1华鑫证券发布乖宝宠物深度报告，维持“买入”评级。
2预计2026-2028年营收分别为77.11/90.23/109.28亿元，归母净利润4.32/6.25/8.58亿元，对应EPS为1.08/1.56/2.14元，PE分别为34.5/23.8/17.4倍。
3公司产能前瞻布局支撑份额提升，自有品牌占比升至73.4%驱动毛利改善，但短期营销投入压制净利率，预计2027年起盈利修复。
4财务呈现低杠杆高周转特征，股权激励绑定核心团队。
华鑫证券_公司深度报告：从产能、盈利、品牌、管理四维度解析乖宝_20260920.pdf
摘要
证 券 研 究 报 告
公司深度报告
从产能、盈利、品牌、管理四维度解析乖宝
——乖宝宠物（301498.SZ）公司深度报告
n 分析师：娄倩 n SAC编号：S1050524070002
买入 维持
投资评级： （ ） 报告日期：2026年09月18日
产能
境内 境外
产销同步高增，前瞻性产能布局支撑长期份额提升
公司经营质量 剖析
盈利
品牌
收入 成本 费用 境内：自有品牌业务为主
吨收入增加 吨成本减少
毛利率上升
净利率承压
吨费用增加
境内品牌业务： 未来增长核心
境外：OEM/ODM为主，品牌销售代理为辅
人：销售人员股权激励 管理
钱：财务状态稳健，呈现出“低杠杆，高周转”的特征
诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明 2
产能：产销同步高增，国内外前瞻布局支撑长期份额提升
公司持续推进国内、泰国及新西兰产能布局，2020-2025年产量由9.76万吨增至28.06万吨，产销率长期维持高位；随着10万吨高端宠物 食品项目、30万吨高端宠物主粮项目及新西兰项目陆续投产，公司产能规模及产品覆盖进一步提升，有望为收入增长及市场份额提升提供支撑。
盈利：生产端降本增效，品牌投入短期压制利润空间
公司单位生产成本持续优化，推动毛利率持续改善；但随着自有品牌扩张，公司持续加大营销及销售投入，2025年单位期间费用升至0.73 万元/吨，短期对净利率形成一定压力，后续伴随收入规模扩大及费用效率提升，盈利能力有望逐步修复。
品牌：自有品牌持续扩张，业务结构优化驱动盈利能力改善
公司持续由境外OEM/ODM向境内自有品牌驱动转型，随着高毛利境内品牌业务占比持续提升，公司整体盈利能力有望进一步改善。
管理：股权激励绑定核心团队，低杠杆高周转夯实经营基础
公司通过2024、2025年两期股权激励覆盖销售、电商运营、品牌及产品等核心人员，强化核心团队与公司业绩的利益绑定；同时20232025年资产负债率均低于主要同行，平均为16.3%，总资产周转率平均达1.25次，呈现低杠杆、高周转特征，为公司持续扩产及业务增长提供稳 健的财务基础。
盈利预测
预计2026-2028年公司营业收入分别为77.11、90.23、109.28亿元，同比增长13.9%、17.0%、21.1%；归母净利润分别为4.32、6.25、 8.58亿元，同比-35.9%、+44.7%、+37.4%，对应EPS分别为1.08、1.56、2.14元。2026-2028年PE分别为34.5/23.8/17.4倍，ROE分别为 8.8%/11.8%/14.8%。基于公司长期成长逻辑及盈利修复预期，维持“买入”评级。
乖宝宠物盈利预测
| 预测指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 主营收入（百万元） | 6,769 | 7,711 | 9,023 | 10,928 |
| 增长率（%） | 29.1% | 13.9% | 17.0% | 21.1% |
| 归母净利润（百万元） | 673 | 432 | 625 | 858 |
| 增长率（%） | 7.8% | -35.9% | 44.7% | 37.4% |
| 摊薄每股收益（元） | 1.68 | 1.08 | 1.56 | 2.14 |
| ROE（%） | 14.5% | 8.8% | 11.8% | 14.8% |
资料来源：wind，华鑫证券研究
目 录
CONTENTS
1. 产能：产能布局能否支撑销售高增长
- 2. 盈利：成本和费用波动如何影响利润空间
- 3. 品牌：品牌矩阵构建如何驱动盈利能力改善
- 4. 管理：股权激励与财务管理如何支撑经营效率
- 5. 盈利预测和估值
诚信、专业、稳健、高效
请阅读最后一页重要免责声明 5
0 1 产能：
产能布局能否支撑销售高增长
产能扩张：扩产节奏与全球布局
IPO前 IPO后
2020.6 年产4.2万吨宠物 饲料生产线
宠物食品生产基地扩产建设项目， 增加年产能6.3万吨 2025.2达到可使用状态
年产30万吨高端宠 物主粮食品项目， 预计2027建成达产
2021.1 年产0.84万吨宠 物饲料生产线
国 内
2022.9 冻干成套设备
2020.8&10 湿粮生产线
年产10万吨高端宠物食品项目， 预计2027.6.30建成达产
2020.12 年产2.1万吨宠物 饲料生产线
IPO
2020.8 乖宝泰国2期厂 房完工
截止2023年，乖宝泰国已形成9750 吨宠物零食年产能，主要满足公司 境外市场需求
2025年启动3期扩建，2025年底投
泰 国
预计2026年启动4期扩建， 年产能增加5万吨
产，增加近8000吨产能，产能达 2.4万吨
国 外
2025.11 新西兰高端宠物食品项目，计划投 资9.5亿元，预计2028年下半年一期 达产，总目标产能5万吨
新 西 兰
