成长性 营业收入增长率 121.3% 113.1% 80.0% 50.7% 归母净利润增长率 -44.0% 470.8% 102.9% 盈利能力

毛利率 56.5% 57.1% 57.6% 58.1% 四项费用/营收 97.5% 45.6% 34.4% 29.0% 净利率 -48.0% 6.2% 19.8% 26.7% ROE -6.0% 1.6% 8.6% 14.8% 偿债能力

现金流量表 2025A 2026E 2027E 2028E 净利润 -789 219 1249 2534 少数股东权益 0 0 0 0 折旧摊销 166 21 31 45 公允价值变动 1 1 1 1 营运资金变动 -638 865 -511 -819 经营活动现金净流量 -1260 1105 770 1760 投资活动现金净流量 -3309 -117 -148 -135 筹资活动现金净流量 5497 -11 -37 -51 现金流量净额 928 977 585 1,574

资产负债率 3.7% 8.7% 11.7% 13.5% 营运能力

总资产周转率 0.1 0.2 0.4 0.5 应收账款周转率 2.2 1.8 2.6 2.8 存货周转率 0.5 1.7 2.0 2.3 每股数据(元/股)

EPS -1.97 0.55 3.12 6.33 P/E -251.9 908.9 159.2 78.5 P/S 121.0 56.8 31.5 20.9 P/B 15.1 14.9 13.6 11.7

资料来源：Wind、华鑫证券研究

▌ 电子组介绍

庄宇：清华大学硕士，金融学&工科复合背景。10 年科技行业研究经验。立足 产业，做深入且前瞻的研究，主要覆盖 AI 硬件领域。

何鹏程：悉尼大学金融硕士，中南大学软件工程学士，曾任职德邦证券研究 所，2023 年加入华鑫证券研究所。专注于半导体、PCB 行业。

张璐：早稻田大学国际政治经济学学士，香港大学经济学硕士，2023 年加入华 鑫证券研究所，专注于光通信领域研究。

石俊烨：香港大学金融硕士，新南威尔士大学精算学与统计学双学位，研究方 向为 PCB 方向。

王屿熙：中山大学金融学硕士，5 年计算机研究经验，曾任职计算机新财富上 榜团队，2026 年加入华鑫证券，主要覆盖 AI 硬件上游设备/材料和存储领域。

刘煜：南洋理工大学集成电路专业硕士，电子科技大学微电子专业本科，寒武 纪芯片设计工程师从业经验，头部买方及多年卖方从业经验，2026 年加入华鑫 证券，主要覆盖电子/消费电子领域。

▌ 证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为 证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确 地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推 荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

▌ 证券投资评级说明

股票投资评级说明：

投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅

• 1 买入 > 20%

• 2 增持 10% — 20%

• 3 中性 -10% — 10%

• 4 卖出 < -10%

行业投资评级说明：

投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅

• 1 推荐 > 10%

• 2 中性 -10% — 10%

• 3 回避 < -10%

以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的 涨跌幅为标准。

相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场 以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。

▌ 免责条款

华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容 客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询 价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对 本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状 况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意 见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不 承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行 的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。

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报告编码：HX-261008115655