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2026 年 09 月 24 日

市场更加重视模型帕累托最优，模型厂&云厂&主 权基金资金弹药充足

投资评级：看好（维持）

——港股行业深度报告

行业走势图

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数据来源：聚源

相关研究报告

《Oracle 云基建收入同比翻倍，Nebius 再度提价，算力厂商 CDS 走阔—行业 周报》-2026.9.20 《中资模型在图文生成赛道集群式领 先，子不语在 TikTok 渠道实现高增 行业周报》-2026.9.20 《阜博 AI 确权第二曲线高增，东方甄 选 线 下 稳 步 推 进 — 行 业 周 报 》 -2026.9.13

初敏（分析师） 杨哲（分析师） 李睿娴（分析师）

chumin@kysec.cn

yangzhe@kysec.cn

liruixian@kysec.cn

证书编号：S0790522080008

证书编号：S0790524100001

证书编号：S0790525020004

⚫ 模型：模型竞争持续收敛，市场更加重视帕累托最优

2026 年 8 月以来，全球 AI 产业进入国产模型密集冲击全球第一梯队+API 定价 由单边下行转向峰谷分层+旗舰价格带重估三线并行的阶段。GLM-5.3 是 8 月路 线意义最强的发布，其“基座不变、后训练 Scaling”的路径提供了参数竞赛之外 的第二条路径，智能、成本、延迟的不可能三角为各个模型的定位提供了灵活的 成长空间。

⚫ ARR & Agent 跟踪：Anthropic ARR 稳健提升，头部 Agent 持续快速增长

Anthropic 2026 年 7 月底 ARR 数据 650 亿美元低于预期，但并不代表 AI 产业行 业 趋 势 结 束 ， 当 前 市 场 已 经 充 分 吸 收 ARR 预 期 下 修 事 件 ， 且 存 在 Anthropic+OpenAI 合计 ARR 加速的可能性，行业景气度仍有望延续。GPT-5.6 推出后，在其性价比优势及OpenAI官网多次重置的背景下，8月底ChatGPT Work 和 Codex 的每周活跃用户数达到 2500 万，延续快速上涨的态势，预计 GPT-Astra 有望加强这一态势。

⚫ 资金弹药：模型厂、云厂、新云厂与主权基金四层共振，同时关注信用分化 2026 年 Q2 AI 产业链业绩与资本格局分化显著。模型企业端，Anthropic 单季 收入 115 亿美元，环比 + 143%，营收规模首次超过 OpenAI，调整后营业利润 率转正至 5.1%，预计 2027 年自由现金流转正。头部云厂商在手订单合计约 1.69 万亿美元，订单增速显著高于收入增速，AWS、谷歌云营收提速、利润率 改善；财务层面分化明显，仅微软维持正自由现金流，其余多家大厂大额发债、 现金流承压，CoreWeave 信用溢价偏高。新算力厂商收入、订单快速增长，项 目回本周期缩短，电力储备加速落地。中东、亚洲主权资本深度布局算力基建， 规划规模超 20GW。行业主线从比拼资本投入，转向看重稳健融资与盈利兑现 能力。

⚫ 投资建议

GLM-5.3 系列与 GPT-Astra 的接连突破，不仅是参数和榜单数字的跃升，标志着 模型进入帕累托最优与前沿智能提升的双向突围，有力地证明了开源模型的天花 板同样很高，国产模型在国际竞争力进一步提升，在性能和成本的平衡下有望打 开全球 AI 需求天花板。

模型端：需求天花板提升，推荐标的智谱、德适-B，受益标的 MiniMax-W。

算力端：多模态落地与 Agent 规模化带动训练、推理算力需求长期刚性扩张， 推荐标的阿里巴巴-W、百度集团-SW、联想集团、中芯国际，受益标的腾讯控 股、天数智芯。

⚫ 风险提示：软件及产品推出不及预期，产能及供应链风险，监管政策变动，宏 观经济增长放缓，地缘政治风险。

目 录

• 1、 模型：模型竞争持续收敛，市场更加重视帕累托最优 .........................................................................................................4

• 1.1、 OpenAI：GPT-6 Astra 以“数字员工”重定义旗舰，单位任务成本取代单位 Token 价格成为定价锚 .....................7
• 1.2、 智谱：GLM-5.3 以后训练 Scaling 跨入 SOTA 身位区间，GLM-5.3-Flash 以 1/40 价格定义开源性价比 .............8

• 2、 ARR 跟踪：Anthropic 的 ARR 数据低于预期，但 AI 产业景气度仍有望延续 ................................................................10
• 3、 Agent 跟踪：codex 突破 2500 万周活用户，腾讯 WorkBuddy 维持领先态势 .................................................................. 11
• 4、 云计算：算力租赁价格持续走强，模型厂&云厂&主权基金资金弹药充足 .....................................................................13

• 4.1、 高频跟踪：高端卡租金中枢上移，全球在建数据中心约 13.3GW .........................................................................13

• 4.1.1、 算力租赁价格：新一代高端卡租金中枢上移 .................................................................................................13
• 4.1.2、 Epoch 在建数据中心：全球现约 13.3GW 在建 AI 数据中心容量，主体向头部 CSP、地域向美国集中

..........................................................................................................................................................................................14

• 4.2、 模型厂：Anthropic 调整后营业利润已转正，两大海外模型厂融资超 2000 亿美金 .............................................16
• 4.3、 云厂：行业增速二阶导向上，ROIC 及回本周期显示经营向上，关注信用风险指标 ..........................................19
• 4.4、 新云厂：收入与积压订单快速增长，新签订单回本周期缩短至 2 年内 ................................................................24
• 4.5、 主权基金：中东及亚洲主权资本加速布局，AI 算力相关规划已超 20GW ...........................................................27

• 5、 投资建议 ..................................................................................................................................................................................28
• 6、 风险提示 ..................................................................................................................................................................................28

图表目录

• 图 1： 根据 deepSWE 榜单，Claude Sonnet 4.8 至 Fable 5 之间的已有多个模型 ......................................................................5
• 图 2： 根据 Arena 竞技场 Agent 榜单，Kimi K3 甚至在 agent 领域反超了 Fable 5..................................................................6
• 图 3： 单位成本下的任务完成度取代纯参数或纯榜单分数，成为新一轮竞争核心 ................................................................7
• 图 4： Opus 5 在多个维度上对齐 Fable 5.1 ...................................................................................................................................8
• 图 5： 在 AA coding agent index 榜单中，codex+GPT-6 Astra 表现提升 ....................................................................................8
• 图 6： GLM-5.3 在多项测评能力中表现领先 ...............................................................................................................................9
• 图 7： GLM-5.3-Flash 系列多项测评能力领先 ...........................................................................................................................10
• 图 8： Anthropic 与 OpenAI 的 ARR 持续抬升 ........................................................................................................................... 11
• 图 9： codex+ChatGPTWork 月活在 7-8 月份快速攀升 ..............................................................................................................12
• 图 10： 7 月国内腾讯系的 WorkBuddy、Qclaw 在办公类 agent 上月活领先 ..........................................................................12
• 图 11： 截至 2026/9/1，B200 卡的租赁价格为 6.4 美金/小时，较 6 月初提升 17.43%（单位：美元/小时） .....................14
• 图 12： Epoch AI 共监测到 13.3GW 在建 AI 数据中心算力，其中谷歌 3.1GW、Meta 2.2GW............................................15
• 图 13： Epoch AI 监测到在建 12.1GW 算力在美国，0.63GW 在中国 .....................................................................................15
• 图 14： Epoch 监测的在建项目预计 2028 年底将达到 35.4GW 容量 .......................................................................................16
• 图 15： 2026Q2 Antropic 和 OpenAI 分别实现 115、67 亿美金营业收入（单位：亿美金） ................................................16
• 图 16： 2026Q2 OpenAI 的营业亏损（包括股权激励）达到 123 亿美金 ................................................................................16
• 图 17： The infromation 预测 Anthropic 2027 年将迎来现金流转正 .........................................................................................17
• 图 18： 2026 年 OpenAI 的合计公开融资额为 1290 亿美金，Anthropic 为 950 亿美金 .........................................................17
• 图 19： OpenAI 算力合作方主要为甲骨文、微软、AWS，Anthropic 主要合作方为谷歌、AWS、SpaceX 和新云厂 .......19
• 图 20： 2026Q2 亚马逊、微软、谷歌的积压订单增速分别为 122%、84%、257%，远高于云业务的收入增速 ...............19
• 图 21： 谷歌 2026Q2 云业务收入为 248 亿美元，同比增长 81.8%..........................................................................................20
• 图 22： 谷歌 2026Q2 积压订单为 5140 亿美元，同比增长 256.9%..........................................................................................20
• 图 23： 2026Q2 亚马逊、微软、谷歌的云业务营业利润率分别为 39.4%、40.6%、35.6% ..................................................21

