证券研究报告 | 2026年09月08日

2026年09月10日2026年09月14日

恺英网络（002517.SZ） 优于大市

26 上半年营收增长 86%，移动游戏+用户平台双轮驱动

核心观点 公司研究·财报点评

H1 业绩实现高增长，游戏与平台业务共同驱动。 1）2026H1 公司实现营业 收入47.97亿元，同比增长86.06%；经营性现金流净额14.63亿元（+98.66%）， 盈利质量改善。收入高增主要受核心游戏产品表现较好及用户平台规模扩张 驱动，移动游戏收入 41.64 亿元（+96.77%），占营收 86.82%，复古情怀类 《龙之谷世界》公测首日登顶 AppStore，《天使之战》海外占比持续提升， 《热血江湖：归来》韩国/台湾市场表现较好；创新精品类《仙剑奇侠传： 新的开始》在港澳台地区表现较好，《怪物联萌》小游戏畅销前 10，品类矩 阵持续拓宽。用户平台收入 6.10 亿元（+44.17%），毛利率为 86.65%，游戏 盒子深耕传奇垂类赛道，三端互通，延伸至内容社区、游戏直播、数字交易、 云服务等多元生态，已成为公司核心竞争力的重要组成部分和第二增长极。 AI 赋能持续深化。公司全流程开发平台 SOON 落地，实现游戏动画渲染、场 景建模、剧情脚本生成等环节效率提升，开发周期明显缩短，有助于降低研 发成本。恺顽科技打造治愈系 AI 潮玩品牌《暖星谷梦游记》，"晚安羊""不 忧鸟"智能玩偶内置 AI 芯片，形成"硬件+软件"生态闭环。自然选择旗下 EVE 作为 3D AI 智能陪伴应用，依托多模态交互系统和情感对话大模型 Vibe，基 于亿级独家语料训练，持续推进 AI 陪伴赛道布局。

IP 储备持续扩容。公司拥有 20 余项国内外知名 IP 授权，续约"仙剑奇侠传 "IP，新增"热血传奇""传奇世界"独家授权用于游戏盒子，涵盖"机动战士敢 达系列""盗墓笔记""斗罗大陆""奥特曼""拳皇""射雕三部曲""古龙群侠"" 轩辕剑""仙境传说"等知名 IP。自主孵化"岁时令"IP 荣获国家社科基金重大 课题支持及多项国家级奖项，"百工灵"非遗手工艺 IP 持续推进。

风险提示：游戏行业政策监管变化风险；新品上线表现不及预期；老产品流 水自然下滑；传奇 IP 授权到期风险。

投资建议：我们维持 2026/27/28 年盈利预测，预计归母净利润分别为 27.04/30.96/34.28 亿元，对应摊薄 EPS=1.26/1.44/1.59 元，当前股价对应 PE=14/12/11x。我们持续看好公司游戏新品拓展、用户平台所带来的第二成 长曲线潜力以及 AI 前瞻布局潜力，继续维持“优于大市”评级。

传媒·游戏Ⅱ

证券分析师：张衡 证券分析师：陈瑶蓉 021-60875160 021-61761058 zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cn S0980517060002 S0980523100001

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 17.73 元 总市值/流通市值 37879/33319 百万元 52 周最高价/最低价 30.50/13.95 元 近 3 个月日均成交额 1329.33 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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《恺英网络（002517.SZ）-年报及 1 季报点评：游戏新品、用户 平台及 AI 应用值得期待》 ——2026-04-29 《恺英网络（002517.SZ）-中报点评：业绩增长稳健，新品周期 及 AI 应用值得期待》 ——2025-09-01 《恺英网络（002517.SZ）-年报及一季报点评：新品储备丰富， AI 应用值得期待》 ——2025-04-29 《恺英网络（002517.SZ）-24 年 3 季报报点评：业绩增长稳健, 产品储备丰富》 ——2024-11-04 《恺英网络（002517.SZ）-创新品类拓展顺利，新一轮产品周期 启航》 ——2024-10-21

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 5,118 5,325 7,508 8,409 9,250 (+/-%) 19.2% 4.0% 41.0% 12.0% 10.0% 净利润(百万元) 1628 1904 2704 3096 3428 (+/-%) 11.4% 16.9% 42.0% 14.5% 10.7% 每股收益（元） 0.76 0.88 1.26 1.44 1.59 EBIT Margin 31.4% 34.3% 32.4% 35.5% 35.5% 净资产收益率（ROE） 24.9% 19.2% 22.0% 20.7% 19.1% 市盈率（PE） 23.3 19.9 14.0 12.3 11.1 EV/EBITDA 24.2 22.1 17.1 14.0 12.9 市净率（PB） 5.80 3.83 3.09 2.53 2.11 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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26H1 营收 47.97 亿元（+86%），移动游戏+用户平台双轮驱动，经营现金流接近 翻倍。

