1海通国际发布2026年1月必选消费策略，建议短期跟随上涨，长期首选乳业。
212月调味品、速冻、软饮料增长，白酒、乳制品下滑。
3预计2026年乳业供给去化，原奶价升，迎来业绩估值双击；
4白酒底部信号显现但仍有风险。
5重点推荐伊利股份、蒙牛乳业等乳业龙头及泸州老窖、五粮液等高弹性标的。
6行业评级多为Outperform（增持）。
海通国际_中国必选消费26年1月投资策略：欲买必选消费，先买乳业中游_2026-01-06.pdf
摘要
文本
中国必需消费 China (A-share) Staples
中国必选消费26年1月投资策略：欲买必选消费，先买乳业中游
For consumer staples exposure, prioritize dairy midstream
观点聚焦 Investment Focus
股票名称
评级
股票名称
评级
贵州茅台
Outperform
古井贡酒
Outperform
贵州茅台
Outperform
今世缘
Outperform
五粮液
Outperform
安琪酵母
Outperform
五粮液
Outperform
燕京啤酒
Outperform
海天味业
Outperform
迎驾贡酒
Outperform
海天味业
Outperform
安井食品
Outperform
山西汾酒
Outperform
安井食品
Outperform
伊利股份
Outperform
重庆啤酒
Outperform
泸州老窖
Outperform
重庆啤酒
Outperform
泸州老窖
Outperform
珠江啤酒
Outperform
东鹏饮料
Outperform
盐津铺子
Outperform
东鹏饮料
Outperform
舍得酒业
Outperform
洋河股份
Outperform
水井坊
Outperform
洋河股份
Outperform
口子窖
Outperform
双汇发展
Outperform
酒鬼酒
Outperform
青岛啤酒
Outperform
酒鬼酒
Outperform
资料来源：Factset，HTI
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中国必选消费品12月需求报告：短期数据略有改善
Short-term Data has Shown Slight Improvement (4 Jan 2026)
中国必选消费品12月价格报告：白酒批价多数企稳，液态奶折扣显著增加
Wholesale prices of Baijiu mostly stabilized, discounts of liquid milk increased significantly (30 Dec 2025)
中国必选消费品12月成本报告：下游需求偏弱，成本小幅波动
December CGCI: Downstream demand remains subdued with modest cost fluctuations (30 Dec 2025)
闻宏伟 Hongwei Wen
吴岱禹 Jasmine Wu
(Please see APPENDIX 1 for English summary)
需求：12月重点跟踪的8个必选消费行业中4个保持正增长，4个负增长。其中，增长的行业包括调味品、速冻食品、软饮料和餐饮；下降的行业包括次高端及以上白酒、大众及以下白酒、乳制品和啤酒。与上月相比，除次高端及以上白酒外，其余行业单月同比增速均有好转。其中调味品、软饮料及餐饮行业增长加速，主要受益于政策支持及消费者健康意识和对便捷需求的提升。而传统品类如白酒、啤酒和乳制品受消费意愿减弱、替代品竞争及季节性因素影响，延续承压。
jasmine.wu@htisec.com
hongwei.wen@htisec.com
价格：12月白酒批价多数企稳。月底飞天整箱、散瓶和茅台1935批价为1600/1590/640元，较上月-50/-50/+5元，较去年同期-720/-660/-30元。普五批价为820元，较上月+20元，较去年同期-100元。国窖 1573批价为850元，较上月-5元，较去年同期-10元。12月调味品与软饮料代表产品折扣力度减小，液态奶与方便食品折扣力度加大。婴配粉与啤酒折扣表现平稳。
成本：12月6类消费品成本指数涨跌互现。软饮料/方便面/调味品/乳制品/速冻食品/啤酒现货成本指数分别变动+1.06%/+0.49%/-0.29%/-0.45%/-0.54%/-1.05%，期货成本指数分别变动+0.99%/-0.51%/-0.47%/+0.39%/-1.13%/+0.88%。易拉罐/纸/塑料/玻璃价格同比变动 +12.5%/+9.8%/-1.3%/-18.0%。蔬菜/大豆/白糖/棕榈油价格同比 +10.7%/+9.8%/-14.2%/-14.6%。原奶价格维持3.03元/公斤。
资金：截至12月底，港股通资金当月净流入208.25亿元（上月净流入1115.76亿元），必需消费板块市值占比为 5.61%，较上月提高 0.2pct。乳制品港股通市值占比为 16.7%，较上月增持0.38pct；食品添加剂行业港股通占比为 13.7%，排名次之，较上月增持0.48pct。按港股通持股比例排名，青岛啤酒（48.4%）港股通比例最高，优然牧业 （24.5%）、安德利果汁（23.8%）次之。
估值：12月底A股食品饮料的PE历史分位数为 16%（20.3x），较上月末下降5pct，子行业分位数较低的分别为啤酒（0%，19.9x）、白酒 （11%，18.0x）。A股食饮龙头的估值中位数为22x（与上月持平）。 H股必需性消费行业PE历史分位数为 21%（18.1x），在12个一级行业中排名第12名（持平）。子行业分位数较低的是包装食品（ 3% 10.1x）、酒精饮料（ 4% ，16.4x）等。H股食饮龙头的估值中位数为 15x（较上月下降1x）。
建议：短期跟随上涨，长期首选乳业。元旦期间和新年首个交易日， A、H两市明显上涨，投资者风险偏好回升。如果风格延续，必选消费板块预计将跟随上涨，但整体基本面缺少催化剂。从我们跟踪的月度数据来看25年第四季度忧多于喜，主要体现在多数行业需求持续低迷，成本红利逐步减小。展望26年，我们认为上半年多数行业基本面仍将延续这些趋势。其中乳业有望率先底部回升，迎来业绩和估值的 “戴维斯双击”；白酒需求底部和龙头战略影响不确定，买入仍有风险。展望1月，我们建议关注两条主线：一是符合高风险偏好风格，如泸州老窖、五粮液、燕京啤酒、东鹏饮料；二是符合基本面和股息率改善逻辑，如伊利股份、蒙牛乳业、康师傅、安井食品、青岛啤酒。
风险提示：消费恢复缓慢，外贸冲突影响经济，人民币明显贬值。
宋琦 Qi Song
q.song@htisec.com
芮雯 Raven Rui
raven.w.rui@htisec.com
1 25年12月消费行业基本面分析
1.1 消费行业收入预测
表1 HTI消费行业收入预测（亿元）
统计区间
HTI消费行业收入预测(亿元)
次高端及以上白酒
大众及以下白酒
乳制品
啤酒
调味品
速冻食品
软饮料
餐饮
25年10月营收
277
163
365
102
376
78
467
162
25年11月营收
240
189
315
95
418
82
388
130
25年12月营收
284
252
310
82
411
96
402
139
10月同比%
-11.7%
-3.0%
-4.2%
1.0%
1.0%
5.0%
2.6%
1.2%
11月同比%
-13.0%
-3.3%
-4.5%
-5.9%
0.8%
4.0%
2.1%
0.3%
12月同比%
-17.0%
-3.1%
-3.4%
-5.7%
1.4%
4.0%
2.6%
0.7%
年初至今同比%
-7.1%
-7.9%
-2.3%
-0.8%
1.3%
2.3%
4.1%
-0.6%
资料来源：wind，HTI
表2 主要消费品产量同比数据（%）
白酒
啤酒
葡萄酒
乳制品
软饮料
食用植物油
产量
当月同比累计同比
数据来源：国家统计局注：第一列为当月同比，第二列为累计同比。
资料来源：wind，HTI
据海通国际预测，25年12月重点跟踪的8个必选消费行业中4个保持正增长，4个负增长。其中，增长的行业包括调味品、速冻食品、软饮料和餐饮；下降的行业包括次高端及以上白酒、大众及以下白酒、乳制品和啤酒。与上月相比，除次高端及以上白酒外，其余行业单月同比增速均有好转。其中调味品、软饮料及餐饮行业增长加速，我们认为主要受益于政策支持及消费者健康意识和对便捷需求的提升。而传统品类如白酒、啤酒和乳制品受消费意愿减弱、替代品竞争及季节性因素影响，延续承压。
12月国内次高端及以上白酒行业收入为284亿元，同比下滑 17.0%；1-12月累计收入为3776亿元，同比下滑 7.1%。12月中国白酒市场整体呈现先扬后抑的走势1）上旬企稳微涨：在消费旺季预期推动下价格温和上涨，全国白酒环比价格总指数同比上涨 0.01%，名酒定基指数同比上涨 8.84%，市场在年末备货驱动下维持韧性。2）中旬转跌承压：茅台、五粮液、汾酒等核心单品集体下探，其中茅台批发价单旬下跌 1.83%，五粮液下跌 0.42%，显示价格支撑减弱。3）月末集中回调：12月25日至31日，行业进入资金回笼期，终端零售均价大幅下探。此外，本月12日飞天茅台散瓶批发价跌破1499元官方指导价至1485元，为近年首次。28日茅台召开经销商会议后，政策控量引发短期反弹，29日价格回升至1560-1575元，但整体仍属月末回调后的修复性反弹，非趋势逆转。