• 图 24： 2026Q2 四家 CSP 厂商（亚马逊、微软、谷歌、Meta）单季 capex 合计约 1,688 亿美元，同比增长 78%.......22
• 图 25： 资本开支：海外五家龙头公司预计资本开支维持增长（单位：亿美元） ................................................................22
• 图 26： 预计 2028 年海外五家龙头的资本开支仍将保持增长 ..................................................................................................22
• 图 27： 资本开支增速：海外 CSP 厂商的资本开支增速预计在 2027Q2 后放缓 ....................................................................22
• 图 28： 自由现金流：微软仍维持正向的自由现金流，其余 CSP 厂商转负 ...........................................................................23
• 图 29： 5 年期 CDS：截至 2026 年 9 月 3 日 Meta 为 95.04，微软为 48.93............................................................................24
• 图 30： 5 年期 CDS：截至 2026 年 9 月 3 日 Coreweave 为 839.05，甲骨文为 212.47 .........................................................24
• 图 31： 2026Q2 Coreweave 收入为 25.75 亿美元，同比增长 112%..........................................................................................25
• 图 32： 2026Q2 Nebius 收入为 5.82 亿美元，同比增长 454% ..................................................................................................25
• 图 33： 2026Q2 Coreweave 的 Adjusted EBITDA margin 为 59%、Adjusted loss margin 为-22% ...........................................25
• 图 34： 2026Q2 Nebius 的 Adjusted EBITDA margin 为 41%、Adjusted loss margin 为-6%....................................................25
• 图 35： 截至 2026Q2 Coreweave 的积压订单为 1042 亿美元，同比增长 246%......................................................................26
• 图 36： 截至 2026Q2，Coreweave 的签约电力达到 3.7GW ......................................................................................................27
• 图 37： Nebius 2026 年底签约电力目标上调至 5GW.................................................................................................................27

• 表 1： 8 月以来多款主要模型发布 ................................................................................................................................................4
• 表 2： 我们建立五个维度的高频指标跟踪云计算的多空信号 ..................................................................................................13
• 表 3： B200、H200 的租赁价格仍维持高位，A100 卡租赁价格有所下降 .............................................................................14
• 表 4： 据不完全统计，OpenAI 算力采购合同达 6684 亿美元，Anthropic 达 5150 亿美元 ...................................................18
• 表 5： 亚马逊明确硬件（服务器及网络设备）回本周期不到 3 年，大部分算力合同为 5 年以上 ......................................21
• 表 6： 2025 年 11 月至今亚马逊、谷歌、Meta 合计发行债券金额 2681 亿美元，微软未新发债券 ....................................23
• 表 7： 据不完全统计，主权资本 AI 算力相关采购合同及规划规模已超 20GW ....................................................................27
• 表 8： 核心标的盈利预测及估值表 .............................................................................................................................................28

1、 模型：模型竞争持续收敛，市场更加重视帕累托最优

2026 年 8 月以来，全球 AI 产业进入国产模型密集冲击全球第一梯队+API 定价 由单边下行转向峰谷分层+旗舰价格带重估三线并行的阶段。8 月 DeepSeek（V4 Pro 正式版）、智谱（GLM-5.3/GLM-5.3-Flash）、阿里（Qwen3.8-Max）、腾讯（Hy4 preview）、

SpaceXAI（Grok 4.6）陆续发布，OpenAI 亦于 9 月 3 日发布新一代旗舰 GPT-6 Astra。 当前市面上关于模型测评榜单较多，我们主要选取 deepSWE（污染或较少，同时代 码任务考核复杂度更高）及 LLM Arena 竞技场、Artificial Analysis 三个权威榜单进 行综合评判。首先根据 deepSWE 结果上看，GLM-5.3 以后训练 Scaling 将得分拉至 于 fable 5 相近水平，Claude 4.8-Opus 5 级别竞争区间的拥挤度进一步提升，模型收 敛叙事从 7 月的“旗舰拥挤”深化为“开源-闭源代差收缩”。

表1：8 月以来多款主要模型发布 厂商 模型 上下文窗口 输入价格 M toks 输出价格 M toks

OpenAI GPT-6 Astra 1.05M 10 美元 50 美元 SpaceXAI Grok 4.6 500K 2 美元 6 美元 DeepSeek V4 Pro 正式版 1M 峰时 9 元/闲时 4.5 元 峰时27元/闲时13.5元

GLM-5.3 1M 8 元人民币 28 元人民币

智谱

GLM-5.3-Flash 1M 0.8 元人民币 2.8 元人民币 腾讯 Hy4 preview 1M 6 元人民币 18 元人民币 阿里 Qwen3.8-Max 1M 12 元人民币 36 元人民币

资料来源：各公司官网、openrouter 等、开源证券研究所

GLM-5.3 是 8 月路线意义最强的发布，其“基座不变、后训练 Scaling”的路径提 供了参数竞赛之外的第二条路径。根据 deepSWE，GLM-5.3 得分由 GLM-5.2 的 44% 提升至 69%，更具信号意义的是 8 月 26 日揭盅的 GLM-5.3-Flash：此前以匿名模型 Ox Alpha 登顶 OpenRouter 调用量榜，揭盅当日即 MIT 开源，AA 智能指数 57 分持 平 Opus 4.8，定价仅为后者的 1/40。我们认为，二者组合标志着国产开源模型从“追 赶身位”进入“定义性价比”的阶段，但纯文本基座的视觉短板与商业化闭环验证仍是 待跟踪变量。

图1：根据 deepSWE 榜单，Claude Sonnet 4.8 至 Fable 5 之间的已有多个模型

资料来源：deepSWE

图2：根据 Arena 竞技场 Agent 榜单，Kimi K3 甚至在 agent 领域反超了 Fable 5

资料来源：Arena 官网

以 Artificial Analysis 的三个维度观察，8 月模型竞争的定性结论愈发清晰：能 力指数的首尾差距已收窄，“能力收敛、成本分化”成为当前格局的基本面。这意味 着榜单名次对实际选型的指导意义正在下降，同样一个任务，不同模型的完成度已 相近，真正的差异在于为这个任务付出的时间与费用。单位成本下的任务完成度取 代纯参数或纯榜单分数，成为新一轮竞争核心；价格战的底气并非来自补贴，而是 来自架构与推理效率的代际差，而能力相近、成本悬殊的组合，也将加速尾部模型 在商业化层面的出清。当前时点我们仍较难判断谁终将胜出，但“不掉队、不翻车” 之后，成本曲线的斜率正成为下一阶段的分水岭。

