2026 年 09 月 10 日

产业研究周报 | 医药

从 Owkin 到未来医院， 多模态数据金矿待掘； 中报落定，创新药与 CXO 成长强劲

分析师：赵海春

SAC:S1130514100001 zhaohc＠gjzq.com.cn

分析师：甘坛焕

SAC:S1130525060003

产业研究周报

| 证券研究报告 |

核心要点

产业前沿

①2026 年 9 月 2 日，Owkin 再次与 MNC 达成授权合作，其多模态患者数据及其 可调用能力正在成为 AI 制药平台进入药企研发体系的关键入口。国内医疗落 地也在进行中（具体详见正文）。我们认为，未来竞争的关键，将是谁能在合 规条件下连接跨医院多模态数据，并将其转化为药企持续付费的研发产出。② 9 月 4 日，诺华宣布其 Lp(a)抑制剂 pelacarsen 的Ⅲ期研究未达到主要终点。 慢病领域市场大而临床验证难，后续竞品数据值得跟踪。③8 月 31 日，美国白 宫宣布与百济神州、安斯泰来、优时比等 9 家制药企业达成 MFN（最惠国定 价）协议，签约药企总数增至 26 家，覆盖美国约 89%的品牌药市场。至此，美 国成熟药品面临 IRA（通胀削减法案）与 MFN 两条并行降价机制的压力。④9 月 4 日，港股金斯瑞宣布拟分拆蓬勃，CDMO 赛道值得关注。

资本风向

①美国 Tarsus 制药，并购 Alkeus 落地，周涨幅 27%。此类从兽药到人眼科平 台跨赛道转型的个例，或可为诸多处于赛道转型或扩展困惑的传统药企提供启 示。②9 月 7 日，港股 16 家医药医疗个股新增入港股通，龙头与独特赛道领先 者值得关注。③中报发布完毕，我们详细分析全球与中国 Top100 市值医药医 疗个股，中美头部药企估值已经相近，上游 CXO 与创新药表现强劲。

本周观点

我们认为，有三点值得投资者与行业企业关注：①美国市场双轨压价对成熟品 种销售空间的挤压，叠加专利悬崖，加剧创新资产的稀缺性；②中国创新药由 零星出海迈向常态化全球 BD 交易，提升潜在 BIC 管线的估值与价值兑现预 期；③包括 AI 在内的科技进步持续推进前沿创新与产业生态重构，提升上游 订单增长预期与创新产出预期。基于此，我们继续看好的排序是：拥有丰富 BD 潜力管线的创新药龙头、核心管线处于全球前三梯队的稀缺赛道企业，以及受 益于 AI 制药产业链扩张的上游 CXO。

内容目录

一、产业前沿 .................................................. 3 数智驱动：从 Tempus、Owkin 到未来医院，医疗数据要素金矿待掘.. 3 前沿风向：Pelacarsen 翻车，Lp(a)抑制策略需要新数据 .......... 7 监管动态：IRA 之后，MFN 覆盖 89%品牌药，美国老药降价进入双轨 . 9 产业链：金斯瑞拟拆蓬勃，AI 制药瓶颈移至湿实验，CDMO 需求上升 11

二、资本风向 ................................................. 12 他山之石：Alkeus 落袋，Tarsus 周涨 27%，兽药到人眼药平台转型 13 港股通新增 16 家：创新药，关注复宏汉霖、和铂医药与天辰生物.. 14 中报拆解：中美估值相近，上游 CXO 与创新药增势强劲........... 17

三、本周观点 ................................................. 20

中报之后，看丰富管线、稀缺领先创新与 AI4S 相关 CXO 成长确定性 20 四、产业链数据更新 ........................................... 21 风险提示 ..................................................... 23

图表目录

• 图表 1： Owkin 与 6 家全球大药企的合作........................... 5
• 图表 2： Owkin 与 BI 此次合作的进阶.............................. 5
• 图表 3： 三项 Lp(a)龙头药物Ⅲ期临床方案对比..................... 8
• 图表 4： 美国政府药价干预双轨演进 ............................. 10
• 图表 5： 一图尽览：港股通新增 16 家医药医疗公司业绩、市值与亮点 17

• 图表 6： 全球医药医疗市值 Top100 个股 26Q3 以来涨幅分布 ......... 18
• 图表 7： 全球医药医疗市值 Top100 个股的年化 PE/PS 和最新市值（亿美 元） ......................................................... 19
• 图表 8： 中国医药医疗市值 Top100 个股的年化 PE/PS 和最新市值（亿元）