12月国内大众及以下白酒行业收入为252亿元，同比下滑 3.1%；1-12月累计收入为2061亿元，同比下滑 7.9%。另据国家统计局数据，11月白酒产量31.8万千升，同比下滑 13.8%；1-11月白酒累计产量321.5万千升，累计同比下滑 11.3%。12月， 300元以下白酒市场延续全年趋势，成为行业动销的核心支撑。受消费场景迁移影响，大众消费场景，如家庭聚会、朋友小酌等成为主要驱动力，进一步巩固了中低端市场地位。且政府提振消费的政策间接利好大众市场，年末节日消费为300元以下产品提供了短期需求支撑。
12月国内啤酒行业收入82亿元，同比下降 5.7%；1-12月累计收入1705亿元，同比下降 0.3%。产量方面，2025年11月，中国规模以上企业啤酒产量159.6万千升，同比下降 5.8%；2025年1-11月，中国规模以上企业累计啤酒产量3318.1万千升，同比下降 0.3%。12月上旬和中旬遭遇两轮寒潮天气，气温普遍下降 6-10℃，部分地区降温幅度达 12-14℃，气温骤降对户外消费场景形成一定影响。传统淡季叠加寒冷天气，餐饮、夜场等即饮渠道承受一定压力，12月啤酒消费场景有所收缩。线上渠道年末促销带动精酿、高端礼盒装等产品销售，即时零售保持韧性，为行业提供一定支撑。厂商坚持高端化战略，在市场调整期更加注重精细化运营和渠道管理。经销商以稳健运营、优化库存为主要策略。行业处于传统淡季的正常调整阶段，整体需求偏弱，但渠道结构持续优化，市场竞争保持理性有序。
图1 次高端及以上白酒行业收入预测（亿元）
资料来源：wind，HTI
图2 啤酒行业收入预测（亿元）
资料来源：wind，HTI
12月调味品行业收入411亿元，同比+1.4%，1-12月累计收入4539亿元，同比 +1.3%。接近年末备货叠加圣诞等促销活动，餐饮需求环比有所回暖，但目前餐饮端盈利能力被压缩，长期未见拐点，餐饮成本压力的传导，因此动销偏弱，工业端需求稳健增长，C端动销平稳。
12月国内乳制品行业收入为310亿元，同比下滑 3.4%。1-12月累计收入为4500亿元，同比下滑 2.3%。2026年春节较晚，加之2025年第四季度乳制品需求仍然承压，渠道环节进货谨慎，尽快消化2025年库存。我们在12月价格月报中观察到液态奶线上零售价折扣率较11月继续加大，也侧面印证需求不足，促销加剧。据荷斯坦杂志预测，2025年牛奶产量4120万吨，同比增长 1%，供需矛盾依然存在，不过荷斯坦奶牛存栏量 3%。展望2026年，供给持续去化，原奶价格有望上升，市场低价竞争情况减少，这一变化既利好上游牧业，也利好龙头乳企。
图3 调味品行业收入预测（亿元）
资料来源：wind，HTI
图4 乳制品行业收入预测（亿元）
资料来源：wind，HTI
12月速冻行业收入95.7亿元，同比+4.0%，1-12月累计收入1060亿元，同比 2.3%。C端需求高景气度维持，餐饮端受天气转冷以及速冻产品品类丰富，此外餐饮消费场景受“禁酒令”影响或已到达低点水平，供应链产品需求或将改善，大B定制稳定增长，行业价格竞争逐渐失去竞争力，优质聚焦的产品持续获得市场份额。
12月国内软饮料行业收入为402亿元，同比增长 3.6%。1-12月累计收入为6985亿元，同比增长 4.1%。12月价格月报中我们观察到，软饮料折扣变化有所减小，反映淡季市场竞争减弱。另外从国家统计局发布的产量数据来看，11月同比增长 0.4%，结束此前连续两个月负增长，不过跟全年整体增速比仍然较低。我们主要由于12月属软饮料消费淡季，又无重大节日催化，加之历史基数较高，同时预计2026年软饮料行业增速将放缓至低个位数。
图5 速冻食品行业收入预测（亿元）
资料来源：wind，HTI
图6 软饮料行业收入预测（亿元）
资料来源：wind，HTI
12月餐饮行业收入139.0亿元，同比+0.7%，1-12月累计收入1746亿元，同比- 0.6%。政策影响逐渐被消化，餐饮行业整体呈现平稳增长趋势，赛道分化明显，中高端餐饮需求仍然不景气。但2025年下半年，餐饮需求进入低基数运营背景，因此同比增速表现稳定。
图7 餐饮行业单月收入预测（亿元）
资料来源：wind，HTI
注：考虑到数据来源口径问题，我们采用环比增速作图来反映行业经营增长情况
图8 餐饮行业累计收入预测（亿元）
资料来源：wind，HTI
1.2 消费行业价格跟踪
1.2.1 白酒批发价格追踪
据多家酒业媒体和互联网平台，近日白酒批发价格如下：
贵州茅台：本月，飞天整箱、散瓶和茅台1935批价为1600/1590/640元，较上月 -50/-50/+5元。中长期来看，今年年初以来飞天整箱、散瓶和茅台1935批价-640/-640/-50元，较去年同期-720/-660/-30元。
五粮液：本月八代普五批价为820元，较上月+20元。中长期来看，今年年初以来八代普五批价-100元，较去年同期-100元。
泸州老窖：本月国窖1573批价为850元，较上月-5元。中长期来看，今年年初以来国窖1573批价-10元，较去年同期-10元。
山西汾酒：本月复兴版、青花20批价为735/345元，较上月+5/+5元。中长期来看，今年年初以来复兴版、青花20批价-15/-5元，较去年同期-15/-5元。
洋河股份：本月M6+、M3水晶版、天之蓝批价为530/350/275元，较上月持平/-5元/持平。中长期来看，今年年初以来M6+、M3水晶版、天之蓝批价-15元/持平/持平，较去年同期-15/+5/+5元。
古井贡酒：本月古20、古16、古8批价为445/280/195元，较上月+5/+5/+5元。中长期来看，今年年初以来古20、古16、古8批价-15/-10/-5元，较去年同期-15/-10/-5元。
表3 重点白酒公司批价一览
2025/12/29
产品
批价(元)
月涨幅
年初至今涨幅
年涨幅
1500元以上
飞天53°(整)
1600
-50
-640
-720
飞天53°(散)
1590
-50
-640
-660
茅台精品53°
2260
180
-550
-510
700-1500元
交杯52°
1200
-80
-125
-100
第八代普五52°
820
20
-100
-100
161852°
820
0
-90
-85
国窖157352°
850
-5
-10
-10
青花30复兴版
735
5
-15
-15
500-700元
青花郎2053°
620
0
-180
-195
茅台1935
640
5
-50
-30
国台15年53°
515
0
-80
-75
梦之蓝M6+52°
530
0
-15
-15
内参52°
645
-10
-35
-30
300-500元
摘要53°
365
0
-80
-90
红花郎1553°
370
0
-40
-55
窖藏198853°
355
5
-50
-40
古2052°
445
5
-15
-15
井台52°
405
5
-5
-5
国缘四开42°
380
5
-10
0
水晶剑52°
365
5
-10
-10
梦之蓝水晶版52°
350
-5
0
5
品味舍得52°
305
5
-10
-10
臻酿八号52°
310
5
10
5
口2041°
300
0
-10
-5
青花2053°
345
5
-5
-5
300元以下
珍十五53°
285
5
-20
-20
国台国标1553°
265
5
-30
-35
王子普王53°
245
0
0
0
古1650°
280
5
-10
-10
天之蓝52°
275
0
0
5
国缘对开42°
205
5
0
5
窖龄6052°
230
5
-15
-10
古845°
195
5
-5
-5
海之蓝52°
115
5
-5
-5
古550°
95
5
0
0
红坛52°
265
0
-40
-40
口1041°
195
5
-5
-5
口641°
85
5
0
0
资料来源：天猫，京东，wind，HTI，按照酱香型、浓香型、清香型和其他香型排序
图9 本月飞天散瓶、整瓶、茅台精品批价-50/-50/+180元
资料来源：天猫，京东，wind，HTI
图10本月国窖1573、八代普五批价-5/+20元
资料来源：天猫，京东，wind，HTI
图11本月交杯批价-80元
资料来源：天猫，京东，wind，HTI
图12本月茅台1935批价+5元
资料来源：天猫，京东，wind，HTI
图13本月青花30复兴版、内参批价+5/-10元
资料来源：天猫，京东，wind，HTI
图14本月青花20、古20批价+5/+5元
资料来源：天猫，京东，wind，HTI
图15本月窖藏1988批价+5元
资料来源：天猫，京东，wind，HTI
图16本月珍十五、国台国标15批价+5/+5元
资料来源：天猫，京东，wind，HTI
图17本月梦之蓝水晶版、水晶剑、国缘四开批价-5/+5/+5元
资料来源：天猫，京东，wind，HTI
图18本月井台、品味舍得批价 $ + 5 / + 5 $元
资料来源：天猫，京东，wind，HTI
图19本月窖龄60、臻酿八号批价+5/+5元
资料来源：天猫，京东，wind，HTI
图20本月海之蓝、古8、国缘对开批价 $ + 5 / + 5 / + 5 $元
资料来源：天猫，京东，wind，HTI
