[Table_StockInfo] 2026 年 08 月 29 日

买入 （首次）

证券研究报告•2026 年半年报点评

当前价： 40.54 元

巨化股份（600160） 基础化工 目标价： 54.50元（6个月）

氟制冷剂与氟化工一体化龙头， 制冷剂景气与高端氟材料驱动成长

投资要点 西南证券研究院

[Table_Summary] 事件：公司发布 2026年半年报，2026年上半年公司实现收入 133.40亿元，同 比+0.07%，实现归母净利润 26.50 亿元，同比+29.23%；其中单 Q2 实现收入 73.22 亿元，同比-2.77%，实现归母净利润 14.77 亿元，同比+18.47%。

[Table_Author]分析师：钱伟伦

执业证号：S1250525070005 邮箱：qwl@swsc.com.cn

联系人：高望集

 氟制冷剂与氟化工一体化龙头，制冷剂景气与高端氟材料驱动成长。浙江巨化 股份有限公司是国内领先的氟化工、氯碱化工综合配套制造业基地，主营基本 化工原料、食品包装材料、氟化工原料及后续产品的研发、生产与销售，已形 成以液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、无水氟化氢（AHF）等为配套的氟制 冷剂—有机氟单体—含氟聚合物完整产业链。1958年公司前身衢州化工厂成立， 主营化肥与有机化工、九十年代二次创业确立氟化工主业，2005年后第三次创 业向战略性新兴材料与产业升级延伸。

邮箱：gaowj@swsc.com.cn

[Table_QuotePic]相对指数表现

巨化股份 沪深300

56%

43%

30%

 制冷剂为公司业务基本盘，氟化工新材料打开公司成长空间。制冷剂方面，公 司核心产品第二、三代氟制冷剂按国家核定配额组织生产销售，为拥有一至四 代含氟制冷剂系列及混配/碳氢制冷剂矩阵的龙头企业；2026 年中报披露 HCFC-22 配额 3.84万吨、HFCs 配额 29.99万吨（占全国 HFCs 约 37.6%）。 含氟聚合物与精细化学品方面，公司布局 PTFE/FEP/PVDF 及超纯 PFA、氢氟 醚/全氟聚醚等冷却液产品；食品包装依托 PVDC等特色氯碱材料，石化与基础 化工承担配套与周期业务角色。

17%

3%

-10%

25/8 25/10 25/12 26/2 26/4 26/6

数据来源：聚源数据

基础数据

[Table_BaseData] 总股本(亿股) 27.00 流通 A 股(亿股) 27.00 52 周内股价区间(元) 32.46-55.85 总市值(亿元) 1,094.48 总资产(亿元) 414.31 每股净资产(元) 8.17

 制冷剂高景气下，公司业绩优秀。2021–2025年，公司营业收入由约 179.9亿 元增至 269.9亿元，归母净利润由约 11.1亿元增至 37.8亿元。2026 年上半年， 公司实现营收 133.4 亿元（+0.07%）、归母净利 26.5 亿元（+29.2%），毛利率 进一步升至约 34.0%。展望未来，HFCs/HCFCs 配额约束下的制冷剂价格与盈 利中枢维持高位，叠加高端含氟聚合物与氟化冷却液等材料的产业化，甘肃新 材料基地与四代制冷剂扩能打开公司中长期成长空间。

相关研究

 盈利预测与投资建议：公司制冷剂业务保持高景气，氟化工新材料业务快速增 长，我们预计 2026-2028 年公司归母净利润复合增长率为 25.4%，参考可比公 司，给予 2026 年 25 倍 PE，目标价 54.5元，首次覆盖给予“买入”评级。

[Table_Report]

 风险提示：制冷剂价格与景气回落风险；配额政策与升级换代风险；原材料与 成本风险。

[Table_MainProfit]指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 269.91 309.35 347.77 384.21

增长率 10.34% 14.61% 12.42% 10.48% 归属母公司净利润（亿元） 37.83 58.84 68.80 74.65

增长率 93.07% 55.52% 16.93% 8.50% 每股收益 EPS（元） 1.40 2.18 2.55 2.76 净资产收益率 ROE 18.52% 24.63% 23.91% 22.12% PE 29 19 16 15 PB 5.36 4.58 3.80 3.24