............................................................. 19

• 图表 9： 26/07-26/09 月国内创新药获批上市情况.................. 21
• 图表 10： 26/07-26/09 月国内创新药申报上市情况................. 22
• 图表 11： 26/07-26/09 月创新药跨国交易情况..................... 23

一、产业前沿

数智驱动：从 Tempus、Owkin 到未来医院，医疗数据要素金矿待掘

2026 年 9 月 2 日，Owkin 宣布向 BI（勃林格殷格翰）许可 K Pro 及肿瘤、免疫 领域多模态患者数据，BI 成为其至少第 6 家公开可识别的全球 Top20 药企合作 伙伴。此次协议由双方 2025 年围绕单一基因靶点开展的先导项目扩展而来，合 作内容进一步覆盖 AI 科研平台、肿瘤数据授权、免疫领域新数据生成及研发工 作流接入，标志着双方合作由项目验证进入研发基础设施部署阶段。2025 年初 以来，随着美股精准医疗 AI 龙头 Tempus 进入资本市场关注中心，真实患者数 据的产业价值进一步受到重视；Owkin 则通过多模态患者数据、联邦学习和 AI 科研平台的结合，推动分散在医院中的诊疗数据进入药物研发价值链。与此同 时，中国领先三甲医院正在由 AI 应用端转向数据生产、模型验证和成果转化的 核心组织者，相关医疗数据企业也开始进入产业视野。  多模态患者数据及其可调用能力正在成为 AI 制药平台进入药企研发体系的

关键入口。K Pro 将生物学推理模型、专业分析工具与真实患者数据整合至 同一入口，可用于靶点排序、成药性评估、患者亚群识别及跨模态生物标志 物验证。其患者数据网络已连接 166 家合作机构，覆盖 2450 万+患者、23 个 适应症、20+个国家及 9 种数据模态；核心 MOSAIC（癌症多组学空间图谱） 数据集已覆盖约 2700 个癌症样本、11 个瘤种，并整合数字化 H&E 病理、全 外显子测序、RNA 测序、空间转录组、单细胞测序及临床信息等多模态数 据。药企采购对象由独立算法逐步转向数据、模型、分析工具和可复现流程 构成的集成系统，AI 制药公司的价值也将更多取决于能否以真实患者数据持

续支持研发决策，而非单次模型性能。

•  Owkin 成立于 2016 年，是一家以真实患者数据和生物医学 AI 为核心的 法美 AI 生物技术公司，业务已由算法合作逐步扩展至 K Pro 研发平台、 AI 辅助诊断及自主药物管线。公司将病理影像、基因组、转录组、空间 组学和临床信息纳入统一分析体系，并先后与 Amgen、Sanofi、BMS、 MSD、AstraZeneca 及 BI 等全球大型药企开展合作。真实患者数据网 络、专用生物学模型与药物研发能力的纵向整合，构成其区别于通用 AI 工具的主要基础。
•  Owkin 与全球大药企的合作已由单项研究逐步延伸至药物研发的不同环 节。公司早期与 Amgen 合作开发心血管风险预测模型；2021 年，Sanofi 以 9000 万欧元启动肿瘤靶点发现和患者分层合作，并向 Owkin 投资 1.8 亿美元；此后，BMS 将其 AI 能力用于心血管临床试验设计，MSD 推进 AI 病理诊断开发，AstraZeneca 则取得 K Pro 三年期许可并共同开发定制 AI 智能体。合作范围由风险预测、患者分层和临床试验优化，进一步扩 展至数字病理、靶点研究及药企内部研发平台，验证了真实患者数据在 不同研发环节的可迁移性。

图表1：Owkin与6家全球大药企的合作

时间 合作药企 主要合作内容 合作模式演进

2021年以来 安进 心血管、血液及肿瘤领域AI临床研究 单项模型及临床问题研究

• 2021年 赛诺菲

肿瘤靶点发现、患者分层；1.8亿美元股权 投资及9000万欧元合作

战略投资与研发项目结合

• 2022年 百时美施贵宝

心血管临床试验设计，后续可扩展至其他 领域

进入临床开发决策

• 2023年 默沙东 开发和商业化肿瘤AI病理诊断工具 病理数据连接伴随诊断
• 2024、2026年 阿斯利康

gBRCA病理预筛；K Pro三年期许可及定 制智能体

由单项工具升级为平台许可 2026年 赛诺菲 扩展至免疫药物定位；K Pro五年期合作 进入药企长期研发工作流

• 2025、2026年 勃林格殷格翰

靶点先导研究；K Pro、肿瘤数据许可及免 疫数据生成

平台、存量数据与新增数据组合

来源：Owkin 官网，国金证券研究所

 BI 合作进一步验证了 Owkin 由项目制服务向平台及数据授权模式扩张的 可复制性。2025 年先导项目中，Owkin 利用 MOSAIC 数据分析一个基因靶 点的肿瘤微环境；本次合作则进一步开放肿瘤多模态数据、生成新的免 疫领域数据，并由 BI 内部团队通过 K Pro 持续开展假设生成、验证和优 先级排序。合作对象由单个基因靶点扩展至肿瘤和免疫领域多个适应 证，交付内容也由一次性分析结果升级为能够持续调用数据并检验研发 假设的研究环境。