1.2.2 大众品零售价格追踪
近期大众品价格折扣力度跟踪如下：
调味品与软饮料代表产品折扣较11月末有所减小。
调味品代表产品的折扣率（实际到手价格/平台标注原价）平均值/中位值分别由 11月末的 85.9%/88.9%变化至本周的 87.1%/88.2%。
软饮料代表产品的折扣率平均值/中位值分别由11月末的 85.6%/91.2%变化至本周的 86.7%/90.0%。
婴配粉与啤酒代表产品较11月末折扣表现平稳。
婴配粉代表产品的折扣率平均值/中位值分别由11月末的 88.9%/94.9%%变化至本周的 89.3%/94.9%。
啤酒代表产品的折扣率平均值/中位值分别由11月末的 81.1%/83.0%变化至本周的 80.3%/81.0%。
液态奶方便食品代表产品较11月末折扣力度加大。
液态奶代表产品的折扣率平均值/中位值分别由11月末的 66.0%/64.0%变化至本周的 62.8%/63.4%。
方便食品代表产品的折扣率平均值/中位值分别由11月末的 95.8%/97.0%变化至本周的 94.8%/95.9%。
表4 大众品类整体折扣率一览（20251231）
指标
当期折扣率
上月折扣率
年初折扣率
去年同期折扣率
液态奶折扣率平均值
62.8%
66.0%
73.7%
78.2%
液态奶折扣率中位值
63.4%
64.0%
70.6%
72.8%
啤酒折扣率平均值
80.3%
81.1%
80.9%
76.6%
啤酒折扣率中位值
81.0%
83.0%
82.2%
77.8%
方便食品折扣率平均值
94.8%
95.8%
99.1%
97.9%
方便食品折扣率中位值
95.9%
97.0%
100%
98.8%
调味品折扣率平均值
87.1%
85.9%
86.5%
86.8%
调味品折扣率中位值
88.2%
88.9%
87.8%
87.0%
软饮料折扣率平均值
86.7%
85.6%
95.5%
92.5%
软饮料折扣率中位值
90.0%
91.2%
100%
92.8%
婴配粉折扣率平均值
89.3%
88.9%
93.8%
93.8%
婴配粉折扣率中位值
94.9%
94.9%
100%
100%
资料来源：多个电商平台，HTI 注：折扣率=实际到手价格/平台标注原价
表5 折扣力度最大的代表产品一览（20251231）
品名
规格
品类
当期折扣率
上月折扣率
年初折扣率
珠江纯生
500ml*12/箱
啤酒
39.0%
45.0%
40.0%
伊利全脂纯牛奶
250ml*12/箱
乳制品
42.6%
52.8%
42.9%
伊利金典
250ml*12/箱
乳制品
50.7%
43.5%
64.6%
百威哈啤小麦王
450ml*15/箱
啤酒
53.1%
68.3%
55.1%
燕京10度清爽
330ml*24/箱
啤酒
53.6%
53.6%
100%
东方树叶
500ml*15/箱
软饮料
63.0%
59.0%
100%
雪花纯生
500ml*24/箱
啤酒
63.2%
63.2%
58.3%
蒙牛纯牛奶
250ml×16/箱
乳制品
63.4%
63.4%
91.4%
飞鹤星飞帆卓耀3段
758g/罐
婴配粉
65.7%
65.7%
68.6%
饮用天然水
550ml*24/箱
软饮料
65.9%
64.8%
93.6%
资料来源：多个电商平台，HTI注：折扣率=实际到手价格/平台标注原价
图21液态奶代表产品折扣率周度变化
资料来源：多个电商平台，HTI
图22软饮料代表产品折扣率周度变化
资料来源：多个电商平台，HTI
图23啤酒代表产品折扣率周度变化
资料来源：多个电商平台，HTI
图24婴配粉代表产品折扣率周度变化
资料来源：多个电商平台，HTI
图25调味品代表产品折扣率周度变化
资料来源：多个电商平台，HTI
图26方便食品代表产品折扣率周度变化
资料来源：多个电商平台，HTI
1.3 消费行业成本跟踪
表6 HTI消费品现货成本指数
日期
HTI消费品成本指数(现货指数)
啤酒
调味品
乳制品
方便面
速冻食品
软饮料
基准日
2025/12/29
112.83
99.18
100.90
105.23
119.82
113.29
上周
2025/12/22
113.13
98.61
100.76
104.35
120.59
112.26
上月
2025/11/28
114.03
99.47
101.35
104.71
120.47
112.11
今年年初
2025/1/1
117.34
103.26
103.93
106.05
120.60
112.82
去年同期
2024/12/28
117.65
103.43
103.91
106.36
121.10
112.53
较上周
-0.27%
0.58%
0.14%
0.84%
-0.64%
0.92%
较上月
-1.05%
-0.29%
-0.45%
0.49%
-0.54%
1.06%
较今年年初
-3.84%
-3.95%
-2.92%
-0.77%
-0.65%
0.42%
较去年同期
-4.09%
-4.11%
-2.90%
-1.06%
-1.06%
0.67%
资料来源：wind，HTI
表7 HTI消费品期货成本指数
日期
HTI消费品成本指数(期货指数)
啤酒
调味品
乳制品
方便面
速冻食品
软饮料
基准日
2025/12/29
114.76
98.82
89.87
100.81
118.14
108.49
上周
2025/12/22
114.05
97.45
89.89
100.42
119.01
107.56
上月
2025/11/28
113.76
99.29
89.52
101.33
119.49
107.42
今年年初
2025/1/1
124.56
109.48
93.79
108.46
121.07
120.78
去年同期
2024/12/28
125.01
109.47
93.80
108.67
121.37
120.86
较上周
0.63%
1.40%
-0.03%
0.39%
-0.72%
0.87%
较上月
0.88%
-0.47%
0.39%
-0.51%
-1.13%
0.99%
较今年年初
-7.87%
-9.74%
-4.19%
-7.05%
-2.42%
-10.18%
较去年同期
-8.20%
-9.73%
-4.20%
-7.23%
-2.66%
-10.23%
资料来源：wind，HTI
截至12月29日，啤酒成本现货指数为112.83，较上周下降 0.27%；啤酒成本期货指数为114.76，较上周提升 0.63%。玻璃现货/期货价格月度环比-1.9%/-0.2%，同比 -18.0%/-21.3%。12月浮法玻璃冷修节奏不及预期，部分计划冷修产线推迟，日熔量维持高位，供应收缩力度有限。需求端受气温下降、春节临近影响，深加工企业订单天数环比下滑，库存由降转增。高库存叠加供需失衡，持续压制行业基本面。铝材现货/期货价格月度环比-3.8%/+4.4%，同比+12.5%/+14.0%。特高压建设加速带动铝线缆需求增长，新能源汽车、光伏领域需求稳步提升，有效抵消建筑型材需求疲软影响，供需紧平衡格局延续。大麦价格稳中偏弱，12月全球主产区丰产货源集中到港，叠加国产大麦上市量提升，国内供应持续充裕。
月度来看，较上月同期啤酒成本现货指数下降 1.05%，啤酒成本期货指数提升 0.88%。中长期看，今年年初以来啤酒成本现货指数下降 3.84%，啤酒成本期货指数下降 7.87%，较去年同期，啤酒成本现货指数下降 4.09%，啤酒成本期货指数下降 8.2%。
图27 HTI啤酒成本现货指数
资料来源：wind，HTI
图28 HTI啤酒成本期货指数
资料来源：wind，HTI
截至12月29日，调味品成本现货指数为99.18，较上周提升 0.58%；调味品成本期货指数为98.82，较上周提升 1.4%。大豆现货/期货价格月度环比-0.2%/+1.2%，同比+9.8%/+5.9%，12月东北产区售粮进度同比偏快，但农户对高蛋白大豆惜售情绪仍存，优质豆源供应偏紧。中储粮持续开展收购托底，叠加产区雨雪天气影响物流运输成本，对价格形成支撑。国内港口及油厂大豆库存仍处高位，饲料企业补库意愿偏弱。白糖现货/期货价格月度环比-2.6%/-2.7%，同比-14.2%/-11.6%。广西等主产区糖厂开榨进入高峰期，产能释放加快，国内新榨季产量同比增加，供应压力持续攀升。虽11月国内食糖进口量同比下滑，进口收缩对现货有小幅支撑，但下游需求暂无明显提振，供需宽松格局主导基本面。
月度来看，较上月同期调味品成本现货指数下降 0.29%，调味品成本期货指数下降 0.47%。中长期看，今年年初以来调味品成本现货指数下降 3.95%，调味品成本期货指数下降 9.74%，较去年同期，调味品成本现货指数下降 4.11%，调味品成本期货指数下降 9.73%。
图29 HTI调味品成本现货指数
资料来源：wind，HTI
图30 HTI调味品成本期货指数
资料来源：wind，HTI
截至12月29日，乳制品成本现货指数为100.9，较上周提升 0.14%；乳制品成本期货指数为89.87，较上周下降 0.03%。生鲜乳价格维持在3.03元/公斤，同比降低 2.6%，奶牛养殖现金流亏损导致泌乳牛淘汰加快，供给端收缩信号显现，但短期主产区供应仍稳中有增。供需宽松格局未改，价格持续承压。饲料方面，玉米现货价格月度环比持平，同比+5.7%。东北售粮进度同比偏快，但月末农户惜售情绪升温，叠加进口玉米投放、储备粮轮换补充供应。下游饲料企业因生猪去产能需求收缩，深加工企业库存累积，采购节奏放缓，供需错配矛盾缓解后价格上涨动力不足。豆粕现货价格月度环比/同比+0.3%/+2.2%。国内大豆到港充足支撑油厂高开工率，豆粕库存同比大幅增加，供应端宽松，下游养殖企业刚需补库为主。