图3：单位成本下的任务完成度取代纯参数或纯榜单分数，成为新一轮竞争核心

资料来源：Artificial Analysis

智能、成本、延迟的不可能三角为各个模型的定位提供了灵活的成长空间：尽 管当前模型呈现的收敛趋势愈发明显，但我们也能感受到，“智能-成本-延迟”所 构建的不可能三角确实影响着用户的需求偏好，而在智能水平上，Kimi K3 在前端设 计、渲染上更优，智谱则在网络安全、跨领域感知上更强。因此呈现出“大方向上 收敛、细节上各有定位”的特点，模型收敛导致竞争加剧的叙事将愈发受限。

当前各家模型发布节奏节奏加快，我们难以一一论述各个模型表现，8 月以来的 模型分析我们重点点评 GPT-6 Astra 与智谱 GLM-5.3 Flash 系列。

1.1、 OpenAI：GPT-6 Astra 以“数字员工”重定义旗舰，单位任务成本取 代单位 Token 价格成为定价锚

9 月 3 日，OpenAI 发布新一代旗舰 GPT-6 Astra，将其定义为一次“代际跃迁”， 总裁 Brockman 在发布会末尾直言“欢迎进入 AGI 时代”。与 7 月 GPT-5.6“三档矩阵” 的产品化路径不同，Astra 的核心变化在于从“提供答案”转向“完成任务”：模型可直 接在真实软件环境中操作计算机，替用户完成编程、金融建模、文档制作等复杂工 作，并使用超过 10 万块 GPU 在得州 Stargate 基地完成训练。benchmark 层面，Astra 在 Terminal-Bench 4.0 取得 57.9%创历史新高（GPT-5.6 Sol 为 37.3%、Fable 5.1 为 55.8%），ARC-AGI-3 达 99.9%，BrowseComp 单代理 91.5%超越 Opus 5（90.8%）与 Fable 5（87.4%），多项测评重新夺回 SOTA 身位。

图4：Opus 5 在多个维度上对齐 Fable 5.1

资料来源：36Kr

更值得关注的信号是，Astra 成为 OpenAI 首个触及内部 “关键”级网络安全能 力门槛的模型：内部测试中曾发现并利用两个零日漏洞、并将多个漏洞串联成攻击 链，OpenAI为此通过Daybreak 计划对最强网安能力设置准入限制。结合 8月OpenAI、 Anthropic、Meta 接连曝出的模型“越界”事件，前沿模型的自主网络攻击能力已从假 设变为实测事实，安全分级管控正在成为旗舰发布的标准动作。

定价层面，Astra API 定为 10/50 美元/Mtks，约为 GPT-5.6 Sol 现价的 2.5 倍、与 Anthropic Fable 5.1 持平，是 OpenAI 主流旗舰的首次价格带上移。但单价上行伴随 单任务成本下行。我们认为，旗舰单价与单任务成本的背离意味着定价锚正从“每百 万 Token”转向“每个任务”，AI 商业模式或逐步从卖 Token 转向卖任务完成能力。

图5：在 AA coding agent index 榜单中，codex+GPT-6 Astra 表现提升

资料来源：artificial analysis 官网

1.2、 智 谱 ： GLM-5.3 以 后 训 练 Scaling 跨 入 SOTA 身 位 区 间 ， GLM-5.3-Flash 以 1/40 价格定义开源性价比

8 月 14 日，智谱发布新一代基座模型 GLM-5.3，总参数规模 7430 亿。与主流

厂商“换基座+堆参数”的迭代路径不同，GLM-5.3 基座与 GLM-5.2 完全一致，靠“极 致的后训练 Scaling”——数十倍的长程任务环境、更丰富的环境类型与超长后训练时 间——抬升智能上界，为参数竞赛之外提供了第二条路径。测评层面，GLM-5.3 在 DeepSWE v1.1 得分 66.9，较 GLM-5.2 的 46.2 提升 20.7，Terminal Bench 3.0 得分由 4.6 升至 28.3、居开源模型首位（智谱口径），编程体感评测提升 50%，已能在数万 行代码、上百个文件的复杂工程中极少人工干预地长时自主开发并推进至可交付状 态。

图6：GLM-5.3 在多项测评能力中表现领先

资料来源：Kimi 官网

更具信号意义的是安全能力的涌现：GLM-5.3在CyberGym得分83.5%（GLM-5.2 为 77.2%），与 Mythos 5（83.8%）、GPT-5.6 Sol（83.6%）基本持平，意味着国产开 源模型在 7 月尚由 Claude/GPT 垄断的安全测评上首次追平闭源前沿，印证“安全本 质上是约束严格的编程能力”的判断。但分级看，越深入漏洞利用链差距越大 ——ExploitBench 得分 54.4%仍明显低于 Mythos 5 的 78.0%，ExploitGym 六小时完 成任务 130 项、不足 Mythos 5（247 项）的六成。实战侧，GLM-5.3 联合国内安全 团队累计发现漏洞 2404 个、其中中高危 1088 个，安全能力正在成为其向政企市场 变现的差异化抓手。

8 月 26 日，智谱揭晓此前以匿名模型 Ox Alpha 身份登顶 OpenRouter 调用量榜 约一周的模型真身为 GLM-5.3-Flash，并当场 MIT 开源。该模型总参数 320B（激 活 18B），是首个采用稀疏注意力+线性注意力混合架构的开源前沿模型，相较 GLM-5.3 注意力计算量与 KV 缓存分别降低 3.01 倍与 4.44 倍，定价仅为 GLM-5.3 的 1/10、Opus 4.8 的 1/40。更具产业信号的是，智谱首次在大规模流量中以国产芯 片集群承载前沿模型推理，端到端服务性能较初始基线提升 3 倍，单 token 成本已达 与主流英伟达 GPU 相当的水平。放在 8 月的定价坐标系里， GLM-5.3-Flash 随后以 极致性价比开源，国产阵营内部已先于海外出现“旗舰提价+中军降价”的分层；进入 9 月，GPT-6 Astra 以约 2.5 倍于 GPT-5.6 Sol 的定价发布，进一步印证单边价格战时

代的终结——中美旗舰定价策略正沿相反方向分化：OpenAI 以提价验证稀缺性、锚 定“按任务收费”，智谱则以极致性价比抢占开发者生态。

图7：GLM-5.3-Flash 系列多项测评能力领先

资料来源：Kimi 官网

2、 ARR 跟踪：Anthropic 的 ARR 数据低于预期，但 AI 产业 景气度仍有望延续

Anthropic 2026 年 7 月底 ARR 数据低于预期：根据 Anthropic 向投资者披露， 其 7 月底 ARR 达到 650 亿美元，该数据低于此前市场预期，也一度引发 AI 链市场 波动，我们认为此前市场对 ARR 的预期过于乐观，但并不代表 AI 产业行业趋势结 束，当前市场已经充分吸收 ARR 预期下修事件，且存在 Anthropic+OpenAI 合计 ARR 加速的可能性，行业景气度仍有望延续。

图8：Anthropic 与 OpenAI 的 ARR 持续抬升

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Anthropic OpenAI

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资料来源：Sacra、Bloomberg、第一财经等、开源证券研究所，注：部分月份数据缺失采用插值平滑处理

当前正值旗舰模型密集迭代、价格战与峰谷定价交替的竞争白热期，头部厂商 以短期收入换取用户与生态卡位，增长斜率的阶段性波动是主动竞争策略的映射， 而非需求走弱的信号。企业级客户与coding等高粘性场景渗透仍在深化，全行业token 消耗量持续抬升，头部同业收入同步加速，行业总蛋糕并未收缩。我们认为，市场 对单一数据的敏感，恰恰反映估值锚正从“叙事”切换到“报表”，这一过程必然伴随波 动；短期扰动不改 Token 经济的基本面方向，反而为具备真实收入弹性的模型与算 力标的提供再布局窗口。