图表2：Owkin与BI此次合作的进阶

对比维度 2025年试点 2026年许可协议 变化判断

来源：Owkin 官网，国金证券研究所

 诊疗数据与药物研发正在形成双向循环，医疗 AI 的竞争重心由通用模型能

力转向真实患者数据的持续获取、配对与转化能力。

•  2024 年上市以来市值由约 61 亿美元增至约 113 亿美元、接近翻倍的美 股精准医疗 AI 龙头 Tempus，以肿瘤基因检测为主要入口，将 DNA、RNA 测序结果与电子病历、治疗方案和临床结局连接，并逐步扩展至数字病 理和放射影像。
•  Owkin 则依托全球医院及科研机构网络，连接病理影像、空间组学、基 因组和临床表型，并通过联邦学习探索原始数据不离开医院条件下的跨 机构模型训练。两条路径均指向同一闭环：诊疗活动持续产生物理世界 患者数据，AI 从中识别靶点、生物标志物和患者亚群，药企将研究发现 推进至药物发现和临床开发，新增研发与诊疗结果再反哺模型。全球大 药企持续接入 Owkin，表明分散在医院中的数据正在由静态科研资源转 化为可以持续参与医药创新的数据要素。

 中国医院数据要素市场正在由院内信息化和单点 AI 应用，加快迈向高质量 数据集、医疗智能体与成果转化平台协同建设。

•  医院：复旦大学附属中山医院已形成由业务中台和数据中台连接诊疗场 景、统一数据知识中心与 AI 应用的闭环，并以国家人工智能应用中试基 地为载体，推进心血管、肝胆肿瘤和 AI 内镜等智能体进入真实诊疗流 程；医院在诊疗过程中完成数据沉淀和标注，使临床需求、模型开发与 应用反馈能够持续循环。
•  产业：玄言生物正探索由病理形态推断分子和空间信息，迪英加依托数 字病理系统扩大医院数据入口，迪安诊断则具备连接医学检验、AI 病理

与医药研发服务的潜在条件。中国正在形成由头部医院组织数据生产与 临床验证、公共平台提供基础设施、技术企业开发模型、药企承接研发 转化的分工体系；未来竞争的关键，将是谁能在合规条件下连接跨医院 多模态数据，并将其转化为药企持续付费的研发产出。

前沿风向：Pelacarsen 翻车，Lp(a)抑制策略需要新数据

2026 年 9 月 4 日，诺华宣布 pelacarsen 的Ⅲ期 Lp(a)HORIZON 研究未达到主要 终点，全球首个专门验证降低脂蛋白(a)能否减少心血管事件的关键性研究失 利。该研究纳入 8323 名 Lp(a)≥70mg/dL 且已确诊心血管疾病的患者； pelacarsen 虽然降低了 Lp(a)，但未能显著减少由心血管死亡、非致死性心肌 梗死、非致死性卒中及需住院的紧急冠状动脉血运重建构成的复合终点。此次 结果确认 pelacarsen 未能在预设人群和临床方案下证明风险下降，但尚不足以 否定 Lp(a)的因果基础，后续完整数据及同类药物的结局试验将决定此次失利属 于单一产品问题，还是赛道共同面对的临床转化障碍。

 高风险患者能够帮助试验更快积累心血管事件，但其既有损伤和风险来源也 更加复杂，对入组条件和终点设计提出更高要求。HORIZON 同时纳入既往心 肌梗死、缺血性卒中和症状性外周动脉疾病患者，主要终点也同时覆盖心血 管死亡、心梗、卒中和紧急冠脉血运重建；患者事件率较高，但不同疾病类 型受到 Lp(a)、LDL-C、血压、血糖、炎症、血栓倾向、既有病变及生活方式 等因素影响的程度并不相同。Pelacarsen 降低了其中一个风险变量，却需要 通过由多种病理过程共同决定的复合终点证明疗效，患者与终点的异质性可 能增加识别增量获益的难度。