• 1）2026H1 公司实现营业收入 47.97 亿元，同比增长 86.06%。分产品看，移动游 戏收入 41.64 亿元（+96.77%），占营收 86.82%，毛利率 75.59%；用户平台收入 6.10 亿元（+44.17%），占营收 12.71%，毛利率为 86.65%；网页游戏收入 0.23 亿元（-41.62%），占比已降至 0.47%。经营性现金流净额 14.63 亿元（+98.66%）， 主因销售商品、提供劳务收到的现金增加。
• 2）费用端，销售费用 18.82 亿元（+117.26%），增长主要来自《龙之谷世界》《热 血江湖：归来》等新品的市场推广投入；管理费用 1.09 亿元（+38.65%），因职 工薪酬增加。子公司层面，上海恺英网络科技有限公司净利润同比增长 130.57%， 主因与株式会社传奇 IP 仲裁案和解确认的相关收益；杭州逍遥玩网络科技有限公 司净利润 4.14 亿元（其中归属于上市公司股东的净利润 2.90 亿元），游戏运营 业务贡献主要利润。

图1：恺英网络营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：恺英网络归母净利润及增速（单位：百万元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

复古情怀类基本盘稳固，创新精品类打开增长空间

• 1）复古情怀类：《原始传奇》《天使之战》等旗舰产品长线运营稳中有升；《龙 之谷世界》2025 年 2 月公测首日即登顶 AppStore 游戏榜 TOP1，贡献增量流水， 验证公司在经典 IP 改编与长线运营方面的核心能力；《天使之战》海外营收占比 提升明显，在港澳台、韩国、东南亚均已上线；《热血江湖：归来》韩国/台湾等 海外市场表现较好，国内市场精细化运营维持稳定。
• 2）创新精品类：《仙剑奇侠传：新的开始》海外版在港澳台地区表现较好，小游 戏赛道优先进入策略成效逐步显现；《三国：天下归心》主打 Z 世代新国战 SLG， 通过差异化设计参与 SLG 市场竞争；《怪物联萌》登录微信小游戏后进入畅销榜 前 10，实现小游戏发行品类突破；《敢达争锋对决》中国港澳台、韩国版本持续 运营。
• 3）用户平台：游戏盒子深耕传奇垂类赛道，PC/Android/iOS 三端互通，延伸至 内容社区、游戏直播、数字交易、云服务等多元生态。平台业务规模快速扩张， 已成为公司核心竞争力的重要组成部分和第二增长极。

AI 全流程平台 SOON 落地，IP 储备持续扩容至 20+项

• 1）AI 赋能方面，公司旗下杭州极逸推出自主研发的 AI 全流程开发平台 SOON，实 现游戏动画渲染、场景建模、剧情脚本生成等环节效率提升，开发周期有所缩短， 有助于降低研发成本。恺顽科技打造治愈系 AI 潮玩品牌《暖星谷梦游记》，"晚 安羊""不忧鸟"智能玩偶内置 AI 芯片，具备核心互动与记忆功能，形成"硬件+软 件"生态闭环。子公司自然选择旗下 EVE 作为 3D AI 智能陪伴应用，依托自研多模 态交互系统，融合情感对话大模型 Vibe 和记忆大模型 Echo，基于亿级独家语料 进行针对性训练，实现语言、视觉与情感的沉浸式体验，持续推进 AI 陪伴赛道布 局。
• 2）IP 储备方面，公司已拥有"机动战士敢达系列""仙剑奇侠传""传奇""传世""热 血江湖""盗墓笔记""斗罗大陆""BLEACH 千年血战篇""奥特曼""拳皇""射雕三部 曲""古龙群侠""轩辕剑""仙境传说""黑猫警长""大富翁"等 20 余项国内外知名 IP 授权。续约"仙剑奇侠传"IP，新增"热血传奇""传奇世界"独家授权用于游戏盒子。 自主孵化 IP《岁时令》荣获国家社科基金重大课题支持、2024"金狮奖"优秀游戏 衍生品奖等多项权威奖项，"百工灵"非遗手工艺 IP 持续推进。