月度来看，较上月同期乳制品成本现货指数下降 0.45%，乳制品成本期货指数提升 0.39%。中长期看，今年年初以来乳制品成本现货指数下降 2.92%，乳制品成本期货指数下降 4.19%，较去年同期，乳制品成本现货指数下降 2.9%，乳制品成本期货指数下降 4.2%。
图31 HTI乳制品成本现货指数
资料来源：wind，HTI
图32 HTI乳制品成本期货指数
资料来源：wind，HTI
截至12月29日，方便面成本现货指数为105.23，较上周提升 0.84%；方便面成本期货指数为100.81，较上周提升 0.39%。棕榈油现货/期货价格月度环比-0.9%/-1.3%，同比-14.6%/-3.1%。马来西亚棕榈油季节性减产期推迟，11月产量同比仍增 19.4%，国内到港量充足推动库存同比增幅 37%。主产区降雨影响有限未改供应宽松格局，出口需求疲软叠加国际油价走弱压制消费，供需失衡持续拖累价格。小麦现货/期货价格月度环比+0.3%/-4.8%，同比+4.5%/-6.4%。主产区农户惜售情绪明显，托市收购筑牢底部支撑，华北黄淮雨雪天气短暂影响粮源流通，但整体供应有序。下游面粉进入传统消费旺季但需求不及预期，终端餐饮、食品加工采购刚需为主，无明显备货增量，粉企开机率同比偏低，叠加进口粮源补充，价格维持平稳。
月度来看，较上月同期方便面成本现货指数提升 0.49%，方便面成本期货指数下降 0.51%。中长期看，今年年初以来方便面成本现货指数下降 0.77%，方便面成本期货指数下降 7.05%，较去年同期，方便面成本现货指数下降 1.06%，方便面成本期货指数下降 7.23%。
图33 HTI方便面成本现货指数
资料来源：wind，HTI
图34 HTI方便面成本期货指数
资料来源：wind，HTI
截至12月29日，速冻食品成本现货指数为119.82，较上周下降 0.64%；速冻食品成本期货指数为118.14，较上周下降 0.72%。蔬菜价格月度环比/同比 -1.9%/+10.7%。“北冷南湿”天气持续影响山东、河北等主产区，露地蔬菜生长放缓、部分遭遇冻害减产，叠加南北产区换茬形成供应空窗期。种植端保温、人工等成本上涨，雨雪天气推高运输成本，跨区域调运仅部分缓解缺口，支撑蔬菜价格走高。猪肉价格延续偏弱态势，能繁母猪存栏仍处于合理区间上沿，前期存栏高位支撑当前生猪供应充裕，12月出栏量同比小幅增加。传统腌腊需求旺季不旺，禽肉替代效应明显，终端备货需求释放有限，市场消化压力未减，价格持续承压。
月度来看，较上月同期速冻食品成本现货指数下降 0.54%，速冻食品成本期货指数下降 1.13%。中长期看，今年年初以来速冻食品成本现货指数下降 0.65%，速冻食品成本期货指数下降 2.42%，较去年同期，速冻食品成本现货指数下降 1.06%，速冻食品成本期货指数下降 2.66%。
图35 HTI速冻食品成本现货指数
资料来源：wind，HTI
图36 HTI速冻食品成本期货指数
资料来源：wind，HTI
截至12月29日，软饮料成本现货指数为113.29，较上周提升 0.92%；软饮料成本期货指数为108.49，较上周提升 0.87%。PET切片价格月度环比+5.2%，同比-1.3%。国际原油震荡上行带动PX涨价，PTA、乙二醇原料成本强势传导，为价格上涨提供核心支撑，部分装置小幅检修缩减供应，缓解前期宽松压力。下游饮料、包装行业虽处传统淡季，但部分大厂节前提前备货补库，刚需有所释放，叠加出口订单边际改善，库存增速放缓，支撑价格稳步上行。瓦楞纸价格月度环比持平，同比+9.8%。成本端废旧黄板纸12月先高后低，中下旬价格断崖式回落削弱支撑。当月部分纸企停机检修收缩供应，月初行业库存7.6天处于低位，中下旬下游需求旺季不旺，包装厂消化前期备货、采购以刚需为主，纸企库存小幅累积。
月度来看，较上月同期软饮料成本现货指数提升 1.06%，软饮料成本期货指数提升 0.99%。中长期看，今年年初以来软饮料成本现货指数提升 0.42%，软饮料成本期货指数下降 10.18%，较去年同期，软饮料成本现货指数提升 0.67%，软饮料成本期货指数下降 10.23%。
图37 HTI软饮料成本现货指数
资料来源：wind，HTI
图38 HTI软饮料成本期货指数
资料来源：wind，HTI
- 4 消费行业及公司重点新闻
表8 2025年12月消费行业新闻
日期
行业
标题及链接
12.31
餐饮
餐饮大牌密集布局副牌轻模式成第二增长曲线https://c.m.163.com/news/a/KI4F93FU05199LJK.html
12.30
食品
市场监管总局出台新规：规范食品委托生产行为https://www.foodtalks.cn/news/60772
12.26
家电
2026家电新国标实施，首次规范新兴品类并量化智能等级https://www.chinanews.com.cn/cj/2025/12-31/10543690.shtml
12.22
食品
国家卫健委：饱和脂肪及糖含量将列入预包装食品营养标签https://www.foodtalks.cn/news/60635
12.19
消费
中央经济工作会议：将扩大内需置于首位，明确2026年消费增量政策方向http://www.news.cn/fortune/20251219/a9d3feffc84d4de18367dbea19f5d038/c.html
12.18
茶咖
新茶饮行业门店总量呈现负增长态势https://www.jiemian.com/article/13780750.html
12.16
零售
2025年即时零售规模将破万亿增速远超社会消费品零售总额https://36kr.com/p/3596851912212996
12.15
白酒
白酒股集体反弹，茅台将推全面市场化，或适度放宽经销商门槛https://www.foodtalks.cn/news/60499
资料来源：wind，HTI
表9 2025年12月消费公司公告
日期
公司
摘要
12.30
东鹏饮料
詹宏辉由于其他原因开始担任董事会秘书(同意聘任詹宏辉先生为公司董事会秘书)
12.30
IFBH
限售股份预计于2025-12-30可自由流通
12.27
金徽酒
2025年三季报分红预案：10股派2人民币元
12.26
新乳业
2025年中报分红方案：10派0.7人民币元
12.24
李子园
金函辉由于其他原因开始担任董事会秘书(公司董事会同意聘任金函辉先生为公司董事会秘书)
12.23
燕京啤酒
2025年三季报分红：10派1元
12.20
承德露露
回购数量：114.40万股；回购金额：6,209,464.31(CNY)；回购原因：股权激励注销
12.19
古越龙山
马川由于其他原因开始担任副董事长(公司董事会选举马川先生为公司副董事长)
12.19
海天味业
2025特殊分红预案：10股派3人民币元
12.16
伊力特
李强由于其他原因开始担任董事长(同意选举李强先生为公司第九届董事会董事长)
12.12
重庆啤酒
2025年中报分红：10派13元
12.11
五粮液
2025年三季报分红：10派25.78元
12.1
高鑫零售
李卫平由于接替开始担任首席执行官
资料来源：wind，HTI
表102025年12月消费公司新闻
日期
公司
标题及链接
12.25
奥乐齐
奥乐齐26年在华将扩至百店https://www.foodtalks.cn/news/60694
12.22
百威亚太
百威中国开全国销售大会：2026将以多个新品稳住高端领先优势https://www.foodtalks.cn/news/60633
12.18
康师傅
康师傅宣布更换CEO：43岁的魏宏丞将接替陈应让https://www.foodtalks.cn/news/60585
12.17
蜜雪冰城
蜜雪冰城旗下鲜啤福鹿家全面开放加盟，开店投入6万起https://www.foodtalks.cn/news/60541
12.10
君乐宝
君乐宝再次入股茉酸奶，持股42.86%https://www.foodtalks.cn/news/60407
12.9
重庆啤酒
京东超市与嘉士伯中国达成三年战略合作https://www.foodtalks.cn/news/60385
12.9
百威英博
百威集团35亿元收购美国即饮饮料公司https://www.foodtalks.cn/news/60387
12.9
梦龙
梦龙冰淇淋在阿姆斯特丹、伦敦和纽约三地同步上市https://www.foodtalks.cn/news/60390
12.9
太古集团
太古可口可乐中国即将换帅https://www.foodtalks.cn/news/60396
12.3
农夫山泉
农夫山泉召开经销商会议：2026要做强包装水，做大无糖茶和5元咖啡https://www.foodtalks.cn/news/60313
12.1
高鑫零售
大润发母公司换帅，李卫平接任CEOhttps://www.foodtalks.cn/news/60283
资料来源：wind，HTI