图表3：三项Lp(a)龙头药物Ⅲ期临床方案对比

来源：各公司官网，国金证券研究所

 后续龙头药物已经在人群富集、终点范围和给药频率上采取不同方案。安进 olpasiran 的 OCEAN(a)-Outcomes 将 Lp(a)门槛提高至≥200nmol/L，主要纳 入既往心肌梗死，或接受过经皮冠状动脉介入治疗并合并额外风险因素的患 者，主要终点聚焦冠心病死亡、心肌梗死和紧急冠脉血运重建，未将卒中纳 入其中。礼来 lepodisiran 的 ACCLAIM-Lp(a)则计划纳入约 17300 人，以每 6 个月一次的长效给药方案，同时覆盖已确诊心血管疾病和部分高危一级预 防人群。三项研究分别体现宽口径二级预防、冠脉高风险富集及大样本向早 期预防扩展的不同路径，后续结果将检验更高 Lp(a)门槛、更聚焦终点及更 早干预能否提高临床成功率。

 心血管药物的长期价值与开发门槛皆处于医药行业高位。HORIZON、

OCEAN(a)-Outcomes 和 ACCLAIM-Lp(a)分别需要约 7300 至 17300 名患者及数 年随访，企业不仅需要发现并调控靶点，还要承担大规模入组、长期用药和 等待硬终点事件的持续投入，资金、临床组织及全球执行能力共同构成进入

壁垒。另一方面，心血管疾病拥有广泛患者基础和长期用药需求，历史上曾 诞生阿托伐他汀等全球药王；一旦药物通过大规模结局试验证明获益，其循 证证据和试验成本也将形成竞争者难以快速复制的护城河。Pelacarsen 失利 提高了 Lp(a)赛道的验证难度，但并未推倒靶点基础，具备长期投入能力并 能优化临床方案的头部药企仍有机会率先完成价值兑现。

 Lp(a)赛道的远期验证还在向一级预防和口服治疗延伸。安进 OCEAN(a)PreEvent 计划纳入约 11000 名尚未发生主要心血管事件的高危人群，直接检 验在首次事件发生前降低 Lp(a)能否产生临床获益；礼来 MOVE-Lp(a)则以口 服小分子 muvalaplin，同时覆盖已发生动脉粥样硬化性心血管事件及高危一 级预防人群。两项研究预计均于 2031 年完成，将进一步回答干预时点和给 药方式能否突破当前临床转化障碍。

监管动态：IRA 之后，MFN 覆盖 89%品牌药，美国老药降价进入双轨

• 2026 年 8 月 31 日，美国白宫宣布与百济神州、安斯泰来、优时比等 9 家制药企 业达成 MFN（最惠国定价）协议，签约药企总数增至 26 家、覆盖美国 89%的品 牌药市场，美国政府药价干预由少数头部药企谈判进一步转向广覆盖。此次协 议要求各州 Medicaid（医疗补助计划）能够获得 9 家企业相关产品的 MFN 价 格，并将未来创新药价格与其他主要发达市场挂钩。自 2025 年 5 月美国政府启 动 MFN 政策以来，其覆盖范围已由 17 家大型药企扩展至中型制药企业，政府对 品牌药价格形成机制的介入明显加深。

 美国药价重构已形成 IRA（通胀削减法案）药价谈判与 MFN 两条并行机制， 政府直接参与药价形成的范围持续扩大。IRA 框架下，CMS（美国医疗保险和

医疗补助服务中心）首轮 10 个 Medicare（联邦医疗保险）Part D 药品谈判 价格已于 2026 年生效；第二轮 15 个 Part D 药品价格将于 2027 年生效； 2026 年启动的第三轮再次纳入 15 个高支出药品，并首次扩展至 Part B 药 物，谈判价格将于 2028 年生效。IRA 主要针对 Medicare 高支出、缺乏仿制 药或生物类似药竞争的单个品种进行分批谈判，MFN 则通过药企协议将美国 价格与其他发达国家价格挂钩，两套机制共同推动美国政府药价干预由有限 品种向更广泛品牌药市场延伸。