盈利预测与投资建议：我们维持 2026/27/28 年盈利预测，预计归母净利润分别为 27.04/30.96/34.28 亿 元 ， 对 应 摊 薄 EPS=1.26/1.44/1.59 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE=14/12/11x。我们持续看好公司游戏新品拓展、用户平台所带来的第二成长曲线潜 力以及 AI 前瞻布局潜力，继续维持“优于大市”评级。

表1：可比公司估值表

公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2024 2025 2026E 2027E 2024 2025 2026E 2027E

603444.SH 吉比特 优于大市 405.07 292 13.12 24.90 26.68 27.68 31 16 15 11 002517.SZ 恺英网络 优于大市 17.63 377 0.76 0.89 1.26 1.44 23 20 14 12

资料来源：wind、国信证券经济研究所整理

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 3269 4236 6810 9505 12604 营业收入 5118 5325 7508 8409 9250 应收款项 940 1038 1464 1640 1804 营业成本 958 1020 1464 1623 1804 存货净额 25 45 66 72 80 营业税金及附加 18 22 31 34 38 其他流动资产 783 761 1072 1201 1321 销售费用 1735 1676 2463 2607 2849 流动资产合计 5091 6241 9572 12579 15969 管理费用 202 186 296 320 349 固定资产 20 52 91 138 170 研发费用 598 595 826 841 925 无形资产及其他 323 641 616 591 567 财务费用 (55) (40) (135) (203) (275) 投资性房地产 2088 4906 4906 4906 4906 投资收益 3 75 39 57 48

资产减值及公允价值变 动 (23) (17) 15 15 0

长期股权投资 506 1234 1234 1234 1234

资产总计 8026 13073 16419 19448 22846 其他收入 (565) (539) (826) (841) (925) 短期借款及交易性金融 负债 27 130 20 20 20 营业利润 1675 1981 2618 3259 3609 应付款项 450 1135 1636 1809 2007 营业外净收支 (2) (0) 228 0 0 其他流动负债 904 1236 1822 1962 2158 利润总额 1673 1981 2846 3259 3609 流动负债合计 1382 2501 3477 3792 4185 所得税费用 46 79 142 163 180 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 (1) (1) 0 0 0 其他长期负债 98 672 672 672 672 归属于母公司净利润 1628 1904 2704 3096 3428 长期负债合计 98 672 672 672 672 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 1480 3173 4150 4464 4857 净利润 1628 1904 2704 3096 3428 少数股东权益 (1) (2) (2) (2) (2) 资产减值准备 (56) (2) 30 20 16 股东权益 6548 9902 12272 14986 17991 折旧摊销 26 39 31 36 39 负债和股东权益总计 8026 13073 16419 19448 22846 公允价值变动损失 23 17 (15) (15) 0

财务费用 (55) (40) (135) (203) (275) 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (561) (1327) 360 23 117 每股收益 0.76 0.88 1.26 1.44 1.59 其它 55 0 (30) (20) (16) 每股红利 0.20 0.10 0.16 0.18 0.20 经营活动现金流 1116 631 3079 3140 3585 每股净资产 3.04 4.60 5.70 6.96 8.36 资本开支 0 (23) (61) (63) (63) ROIC 30.45% 24.89% 30% 37% 38% 其它投资现金流 (74) (86) 0 0 0 ROE 24.87% 19.22% 22% 21% 19% 投资活动现金流 (61) (837) (61) (63) (63) 毛利率 81% 81% 80% 81% 80% 权益性融资 3 0 0 0 0 EBIT Margin 31% 34% 32% 35% 36% 负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDA Margin 32% 35% 33% 36% 36% 支付股利、利息 (425) (214) (334) (382) (423) 收入增长 19% 4% 41% 12% 10% 其它融资现金流 255 1600 (110) 0 0 净利润增长率 11% 17% 42% 15% 11% 融资活动现金流 (592) 1173 (444) (382) (423) 资产负债率 18% 24% 25% 23% 21% 现金净变动 462 967 2574 2695 3099 股息率 1.1% 0.6% 0.9% 1.0% 1.1% 货币资金的期初余额 2807 3269 4236 6810 9505 P/E 23.3 19.9 14.0 12.3 11.1 货币资金的期末余额 3269 4236 6810 9505 12604 P/B 5.8 3.8 3.1 2.5 2.1 企业自由现金流 0 443 2212 2309 2639 EV/EBITDA 24.2 22.1 17.1 14.0 12.9 权益自由现金流 0 2043 2206 2466 2853 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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