3、 Agent 跟踪：codex 突破 2500 万周活用户，腾讯 WorkBuddy 维持领先态势

Agent 层级是获取高质量轨迹数据的重要环节，是大模型厂商放大 coding 及 Harness 优势，能够跟上迭代步伐的重要保证。GPT-5.6 推出后，在其性价比优势及 OpenAI 官网多次重置的背景下，8 月底 ChatGPT Work 和 Codex 的每周活跃用户数 达到 2500 万，延续快速上涨的态势，预计 GPT-Astra 有望加强这一态势。

图9：codex+ChatGPTWork 月活在 7-8 月份快速攀升

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ChatGPTWork+Codex周活（百万户）|

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数据来源：OpenAI、开源证券研究所

QuestMobile 数据显示，办公类 Agent 赛道在 4-7 月集中竞争期后，已进入大厂 主导、头部集中的格局。腾讯 WorkBuddy 以 658.2 万 PC 端月活跃用户、4-7 月 269.1% 的增速实现规模与增速双第一，约为第二名 QClaw（万）的225.93 倍，腾讯系双产 品合计占六款上榜产品总盘子的近八成；抖音 TRAE（190.4Work万）虽稳居第一梯 队，但为唯一负增长产品，4-7 月下滑 24.1%，竞争白热化下流量正加速向头部集中。 第二梯队与第一梯队之间存在一个数量级的断层，印证我们此前的判断：办公场景 的竞争核心不在模型能力本身，而在桌面渠道、办公生态与商业闭环的“最后一公里”， 大厂优势在该赛道被进一步放大。

图10：7 月国内腾讯系的 WorkBuddy、Qclaw 在办公类 agent 上月活领先

资料来源：QuestMobile

4、 云计算：算力租赁价格持续走强，模型厂&云厂&主权基金 资金弹药充足

本报告沿 “需求 — 供给 — 价格 — 信用” 的产业链现金流闭环展开，构 建一套可高频跟踪、可多空证伪的 AI 算力景气验证框架。本轮算力扩张本质是一 条资金驱动、环环相扣的传导链：模型厂凭借股权融资与长期算力承诺积累 “需求 弹药”，云厂据此上调资本开支形成“供给扩张”，供需最终收敛并体现于 GPU 租 金与 token 价格，而自由现金流、债券融资与 CDS 利差则是信用市场对这一扩张 模式可持续性的定价，最终共同指向投资结论。四个环节依次传导、相互印证，任 一环节出现背离，即为景气拐点的前瞻预警。

在跟踪节奏上，我们建立五维高频指标体系并预设多空信号：模型厂新融资 / 新承诺（事件驱动，看多为大额长约落地、看空为融资断档或承诺下修）、云厂 capex 指引（季度，看多为上修且现金流可覆盖、看空为上修但全靠发债）、GPU 现货与 长约价格（周 / 季，看多为升水且利用率打满、看空为现货贴水扩大）、token 单价 × 调用量（月 / 季，看多为量增快于价跌、看空为量不补价）、CoreWeave 及云厂 CDS（日度，看多为利差收窄、看空为走阔及股债背离）。通过高频指标与季度财报 的交叉验证，可持续判断算力景气处于加速还是减速、资本开支扩张是否具备财务 可持续性，并据此动态修正投资结论。

表2：我们建立五个维度的高频指标跟踪云计算的多空信号 数据 频率 看多信号 看空信号

模型厂新融资 / 新承诺 事件驱动 大额长约落地 融资断档、承诺下修

云厂 capex 指引 季度 上修且现金流覆盖 上修但全靠发债 GPU 现货 / 长约价 周 / 季 升水、利用率满 现货贴水扩大

token 单价 × 调用量 月 / 季 量增快于价跌 量不补价

CRWV / 云厂 CDS 日 收窄 走阔、股债背离 资料来源：开源证券研究所

4.1、 高频跟踪：高端卡租金中枢上移，全球在建数据中心约13.3GW

• 4.1.1、 算力租赁价格：新一代高端卡租金中枢上移

GPU 算力租赁价格呈现代际分化，新一代高端卡租金中枢上移、上一代卡逐步 走低，反映需求向最新代际算力集中的 “结构性紧缺”。 根据 ORNN 网站数据，截 至 2026 年 9 月 1 日，B200、H200、H100 SXM、A100 SXM4 的租赁价格分别为 6.4、4.51、2.83、1.0 美元 / 小时；较 6 月初，B200、H200 分别上涨 17.43%、15.35%， H100 上涨 5.20%，而 A100 回落 21.26%。从短期节奏看，H200 周度环比回升

• 5.87%、B200 租赁价格近期亦有所上行，在 7 月中冲高、8 月阶段性回调后近一周 重新走强。其背后是前沿模型训练与高负载推理对最新代际、高算力密度芯片的旺 盛需求，支撑新卡量价坚挺。截至 2026/9/1，B200 租金已达 A100 的 6 倍以上， 价格梯队持续拉开，利好以新一代 GPU 为主力机型的新云厂及英伟达新卡出货链 条。

图11：截至 2026/9/1，B200 卡的租赁价格为 6.4 美金/小时，较 6 月初提升 17.43%（单位：美元/小时）

|6.4 4.51 2.83 1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

B200 H200 H100 SXM A100 SXM4

|

|---|

数据来源：ORNN、开源证券研究所

表3：B200、H200 的租赁价格仍维持高位，A100 卡租赁价格有所下降 B200 H200 H100 SXM A100 SXM4

月度环比 -0.47% -14.10% 5.20% -5.66% 周度环比 -0.78% 5.87% -4.71% -7.41% 较 6 月初 17.43% 15.35% 5.20% -21.26%

数据来源：ORNN、开源证券研究所

4.1.2、 Epoch 在建数据中心：全球现约 13.3GW 在建 AI 数据中心容量，主体向头 部 CSP、地域向美国集中

全球在建 AI 数据中心呈现 “主体向头部 CSP、地域向美国” 的双重高度集中， 根据 EpochAI 数据，截至 2026/9/1,约 13.3GW 在建容量对应约 5,022 亿美元投资， 算力军备竞赛的存量版图已清晰。

按建设主体看：谷歌、Meta、亚马逊、微软四大 CSP 在建算力合计 8.53GW，

占全球 13.26GW 的约 64%，其中谷歌以 3.06GW 居首、单家占比约四分之一；若 计入 SpaceX/xAI 的 0.95GW，前五大主体占比升至约 71%，而 CoreWeave、Nebius 等新云厂及华为、阿里等中国主体单一份额仍不足 0.7GW。微软自建在建容量仅

• 1.52GW、位列第四。

按地域看：美国在建 12.11GW、占比高达 91%，中国仅 0.63GW（约 4.8%），

马来西亚（0.24GW）等东南亚节点开始起量，算力基建与配套电力资源高度向美国 集聚。投资强度方面，按 Epoch 约 379 亿美元 / GW 的统一单位造价测算，全球 在建项目对应总资本开支约 5,022 亿美元。行业仍处建设高峰，预计未来 2–3 年将 进入产能集中交付期。

*口径说明：在建算力为 Epoch AI 基于卫星影像与许可文件监测的 IT 功率（截 至 2026/9/1，覆盖 86 个站点、约 1394 万颗 H100 等效算力）；总资本开支为功率 乘以统一单位造价系数的估算值，非各公司实际披露投资额。