图表4：美国政府药价干预双轨演进

机制 2023—2026年主要进展 定价对象 价格形成方式 当前覆盖

IRA药价谈判

第一轮10个药品2026年生效；第 二轮15个药品2027年生效；第三 轮15个药品2028年生效并首次纳 入Part B

Medicare高支出且缺乏 仿制药或生物类似药竞 争的特定药品

CMS逐个品种谈判 最高公平价格

三轮累计40个药品进入首次谈 判

MFN

2025年启动，2026年8月31日新 增9家药企

签约药企现有及未来相 关创新药

26家药企，覆盖89%美国品牌 药市场

与其他发达国家价 格水平挂钩

来源：白宫官网，国金证券研究所整理

 MFN 正在进一步把药价政策与本土制造和供应链安全结合，药价监管的影响 由医保支付端向医药产业布局延伸。此次 9 家企业同时承诺近期在美国制造 领域合计投资至少 196 亿美元，多家企业还将关键原料药纳入美国战略原料 药储备；百济神州披露，其参与 GENER.OUS 药价模型并承诺未来获批产品价 格与主要发达市场保持一致，同时通过美国本土化协议获得 Section 232 药 品关税豁免，目前美国制造投资已超过 10 亿美元。药价、医保支付、本土 制造、供应链与关税政策之间的联动增强，意味着全球创新药进入美国市场

的竞争条件正在由产品获批和商业化能力进一步扩展至全球定价及本土产业 布局。

产业链：金斯瑞拟拆蓬勃，AI 制药瓶颈移至湿实验，CDMO 需求上升

• 2026 年 9 月 4 日，港股生命科学工具龙头金斯瑞生物科技，宣布拟分拆旗下生 物制剂及先进疗法 CDMO（合同研发生产外包服务组织）蓬勃生物赴港上市。在 蓬勃生物新增订单加速增长、经营亏损显著收窄的背景下，金斯瑞尝试为其建 立独立融资平台，反映 CDMO 需求正在回暖；更重要的是，AI 相关科技公司快速 进入生命科学研发服务市场，随着 AI 显著扩大候选分子的设计数量，产业链瓶 颈正由计算端后移至湿实验验证，并逐步向工艺开发及临床生产环节传导。

 全球 CDMO 需求回暖，已从收入增长进一步体现为订单及产能利用率改善。 2026 年上半年，蓬勃生物收入同比增长 34.2%至 6110 万美元，新增订单同 比增长 54%，其中生物制剂和先进疗法新增订单分别增长 62.1%和 34.9%；受 益于项目结构改善、产能利用率提高及制造效率提升，其调整后息税折旧摊 销前亏损由 1680 万美元收窄至 650 万美元。订单增速领先收入、亏损随规 模扩大而收窄，表明前期投入的研发及生产能力开始释放经营杠杆，也构成 金斯瑞此时推动蓬勃生物独立上市融资的经营基础。

 AI 制药快速提高分子设计效率，但生物学验证能力尚未同步扩张，湿实验由 研发工具升级为产业瓶颈。AI 模型可以在数小时内生成大量候选序列，而传 统基因合成、蛋白表达、功能检测及数据整理仍需数周，实验通量、数据标 准化及反馈速度决定模型能够完成多少轮设计—构建—测试—学习循环。金 斯瑞将基因至蛋白交付时间压缩至最快 4 天，并形成每年超过 2000 万个数

据点的实验能力，正是为了将计算产生的候选序列转化为可供模型继续训练 和筛选的真实生物学数据。

 湿实验瓶颈正在改变生命科学服务的客户结构，并为 CDMO 带来来自科技端 的新增需求。2026 年上半年，金斯瑞 AI 药物发现相关业务同比翻倍，连续 第三个半年度保持高速增长，客户由传统药企和 Biotech 扩展至 AI 原生 Biotech、模型企业及科技公司。与单次购买试剂不同，AI 制药需要更高实 验通量、更频繁的验证迭代及持续的数据反馈，对应更大的订单规模和更长 的合作周期；其中通过验证的候选分子进一步进入细胞株构建、工艺开发、 放大生产和临床供应，使需求由上游生命科学工具逐步向蓬勃生物等 CDMO 平台传导。金斯瑞亦明确表示，AI 及体内 CAR-T 项目向下游推进，正在成为 蓬勃生物新的增长动力。

 但这一变化并不意味着CDMO 重新进入普遍扩产周期，新增需求仍将向具 备规模、技术和全流程服务能力的平台集中。2026 年上半年，药明生物 新增 123 个内生综合项目，高于上年同期的 86 个，总未完成订单由 203 亿美元增至 251 亿美元，未来三年内未完成订单同比增长约 30%；同期 公司收购奕安济世，将优质但缺乏独立规模效应的生产资产纳入全球平 台。随着 Biotech 融资恢复与 AI 制药扩大候选项目基数，CDMO 行业正 在由产能出清转入订单修复，但质量体系只是参与竞争的基础，客户数 量、项目梯队、产能利用率及全球交付规模仍将决定企业能否真正分享 本轮需求增长。