IPO后：扩产规模大、品类多； 海外产能承接出口需求，分散经营风险
IPO前：扩产规模小、品类少
价格提升：SKU高端化、多样化
| 2023 | 2026 | ||||
|---|---|---|---|---|---|
| 宠物食品生产基地扩产建 设项目 | 年产10万吨高端宠物食品项目 | 年产30万吨高端 宠物主粮食品项 目 | |||
| 高端零 食 | 年产3133吨 | 湿粮 | 高端主食罐头、猫条、 软包类产品 | 年规划产能3.5万吨 | 高端宠物主粮； 计划投资5亿元， 预计2027年初步 建成达产 |
| 高端主 粮 | 年产5.85万吨 | 液态奶 | 高端液态羊奶 | 年规划产能2万吨 | |
| 冻干产品 | 高端羊奶棒、肉类冻干 等 | 年规划产能5000吨 | |||
| 高端保 健品 | 年产1230吨 | ||||
| 宠物食品烘焙粮 | 高端狗粮、猫粮 、饼干 | 年规划产能4万吨 |
国 内
SKU拓展至 湿粮、液态 奶、冻干、 保健食品等 高附加值产 品 + 主粮高端化
|2025|
|---|
|3期扩建完成，增加近8000吨产能|
|品类从零食拓展至冻干|
|2026|
|---|
|计划启动4期扩建，预计年产能增加5万吨|
|重点投资烘焙、冻干、湿粮等高附加值产线|
泰 国
支撑产品价 格上行
|2025|
|---|
|新西兰高端宠物食品项目，预计年产5万吨高端宠物食品 计划投资9.5亿元，建设周期五年；一期投资3.5亿元，预计2027年达产|
|建设冻干、烘干零食、湿粮、烘焙食品、保健食品等产线|
新 西 兰
销量增长：产销量保持同步高增，前瞻性产能布局支撑长期份额提升
乖宝2020-2025产销量对比
- • 销量与产量同步扩张。2020—2025年，公司销量 由9.90万吨增至27.53万吨，CAGR为22.71%；产 量由9.76万吨增至28.06万吨，CAGR为23.52%。 两者增长斜率接近，说明生产扩张有效转化为销 量增长。
- • 产销缺口整体较小。2021—2025年产量略高于销 量，差额约0.09—0.53万吨，占当年产量的 1%—3%，产销衔接顺畅。
- • 2027新建产能集中释放，产能扩张快于行业规模 增长，为持续承接增量需求、提升市场份额提供
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
0
2020 2021 2022 2023 2024 2025
销量（吨/年） 产量（吨/年）
乖宝宠物产量、产能及产能利用率
70.00
120.00%
114.54%
108.12%
59.47
60.00
100.00%
96.56%
50.00
85.00%
84.12%
80.00%
73.45%
40.00
60.00%
28.06
30.00
24.50 25.30
基础。
40.00%
20.54
18.45 19.00
20.00
16.11 16.58
17.81
| 2020-2025产量CAGR | 2020-2025产能CAGR | 2020-2025宠物食品 市场规模CAGR |
|---|---|---|
| 23.52% | 16.12% | 8.25% |
14.09
11.61
11.84
9.76
20.00%
10.00
0.00
0.00%
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E 2027E
产量（万吨/年） 产能（万吨/年） 产能利用率
注：产能以每日开工15小时，每年开工280天计算。因此，考虑到加时生产等因素，会出现产能利用率>100%的情况。
募投项目回报率维持35%+，国内规模化扩产有望提升资本效率
现有 ROI
截止2025.12.31实现 总效益：2.74亿
宠物食品生产基 地扩产建设项目 2025.2.16达到
相 除
预计可使用状态 截止2025.12.31投资
总额：3.70亿 （投资进度100.63%）
年化ROI ≈37.03%
预测 ROI
年产10万吨高端宠物食品项目 2027.6.30达到预计可使用状态
乖宝官方测算 ROI：35.63%
已投产项目年化ROI约37%，后续项目预计 维持35%+； 国内规模化扩产显著摊薄单位产能投资， 产能投入具备较强盈利转化潜力。
| 项目 | 宠物食品 生产基地 扩产建设 项目 | 年产十万 吨高端宠 物食品项 目 | 年产30万吨 高端宠物主 粮食品项目 | 新西兰 高端宠 物食品 项目 |
|---|---|---|---|---|
| 单位宠 物食品 投资成 本（元 /kg） | 5.88 | 5.60 | 1.67 | 19.00 |
02 盈利：
成本和费用波动如何影响利润空间
成本：成本结构与单位成本保持稳定，规模效应推动生产成本持续优化
约90%
2023-2025乖宝主营业务成本构成
- • 成本结构稳定：公司生产成本结构长期保持稳定， 直接材料、直接人工及制造费用为营业成本主要 构成，三者合计占比约90%。
- • 单位生产成本平稳：生产成本长期稳定在 1.4–1.5万元/吨区间，整体波动较小，体现公司 生产端成本控制能力。
- • 成本结构持续优化： 随着生产规模扩大及制造效 率提升，采购降本与人效提升逐步显现。吨直接 材料成本由2020年的1.11万元下降至2025年的 1.09万元；自动化水平提升推动人工效率改善， 吨直接人工成本由1,074元下降至875元。与此同 时，能源及动力成本伴随产能扩张有所上升，吨 外购动力成本由411元增长至481元。