2 消费行业资金流向跟踪
2.1 陆股通资金跟踪
截止2025年9月30日（该数据按季度公布），食品饮料板块陆股通市值占比为 3.76%，25Q3较25Q2下降0.8pct。
图39 食饮板块陆股通持股市值占比
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年9月30日
从2024年8月19号开始，北向资金不再按日公布数据，改为按季公布
从陆股通持股标的来看，按市值排名的十大个股中，持股比例居前的分别为贵州茅台（4.9%）、五粮液（2.8%）、山西汾酒（2.2%）；按陆股通持股比例排名，东鹏饮料（10.0%）陆股通占比最高，伊利股份（8.2%）次之，其中泸州老窖季末较季初增持最多（+0.3pct），伊利股份减持最多（-2.5pct）。
表11 食饮板块陆股通持股情况
总市值排名
陆股通持股占比排名
证券简称
季末持股占比(%)
季初持股占比(%)
持股变化(pct)
证券简称
季末持股占比(%)
季初持股占比(%)
持股变化(pct)
1
贵州茅台
4.87
5.80
-0.93
1
东鹏饮料
10.00
9.89
0.11
2
五粮液
2.84
3.07
-0.23
2
伊利股份
8.20
10.65
-2.45
3
山西汾酒
2.22
4.01
-1.79
3
贵州茅台
4.87
5.80
-0.93
4
海天味业
2.67
3.51
-0.84
4
中炬高新
4.68
6.07
-1.39
5
泸州老窖
2.50
2.22
0.28
5
五粮液
2.84
3.07
-0.23
6
伊利股份
8.20
10.65
-2.45
6
海天味业
2.67
3.51
-0.84
7
东鹏饮料
10.00
9.89
0.11
7
燕京啤酒
2.6
3.4
-0.75
8
洋河股份
1.28
1.35
-0.07
8
盐津铺子
2.5
3.3
-0.79
9
双汇发展
2.21
1.80
0.41
9
泸州老窖
2.50
2.22
0.28
10
青岛啤酒
1.5
3.3
-1.77
10
安琪酵母
2.29
4.30
-2.01
资料来源：wind，HTI，季末数据为2025年9月30日数据，季初数据为2025年6月30日数据。
2.2 港股通跟踪
截至2025年12月31日，港股通资金当月净流入208.25亿元（上月净流入1115.76亿元），必需消费板块市值占比为 5.61%，较上月提高0.2pct。
图40 港股通每月净流入情况（人民币亿元）
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日
图41必需消费板块港股通持股市值占比
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日
乳制品港股通市值占比为 16.7% ，较上月增持0.38pct；食品添加剂行业港股通占比为 13.7% ，排名次之，较月初增持0.48pct；港股通持股占比靠后的子行业分别为酒精饮料（ 8.5% ）、包装食品（ 5.3% ）和非酒精饮料（ 3.7% ）。
图42 食饮子板块港股通持股市值占比月初月末对比
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日
上月港股通持股标的中，按市值排名的十大个股中，港股通持股比例居前的分别为农夫山泉（3.1%）、蜜雪冰城（5.1%）、百威亚太（1.3%）；按港股通持股比例排名，青岛啤酒（48.4%）港股通比例最高，优然牧业（24.5%）、安德利果汁 （23.8%）次之。
表12 食饮板块港股通持股情况
总市值排名
港股通持股占比排名
证券简称
月末持股占比(%)
月初持股占比(%)
持股变化(pct)
证券简称
月末持股占比(%)
月初持股占比(%)
持股变化(pct)
1
农夫山泉
3.1
3.0
0.09
1
青岛啤酒股份
48.4
47.1
1.32
2
蜜雪冰城
5.1
5.6
-0.43
2
优然牧业
24.5
24.8
-0.35
3
百威亚太
1.3
1.2
0.13
3
安德利果汁
23.8
21.7
2.08
4
华润啤酒
6.9
6.6
0.29
4
颐海国际
23.1
22.5
0.64
5
青岛啤酒股份
48.4
47.1
1.32
5
华宝国际
20.4
20.3
0.09
6
康师傅控股
5.3
4.9
0.47
6
巨星传奇
17.9
17.3
0.62
7
古茗
6.1
5.7
0.38
7
友宝在线
17.7
17.4
0.25
8
蒙牛乳业
17.5
17.4
0.14
8
蒙牛乳业
17.5
17.4
0.14
9
中国旺旺
1.7
1.7
-0.02
9
现代牧业
16.3
14.1
2.13
10
中国飞鹤
15.6
15.6
-0.02
10
中国飞鹤
15.6
15.6
-0.02
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日
3 历史行情统计
3.1 A股行业涨跌幅表现
从A股一级行业涨跌幅来看，12月国防军工（+17.1%）、有色金属（+10.9%）、通信（+6.8%）涨幅居前。食品饮料在31个行业分类中位居第26名，较上月下降16名。
图43A股一级行业涨跌幅（%）
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日
12月食品饮料子行业多数收跌。调味发酵品（+2.1%）、软饮料（+0.8%）行业领涨，白酒（-8.6%）、其他酒类（-5.7%）行业领跌。
图44A股食饮子行业涨跌幅（%）
- 资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日
表13 A股食饮板块个股涨跌幅
按市值排序
按涨幅排序
证券简称
最新市值(亿元)
最新收盘价(元)
相对月初涨跌幅(%)
证券简称
最新市值(亿元)
最新收盘价(元)
相对月初涨跌幅(%)
1
贵州茅台
17246
1377
-3.4
1
欢乐家
114
26
10.9
2
五粮液
4112
106
-8.0
2
莲花健康
107
6
7.9
3
海天味业
2144
37
0.2
3
新乳业
159
19
6.7
4
山西汾酒
2095
172
-11.6
4
安琪酵母
380
44
6.7
5
伊利股份
1809
29
-1.0
5
养元饮品
362
29
5.7
6
泸州老窖
1711
116
-14.5
6
金达威
120
20
4.2
7
东鹏饮料
1390
267
1.4
7
千禾味业
131
10
2.7
8
双汇发展
917
26
-1.9
8
东鹏饮料
1390
267
1.4
9
洋河股份
915
61
-8.2
9
广州酒家
100
18
1.3
10
青岛啤酒
722
61
-3.7
10
重庆啤酒
253
52
0.7
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日；按涨跌幅排序：筛选市值大于100亿元的股票
3.2 H股行业涨跌幅表现
12月H股一级行业涨跌互现，原材料业（+4.2%）涨幅居前，综合企业（-5.2%）跌幅居前。必需性消费（-1.6%）在12个一级行业中排名第7，与上个月排名相比下降1名。
必需性消费子行业多数收跌。乳制品（+1.0%）和包装食品（+0.6%）涨幅居前，非酒精饮料（-5.8%）领跌。
图45H股一级行业涨跌幅（%）
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日
图46H股必需消费二级行业涨跌幅（%）
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日（上图剔除了必需消费子行业中的禽畜肉类、禽畜饲料、个人护理、农产品、家具消耗品）
表14 恒生食饮板块个股涨跌幅
按市值排序
按涨幅排序
证券简称
最新市值(亿港元)
最新收盘价(港元)
相对月初涨跌幅(%)
证券简称
最新市值(亿港元)
最新收盘价(港元)
相对月初涨跌幅(%)
1
农夫山泉
5268
47
-4.1
1
现代牧业
128
2
20.9
2
蜜雪冰城
1556
410
-3.6
2
优然牧业
198
5
16.5
3
万洲国际
1112
9
6.5
3
华宝国际
129
4
11.1
4
百威亚太
1005
8
-5.2
4
中国食品
121
4
8.5
5
华润啤酒
851
26
-5.7
5
高鑫零售
165
2
7.5
6
青岛啤酒股份
800
49
-7.4
6
万洲国际
1112
9
6.5
7
康师傅控股
665
12
-1.2
7
珍酒李渡
294
9
5.1
8
古茗
589
25
1.9
8
古茗
589
25
1.9
9
蒙牛乳业
578
15
-0.7
9
颐海国际
131
13
1.4
10
中国旺旺
548
5
-0.4
10
中烟香港
246
36
0.9
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日
4 估值水平对比
4.1 A股行业估值表现
图47 A股一级行业市盈率（TTM）处于2011年以来目前绝对位置（从左至右行业为最新市盈率历史分位从高到低排序）
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日