二、资本风向

他山之石：Alkeus 落袋，Tarsus 周涨 27%，兽药到人眼药平台转型

• 2026 年 8 月 31 日至 9 月 4 日，美国眼科药企 Tarsus PharmaceuticalsTarsus 单周涨幅 27%，市值升至约 39 亿美元；9 月 4 日，公司完成对 Alkeus Pharmaceuticals 的收购，获得处于Ⅲ期临床的 Stargardt 病候选药物 gildeuretinol。Tarsus 早期将兽用抗寄生虫药物分子 lotilaner 开发为人用眼 药 XDEMVY，并凭借该产品的快速放量建立现金流与商业化能力；此次收购则进 一步推动公司由单一商业化产品向多管线眼科药企扩展。我们认为，此类跨赛 道转型，或可为诸多处于赛道转型或扩展困惑的传统药企提供启示。

 XDEMVY 快速放量，使 Tarsus 首次具备了利用现金流和股票持续收购外部创 新资产的能力。XDEMVY 活性成分 lotilaner 此前已用于兽用抗寄生虫药， Tarsus 根据眼科临床中大量患者因蠕形螨睑缘炎无法进入干眼症试验的现 象，将其开发为 0.25%滴眼液，并于 2023 年获得 FDA 批准，成为首个且唯一 获 FDA 批准治疗蠕形螨睑缘炎的药物。XDEMVY 于 2025 年实现 4.514 亿美元 销售；2026 年二季度销售额同比增长 69%至 1.739 亿美元，公司将全年销售 指引上调至 6.85 亿—7.05 亿美元，并预计峰值销售额超过 20 亿美元。公司 由发现被忽视的临床需求起步，通过成熟分子再开发、疾病教育和医生覆盖 创建了一个新的眼科治疗市场。

 Tarsus 正在将 XDEMVY 形成的商业化能力复制到更广泛的眼科场景。2026 年 7 月，公司收购 iRenix，获得用于玻璃体内注射前眼表消毒的 IRX-101，并 以约 7500 万美元现金及股票作为首付款，切入每年超过 1100 万次的眼科操 作场景；9 月完成对 Alkeus 的收购，支付约 4.5 亿美元首付款，其中 2.7 亿 美元为现金、1.8 亿美元为股票，获得正在开展Ⅲ期 NORTHSTAR 研究的

gildeuretinol。两项资产分别覆盖高频眼科操作和遗传性视网膜疾病，使 Tarsus 由单一眼前节药物向眼科消毒及视网膜疾病延伸；本周股价走强，则 反映市场开始重新评估其需求发现、临床开发和专科商业化能力能否复制至 后续产品。

 Tarsus 的路径为中国传统药企与创新型初创企业之间的资源重组提供了参 照。国内大量创新型初创企业拥有差异化技术和候选资产，但融资能力不 足，难以独立完成后期临床及商业化；另一端，部分中小传统药企仍拥有现 金流、生产体系和销售网络，却因存量产品承压及创新管线不足逐渐失去资 本市场关注。

•  资源整合：有创新管线但缺资金和商业化能力的创新型初创企业，与有 家底但缺创新的传统药企，可以形成互补。
•  跨赛道转型：传统药企不必把并购边界限制在原有治疗领域，只要临床 需求明确、资产足够差异化，并能补齐开发与商业化能力，就可能建立 新增长曲线。

港股通新增 16 家：创新药，关注复宏汉霖、和铂医药与天辰生物

• 2026 年 9 月 7 日，新一轮港股通标的调整正式生效，复宏汉霖、和铂医药-B、 天辰生物-B、瑞博生物-B、剂泰科技-P 及德适-B 等 16 家医药医疗公司进入港 股通。此次入通公司覆盖成熟生物药、临床阶段 Biotech、医疗器械、医美服务 及医疗 AI，市值在 200-500 亿港元的共有 4 家。港股医药市场正在形成由商业 化收入、临床催化、平台授权及 AI 医疗数据共同驱动的多层次资产池，港股通 则为此前流动性相对不足的次新股及 18A、18C 公司打开南向资金入口。