图12：Epoch AI 共监测到 13.3GW 在建 AI 数据中心算力，其中谷歌 3.1GW、Meta

2.2GW

|33

41

42

50

58

72

169

180

221

238

242

357

421

679

946

983

1519

1743

2202

3061

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500

Nscale

Firmus

AI XPV Platform

Nebius

Core42

Oracle

Alibaba

Meta

VNET

Google

Huawei

SpaceXAI

Oracle

CoreWeave

SpaceXAI

其他

Microsoft

Amazon

Meta

Google

Current power (MW)|

|---|

数据来源：EpochAI、开源证券研究所（截至 2026/9/1）

图13：Epoch AI 监测到在建 12.1GW 算力在美国，0.63GW 在中国

|0

33

41

42

72

88

240

632

12109

0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000

United Arab Emirates

Portugal

Australia

Norway

Indonesia

United Kingdom

Malaysia

China

United States

现有算力（MW）|

|---|

数据来源：EpochAI、开源证券研究所（截至 2026/9/1）

Epoch 监测显示全球在建 AI 数据中心累计功率将由 2026 年 9 月初的 13.3GW，提升至 2026、2027、2028 年底的 16.1、23.0、35.4GW，交付高峰落在 2028 年，表明未来两年算力供给仍处确定性扩张通道。

图14：Epoch 监测的在建项目预计 2028 年底将达到 35.4GW 容量

|13.3

16.1

23.0

35.4

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

2026-09-01 2026年底 2027年底 2028年底

Epoch监测在建AI数据中心累计功率（GW）|

|---|

数据来源：EpochAI、开源证券研究所

4.2、 模型厂：Anthropic 调整后营业利润已转正，两大海外模型厂融资超 2000 亿美金

Anthropic 首季度营业利润转正，商业化路径初步验证了模式可持续性。 收入端，Anthropic 2026Q2 实现营业收入 115 亿美元，环比增长 143%（Q1 为

47.3 亿美元），首次单季超越 OpenAI（Q2 67 亿美元，环比 +17.5%），高增长主 要来自 Claude 在企业级 API 与代理式应用场景的放量。

盈利端，Anthropic 在商业化早期即实现调整后营业利润率转正至 5.1%（剔除 股权激励等非现金成本），成为率先跨过季度经营性盈利拐点的头部模型厂，表明 “收入高增 + 成本结构优化” 的组合具备商业上的可持续性。对比来看，OpenAI 2026Q2 营业亏损（含股权激励）由 Q1 的 93 亿美元扩大至 123 亿美元，亏损 主要源于算力基础设施的激进投入，盈利路径仍有待后续季度验证。

图15：2026Q2 Anthropic 和 OpenAI 分别实现 115、67 亿美金营业收入（单位：亿美金）

图16：2026Q2 OpenAI 的营业亏损（包括股权激励）达 到 123 亿美金

|-93

-140 -123

-120

-100

-80

-60

-40

-20

0

2026Q1 2026Q2

OpenAI营业利润（亿美元）|

|---|

|47.3

115

57

67

0

20

40

60

80

100

120

140

2026Q1 2026Q2

Anthropic收入 OpenAI收入

|

|---|

数据来源：EconoTimes、Forkcast、开源证券研究所 数据来源：EconoTimes、开源证券研究所

Anthropic 有望在 2027 年将迎来现金流转正。The information 发布 2025 年 12 月的新版预测，预计在 2026 年计净流出 38 亿美元后，2027 年 Anthropic 就将就 将实现 30 亿美元的正向现金流，并在 2028 年达到 170 亿美元正向现金流。

图17：The infromation 预测 Anthropic 2027 年将迎来现金流转正

|-57 -24 -38

30

170

-20

-90

-170

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-600 -470

-500

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0

100

200

300

2024 2025 2026E 2027E 2028E

Anthropic（亿美元） OpenAI（亿美元）

|

|---|

数据来源：The Information、开源证券研究所

资金端，两家公司 2026 年合计公开股权融资约 2170 亿美元（OpenAI 1220 亿 + Anthropic 950 亿，未含员工要约收购），为算力投入竞争提供了充足资金储备。 综合来看，Anthropic 已展现 “自我造血” 迹象，而 OpenAI 在手现金已由 2025Q4 的 400 亿美元增长至截至 2026Q1 的 730 亿美元，在手现金充裕支撑云算力合同兑 现。

图18：2026 年 OpenAI 的合计公开融资额为 1290 亿美金，Anthropic 为 950 亿美金

资料来源：OpenAI 官网、Anthropic 官网等、开源证券研究所

海外两大模型厂锁定超万亿美元级长期算力，采购结构呈现 “OpenAI 高度集

中、Anthropic 多元分散” 的分化特征。据不完全统计，OpenAI 云算力采购合同 承诺额约 6,684 亿美元（采购合同延续至 2030 年）；据不完全统计，Anthropic 签订 算力合同约 5,150 亿美元，两者合计超过 1.18 万亿美元，构成当前 AI 产业规模 最大的算力供给侧订单（多年期合同承诺额，非年度实际支出）。

OpenAI 的算力采购高度依赖传统头部云厂商，合同集中于少数大单。其中 Oracle 约 3,000 亿美元（5 年、4.5GW）、微软 Azure 约 2,500 亿美元、AWS 约 1,000 亿美元（8 年、2GW）、CoreWeave 约 184 亿美元（5 年）。该结构体现 OpenAI 以 “Stargate 合资 + 巨头云扩容” 为主线的重资产路径，算力可得性确定性强， 但对单一大云厂商的议价依赖度相应较高。

Anthropic 则采用 “多云 + 新兴云厂” 并举的分散化采购策略，算力来源更 为多元。谷歌云约 2,000 亿美元（5 年、5GW）与 AWS 约 1,000 亿美元（10 年、 5GW）合计占比约 58%，为核心算力底座；同时积极引入新兴算力供给方 —Fluidstack 约 500 亿美元、Nscale 约 450 亿美元（6 年、1.35GW）、Lambda 约 350 亿美元、Volta 约 100 亿美元，新兴云厂合计占比约 27%，并向 xAI（SpaceX）租 用约 450 亿美元（3 年）算力，形成 “巨头云保底 + 新云厂扩容 + 对手产能补 充” 的复合供给结构，降低了单一供应商依赖。

表4：据不完全统计，OpenAI 算力采购合同达 6684 亿美元，Anthropic 达 5150 亿美元 公司 合作方 金额 期限 GW 数

Oracle $300B 5 年 4.5GW 微软 Azure $250B

OpenAI

AWS $100B 8 年 2GW CoreWeave $18.4B 5 年

上述加总 不完全统计，算力合同已达到 6684 亿美元

AWS $100B 10 年 5GW 谷歌云 $200B 5 年 5GW 微软 Azure $30B 1GW

Lambda $35B Nscale $45B 6 年 1.35GW SpaceX $45B 3 年

Anthropic

Fluidstuck $50B Volta $10B

上述加总 不完全统计，算力合同已达到 5150 亿美金 数据来源：OpenAI 官网、Anthropic 官网、Cayman Jounal 等、开源证券研究所

图19：OpenAI 算力合作方主要为甲骨文、微软、AWS，Anthropic 主要合作方为谷歌、AWS、SpaceX 和新云厂

资料来源：OpenAI 官网、Anthropic 官网、Cayman Jounal 等、开源证券研究所

4.3、 云厂：行业增速二阶导向上，ROIC 及回本周期显示经营向上，关 注信用风险指标

前瞻层给出强劲的 “加速” 证据，积压订单增速和云收入增速剪刀差走阔。三 家海外头部云厂在手订单合计约 1.69 万亿美元（AWS 4,960 亿 + 微软 6,780 亿 + 谷歌 5,140 亿），2026Q2 订单 YOY 分别为 +122%、+84%、+257%，而当期收入 YOY 仅 36.7%、43%、82%，剪刀差分别达 +85pct、+41pct、+175pct，且 QOQ 仍 全部为正。订单蓄水池加深速度远快于收入确认速度，意味着已签未确认收入在累 积，这是判断 “未来继续加速” 的重要领先证据。