数据来源：Wind，西南证券

请务必阅读正文后的重要声明部分

目 录

• 1 巨化股份：氟制冷剂与氟化工一体化龙头，制冷剂景气与高端氟材料驱动成长 ...................................................................1

• 1.1 氟制冷剂与氟化工一体化龙头，制冷剂景气与高端氟材料驱动成长..................................................................................1
• 1.2 制冷剂高景气下，公司业绩优秀 ....................................................................................................................................................2

• 2 盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................................................3

• 2.1 盈利预测.................................................................................................................................................................................................3
• 2.2 相对估值.................................................................................................................................................................................................4

• 3 风险提示 .........................................................................................................................................................................................................5

图 目 录

• 图 1：公司发展历程.........................................................................................................................................................................................1
• 图 2：公司股权结构（截至 2026 年中报） ..............................................................................................................................................2
• 图 3：公司营业收入和增速情况 ..................................................................................................................................................................2
• 图 4：公司归母净利润和增速情况 ..............................................................................................................................................................2
• 图 5：公司费用率情况 ....................................................................................................................................................................................3
• 图 6：公司毛利率和净利率情况 ..................................................................................................................................................................3

表 目 录

• 表 1：公司主要产品情况 ................................................................................................................................................................................1
• 表 2：分业务收入及毛利率 ...........................................................................................................................................................................3
• 表 3：可比公司估值.........................................................................................................................................................................................4 附表：财务预测与估值 ...................................................................................................................................................................................6

1 巨化股份：氟制冷剂与氟化工一体化龙头，制冷剂景气 与高端氟材料驱动成长

1.1 氟制冷剂与氟化工一体化龙头，制冷剂景气与高端氟材料驱动 成长

浙江巨化股份有限公司是国内领先的氟化工、氯碱化工综合配套制造业基地，主营基本 化工原料、食品包装材料、氟化工原料及后续产品的研发、生产与销售，已形成以液氯、氯 仿、三氯乙烯、四氯乙烯、无水氟化氢（AHF）等为配套的氟制冷剂—有机氟单体—含氟聚 合物完整产业链。1958 年公司前身衢州化工厂成立，主营化肥与有机化工、九十年代二次 创业确立氟化工主业，2005 年后第三次创业向战略性新兴材料与产业升级延伸。

• 图 1：公司发展历程

数据来源：公司官网，西南证券整理

公司主要产品包括氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装 材料、石化材料及基础化工等，应用于家电空调、汽车、冷链、新能源、电子信息、国防与 高端制造等领域。制冷剂方面，公司核心产品第二、三代氟制冷剂按国家核定配额组织生产 销售，为拥有一至四代含氟制冷剂系列及混配/碳氢制冷剂矩阵的龙头企业；2026 年中报披 露 HCFC-22 配额 3.84 万吨、HFCs 配额 29.99 万吨（占全国 HFCs 约 37.6%）。含氟聚合 物与精细化学品方面，公司布局 PTFE/FEP/PVDF 及超纯 PFA、氢氟醚/全氟聚醚等冷却液 产品；食品包装依托 PVDC 等特色氯碱材料，石化与基础化工承担配套与周期业务角色。

• 表 1：公司主要产品情况

数据来源：公司公告，西南证券整理

公司实际控制人为浙江省国有资产监督管理委员会，控股股东为巨化集团有限公司。截 至 2026 年中报，巨化集团持股 14.23 亿股、比例 52.70%；浙江巨化投资有限公司为控股股 东一致行动人。前十大股东中可见兴全合润混合型证券投资基金等机构投资者。

• 图 2：公司股权结构（截至 2026 年中报）

数据来源：Wind，西南证券整理

1.2 制冷剂高景气下，公司业绩优秀

2021–2025 年，公司营业收入由约 179.9 亿元增至 269.9 亿元，归母净利润由约 11.1 亿元增至 37.8 亿元：2021–2022 年量价修复带动利润抬升；2023 年产品价格下跌，营收和 归母净利下降，毛利率回落至约 13.2%；2024 年 HFCs 配额制落地，二、三代制冷剂供需 与竞争秩序改善、价格恢复性上行，全年营收 244.6 亿元（+18.4%）、归母净利 19.6 亿元 （+107.7%）。2025 年制冷剂涨价红利延续，全年营收 269.9 亿元（+10.3%）、归母净利 37.8 亿元（+94.3%），销售毛利率升至约 28.2%、销售净利率约 16.0%。2026 年上半年，