 中国及全球商业化推进中的公司，估值核心正在由产品能否落地转向放量速 度及第二增长曲线。

•  复宏汉霖，生物药收入保持稳健、海外业务快速增长，后续价值增量取 决于潜在重磅 PD-L1 ADC（抗体偶联药物）HLX43 的临床进展。
•  天星医疗，是已经实现盈利的国产运动医学龙头，医院覆盖较广，并向 再生医美和手术机器人延伸；亮晴控股，则由港股医美门店扩张和转板 进入恒生综合指数驱动，并尝试向 AI 抗衰业务延伸。礼邦医药-B，围绕 肾病建立专科管线；美信罗处于商业化爬坡期，同时拥有许可收入及高 磷血症候选药物 AP301。英派药业-B，受益于塞纳帕利纳入医保后放 量，合成致死管线较为清晰，亏损开始收窄。丹诺医药-B，聚焦细菌感 染差异化治疗，幽门螺杆菌新分子实体接近商业化，并向多靶点偶联平 台扩展。
•  真健康医疗-B，其经皮穿刺机器人已取得三类医疗器械注册证，仍处于 装机及配套耗材放量初期。
•  今海医疗科技，依靠内窥镜器械增长和中国渠道扩张改善收入。

 临床阶段 Biotech 的价值仍主要取决于核心资产数据、后续融资能力及对外 授权兑现。

•  和铂医药-B，依靠 HCAb 全人源抗体平台持续兑现 BD 收入，已经形成盈 利及现金流，并将 AI 用于复杂抗体研发。
•  天辰生物-B，聚焦过敏及自身免疫疾病，长效 IgE 单抗具备 BIC（同类 最佳）潜力，中国 BLA（生物药新药上市申请）已获得受理与美国食物

• 过敏适应证已获批 IND（新药临床试验申请）构成近期催化。
•  瑞博生物-B，以小核酸药物和递送技术构筑平台壁垒，靶向 PCSK9 的 RBD7022 已启动中国Ⅲ期临床，并通过潜在总额最高约 44 亿美元的海外 BD（授权交易）验证平台价值。
•  剂泰科技-P，以 AI、mRNA（信使核糖核酸）及 LNP（脂质纳米颗粒）递 送平台为基础，已推动恒瑞相关制剂合作落地，并通过 TCE（T 细胞衔接 器）项目完成重磅 BD。
•  基石药业-B，受益于商业化产品医保放量，三抗 CS2009 已积累较成熟数 据，后续关注全球Ⅲ期临床与 BD（商务拓展）交易。
•  麦科医药-B，建立双特异性多肽平台，核心产品 MT1013 进入Ⅲ期临床， 并向代谢及肾科适应证拓展。
•  歌礼制药-B，围绕 ASC30 搭建口服及长效注射代谢疾病管线，Ⅲ期推进 与临床数据将决定其估值弹性。

 医疗数据及研发平台公司开始获得独立于当期利润的估值坐标。

 德适-B，在染色体分析领域拥有领先市场份额，并将医学影像数据及临 床入口延伸至医疗影像大模型，第二增长曲线尚待商业化验证；其市值 在本次 16 家公司中仅次于复宏汉霖，明显高于多数仍处临床阶段的 Biotech，反映市场已开始为医疗数据入口和 AI 应用潜力提前定价。

 港股通纳入本身并不改变公司基本面，也不等同于被动资金立即买入，但能 够扩大内地投资者覆盖范围并改善交易流动性。入通后资本市场的表现分化 仍将取决于商业化放量、关键临床数据、BD 兑现及 AI 业务收入能否持续验

证。

图表5：一图尽览：港股通新增16家医药医疗公司业绩、市值与亮点

来源：上海证券交易所，香港证券交易所，各公司公告，Wind，国金证券研究所

中报拆解：中美估值相近，上游 CXO 与创新药增势强劲

截至 2026 年 8 月 31 日，中美主要医药医疗上市公司中报皆已发布，市场定价 正在由中美药企的表观估值差异，转向利润质量、创新催化及成长确定性。按 照 2026 年上半年业绩简单年化，全球医药医疗市值 Top100 与中国 A&H 医药医 疗市值 Top100 的市盈率中位数分别为 20.4 倍和 19.3 倍，中美头部医药公司的 表观估值中枢已经较为接近。与此同时，中国公司已占全球医药医疗市值 Top100 约一成，且三季度以来其中 8 家公司上涨、2 家公司下跌，整体表现偏 强；从个股结构看，创新药、CXO、生命科学工具及医药软件与数据平台表现相 对突出，反映市场在中报后进一步向创新催化明确、业绩增长较快及研发基础 设施属性较强的资产倾斜。