约76%
2025
约6.5%
2024
约6.5%
2023
0% 20% 40% 60% 80% 100%
直接材料占比 直接人工占比 制造费用占比
单位：万元
2020-2025每吨宠物食品构成
1.55
16000
1.47
1.44 1.37
1.36
1.31
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
2020 2021 2022 2023 2024 2025
单位产量直接材料 单位产量直接人工 单位产量制造费用 单位产量外购动力
资料来源：乖宝招股书、乖宝2023-2025年度报告，华鑫证券研究
成本：成本优化与效率提升驱动毛利率改善，盈利能力持续增强
2022-2025乖宝单位产量总成本与直接材料成本变化
2022-2025公司毛利率变化
单位：元/吨
42.27% 42.49%
20000
45.00%
36.84%
40.00%
32.59%
15000
35.00%
30.00%
10000
25.00%
20.00%
5000
15.00%
10.00%
0
5.00%
2022年 2023年 2024年 2025年
0.00%
单位产量直接材料 单位产量成本
2022 2023 2024 2025
2022-2025单位产量直接人工、制造费用与外购动力
- • 单位生产成本下降提升盈利空间：公司每吨宠物食品生产成本持 续降低，主要由单位直接材料成本下降驱动。随着采购规模扩大， 公司单位产品成本得到有效控制，为毛利率改善提供基础。
- • 人工与制造费用下降释放成本优势：单位产量直接人工和制造费 用持续走低，体现公司生产自动化水平提升及规模效应释放。生 产流程优化使每吨宠物食品所需人力投入和设备摊销成本降低， 进一步增强制造端成本优势。
- • 成本优化与产品提价共同推动毛利率提升： 生产成本持续优化与 产品价格提升共同推动公司毛利率稳步改善。2022–2025年， 公司毛利率由32.59%提升至42.49%，其中吨生产成本下降是毛 利率改善的重要驱动因素。
单位：元/吨
1200
1000
800
600
400
200
0
2022年 2023年 2024年 2025年
单位产量直接人工 单位产量制造费用 单位产量外购动力
资料来源：乖宝招股书、乖宝2023-2025年度报告，ifind，华鑫证券研究
销售费用：业务宣传费驱动品牌建设，销售团队扩张实现效率提升
2020-2025销售费用增长情况
| 年份 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|
| 销售人员数量 | 668 | 736 | 852 | 1,023 |
| 人均创收（万元） | 508.61 | 587.90 | 615.61 | 661.68 |
| 人均创利（万元） | 39.77 | 58.47 | 73.63 | 65.87 |
| 销售人员人均薪 酬（万元） | 12.91 | 13.37 | 16.32 | 20.14 |
单位：亿元
15.27
20.00
10.55
15.00
7.21
5.45
10.00
2.64 3.56
5.00
0.00
2020 2021 2022 2023 2024 2025
2020-2025销售费用构成变化
人
2025
55%
24%
13%
2024
53%
26%
13%
2023
51%
26%
14%
人
2022
47%
25%
16%
2021
49%
21%
19%
2020
19%
47%
22%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
业务宣传费 销售服务费 销售职工薪酬
营销投入加码：销售费用增长推动品牌建设 自有品牌战略驱动下，公司持续加大营销投入，销售费用规模保持 较快增长，有效支撑品牌曝光、渠道拓展及营业收入提升。 宣传费用为主：营销推广是费用增长核心驱动
销售团队持续扩张： 公司加大市场投入，销售人员数量稳步提升，销售人员薪酬持续增长， 反映公司对品牌建设与渠道拓展的重视。 销售投入产出效率提升： 销售团队扩张并未导致人效下降，随着品牌影响力增强及渠道拓展， 销售人员人均创收、人均创利均呈上升趋势。
销售费用主要由业务宣传费、销售服务费和销售人员薪酬构成，其 中业务宣传费占比最高，是销售费用增长的主要来源，反映公司通 过广告投放、品牌推广等方式持续强化消费者认知。
资料来源：乖宝招股书、乖宝2023-2025年度报告，ifnd，华鑫证券研究
业务宣传费去向：着眼自有品牌，构建“泛娱乐化+全渠道”营销模式
达人内容推广
Ø 重投品牌建设，以高营销投入驱动高品牌势能
• 业务宣传费作为销售费用的核心构成，重点向自有品牌倾斜。通过泛娱乐化内
线上 推广 手段
容营销与线上多平台推广双轮驱动，持续强化“麦富迪”、“弗列加特”等核心 品牌的用户国民知名度。同时，积极拓展跨界联名新玩法，在提升品牌声量的同 时，有效拓宽营销转化新渠道。
大力推进KOL 孵化项目， 培育品牌KOL 矩阵
开屏广告
信息流广告
Ø 营销推广三引擎
- • 泛娱乐化营销： 聘请明星代言人，冠名《向往的生活》等热门综艺和影视剧；
- • 线上品效合一： 覆盖天猫、京东、抖音、小红书等平台，通过KOL矩阵种草；
- • IP联名破圈： 携手《上新了·故宫》等文娱IP推出联名款。
推荐区域展示
资料来源：乖宝招股书，华鑫证券研究
费用投入：品牌与研发双轮驱动，构筑差异化竞争壁垒