截至2025年12月31日，A股一级行业PE（TTM，下同）历史分位数处于2011年以来 10%以下的行业有1个，即非银金融（1%）。食品饮料的PE历史分位数为 16% （20.3x），较上月末下降5pct，在31个行业中排名第29名（较上月持平）。
图48A股食饮子行业市盈率（TTM）处于2011年以来目前绝对位置（从左至右行业为最新市盈率历史分位从高到低排序）
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日
A股食品饮料子行业PE历史分位数处于2011年以来较低的分别为啤酒（0%）、白酒（11%）等。PE绝对值最低的行业分别是白酒（18.0x）、啤酒（19.9x）、肉制品 （21.6x）、预加工食品（23.2x）等。
图49 A股重点公司市盈率（TTM）处于2011年以来绝对位置（从左至右行业为最新市盈率历史分位从高到低排序）
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日
截至2025年12月31日，A股市场食品饮料板块估值中枢较上月持平，A股食饮龙头（市值前30）的估值中位数为22x。
图50A股食饮板块重点个股（市值前30）最新估值水平（TTM）
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日。剔除估值为负的酒鬼酒
4.2 H股行业估值表现
图51H股一级行业市盈率（TTM）处于2011年以来目前绝对位置（从左至右行业为最新市盈率历史分位从高到低排序）
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日
截至2025年12月31日，H股一级行业PE历史分位数均高于2011年以来 10%以上。必需性消费行业PE历史分位数为 21%（18.1x），历史分位数较上月末（ 24% 18.3x）下降3pct，在12个一级行业中排名第12名（持平）。
图52 H股必需消费行业子板块市盈率（TTM）处于2011年以来目前绝对位置（从左至右行业为最新市盈率历史分位从高到低排序）
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日
H股必需消费行业PE历史分位数处于2011年以来相对靠后的行业有包装食品 （3%）、酒精饮料（4%）等。PE绝对值最低的行业分别是包装食品（10.1x）、乳制品（12.4x）、酒精饮料（16.4x）等。
图53H股重点公司市盈率（TTM）处于2011年以来绝对位置（从左至右行业为最新市盈率历史分位从高到低排序）
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日（异常值剔除如下：华润啤酒201503-201608；蒙牛乳业 201703-201803，202503-至今，蒙牛因减值影响TTM准确性，本期采用2025年预测PE；澳优201203-201408）
截至2025年12月31日，港股市场食品饮料板块估值中枢较上月下降，H股食饮龙头（市值前15）的估值中位数为15x（较上月下降1x）。
图54恒生食饮板块重点个股（市值前15）最新估值水平（TTM）
资料来源：wind，HTI，数据截至2025年12月31日。剔除估值为负的蒙牛乳业
5 投资建议
白酒行业：吴岱禹认为12月白酒行业延续全年调整态势，把握底部信号布局结构性机会。
12月白酒行业延续深度调整态势，价格体系承压、库存高企、基金持仓创十年新低，但底部信号已初步显现。具体来看：
价格企稳倒挂缓解：1）高端酒批价回升：飞天茅台散瓶批价在2025年12月已企稳回升至1500元+，五粮液第八代批发价也逐步接近出厂价，显示出龙头企业通过控量保价策略稳定价格体系的成效。2）渠道库存压力减轻：头部酒企主动清理渠道库存，为经销商减负，渠道库存压力有所缓解，为行业修复奠定基础。
基金持仓降至历史低位：公募基金对白酒板块的持仓比例降至近十年最低水平，中证白酒指数PE(TTM)仅18.85倍，处于近十年 6.27%分位点，接近2018年熊市低点，意味着抛售压力或已充分释放，基金有望成为潜在的多头力量。
- 需求端结构性机会：大众消费百元价位带表现相对坚挺，如玻汾、牛栏山销量保持正增长，但商务宴请、礼品消费仍显疲软。2026年春节假期创“史上最长”，返乡潮叠加宴席场景回暖，有望成为需求修复的催化剂。
我们认为2026年白酒行业或仍将处于调整期，但动销与批价跌幅收窄，报表端持续出清，底部信号愈发显著，长期价值有望凸显。
啤酒行业：芮雯认为估值底部配置价值凸显，看好26年ASP提升。
2025年行业呈现“上半年平稳、下半年承压”的分化走势，上半年收入基本持平，高端化推进和成本优化支撑板块利润实现增长。进入下半年，行业增速显著放缓，受餐饮消费疲弱、极端天气等因素影响，收入和产量降幅扩大，成本红利边际减弱。铝价同比上涨叠加大麦红利收窄，成本端支撑力度有所减退，对盈利增长形成一定压力。
2025年底CPI、PPI已呈现回升态势，价格降幅持续收窄，经济有望逐渐走出通缩压力。2026年消费恢复将以“温和修复”为主，“两新”政策预计继续扩围，中央财政在超长期特别国债和专项资金方面将加大支持，为消费提供更坚实的底层支撑。消费者信心逐步回暖，消费意愿有望边际改善。当前板块估值处于历史底部，处于过去15年 1%分位，且龙头企业自由现金流维持高位、分红率稳步提升，股东回报确定性增强。行业分化下，具备中高端单品迭代与费用管控能力的龙头更具韧性。随着2026年消费温和复苏，行业基本面有望边际改善，板块低估值与复苏预期形成错配，仍具备明确投资价值，建议关注全国性龙头及区域高弹性企业。
调味品行业：宋琦认为餐饮需求或将回暖，重点关注海天味业。
乐观观点。调味品渠道库存仍处于较高水平，但餐饮端需求预计回暖。餐饮需求已处于低谷状态，海天味业通过渠道扩容提升在餐饮渠道的市占率，未来餐饮消费场景复苏过程中将会展现更高的经营弹性。餐饮需求疲软导致餐饮端成本压力持续存在传导至调味品端，因此持续改善生产的厂商将在毛利率方面更具备竞争优势。此外，连锁餐饮开始关注品质经营，聚焦差异化和创新。综上，餐饮需求有望持续回暖。C端需求表现稳定，呈现出一定的升级趋势，电商平台动销平稳，价盘稳定，行业库存整体良性。
速冻行业：宋琦认为产品力取代价格竞争，餐饮端需求或迎来拐点。
乐观观点。行业产品力竞争优势逐渐确立，价格竞争趋缓，餐饮食品需求环比改善，龙头公司新品动销效果亮眼。经过“禁酒令”的限制，当前餐饮需求或已处于低谷水平，预计拐点将现。此外，经过消化，速冻产品渠道库存水平不高，为接下来的动销表现创造空间。预制菜产品最近受到争议，出货或受影响，行业产品结构相对稳定，促销力度增加对单品的销售表现有较好的提振作用。下游环节中，餐饮渠道受到节假日消费频次提振，需求于底部有所表现，整体需求筑底回升。C端需求逐渐亮眼，中小商超表现稳定，中小餐饮表现优于大型餐饮，客单价持续承压，宴席场次有所减少，呈现下滑趋势，线上动销有所增长。头部厂商通过较强的品牌影响力以及规模优势，对小厂形成挤压。建议重点关注经营表现有所改善的巴比食品，目前传统业务已在2H25实现转正，新产品提振店铺表现，新店型加盟热情度高，开店预期上调，长期来讲客单价呈上升趋势，店铺消费场景拓宽以及毛利率优化等多项因素均为公司盈利提供增量。
乳制品行业：闻宏伟认为25年四季度需求偏弱，26年有望开始反转。
短期中性，长期看多，2026年我们首推乳制品行业。
需求来看，恢复进程弱于预期。25年四季度乳制品需求仍然承压，我们预计录得中单位数下滑，主因常温品类需求下降，此外26年春节较晚，渠道环节进货谨慎，尽快消化2025年库存。我们在12月价格月报中观察到液态奶线上零售价折扣率较11月继续加大，也侧面印证需求不足，促销加剧。
供给来看，据荷斯坦杂志预测，2025年牛奶产量4120万吨，同比增长 1%，供需矛盾依然存在，不过荷斯坦奶牛存栏量 3%。展望2026年，供给持续去化，原奶价格有望上升，市场低价竞争情况减少。
投资角度，25年上游奶牛养殖公司股价已经大幅上涨，表明投资者对原奶价格拐点逻辑的认可。26年改善预期有望从上游向下游继续延申，乳制品生产企业将开始受益。另外伊利、蒙牛等头部企业也通过加大分红和回购回馈投资者。我们认为在26年必选消费需求侧未见复苏的环境下，供给侧确定性改善的乳制品行业最值得关注。
软饮料行业：闻宏伟认为25年四季度景气走弱，26年需求和成本红利减小。
短期中性，2026年相对看好高股息的软饮料公司。
需求来看，目前进入淡季，景气有所下滑。我们观察的需求增速25年7-11月已经连续5个月放缓，12月虽有回升但仅有 2.6%。另据国家统计局发布的产量数据，9- 10月均为负增长，11月增速为 0.4%。我们预计，在经历23-25年较快增长后，26年软饮料行业增速恐将放缓。
供给角度，饮料行业前十名的头部企业表现分化，农夫、东鹏等头部企业维持较高增速，但部分龙头企业疲软有所下滑。成本方面，现货、期货指数走势分化。25年 12月软饮料成本现货指数环比上月上涨 1.06%，期货指数上涨 0.99%，较去年同期现货指数上涨 0.67%，期货指数下降 10.23%。
投资角度，考虑到25年多数软饮料公司股价表现较好，机构配置也高于其他必选消费子行业。在26年基本面转弱的背景下，继续领跑行业恐怕较难，我们相对看好业绩稳健、股息率高的个股。
