山西证券_业绩符合预期，1.6T光引擎和CPO、NPO产品放量可期_20260210.pdf




网络接配及塔设

天孚通信（300394.SZ）

买入-A（维持）

业绩符合预期，1.6T光引擎和CPO、NPO产品放量可期

2026年2月10日

公司近一年市场表现


市场数据：2026年2月9日

收盘价（元/股）

297.90

总股本（亿股）

7.77

流通股本（亿股）

7.76

流通市值（亿元）

2,311.26

公司研究/公司快报

基础数据：2025年9月30日

每股净资产（元/股）

6.28

每股资本公积（元/股）

1.13

每股未分配利润（元/股）

3.69

资料来源：常闻

分析师：

张天

执业登记编码：S0760523120001

邮箱：zhangtian@sxzq.com

投资要点：

公司发布2025年业绩预告。公司近期发布了2025年业绩预告，2025年归母净利润预计为18.8-21.5亿元，同比增长 40.0%-60.0%；扣非归母净利润预计为18.3-21.1亿元，同比增长 39.2%-60.4%。按照业绩预告中值，公司25Q4归母净利润或实现5.5亿，同比增长 49.9%、环比下降 2.8%。公司认为业绩归因得益于全球高速光器件产品需求稳定增长叠加公司智能制造持续降本增效共同促进了有源和无源产品线营收增长。

物料瓶颈逐渐缓解，1.6T光引擎将环比上量。海外CSP厂商在近期公布的财报中普遍对AI硬件资本开支指引乐观，智能体工作流成为token消耗“杀手级应用”。英伟达在近期已经顺利切换以GB300NVL72为主的出货结构，trendforce预计2026年GB300平台占全球AI服务器机架出货量的7到8成。目前英伟达已推出以800GinfiniBandConnectX8网卡搭配QuantumX800交换机以及800G以太网ConnectX9搭配SpectrumX6为主的1.6T（交换机侧）端口解决方案。英伟达供应链方面1.6T光模块竞争格局预计较800G无重大变化，公司作为光引擎重要合作伙伴享受量价齐升并有能力延伸至模块代工。 2025下半年以来，EML等光芯片短缺成为高速光模块放量重要瓶颈，英伟达已向EML光芯片供应商进行了产能锁定动作，我们认为公司光引擎业务2026起有望环比上量。

公司通过FAU等核心无源组件定制和高效率耦合工艺成为英伟达CPO供应链重要玩家。英伟达已在Scaleout网络推出了Quantum3450、Spectrum 6810、Spectrum6800三款CPO交换机，网络功耗下降、集群性能一致性、工作稳定性被认为是主要卖点。Semianalysis认为天孚极有可能成为 X800-Q3450CPO交换机FAU核心供应商，其核心优势在于强大的制造能力。而英伟达网络也在GTC2025后将公司作为光纤、连接器和微光学的核心合作伙伴，负责ELS激光器与偏振的结合、光纤在硅光引擎的集成与维护，并将数据输出到前面板等。我们认为，公司在CPO交换机的FAU、光引擎封测、ELS模组等均具有制造能力，单位价值量或持续提升。

Scaleup侧有望成为CPO/NPO主战场，公司有源业务中长期有望看到更大的增长曲线。Semianalysis认为，考虑到Scaleup相比Scaleout采用CPO在TCO方面具有更显著的优势，Scaleup光电合封的部署规模将大的多，影响也



会更深远。国内方面腾讯认为NPO通过将OE引擎部署在靠近主芯片，具有低成本和低时延优势，同时尺寸更小、速率更快、降低部署运维工作量，已联合阿里云等在ODCC发起3.2TNPO标准化项目。Intel在SC25的报告《Photonics Enabled Systems for the Disaggregated Era of Supercomputing and AI》中认为，Rubin Ultra NVL576由四个NVL144 canister组成，每个canister通过正交PCB背板进行NVLINK互联，四个canister则有望通过CPO/NPO技术实现互联，每个GPU（按NVL576有144个GPU算）需要4.5个3.2T CPO/NPO光引擎。展望未来Scaleup超节点多厂商扩展到224G SERDES、500卡以上超节点，铜连接受限于距离物理极限，光电合封技术或为主流选择。由于超节点形态下Scaleup的带宽是Scaleout的9倍左右（例如GB300），柜内CPO/NPO的渗透带来的弹性将远大于Scaleout网络。

盈利预测和投资建议：考虑到2026年大客户受益于北美资本开支1.6T光模块需求强劲，2027年后Scaleout、Scaleup CPO/NPO相关收入有望起量，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润20.1/37.8/55.8亿元（前次预测为 20.4/34.8/45.2），同比增长 49.3%/88.6%/47.4%，不考虑港股发行摊薄等对应 EPS为2.58/4.87/7.18元，2月9日收盘价对应PE分别为115.4/61.2/41.5，维持“买入-A”评级。

风险提示：由于供应链和产能爬坡等因素公司在大客户1.6T份额不及预期，行业CPO交换机出货不及预期，公司在CPO交换机商业模式未确定导致受益价值量不及预期，英伟达Scaleup CPO/NPO推进不及预期等。

会计年度

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

营业收入(百万元)

1,939

3,252

5,411

10,551

16,643

YoY(%)