乖宝研发投入持续加码
乖宝自有品牌收入稳步提升
项目储备与专利成果同步积累
49
10,000
60.00
9,234.96
50
45
8,547.62
42
9,000
45
50.00
7,327.67
40
8,000
6,784.72
35
7,000
5,936.17
40.00
30
6,000
4,405.05
25
5,000
20
30.00
15 16
20
4,000
15
20.00
3,000
10
2,000
10.00
5
1,000
-
-
0.00
2023 2024 2025
2020 2021 2022 2023 2024 2025
2020 2021 2022 2023 2024 2025
主要研发项目数量（项） 实用新型&发明专利合计（项）
研发费用（万元）
品牌投入持续转化，自有品牌战略逐步兑现： 研发投入持续加码，创新护城河逐步夯实：
- • 2020—2025年，销售费用及宣传推广费CAGR分别达42.0%和 46.4%，公司持续强化品牌曝光与渠道触达。
- • 同期自有品牌收入由9.93亿元增至49.65亿元，收入占比由49.6%提 升至73.4%，其中，麦富迪国内市占率2024年达到6.2%，品牌投入 已初步转化为收入增长与份额提升。
- • 持续营销投入与公司“品牌高端化、渠道壁垒化”战略方向一致，为 高端品牌矩阵培育及后续利润释放奠定基础。
- • 2020—2025年研发费用由4,405万元增至9,235万元，主要研发项 目持续增加，专利成果不断积累，研发投入逐步转化为产品与技术储 备。
- • 公司围绕犬猫营养、功能配方及生产工艺持续创新，为差异化、高附 加值产品开发提供支撑，与“品牌高端化、产品创新化”战略方向 一致。
注：截止2025年底公司拥有的专利数量未披露，图表中为2025年半年度报告披露的截止2025.06.30公司拥有的专利情况情况
资料来源：乖宝招股书、乖宝2023-2025年度报告、乖宝2025年半年度报告、公司公告，ifind，华鑫证券研究
收入、成本与费用：费用增长短期承压利润
单位：元
2020-2025乖宝每吨宠物食品费用变化
8,000.00
7,000.00
6,000.00
5,000.00
4,000.00
3,000.00
2,000.00
1,000.00
0.00
-1,000.00
2020 2021 2022 2023 2024 2025
吨销售费用 吨管理费用 吨研发费用 吨财务费用
2020-2025吨收入、费用、成本变化
| 吨收入<br><br>（万元） | 吨费用<br><br>（万元） | 吨成本 （万元） | 收入增速 | 费用增速 | 成本增速 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 2.20 | 0.49 | 1.57 | 27.92% | 27.40% | 28.96% |
| 2022 | 2.48 | 0.57 | 1.67 | 31.93%<br><br> | 36.52%<br><br> | 24.88% |
| 2023 | 2.46 | 0.59 | 1.55 | 27.36%<br><br> | 32.20%<br><br> | 19.32% |
| 2024 | 2.57 | 0.69 | 1.48 | 21.22%<br><br> | 36.99%<br><br> | 10.80% |
| 2025 | 2.46 | 0.73 | 1.41 | 29.06%<br><br> | 42.16%<br><br> | 28.56% |
• 销售费用增加推动单位费用提升：
随着自有品牌战略推进，公司持续加大营销推广和渠 道建设投入，销售费用快速增长，每吨宠物食品期间费用 由2021年的4878元提升至2025年的7290元，成为单位费 用增长的主要驱动力。
- 资料来源：乖宝招股书、乖宝2023-2025年度报告，ifind，华鑫证券研究
• 销售投入短期承压盈利能力： 公司持续加大品牌营销及渠道建设投入，2022年后吨销售费用增长速
度超过吨收入增长速度，费用端扩张对产品盈利能力形成阶段性压力。与此同 时，生产端降本增效持续推进，吨生产成本逐步下降，但销售费用增长仍对净 利率提升形成一定制约。
03 品牌：
品牌矩阵构建如何驱动盈利能力改善
境内&境外：业务结构持续优化，高毛利境内业务推动盈利能力改善
公司业务拆分示意图 境内业务高速增长，收入占比提升
境内 境外
2021-2025境内外业务增长率变化
2020-2025境内外收入占比变化
100%
60.00%
90%
50.00%
80%
70%
40.00%
60%
50%
30.00%
40%
20.00%
30%
20%
10.00%
10%
0.00%
0%
2021 2022 2023 2024 2025
2020 2021 2022 2023 2024 2025
毛利率：境内>境外，自有品牌业务＞OEM/ODM
2023-2025境外、境内业务毛利率变化
45.62% 46.13%
50%
39.23%
35.24%
40%
32.21%
32.17%
30%
20%
10%
0%
2023 2024 2025
公司整体毛利率上升
- 资料来源：乖宝招股书、乖宝2024-2025年度报告，华鑫证券研究
亿元 2020-2025自有品牌销售收入
60.00
49.65
50.00
35.45
40.00
27.45
30.00
20.46
20.00