公司实现营收 133.4 亿元（+0.07%）、归母净利 26.5 亿元（+29.2%），毛利率进一步升至约 34.0%。展望未来，HFCs/HCFCs 配额约束下的制冷剂价格与盈利中枢维持高位，叠加高端 含氟聚合物与氟化冷却液等材料的产业化，甘肃新材料基地与四代制冷剂扩能打开公司中长 期成长空间。

• 图 3：公司营业收入和增速情况 图 4：公司归母净利润和增速情况

300

40%

40

1200%

35

1000%

250

30%

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200

25

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0

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营业收入（亿元） 营业收入同比（右轴）

归母净利润（亿元） 归母净利润同比（右轴）

数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理

图 5：公司费用率情况 图 6：公司毛利率和净利率情况

40

6

30

4

20

2

10

0

0

(2)

销售费用率(%) 管理费用率(%) 财务费用率(%)

销售毛利率(%) 销售净利率(%)

数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关键假设：

• 假设 1：制冷剂在配额制下供需改善，均价上行，假设 2026-2028 年销量大体平稳、均

价高位温和波动，制冷剂收入约 154/167/173 亿元，同比约+20%/+9%/+4%，毛利率约 59%/62%/63%。

• 假设 2：氟化工原料温和增长，预计 2026-2028 年收入 15/18/21亿元，毛利率修复至 10%。
• 假设 3：公司含氟聚合物品种齐全，TFE、HFP、VDF、PTFE、FEP、FKM、PVDF、

ETFE 总产能位居行业领先地位。随着公司高品质可熔氟树脂、全氟磺酸树脂等项目和甘肃 巨化高性能氟氯新材料一体化项目的建设，公司氟聚合物品种齐全、规模领先的国内行业龙 头地位进一步稳固，助推公司氟化工业务整体高端化升级进阶，预计 2026-2028 年收入 24/29/37 亿元，毛利率逐步修复至 10%/12%/15%。

• 假设 4：公司具有完整氟化工产业链和齐全的氟聚合物单体（TFE、HFP、VDF）以及

较强的下游产品研发能力，子公司飞源化工三氟系列精细材料产能居于国内前列。近年来， 公司开发出全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，具有优异的电绝缘性、化学惰性和热导性， 广泛应用于半导体制造、精密清洗，也是数据中心及新能源领域热管理介质选择之一，公司 含氟精细化学品有望快速增长，预计 2026-2028 年收入 6/8/10 亿元，毛利率逐步修复至 10%/15%/16%。

• 假设 5：公司其他业务稳定发展。

• 表 2：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2025A 2026E 2027E 2028E

收入 129 154 167 173 增速 36.94% 19.65% 8.50% 3.57% 毛利率 50.81% 58.89% 62.11% 63.41%

制冷剂

数据来源：Wind，西南证券

2.2 相对估值

我们选取氟化工行业的 3 家公司进行对比，根据 wind 一致预期，2026 年平均 PE 为 21.8 倍。

• 表 3：可比公司估值

数据来源：Wind，截至2026/08/29，三美股份、昊华科技、永和股份参考Wind一致预期，西南证券整理

公司制冷剂业务保持高景气，氟化工新材料业务快速增长，我们预计 2026-2028 年公司 归母净利润复合增长率为 25.4%，参考可比公司，给予 2026 年 25 倍 PE，目标价 54.5 元， 首次覆盖给予“买入”评级。

3 风险提示

制冷剂价格与景气回落风险：若下游排产疲弱、出口受阻或库存周期逆转导致 HFCs 价 格高位回落，公司盈利弹性将显著承压。

配额政策与升级换代风险：第二代持续削减、第三代未来削减时间表及四代 HFOs 等 替代节奏变化，可能缩短二、三代产品与资产生命周期。

原材料与成本风险：关键原料价格上行可能侵蚀毛利。

附表：财务预测与估值

[Table_ProfitDetail]利润表（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E 现金流量表（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E

数据来源：Wind，西南证券

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅 作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。

买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下

公司评级

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下

行业评级

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默

措施的利益冲突。

《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并 非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、 阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券 并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意 见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

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