图20：2026Q2 亚马逊、微软、谷歌的积压订单增速分别为 122%、84%、257%，远高于云业务的收入增速

|17%36% 17%42% 20%50% 24%38% 28% 37%

78%

122%

0%

200%

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2

亚马逊

云业务增速 积压订单增速

|

|---|

|33%34% 39%37% 40%51% 39% 40% 43%

110% 99% 84%

0%

100%

200%

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2

微软

云业务增速 积压订单增速

|

|---|

|28%56% 32%69% 34%58% 126%48% 63% 82%

279% 257%

0%

500%

2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2

谷歌

云业务增速 积压订单增速

|

|---|

数据来源：各家公司公告、开源证券研究所

• 图21：谷歌 2026Q2 云业务收入为 248 亿美元，同比增 长 81.8%

图22：谷歌 2026Q2 积压订单为 5140 亿美元，同比增 长 256.9%

|4,960

6,780

5,140

122%

84%

256.9%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

亚马逊 微软 谷歌

2026Q2积压订单（亿美元） YOY

|

|---|

|422

308

248 36.7%

43.0%

81.8%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

0

100

200

300

400

500

亚马逊 微软 谷歌

2026Q2云业务收入（亿美元） YOY

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|---|

数据来源：各家公司公告、开源证券研究所 数据来源：各家公司公告、开源证券研究所

2026Q2 北美云厂呈现典型的经营杠杆持续释放特征，盈利扩张与需求放量形

成正向共振。当季 AWS、Google Cloud 收入增速分别由上季的 28.4%、63% 进一 步抬升至 36.7%、82%（二阶导向上），同期云业务经营利润率分别环比提升 1.6pct、

2.6pct 至 39.4%、35.6%，同比改善约 6.4pct、14.8pct；微软（Azure 及其他企业服 务）OPM 为 40.6%，环比微升 0.9pct、同比基本持平。收入加速与利润率扩张同向， 表明云业务成本增速持续低于收入增速，规模经济正转化为实实在在的利润弹性， 而非以价换量式增长。利润率提升主要来自三方面：

一是规模效应摊薄固定成本与产能利用率爬坡降低单位算力成本。数据中心、 网络基础设施与研发投入具有刚性，AI 云需求放量使收入基数快速扩张，单位收入 分摊的折旧、人力与研发费用下降，是经营杠杆释放最直接的来源。前期资本开支 形成的新建产能逐步上线、利用率持续爬坡，单位算力对应的折旧与电力成本被更 大的产出摊薄。

二是 AI 高价值负载优化收入结构。AI 训练、推理及 GPU 加速实例的单位价 格显著高于传统通用算力，随着 AI 相关收入占比提升，云业务的综合客单价与毛 利结构上移，形成 “产品 mix 改善 ->收入提速 ->利润率扩张” 的正循环。

三是自研芯片规模化。 AWS Trainium、谷歌 TPU 等自研 ASIC 进入规模部署， 降低了对外部高价 GPU 的依赖。

图23：2026Q2 亚马逊、微软、谷歌的云业务营业利润率分别为 39.4%、40.6%、35.6%

|39.4%

40.6%

35.6%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2 亚马逊（AWS） 微软（Azure及其他企业服务）

谷歌（Google Cloud）|

|---|

数据来源：各家公司公告、开源证券研究所

亚马逊对 AI 硬件投资给出可验证的回本周期。亚马逊将两类资产分账核算： 服务器及网络设备平均不到 3 年即收支平衡，而大部分算力合同期限在 5 年以上、 设备寿命 5–6 年，意味着回本后仍有 2–3 年的净现金回收窗口；寿命 30 年以上 的数据中心可承载 5–6 代服务器，后续代际无需重复前期投入，回报曲线逐代优化。 微软将数据中心折旧年限从 15 年上调至 25 年（FY2027 起，2026/6/30）,约三分之 二资本开支配置可快速收缩的 GPU/CPU 短期资产，通过 Copilot 等高毛利上层产品 和自研芯片 Maia 降本,管理全周期回报。谷歌在手订单将在 24 个月内确认超 50%、 可将硬件涨价传导至定价。

表5：亚马逊明确硬件（服务器及网络设备）回本周期不到 3 年，大部分算力合同为 5 年以上 公司 业绩会时间 回本周期 资产寿命 / 折旧口径 核心 ROI 逻辑

服务器及网络设备平均不到 3 年 收支平衡，大部分算力合同期限 5 年以上，有 2-3 年的现金回收期

两类资产分账；AI 回报 率与核心业务同期一 致、略领先

服务器及网络设备 5–6 年；数据中 心寿命 30 年以上、承载 5–6 代

亚马逊 2026/7/30

数据中心折旧 15→25 年（FY27 起），资本支出中的 2/3 用于 GPU 和 CPU 等短期资产，剩余用于大型数据 中心场地等长期开支

高毛利上层产品优先、 自研芯片 Maia 降本、短 期资产弹性收缩

FY26Q4， 2026/7/30

微软

未给具体年限

有可观回报即持续投 入，硬件涨价传导至定 价

未给具体年限；backlog 24 个月内 确认超 50%

单季投入 60% 服务器、40% 数据中 心及网络

谷歌 2026/7/22

资料来源：各公司业绩会、开源证券研究所

投入层与前瞻层相互验证。 2026Q2 海外四家 CSP 厂商（亚马逊、微软、谷歌、 Meta）单季 capex 合计约 1,688 亿美元，同比增长 78%，其中谷歌翻倍增长。全年 指引亚马逊上调至 2,200 亿、谷歌上调至 1,950–2,050 亿且明确 “2027 显著高于 2026”、Meta 下限上调。供给端主动上修，与订单端方向一致。根据 Bloomberg 一 致预期，2027-2029 年海外五家龙头（亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文）资本开 支合计将达到 11049、12027、11802 亿美元，同比增长 31.2%、8.9%、-1.9%。

• 图24：2026Q2 四家 CSP 厂商（亚马逊、微软、谷歌、Meta）单季 capex 合计约 1,688 亿美元，同比增长 78%

数据来源：各公司公告、Bloomberg、开源证券研究所

• 图25：资本开支：海外五家龙头公司预计资本开支维持 增长（单位：亿美元）

图26：预计 2028 年海外五家龙头的资本开支仍将保持 增长

|4646

8420

11049

12027 11802 81.2%

31.2%

8.9%

-1.9%

-20.0%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

2025 2026E 2027E 2028E 2029E

合计海外五家龙头资本开支（亿美元）

YOY|

|---|

|0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

2025 2026E 2027E 2028E 2029E

亚马逊 微软 谷歌 Meta 甲骨文

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数据来源：Bloomberg、开源证券研究所（微软为财年数据，2026 财年以 2026/6/30 为结尾）

数据来源：Bloomberg、开源证券研究所（微软为财年数据，2026 财年以 2026/6/30 为结尾）

海外云厂收入加速期有望持续至 2028 年下半年。根据 Bloomberg 一致预期，海 外 CSP 厂商的高速资本开支扩张将维持至 2027Q1，后续因高基数原因增速逐步平稳。 根据我们在《云计算行业深度报告：AI 驱动变革，云计算进入新一轮扩张周期》中 得出的结论：”云计算从 Capex 提速到收入兑现存在约 1-1.5 年时间差”，我们判断海 外云厂收入加速期有望持续至 2028 年下半年，并从 2027 年下半年开始，伴随资本 开支的平稳而迎来利润加速释放周期。