13.30
9.93
10.00
0.00
2020 2021 2022 2023 2024 2025
自有品牌销售收入比重 2021-2025自有品牌销售收入比重及增长率 自有品牌营收增长率
80.00%
73.35%
67.59%
70.00%
63.44%
60.55%
60.00%
53.84%
51.95%
50.00%
40.06%
34.16%
40.00%
33.91%
29.14%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
2021 2022 2023 2024 2025
资料来源：乖宝招股书、乖宝2023-2025年度报告，华鑫证券研究
- • 自有品牌收入持续增长： 2020-2025年， 公司自有品牌销售收入由9.93亿元增长至 49.65亿元，规模持续扩大；同时保持较快 增长，2025年同比增速超过40%，成为公 司境内业务增长的重要驱动力。
- • 自有品牌重要性持续提升： 2020-2025年， 公司自有品牌收入占营业收入的比重由 49.55%提升至73.35%，收入贡献持续提 高，自有品牌已逐步成为公司最核心的业 务板块。
乖宝自有品牌发展历程 高端品牌布局
推出超高端品牌汪臻醇
双十一期间 天猫猫粮品类
弗列加特
销售冠军 品牌2.0升级
品牌推出
2013 2024 2025
2018 2020 2023
品牌创立
麦富迪
“中国宠物食品第一品牌” 权威认证
蝉联六年 天猫综合实力排名第一
• 麦富迪规模优势突出： 麦富迪于2013年创立，定位中高 端宠物食品，是公司最核心的自有品牌之一；20152024年，麦富迪国内市场份额由2.4%提升至6.2%，已 成为国内品牌市占率第一，持续巩固市场领先地位。
• 持续完善高端品牌矩阵： 公司在麦富迪基础上持续向高 端市场延伸，分别于2018年、2024年推出高端猫粮品 牌弗列加特和超高端狗粮品牌汪臻醇；其中，弗列加特 于2024年完成品牌2.0升级，进一步强化高端品牌定位。
资料来源：乖宝招股书，乖宝2023-2025年度报告，华鑫证券研究
0 4 管理：
股权激励与财务管理如何支撑经营效率
股权激励：绑定核心管理层，重点聚焦前台关键岗位
股权激励历程 股权激励结构
两次股权激励覆盖 同一批核心管理层， 重点聚焦销售、电 商运营、品牌与产 品等前台岗位
乖宝股权激励人员结构
- 2024启动第一期股权激励
- 2025启动第二期股权激励
- • 授予价格：25.18元/股
- • 业绩考核目标与实现情况：（注：净利润指标剔除股权激励影响）
- • 授予价格：47.30元/股
- • 与一期激励人员名单相同
- • 业绩考核目标与实现情况： （注：净利润指标剔除股权激励影响）
| 考核年度 | 各年度营业收入增长率 （A） （以2023年为基数） | 各年度净利润增长率 （B） （以2023年为基数） |
|---|---|---|
| 目标值（Am） | 目标值（Bm） | |
| 2024年 | 21.22%>19% | 53.89%>21% |
| 2025年 | 56.44>42% | 61.28%>39% |
| 2026年 | 68% | 59% |
11.1%
22.2%
11.1%
0.666666667
22.2%
22.2%
11.1%
董事、总裁 杜士芳 采购 马子通 人力资源 吴瑕 销售 高峰、李轲 电商运营 李成振、王亮 品牌与产品 杨琳琳、穆欣
与渠道拓展、品牌 建设及产品迭代等 增长抓手形成岗位 匹配
乖宝股权激励权益结构
3.34%
5.63%
| 考核年度 | 各年度营业收入增长率 （A）（以2024年为基数） | 各年度净利润增长率（B） （以2024年为基数） |
|---|---|---|
| 目标值（Am） | 目标值（Bm） | |
| 2025年 | 29.06%>25% | 9.39%<16% |
| 2026年 | 53% | 32% |
| 2027年 | 84% | 45% |
25.54% 24.81%
0.558470545
35.18%
推动渠道壁垒化、 品牌高端化与产品 创新落地，实现用 户心智强化
5.50%
董事、总裁 杜士芳 采购 马子通 人力资源 吴瑕 销售 高峰、李轲 电商运营 李成振、王亮 品牌与产品 杨琳琳、穆欣
资料来源：乖宝2024-2025年度报告、公司公告，华鑫证券研究
财务状况稳健，资产运营效率领先同行
2023-2025主要宠物公司资产负债率
| 2025 | 2024 | 2023 | 均值 | |
|---|---|---|---|---|
| 乖宝 | 20.45% | 17.13% | 11.43% | 16.34% |
| 中宠 | 42.67% | 41.25% | 44.89% | 42.94% |
| 佩蒂 | 33.99% | 34.26% | 35.91% | 34.72% |
| 路斯 | 19.97% | 21.75% | 24.94% | 22.22% |
2023-2025主要宠物公司资产周转率
| 2025 | 2024 | 2023 | 均值 | |
|---|---|---|---|---|
| 乖宝 | 1.25 | 1.15 | 1.35 | 1.25 |
| 中宠 | 1.05 | 1.01 | 0.91 | 0.99 |
| 佩蒂 | 0.49 | 0.56 | 0.48 | 0.51 |
| 路斯 | 1.05 | 1.08 | 1.15 | 1.09 |