6风险提示
消费恢复缓慢，外贸冲突影响经济，人民币明显贬值。
APPENDIX1
Demand: Among the 8 key consumer staples sectors tracked in December, 4 maintained positive growth while the other 4 posted negative growth. The growing sectors included condiments, frozen food, soft drinks and catering; the declining ones covered mid-to-high-end and above baijiu, mass-market and below baijiu, dairy products and beer. Compared with the previous month, the month-on-month year-over-year growth rate of all sectors improved except for mid-to-high-end and above baijiu. Specifically, the growth of condiments, soft drinks and catering sectors accelerated, mainly driven by policy support as well as the rising consumer awareness of health and demand for convenience. In contrast, traditional categories such as baijiu, beer and dairy products continued to face pressure due to weakening consumer willingness, competition from substitutes and seasonal factors.
Prices: In December, the wholesale prices of most baijiu products stabilized. At the end of the month, the wholesale prices of Feitian Moutai (case), Feitian Moutai (loose bottle) and Moutai 1935 stood at RMB1,600, RMB1,590 and RMB640 respectively, down RMB50 and RMB50 month-on-month, and up RMB5 month-on-month; year-on-year, the prices dropped RMB720, RMB660 and RMB30 respectively. The wholesale price of Pu Wuliangye was RMB820, up RMB20 month-on-month and down RMB100 year-on-year. The wholesale price of Guojiao 1573 was RMB850, down RMB5 month-on-month and RMB10 year-on-year. In December, the discount intensity of representative products in the condiment and soft drink sectors narrowed, while that of liquid milk and instant food increased. The discount performance of infant formula and beer remained stable.
Costs: In December, the cost indices of the 6 consumer goods categories showed mixed trends. The spot cost indices of soft drinks, instant noodles, condiments, dairy products, frozen food and beer changed by +1.06% ,+0.49% ,-0.29% ,-0.45% ,-0.54% and -1.05% respectively, while the futures cost indices moved by +0.99% ,-0.51% ,-0.47% ,+0.39% ,-1.13% and +0.88% respectively. The year-on-year price changes of packaging materials were as follows: canned cans (+12.5%) ,paper (+9.8%) ,plastic (-1.3%) and glass (-18.0%). The year-on-year price changes of raw materials included vegetables (+10.7%) ,soybeans (+9.8%) ,white granulated sugar (-14.2%) and palm oil (-14.6%). The raw milk price remained flat at RMB3.03 per kilogram.
Capital Flows: As of the end of December, the southbound trading capital recorded a net inflow of RMB20.825 billion (vs. RMB111.576 billion net inflow in the previous month). The market value of the consumer staples sector accounted for 5.61% an increase of 0.2 percentage points from the previous month. The dairy product sector accounted for 16.7% of the southbound trading market value, with a month-on-month increase of 0.38 percentage points in holdings. The food additive sector ranked second with a 13.7% share, seeing a month-on-month increase of 0.48 percentage points in holdings. In terms of the southbound trading shareholding ratio, Tsingtao Brewery (48.4%) ranked first, followed by Youran Dairy (24.5%) and Andeli Juice (23.8%).
Valuation: As of the end of December, the PE historical quantile of A-share food and beverage sector stood at 16% (20.3x), down 5 percentage points from the end of the previous month. The sub-sectors with relatively low quantiles were beer (0%, 19.9x) and baijiu (11%, 18.0x). The median valuation of leading A-share food and beverage companies remained unchanged at 22x from the previous month.The PE historical quantile of H-share consumer staples sector was 21% (18.1x), ranking 12th among the 12 primary sectors (unchanged from the previous month). The sub-sectors with low quantiles included packaged food (3%, 10.1x) and alcoholic beverages (4%, 16.4x). The median valuation of leading H-share food and beverage companies dropped by 1x month-on-month to 15x.