图27：资本开支增速：海外 CSP 厂商的资本开支增速预计在 2027Q2 后放缓

|0%

50%

100%

150%

亚马逊 微软 谷歌 Meta

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数据来源：Bloomberg、开源证券研究所

AI 资本开支高增正在加剧云厂商之间的财务与信用分化，自由现金流、债券融 资与 CDS 定价三个维度相互印证。

微软内生造血能力最强、重资产扩张者外部融资与信用压力上升。从自由现金 流看，在四大厂商同步加大 AI 资本开支的背景下，微软是 2026 年以来唯一持续 维持正向自由现金流、且近期重新加速增长的厂商，而亚马逊、谷歌、Meta 的季度 自由现金流已先后转负，反映其资本开支前置正在吞噬经营性现金。微软已构建 “算 力底座 —Azure 云服务 —Copilot 企业软件” 的三层变现体系，2026Q2 Azure 年度 营收规模突破 1,000 亿美元、Microsoft 365 Copilot 付费席位突破 3,000 万，商业 化回款对资本开支形成了更有效的覆盖。

图28：自由现金流：微软仍维持正向的自由现金流，其余 CSP 厂商转负

|(30,000)

(20,000)

(10,000)

0

10,000

20,000

30,000

亚马逊 微软 谷歌 Meta

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数据来源：各公司公告、Bloomberg、开源证券研究所

为弥补资本开支造成的现金缺口，其余厂商转向外部举债，融资强度显著抬升。 2025 年 11 月至今，亚马逊、Alphabet、Meta 分别新发债券 44、64、6 只，合计发 行规模达 2,381 亿美元（分别为 1,072.8 亿、1,058.1 亿、250.0 亿美元），而微软 年内未新发债券，“内生现金流覆盖开支” 与 “依赖债券融资扩张” 的路径差异清晰 可见。

表6：2025 年 11 月至今亚马逊、谷歌、Meta 合计发行债券金额 2681 亿美元，微软 未新发债券

2026 年初至今发行金额合计 （十亿美元）

公司 2026 年表内新发债券数

Amazon 44 $107.28 Alphabet 64 $105.81

Meta 6 $25.00 Microsoft — 0

合计 114 $238.09 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所

信用市场已对这种分化作出定价。五年期 CDS 方面，截至 2026 年 9 月 3 日， 科技巨头内部呈明显梯度：微软最低，仅 48.93bp，Alphabet、亚马逊、Meta 依次

为 62.57bp、68.28bp、95.04bp，Meta 较微软高出约 46bp；而高杠杆的算力链主体 信用利差显著更宽 ——CoreWeave 高达约 839bp，约为微软的 17 倍，甲骨文为 212.47bp，约为微软的 4.3 倍。CDS 本质是市场对违约风险的定价，新兴 GPU 云 厂商（如 CoreWeave）单一客户依赖度高、负债重、回款周期长，其高企的信用利 差反映出市场对其激进扩张模式可持续性的担忧；相比之下，超大规模云厂商凭借 多元业务与强融资能力，CDS 仍处 100bp 以内的低风险区间。

图29：5 年期 CDS：截至 2026 年 9 月 3 日 Meta 为 95.04， 微软为 48.93

图30：5 年期 CDS：截至 2026 年 9 月 3 日 Coreweave 为 839.05，甲骨文为 212.47

资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg

整体看，本轮 AI 资本开支竞赛已从 “谁投得多” 进入 “谁能更稳健地为投入 融资” 的阶段。微软以正向自由现金流、零新增发债与最低 CDS，成为资金与信用 市场共同认可的财务最稳健标的；亚马逊、谷歌、Meta 虽凭借巨头资质仍能以低成 本发债、风险整体可控，但杠杆水平与外部融资依赖度在抬升；真正的信用脆弱点 集中于 CoreWeave、甲骨文等高杠杆算力供应商。后续建议将 “自由现金流能否回 正、发债节奏与利率成本、CDS 利差变化” 作为衡量 AI 基建扩张可持续性的核心 跟踪指标。

4.4、 新云厂：收入与积压订单快速增长，新签订单回本周期缩短至 2 年 内

新云厂收入延续三位数高增长，Nebius 的盈利修复斜率显著快于 CoreWeave。 收入端：CoreWeave 2026Q2 营收 25.75 亿美元、同比增长 112%，2026Q3 指

引同比增速上升至 158%，环比重新加速、规模再上台阶。Nebius 2026Q2 营收约

5.82 亿美元、同比增长 454%，体量约为 CoreWeave 的四分之一，但季度同比增速 中枢更高（多在 400%–680% 区间），仍处扩张早期。截至 2026 年 6 月 Nebius 的年 运行收入达到 30 亿美金，预计到 2026 年底将提升至 70-90 亿美金。

盈利端：两家调整后 EBITDA 盈利能力强、但调整后净利润仍亏损，呈现投入 期重资产模式特征。2025Q2 以来 CoreWeave 调整后 EBITDA 利润率连续多季度稳 定于 56%–62%（2026Q2 为 59%），但调整后亏损率仍达 -22%，反映资本开支扩

张期高杠杆下财务费用对盈利质量的压力。Nebius 则沿经营杠杆曲线快速修复，调 整后 EBITDA 利润率抬升至 2026Q2 的 41%，AI 业务 EBITDA margin 达到 50%， 调整后亏损率同步由 2025 年 Q2 的 -87% 大幅收窄至 2026 年 Q2 的-6%，已逼近盈 亏平衡。

图31：2026Q2 Coreweave 收入为 25.75 亿美元，同比增 长 112%

图32：2026Q2 Nebius 收入为 5.82 亿美元，同比增长 454%

|420%

207%

134% 110% 112% 112%

158%

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50%

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350%

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Coreweave营业收入（亿美元） YOY

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625%

355%

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2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2

Nebius营业收入（亿美元） YOY

|

|---|

数据来源：Coreweave 公司公告、Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

图33：2026Q2 Coreweave 的 Adjusted EBITDA margin 为 59%、Adjusted loss margin 为-22%

图34：2026Q2 Nebius 的 Adjusted EBITDA margin 为 41%、Adjusted loss margin 为-6%

|-20%

-4%

7%

32%

41%

-87%

-69% -76%

-25%

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-100%

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0%

20%

40%

60%

2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2 Adjusted EBITDA margin

Adjuested loss margin|

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|62% 61% 57% 56% 59%

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-3%

-18%

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-40%

-20%

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40%

60%

80%

2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2 Adjusted EBITDA margin

Adjuested loss margin|

|---|

数据来源：Coreweave 公司公告、开源证券研究所 数据来源：Nebius 公司公告、开源证券研究所

新云厂在手订单规模同比快速增长、订单盈利质量同步提升，为高增长与现金 流修复提供了高确定性支撑。

积压订单：截至 2026Q2，CoreWeave 积压订单达 1,042 亿美元、同比增长 246%

（2025Q2 仅 301 亿美元）；Nebius 积压订单亦超过 400 亿美元，收入能见度在高 基数上进一步抬升。更关键的是订单期限结构持续优化：CoreWeave 期限 25 个月 以上的合同占比由 2025Q2 的 50% 提升至 2026Q2 的 60%，其中 48 个月以上长 约占比由 10% 翻倍至 21%，长周期合约不仅锁定多年收入，也与数据中心、服务

器的重资产折旧周期更好匹配，降低产能闲置与续约风险。

订单盈利能力：Nebius 的签约结构最具代表性，单位产能年化合同价值 （ACV/GW）由 2026 年初的约 120 亿美元，升至 Q2 新签的超 200 亿美元、Q3 短 期容量协议进一步超 400 亿美元，量价齐升凸显算力卖方议价权；Q2 签约总合同 额环比增长 4 倍，斩获 Reflection、Cohere 等 4 笔标志性大单、平均单笔规模超 10 亿美元，且新签订单回本周期仅 1 年 10 个月、50%–60% 的资本开支由客户预付 款自筹。新云厂并非单纯依赖外部融资 “烧钱换规模”，其订单端已具备较强盈利 质量与一定自我造血能力，为后续收入兑现和自由现金流改善奠定坚实基础。