融资情况
- • 公司于2023年IPO期间完成一次公开募资， 实际募集资金净额约14.72亿元。
- • 2026年8月，公司发布向不特定对象发行 可转换公司债券预案，拟募集资金总额不 超过11亿元。
财务状况
- • 低杠杆：2023-2025年，公司资产负债率 持续低于同行，表明公司债务融资依赖程 度较低，财务杠杆相对较低，资本结构较 为稳健。
- • 高周转：2023-2025年，公司资产周转率 持续高于同行，表明公司资产投入转化为 营业收入的效率较高，资产运营效率和资 产利用能力较强。
- • 综合来看，公司在保持较低财务杠杆的同 时，仍具备较高的资产周转效率，整体呈 现出“低杠杆、高周转”的财务特征，具 备较为稳健的财务基础。
资料来源：ifind，华鑫证券研究
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05 盈利预测和估值
乖 宝 宠 物 盈 利 预 测
| 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | ||
|---|---|---|---|---|---|
| 净利润（亿元） | 6.74 | 4.32 | 6.25 | 8.58 | |
| 净利润增长率 | 7.50% | -35.91% | 44.68% | 37.28% | |
| 收入（亿元） | 67.69 | 77.11 | 90.23 | 109.28 | |
| 收入增长率 | 29.06% | 13.92% | 17.01% | 21.11% | |
| 净利率 | 9.96% | 5.60% | 6.93% | 7.85% | |
| 境内 | 收入（亿元） | 50.00 | 58.00 | 69.60 | 87.00 |
| 收入增长率 | 40.81% | 16.00% | 20.00% | 25.00% | |
| 境外 | 收入（亿元） | 17.69 | 19.11 | 20.63 | 22.28 |
| 收入增长率 | 4.43% | 8.03% | 7.95% | 8.00% |
- ■ 营业收入及净利润预测：预计公司海外业务保持平稳增长，国内业务在自主品牌驱动下快速增长。当前阶段公司主动加大费用投放、优 先做大收入体量，短期利润承压；随收入规模扩大、费用率逐步摊薄，利润有望进入改善通道。预计2026-2028年公司营业收入分别为77.11、 90.23、109.28亿元，同比增长13.9%、17.0%、21.1%；归母净利润分别为4.32、6.25、8.58亿元，同比-35.8%、+44.7%、+37.2%，对应 EPS分别为1.08、1.56、2.14元。
- ■ 成本及费用预测：预计2026年受销售费用投入增加影响，公司盈利能力阶段性承压。随着自有品牌持续扩张、产品结构升级及新增产 能逐步释放，预计2027年起公司盈利能力逐步修复，毛利率及净利率均有望进入改善通道。
- ■ 估值及评级：基于公司长期成长逻辑及盈利修复预期，我们预计乖宝宠物自有品牌持续扩张及盈利能力修复趋势，维持“买入”评级。
资料来源：ifind，华鑫证券研究
乖宝宠物盈利预测
| 预测指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 主营收入（百万元） | 6769 | 7711 | 9023 | 10928 |
| 增长率（%） | 29.1 | 13.9 | 17.0 | 21.1 |
| 归母净利润（百万元） | 673 | 432 | 625 | 858 |
| 增长率（%） | 7.8 | -35.8 | 44.7 | 37.2 |
| 摊薄每股收益（元） | 1.68 | 1.08 | 1.56 | 2.14 |
| ROE（%） | 14.5 | 8.8 | 11.8 | 14.8 |
资料来源：wind，华鑫证券研究
风 险 提 示
产能扩张进度不及预期风险
公司未来收入增长及市场份额提升在一定程度上依赖新增产能释放。公司国内、泰国及新西 兰均规划新增产能，若受项目建设、设备调试、审批验收或其他因素影响，相关产能建设及 投产进度不及预期，可能导致新增产能释放延迟，进而影响公司产销规模及收入增长。
品牌营销效果不及预期风险
公司持续加大销售及品牌营销投入，通过广告投放、内容营销、KOL推广及IP联名等方式强 化自有品牌影响力。若品牌营销投入未能有效转化为消费者认知、产品销量及市场份额，或 营销获客成本持续上升，公司销售费用率可能进一步提高，品牌投入回报及盈利能力可能不 及预期。
收入增长不及预期风险
公司未来收入增长主要依赖自有品牌业务扩张、产品结构升级及新增产能释放。若宠物食品 消费需求增长不及预期、核心品牌市场份额提升受阻、新产品推广效果不佳或新增产能消化 不足，公司销量及收入增速可能低于预期，进而影响公司盈利水平。
盈利能力改善不及预期风险
公司毛利率提升受单位生产成本下降及产品价格提升等因素共同影响，同时销售费用持续增 长对净利率形成一定压力。若原材料价格上涨、产品提价不及预期、产能利用率下降或销售 及研发投入持续增加，公司单位成本及期间费用可能超过预期，导致毛利率及净利率改善不 及预期。
盈 利 预 测 表
| 资产负债（百万元） | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
|---|---|---|---|---|---|
| 现金及现金等价物 | 819 | 854 | 1,059 | 1,455 | - |