62.0

67.7

66.4

95.0

57.7

净利润(百万元)

730

1,344

2,006

3,783

5,578

YoY(%)

81.1

84.1

49.3

88.6

47.4

毛利率(%)

54.3

57.2

53.4

52.5

49.6

EPS(摊薄/元)

0.94

1.73

2.58

4.87

7.18

ROE(%)

21.7

33.7

35.1

42.4

39.8

P/E(倍)

317.3

172.4

115.4

61.2

41.5

P/B(倍)

72.5

58.2

40.6

26.0

16.5

净利率(%)

37.6

41.3

37.1

35.9

33.5

资料来源：常闻，山西证券研究所


财务报表预测和估值数据汇总

资产负债表（百万元）

会计年度

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

流动资产

3045

3524

5303

8640

13875

现金

1864

1978

2995

4719

7146

应收票据及应收账款

428

780

1231

2407

3994

预付账款

4

11

11

35

35

存货

256

350

658

1069

2286

其他流动资产

493

404

408

410

415

非流动资产

853

1212

1671

2240

3323

长期投资

8

9

9

10

11

固定资产

616

804

1263

1902

2861

无形资产

49

82

99

119

136

其他非流动资产

179

318

300

209

315

资产总计

3898

4737

6974

10880

17199

流动负债

504

727

1235

1941

3168

短期借款

0

0

0

0

0

应付票据及应付账款

277

323

764

1091

2015

其他流动负债

227

403

471

850

1153

非流动负债

31

24

24

24

24

长期借款

0

0

0

0

0

其他非流动负债

31

24

24

24

24

负债合计

535

751

1259

1965

3192

少数股东权益

171

6

6

5

3

股本

395

554

776

776

776

资本公积

1073

1019

797

797

797

留存收益

1727

2398

3501

5392

8181

归属母公司股东权益

3193

3980

5709

8910

14004

负债和股东权益

3898

4737

6974

10880

17199

现金流量表（百万元）

会计年度

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

经营活动现金流

902

1263

1772

2812

3911

净利润

730

1343

2006

3782

5576

折旧摊销

90

124

136

221

350

财务费用

-59

-91

-137

-259

-403

投资损失

-16

-7

-20

-25

-30

营运资金变动

66

-197

-212

-907

-1581

其他经营现金流

91

92

-1

-1

-1

投资活动现金流

258

-358

-573

-765

-1402

筹资活动现金流

-9

-782

-182

-323

-82

每股指标(元)

每股收益(最新摊薄)

0.

1.73

2.58

4.87

7.18

每股经营现金流(最新摊薄)

1.16

1.62

2.28

3.62

5.03

每股净资产(最新摊薄)

4.11

5.12

7.34

11.46

18.01

资料来源：常闻、山西证券研究所

利润表（百万元）

会计年度

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

营业收入

1939

3252

5411

10551

16643

营业成本

886

1391

2521

5010

8387

营业税金及附加

17

31

50

99

154

营业费用

18

23

49

90

141

管理费用

83

132

216

401

599

研发费用

143

232

379

739

1165

财务费用

-59

-91

-137

-259

-403

资产减值损失

-23

-35

-60

-179

-250

公允价值变动收益

1

0

1

0

0

投资净收益

16

7

20

25

30

营业利润

862

1536

2313

4337

6402

营业外收入

0

1

0

0

0

营业外支出

21

1

11

6

9

利润总额

841

1535

2302

4332

6394

所得税

111

192

296

550

817

税后利润

730

1343

2006

3782

5576

少数股东损益

-0

-1

-0

-1

-2

归属母公司净利润

730

1344

2006

3783

5578

EBITDA

908

1635

2408

4507

6672

主要财务比率

会计年度

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

成长能力

营业收入(%)

62.0

67.7

66.4

95.0

57.7

营业利润(%)

91.3

78.1

50.6

87.5

47.6

归属于母公司净利润(%)

81.1

84.1

49.3

88.6

47.4

获利能力

毛利率(%)

54.3

57.2

53.4

52.5

49.6

净利率(%)

37.6

41.3

37.1

35.9

33.5

ROE(%)

21.7

33.7

35.1

42.4

39.8

ROIC(%)

22.1

32.7

34.5

41.9

39.3

偿债能力

资产负债率(%)

13.7

15.8

18.1

18.1

18.6

流动比率

6.0

4.9

4.3

4.5

4.4

速动比率

5.4

4.3

3.7

3.9

3.6

营运能力

总资产周转率

0.6

0.8

0.9

1.2

1.2

应收账款周转率

5.2

5.4

5.4

5.8

5.2

应付账款周转率

4.5

4.6

4.6

5.4

5.4

估值比率

P/E

317.3

172.4

115.4

61.2

41.5

P/B

72.5

58.2

40.6

26.0

16.5

EV/EBITDA

252.1

139.9

94.6

50.1

33.5


分析师承诺：

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：

以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）

评级体系：

公司评级

买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；

增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；

中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；

减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；

卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

行业评级

领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；

同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；

落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。

风险评级

A：预计波动率小于等于相对基准指数；

B：预计波动率大于相对基准指数。


免责声明：

山西证券股份有限公司（以下简称“公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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