图表6：全球医药医疗市值Top100个股26Q3以来涨幅分布

来源：上海证券交易所，香港交易所，各公司公告，Wind，国金证券研究所

 中美医药公司的表观估值已经接近，但中国药企仍需穿透 BD 收入判断持续 经营价值。按照 2026 年上半年业绩简单年化，药明康德、迈瑞医疗及翰森 制药的市盈率分别约 21.2 倍、21.4 倍和 21.2 倍，低于礼来 37.3 倍、强生 30.8 倍及艾伯维 52.6 倍；但荣昌生物等公司当期利润包含大额授权首付 款，表观市盈率不能代表持续经营估值。BD 交易能够兑现研发资产价值，也 会因收入确认时点造成利润和估值波动。三季度以来，翰森制药上涨 21.8%，恒瑞医药下跌 11.9%，两者差异不仅来自估值水平，也反映翰森创新 药收入增长及利润率改善，而恒瑞受到收入下降、BD 高基数及新增催化不足 的共同影响。

图表7：全球医药医疗市值Top100个股的年化PE/PS和最新市值（亿美元）

来源：各公司公告，Wind，国金证券研究所

图表8：中国医药医疗市值Top100个股的年化PE/PS和最新市值（亿元）

来源：各公司公告，Wind，国金证券研究所

 资本市场正在由当期利润定价转向创新潜力与催化兑现节奏定价，但中美市 场穿透会计亏损的能力仍有差异。2026 年上半年，默沙东因收购 Terns 产生 约 57 亿美元在研资产研发费用，吉利德因收购 Arcellx、Tubulis 及 Ouro Medicines 确认 112 亿美元在研资产研发费用，两家公司分别录得约 55.8 亿 和 84.8 亿美元归母亏损，但三季度以来股价仍上涨 16.9%和 19.4%。市场将 相关支出视为购买未来管线，而非核心业务恶化，并继续为后续研发与商业 化价值定价。中国市场也开始给予医疗数据及研发基础设施更高估值，新上

市的德适-B 在收入规模仍较小的情况下，三季度以来上涨 59.2%，反映资金 已经由获批产品和当期利润向医疗数据入口、模型验证及未来商业化能力延 伸；后续估值能否持续，仍取决于临床数据、客户扩张及收入兑现。

 上游 CXO 率先获得资金重估，反映行业周期修复与 AI4S 结构性需求正在形 成共振。AI 制药提高候选分子生成效率后，产业链价值由计算端向湿实验、 工艺开发、临床执行及数据反馈环节扩散。药明康德上半年持续经营业务收 入增长 48%，经调整非国际财务报告准则净利润增长 83.2%，在手订单增长 25.2%至 664.3 亿元，并将全年持续经营业务收入增速指引由 18%—22%上调 至 35%—39%；药明生物未完成订单增至 251 亿美元，亦上调全年收入增长指 引。与单条创新药管线依赖临床结果不同，上游平台能够同时承接传统药 企、Biotech 及 AI 科技公司的研发需求，客户数量、项目梯队、订单及实验 数据随行业创新活动共同增长，成长确定性相对更强。

三、本周观点

中报之后，看丰富管线、稀缺领先创新与 AI4S 相关 CXO 成长确定性

本周中报披露结束，行业的关注重点将由业绩表现转向后续催化兑现节奏与高 成长的支撑点。我们认为，有三点值得投资者与行业企业关注：①美国市场双 轨压价对成熟品种销售空间的挤压，叠加专利悬崖，加剧创新资产的稀缺性；

②中国创新药由零星出海迈向常态化全球 BD 交易，提升潜在 BIC 管线的估值与 价值兑现预期；③包括 AI 在内的科技进步持续推进前沿创新与产业生态重构， 提升上游订单增长预期与创新产出预期。基于此，我们继续看好的排序是：拥 有丰富 BD 潜力管线的创新药龙头、核心管线处于全球前三梯队的稀缺赛道企

业，以及受益于 AI 制药产业链扩张的上游 CXO。

四、产业链数据更新

图表9：26/07-26/09月国内创新药获批上市情况

来源：Insight，国金证券研究所

图表10：26/07-26/09月国内创新药申报上市情况

来源：Insight，国金证券研究所

图表11：26/07-26/09月创新药跨国交易情况

来源：Insight，国金证券研究所

风险提示

汇兑风险：部分公司海外业务占比高，人民币汇率的大幅波动可能会对公司利润 产生明显影响。其程度依赖于汇率本身的波动，同时也取决于公司套期保值相关 工具的使用和实施。

国内外政策风险：若海外贸易摩擦导致产品出口出现障碍或海外原材料采购价格 提升，将可能对部分公司业绩增长产生影响。 投融资周期波动风险：医药行业投融资水平对部分公司有较大影响，若全球医药 投融资市场不够活跃，将影响部分公司的业绩表现。 并购整合不及预期的风险：部分公司进行并购扩大业务布局，如并购整合不能顺 利完成，可能影响公司整体业绩表现。

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