| 应收款 | 435 | 465 | 569 | 659 | - |
| 存货 | 933 | 1,103 | 1,244 | 1,449 | - |
| 其他流动资产 | 1,031 | 1,069 | 1,112 | 1,153 | - |
| 流动资产合计 | 3,218 | 3,492 | 3,983 | 4,715 | - |
| 固定资产 | 1,627 | 1,424 | 1,250 | 1,094 | - |
| 在建工程 | 59 | 259 | 356 | 356 | - |
| 无形资产 | 162 | 154 | 146 | 138 | - |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | - |
| 资产总计 | 5,837 | 6,099 | 6,505 | 7,074 | - |
| 短期借款 | 301 | 301 | 301 | 301 | - |
| 应付账款、票据 | 377 | 385 | 405 | 443 | - |
| 其他流动负债 | 247 | 247 | 247 | 247 | - |
| 流动负债合计 | 994 | 997 | 1,028 | 1,081 | - |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | - |
| 其他非流动负债 | 200 | 200 | 200 | 200 | - |
| 非流动负债合计 | 200 | 200 | 200 | 200 | - |
| 负债合计 | 1,194 | 1,197 | 1,228 | 1,282 | - |
| 股本 | 400 | 400 | 400 | 400 | - |
| 股东权益 | 4,643 | 4,902 | 5,278 | 5,792 | - |
| 负债和所有者权益 | 5,837 | 6,099 | 6,505 | 7,074 | - |
| <br><br> | 利润表（百万元） | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| --- | --- | --- | --- | --- | - |
| 营业收入 | 6,769 | 7,711 | 9,023 | 10,928 | - |
| 营业成本 | 3,893 | 4,628 | 5,215 | 6,145 | - |
| 营业税金及附加 | 30 | 54 | 63 | 76 | - |
| 销售费用 | 1,527 | 1,977 | 2,346 | 2,863 | - |
| 管理费用 | 396 | 463 | 543 | 667 | - |
| 财务费用 | -9 | -45 | -46 | -48 | - |
| 研发费用 | 92 | 93 | 99 | 109 | - |
| 营业利润 | 876 | 565 | 817 | 1,122 | - |
| 利润总额 | 882 | 565 | 817 | 1,122 | - |
| 所得税费用 | 208 | 133 | 192 | 264 | - |
| 净利润 | 674 | 432 | 625 | 858 | - |
| 少数股东损益 | 1 | 0 | 1 | 0 | - |
| 归母净利润 | 673 | 432 | 625 | 858 | - |
| <br><br> | 现金流量表（百万元） | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| --- | --- | --- | --- | --- | - |
| 净利润 | 674 | 432 | 625 | 858 | - |
| 少数股东权益 | 1 | 0 | 1 | 0 | - |
| 折旧摊销 | 144 | 211 | 186 | 164 | - |
| 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 | - |
| 营运资金变动 | 24 | -236 | -257 | -282 | - |
| 经营活动现金净流量 | 842 | 408 | 555 | 740 | - |
| 投资活动现金净流量 | -664 | 3 | 78 | 156 | - |
| 筹资活动现金净流量 | -16 | -173 | -250 | -343 | - |
| 现金流量净额 | 163 | 239 | 383 | 552 | - |
| 每股数据(元/股) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | - |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| EPS | 1.68 | 1.08 | 1.56 | 2.14 | |
| P/E | 22.1 | 34.5 | 23.8 | 17.4 | |
| P/S | 2.2 | 1.9 | 1.7 | 1.4 | |
| P/B | 3.2 | 3.0 | 2.8 | 2.6 | |
| 财务指标 | |||||
| 成长性 | |||||
| 营业收入增长率 | 29.1% | 13.9% | 17.0% | 21.1% | |
| 归母净利润增长率 | 7.8% | -35.9% | 44.7% | 37.4% | |