Suggestions: In the short term, follow the upward trend; in the long term, prioritize the dairy industry. During the New Year's Day holiday and the first trading day of the New Year, both A-share and H-share markets rose significantly, reflecting the recovery of investors' risk appetite. If this market style continues, the consumer staples sector is expected to follow the upward trend, but the overall fundamentals lack catalysts. According to the monthly data we tracked, the fourth quarter of 2025 was more worrying than optimistic, mainly reflected in the continued sluggish demand in most sectors and the gradual reduction of cost dividends. Looking ahead to 2026, we believe that the fundamentals of most sectors will continue the current trends in the first half of the year. Among them, the dairy industry is expected to take the lead in bottoming out and rebounding, ushering in a "Davis Double Play" of performance and valuation; the timing of the demand bottoming out of baijiu and the impact of leading enterprises' strategic adjustments are uncertain, so there are still risks in buying. Looking ahead to January, we suggest to focus on two main investment themes: first, stocks that fit the high-risk appetite style, such as Luzhou Laojiao, Wuliangye, Yanjing Beer and Dongpeng Beverage; second, stocks that conform to the logic of fundamental improvement and dividend yield enhancement, such as Yili Industrial Group, Mengniu Dairy, Master Kong, Anjoy Foods and Tsingtao Brewery.
Risks: Sluggish recovery of consumption, economic impacts from foreign trade frictions, and significant depreciation of the RMB.
附录 APPENDIX
重要信息披露
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- CH及2319.HK目前或过去12个月内是国泰海通的投资银行业务客户。
- CH and 2319.HK are/were an investment bank clients of Guotai Haitong currently or within the past 12 months.
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- CH,000568.CH,000895.CH,603589.CH,603198.CH,600600.CH and 000596.CH are/were a client of Guotai Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.
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Compendium disclosure: For disclosures associated with each company mentioned herein, including disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation, if any, please refer to the full report on our website (equities.htisec.com).
评级定义（从2020年7月1日开始执行）：
海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。
分析师股票评级
优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在 以上，基准定义如下
中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。
弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在 10%以上，基准定义如下
各地股票基准指数：日本-TOPIX，韩国-KOSPI，台湾-TAIEX，印度-Nifty100，美国-SP500；其他所有中国概念股-MSCI China.
Ratings Definitions (from 1 Jul 2020):
Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete information concerning the analyst's views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investor's decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investor's existing holdings) and other considerations.
Analyst Stock Ratings
Outperform: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
Neutral: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.
Underperform: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
Benchmarks for each stock's listed region are as follows: Japan-TOPIX, Korea-KOSPI, Taiwan-TAIEX, India-Nifty100, US-SP500; for all other China-concept stocks MSCI China.
截至2025年9月30日海通国际股票研究评级分布 截至2025年6月30日海通国际股票研究评级分布
截至2025年9月30日海通国际股票研究评级分布
截至2025年6月30日海通国际股票研究评级分布
优于大市
中性(持有)
弱于大市
优于大市
中性(持有)
弱于大市
海通国际股票研究覆盖率
92.3%
7.5%
0.2%
92.6%
7.2%
0.2%
投资银行客户*
3.3%
3.9%
0.0%
2.9%
4.1%
0.0%
*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。
上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。
只有根据 FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。
此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：
买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在 10%以上，基准定义如下
中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。
卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在 10%以上，基准定义如下
各地股票基准指数：日本-TOPIX，韩国-KOSPI，台湾-TAIEX，印度-Nifty100；其他所有中国概念股-MSCI China.
as of September 30,2025
as of June 30,2025
Outperform
Neutral(hold)
Underperform
Outperform
Neutral(hold)
Underperform
HTI Equity Research Coverage
92.3%
7.5%
0.2%
92.6%
7.2%
0.2%
IB clients*
3.3%
3.9%
0.0%
2.9%
4.1%
0.0%
*Percentage of investment banking clients in each rating category.
BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, and Underperform.
For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above. Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020):
BUY: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
NEUTRAL: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.
SELL: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
Benchmarks for each stock's listed region are as follows: Japan-TOPIX, Korea-KOSPI, Taiwan-TAIEX, India-Nifty100; for all other China-concept stocks-MSCI China.
海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。
Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.
海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。国泰海通证券（601211.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与国泰海通证券不同的评级系统，所以海通国际与国泰海通证券的中国A股评级可能有所不同。
Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen. GUOTAI HAITONG SECURITIES (601211 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by GTHS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and GTHS ratings for the same A-share stocks.
海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由国泰海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对国泰海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。
Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTI's Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at GTHS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the GTHS A-share team's bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.
盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：
第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。
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重要免责声明：
非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International (Japan) K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。
印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。
所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。
本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。
除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。 HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。
请访问海通国际网站 www.equities.htisec.com ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。
非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。
IMPORTANT DISCLAIMER
For research reports on non-Indian securities: The research report is issued by Haitong International Research Limited ("HTIRL"), a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited ("HTISGL") and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong International (Japan) K.K. ("HTIJKK"), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.
For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited ("HSIPL"), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India ("SEBI") registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited ("BSE") and the National Stock Exchange of India Limited ("NSE") (collectively referred to as "Indian Exchanges"). HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies ("HTISG") on 22 December 2016.
All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited ("HTISCL") and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.
The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty, express or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investor's home currency, a change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions, including those involving derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.
HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, will from time to time have long or short positions in, act as principal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that
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Please refer to HTI's website www.equities.htisec.com for further information on HTI's organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.
Non U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by a research analyst.
分发和地区通知：
除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。
香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司（“HTISCL”）负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。
美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“Major U.S. Institutional Investor”）和「机构投资者」（“U.S. Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities (USA) Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于130 West 42nd Street，FL18，New York，NY10036 USA，电话+1212-351-6052。HTI USA是在美国于U.S. Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority，Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：
130 West 42nd Street, FL 18
New York, NY 10036
联系人电话：+1212-351-6052
DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES
Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTI's research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.
Notice to Hong Kong investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited ("HTISCL"), which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity (dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated to "Professional Investors" as defined in the SFO. This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report.
Notice to U.S. investors: As described above, this research report was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts. This research report is provided for distribution to "major U.S. institutional investors" and "U.S. institutional investors" in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended. When distributing research reports to "U.S. institutional investors," HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities (USA) Inc. ("HTI USA"), located at 130 West 42nd Street, FL 18, New York, NY 10036 USA; telephone +1 212-351-6052. HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange Commission (the "SEC") and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc. ("FINRA"). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein. Under no circumstances should any U.S. recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and, therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Investing in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with, or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S. The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to:
Haitong International Securities (USA) Inc.
130 West 42nd Street, FL 18
New York, NY 10036
Attn: Sales Desk at +1 212-351-6052
中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。
加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities (USA) Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到「国际交易商豁免」（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于 National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions 第1.1节或者 Securities Act (Ontario)第73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“Accredited Investor”），或者在适用情况下 National Instrument 31-103第1.1节所规定的「许可投资者」（“Permitted Investor”）。
新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合《财务顾问法》2001（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》2001第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与 HTISSPL联系：
Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd
10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315
电话：(65)67130473
日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”））第61 （1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。
英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的 0.5%。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。
澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited 和 Haitong International Securities (UK) Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年《公司法》在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。
印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为「印度交易所」）研究报告。
（条款链接： https://www.htisec.com/sites/all/themes/hitong/files/india/Terms%20and%20Conditions%20for%20Research%20Analyst.pdf ）
研究机构名称：Haitong Securities India Private Limited
SEBI研究分析师注册号：INH000002590
地址：1203A，Floor 12A，Tower 2A，One World Center
841 Senapati Bapat Marg, Elphinstone Road, Mumbai 400 013, India
CIN U74140MH2011FTC224070
电话：+912243156800传真：+912224216327
合规和申诉办公室联系人： Prasanna Chandwaskar；电话：+912243156803；电子邮箱：prasanna.chandwaskar@htisec.com
“请注意，SEBI授予的注册和NISM的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。
本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。
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