图35：截至 2026Q2 Coreweave 的积压订单为 1042 亿美元，同比增长 246%

资料来源：Coreweavw 公司公告

两家新云厂签约电力在一年内连续上台阶，共同印证 AI 算力需求高景气与新 云厂算力变现能力的同步上修。

CoreWeave：截至 2026/8/11 签约电力突破 4.2GW，在线活跃容量 1.5GW，千亿 美元级积压订单为后续算力建设与配套供电需求提供强支撑；

Nebius： 2026 年底签约电力目标上调至 5GW，预估 2027 年年新增超 1GW， 公司 Q2 达成单兆瓦超 2000 万至 2500 万美元的中长期合同，短期高价值训练合同定 价达 4000 万至 5000 万美元/兆瓦，AI 算力变现能力持续上修。

图36：截至 2026Q2，Coreweave 的签约电力达到 3.7GW （单位：GW）

图37：Nebius 2026 年底签约电力目标上调至 5GW

|0.85

1.5

3.1

3.7

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

2026Q1 2026Q2

活跃电力 签约电力

|

|---|

数据来源：Coreweave 公司公告、开源证券研究所 资料来源：Nebius 公司公告

4.5、 主权基金：中东及亚洲主权资本加速布局，AI 算力相关规划已超 20GW

主权资本正由财务投资者向 AI 基础设施”资本+能源+算力”组织者转变。据不 完全统计，PIF（HUMAIN）、G42、MGX/Mubadala 及 GIC 关联项目的披露口径已 达 20GW 以上。

沙特HUMAINPIF 以 为核心形成全国级算力平台。HUMAIN 规划口径为 2030

年 1.9GW、2034 年 6GW；项目端同步推进 AMD/Cisco 与 STC 各 1GW 合作、AWS 最高 50MW AI Zone、Together AI 250MW、DataVolt Oxagon 1.5GW 项目，以及利雅 得东部 6GW 园区招标。

阿联酋主权资本布局兼具全球并购与本土枢纽建设。G42 牵头的 Stargate UAE 园区规划约 5GW，首阶段 200MW 预计于 2026 年上线；MGX 等参与收购的 Aligned Data Centers 拥有 51 个园区、运营及规划容量约 6.4GW；Campus AI 法国项目旗舰 园区为 1.4GW、全法网络远期最高 3GW；日本秋田约 500MW 项目仍处拟议阶段。

新加坡 GIC 通过成熟数据中心平台获取全球算力基础设施敞口。其与 Equinix、 CPP Investments 设立的美国 xScale 合资平台完全建成后预计新增超过 1.5GW 容量； Vantage APAC 相关平台容量约 1GW，覆盖马来西亚柔佛等亚太节点。相较中东基金 主导国家级园区建设，GIC 更偏向通过专业运营商和区域平台参与算力扩张。

表7：据不完全统计，主权资本 AI 算力相关采购合同及规划规模已超 20GW 公司/平台 合作方/项目 国家/地区 金额/进展 期限 GW 数

AMD/Cisco 沙特 up to $10B 2030 1.0 STC 沙特 未披露 — 1.0

PIF（HUMAIN）

Together AI 沙特 >$5B 年化收入 — 0.25 AWS AI Zone 沙特 >$5B；最高 50MW 2028 0.05

DataVolt（Oxagon） 沙特 $5B 2028 1.5

利雅得东部 6GW 园区 沙特 未披露 招标中 6.0

1.9GW by 2030 / 6GW by 2034

HUMAIN 全国规划口径 沙特

— 1.9 / 6.0

G42 Stargate UAE 阿联酋 $30B+；首阶段 200MW 2026 / 2030 5.0

Aligned Data Centers 美国 $40B + $5B 2026-07 6.4

MGX / Mubadala

Campus AI 法国 法国 €7.5B 2028 1.4 / 3.0 日本秋田数据中心（拟议） 日本 $6.3B early 2030s 0.5

Equinix xScale JV 美国 >$15B 滚动 >1.5

GIC

Vantage APAC 亚太（马来西亚等） $1.6B 2025Q4 1.0 资料来源：NextFin、EnterpriseAM、MEED、優分析、复旦发展研究院、华尔街见闻、AI2Work、CIO Middle East、Yahoo Finance 、 GIC 官网、开源证券研究所

5、 投资建议

GLM-5.3 系列与 GPT-Astra 的接连突破，不仅是参数和榜单数字的跃升，标志 着模型进入帕累托最优与前沿智能提升的双向突围，有力地证明了开源模型的天花 板同样很高，国产模型在国际竞争力进一步提升，在性能和成本的平衡下有望打开 全球 AI 需求天花板。

模型端：需求天花板提升，推荐标的智谱、德适-B，受益标的 MiniMax-W。 算力端：多模态落地与 Agent 规模化带动训练、推理算力需求长期刚性扩张，

推荐标的阿里巴巴-W、百度集团-SW、联想集团、中芯国际，受益标的腾讯控股、 天数智芯。

表8：核心标的盈利预测及估值表

营收（亿元） 归母净利润（亿元）

估值

市值（亿 港币）

代码 公司

财报货币

估值方法

评级

2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E 2513.HK 智谱 3,618 CNY 62.7 195.6 360.1 -41.0 -20.5 -2.0 PS 49.2 15.8 8.6 买入 2526.HK 德适-B 365 CNY 4.9 9.3 17.2 -0.8 -0.7 0.1 PS 63.5 33.6 18.1 买入 0100.HK MiniMax-W 1,000 USD 4.2 11.6 23.4 -7.6 -9.2 -8.8 PS 30.7 73.7 36.5 未评级 9988.HK 阿里巴巴-W 22,828 CNY 10865 11996 14573 1087 1439 1894 PE 17.9 13.5 10.3 买入 9888.HK 百度集团-SW 2,436 CNY 1313 1391 1498 137 159 170 PE 15.1 13.1 12.2 买入 0992.HK 联想集团 4,561 USD 1000 1231 1387 40 56 64 PE 14.5 10.4 9.1 买入 0700.HK 腾讯控股 41,074 CNY 8314 9154 9978 2329 2378 2603 PE 15.1 14.7 13.5 买入 9903.HK 天数智芯 1,126 CNY 29 69 113 -4 8 26 PE -221.2 114.5 37.1 未评级 0981.HK 中芯国际 7,495 USD 118 142 168 12 17 23 PE 80.6 56.8 42.2 买入

数据来源：Wind、开源证券研究所，注未评级标的盈利预测为 Wind 一致性预期，已评级标的为开源证券研究所预测，汇率： CNYHKD=1.1714，USDHKD=7.8452。

6、 风险提示

软件及产品推出不及预期：科技行业软件更新较快，市场竞争激烈，若产品推 出不及时或不及预期，或影响企业未来竞争力和创收情况。

产能及供应链风险：若产能爬坡速度较慢，供给端受限，创收弹性无法充分释

放，则相关行业产业链业绩或受到影响。

监管政策变动：科技政策及垂类行业相关政策的变动，或将影响公司增长景气 度及战略决策，进一步影响公司的增长节奏。

宏观经济增长放缓：若宏观经济增长放缓影响终端消费需求、企业 IT 支出等， 将影响产业链相关企业的创收能力。

地缘政治风险：地缘政治变动或伴随国际政策调整，或对科技行业供应链等相 关企业带来限制。

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已正式实施。根据上述 规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限 定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

分析师声明

本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态 度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分 析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估 值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会 与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

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