| 盈利能力 | |||||
| 毛利率 | 42.5% | 40.0% | 42.2% | 43.8% | |
| 四项费用/营收 | 29.6% | 32.3% | 32.6% | 32.9% | |
| 净利率 | 10.0% | 5.6% | 6.9% | 7.9% | |
| ROE | 14.5% | 8.8% | 11.8% | 14.8% | |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率 | 20.5% | 19.6% | 18.9% | 18.1% | |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 1.2 | 1.3 | 1.4 | 1.5 | |
| 应收账款周转率 | 15.6 | 16.6 | 15.9 | 16.6 | |
| 存货周转率 | 4.2 | 4.2 | 4.2 | 4.3 |
| 资产负债（百万元） | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 现金及现金等价物 | 819 | 854 | 1,059 | 1,455 |
| 应收款 | 435 | 465 | 569 | 659 |
| 存货 | 933 | 1,103 | 1,244 | 1,449 |
| 其他流动资产 | 1,031 | 1,069 | 1,112 | 1,153 |
| 流动资产合计 | 3,218 | 3,492 | 3,983 | 4,715 |
| 固定资产 | 1,627 | 1,424 | 1,250 | 1,094 |
| 在建工程 | 59 | 259 | 356 | 356 |
| 无形资产 | 162 | 154 | 146 | 138 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 5,837 | 6,099 | 6,505 | 7,074 |
| 短期借款 | 301 | 301 | 301 | 301 |
| 应付账款、票据 | 377 | 385 | 405 | 443 |
| 其他流动负债 | 247 | 247 | 247 | 247 |
| 流动负债合计 | 994 | 997 | 1,028 | 1,081 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他非流动负债 | 200 | 200 | 200 | 200 |
| 非流动负债合计 | 200 | 200 | 200 | 200 |
| 负债合计 | 1,194 | 1,197 | 1,228 | 1,282 |
| 股本 | 400 | 400 | 400 | 400 |
| 股东权益 | 4,643 | 4,902 | 5,278 | 5,792 |
| 负债和所有者权益 | 5,837 | 6,099 | 6,505 | 7,074 |
资料来源：wind，华鑫证券研究
农业轻纺组介绍
娄倩：农业轻纺首席分析师，中山大学学士，北京大学硕士，拥有8年从业经历，具备 实体、一级、一级半、二级市场经验，擅长产业链视角和草根一线，2024年7月入职 华鑫证券研究所，覆盖农业轻纺板块，从全产业链角度深耕生猪、宠物、户外、娃娃 研究。
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报 告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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证券投资评级说明
股票投资评级说明：
| 投资建议 | 预测个股相对同期证券市场 代表性指数涨幅 | |
|---|---|---|
| 1 | 买入 | >20% |
| 2 | 增持 | 10%—20% |
| 3 | 中性 | -10%—10% |
| 4 | 卖出 | <-10% |
行业投资评级说明：
| 投资建议 | 行业指数相对同期证券市场 数涨幅代表性指 | |
|---|---|---|
| 1 | 推荐 | >10% |
| 2 | 中性 | -10%—10% |
| 3 | 回避 | <-10% |
以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相 对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。
相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深 300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协 议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标 的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国 市场以道琼斯指数为基准。
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报告编号：260918201205
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