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盈利结构比增速更重要，三大叙事支撑头部券商重估

2026 年 09 月 07 日

——上市券商 2026 年中报综述

投资评级：看好（维持）

行业走势图

高超（分析师） 卢崑（分析师）

gaochao1@kysec.cn

lukun@kysec.cn

证书编号：S0790520050001

证书编号：S0790524040002

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2025-09 2026-01 2026-05 2026-09

非银金融 沪深300

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数据来源：聚源

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⚫ 盈利结构比增速更重要，三大叙事支撑头部券商重估 本轮头部券商盈利高增既受益于市场景气回升，也体现大财富管理、国际业务及 科创投行投资的成长性。产品 AUM 积累带来持续性收费，海外客需业务扩张带 动规模与利润增长，科创项目融资及项目上市贡献承销收入与投资收益。相比当 期增速，我们更看重 AUM 费类收入和客需业务增长带来的盈利持续性，同时关 注科创投资收益对单季利润的影响。头部券商在三条业务主线上布局较深，客户 与项目获取优势有望进一步转化为市场份额，叠加资本配置效率提升与持续分 红，看好 ROE 中枢抬升带来的估值修复。推荐中信证券、广发证券、华泰证券、 中金公司 H、国泰海通。其中，中信、华泰、广发、中金增长来源较为多元，盈 利持续性相对更强；国泰海通兼具整合空间与科创投资弹性。

⚫ 中报盈利高增，代销与海外业务表现亮眼，科创投资放大利润弹性 2026 上半年 39 家上市券商调整后营收、扣非归母净利润分别为 3562 亿元、1515 亿元，同比+47%、+64%；头部券商扣非净利润同比+74%，年化加权 ROE 平均 13.7%，增速与盈利能力均领先。分业务看，代销收入同比+85%，前期保有积累 逐步贡献收入，产品保有及买方投顾规模继续扩大；境外收入同比+70%，客需 业务发展与扩表共同带动盈利增长；境内外 IPO 回暖推动投行净收入同比+25%， 头部券商同比+41%，明显优于中小券商的-1%。科创直投跟投放大部分券商利润 弹性，招商、国泰海通 PE 及另类子公司利润贡献较高，华泰、广发、中金相关 占比较低且同比变化较小，盈利增长对该类收益的依赖相对有限。

⚫ 业务结构优化、头部份额提升与资本回报改善，构成券商投资三大叙事

（1）慢牛环境有利于客户资产沉淀，居民财富配置、企业跨境融资与科创企业 成长需求，推动三大业务转型。财富管理存量收费与海外客需收入增长增强盈利 持续性，科创项目积累贡献承销、管理及投资机会。（2）跨境、场外衍生品及综 合投行业务对资格、资本、客户网络与专业能力的要求更高，头部券商长期投入 形成竞争壁垒，有望推动增量业务向头部集中，并通过规模效应与综合服务转化 为盈利优势。（3）相较于历史大额配股，本轮部分券商通过 H 股融资支持境外 及跨境业务，资本投向更为明确；上市券商中期现金分红同比+45%，年度分红 政策总体稳定。审慎融资、提高资本配置效率与持续分红相结合，有利于将盈利 增长更充分地转化为每股收益和股东现金回报。

⚫ 风险提示：市场波动及交易活跃度下降风险；投行业务恢复及科创投资收益不 及预期风险；财富管理转型及资管业务增长不及预期风险；跨境及衍生品业务监 管变化风险。

目 录

• 1、 中报盈利高增，财富管理与国际业务体现结构性亮点 .........................................................................................................4

• 1.1、 业绩总览：头部增速与 ROE 领先，盈利分化进一步扩大 ........................................................................................4
• 1.2、 大财富管理：代销高增与保有积累，支撑收入持续增长 ..........................................................................................7
• 1.3、 科创投行投资：境内外承销回暖，直投跟投放大利润弹性 .................................................................................... 11
• 1.4、 国际业务与扩表：海外客需业务增长，扩表驱动 ROE 持续提升 ..........................................................................15

• 2、 三大叙事支撑头部券商盈利持续性与股东回报改善 ...........................................................................................................19

• 2.1、 业务结构优化：慢牛环境推动三大业务转型，盈利持续性有望增强 ....................................................................20
• 2.2、 头部市占率提升：跨境与综合服务壁垒强化，行业增量向头部集中 ....................................................................21
• 2.3、 资本约束与分红：审慎融资与持续分红，重视资本回报 ........................................................................................22

• 3、 投资建议：重视盈利持续性，看好头部券商重估 ...............................................................................................................23
• 4、 风险提示 ..................................................................................................................................................................................24

图表目录

• 图 1： 2026H1 上市券商调整后营收/归母净利润同比+47%/+49%.............................................................................................4
• 图 2： 2026 单 Q2 归母净利润同比增速+84%，环比+55%.........................................................................................................4
• 图 3： 2026H1 上市券商年化 ROE 11.4%，同比+3pct ................................................................................................................5
• 图 4： 2026H1 上市券商权益乘数 4.4 倍，同比+15% .................................................................................................................5
• 图 5： 2026H1 行业净佣金率万 1.4，同比-23%...........................................................................................................................7
• 图 6： 两融收益率下降，竞争加剧导致利差下降 ........................................................................................................................7
• 图 7： 上半年席位和代销同比增速优于代买净收入，头部券商代买净收入增速高于中小券商，反映市占率提升 ............9
• 图 8： 2026Q2 A 股 IPO 募集规模 472 亿元，底部复苏 ............................................................................................................12
• 图 9： 2026Q2 港股 IPO 规模 996 亿港元，保持景气 ...............................................................................................................12
• 图 10： 2026Q2 债券承销规模 4.6 万亿元，保持稳健 ...............................................................................................................12
• 图 11： 2026Q2 再融资 1497 亿元，高基数下同比下降 ............................................................................................................12
• 图 12： IPO 业务向头部券商集中 ................................................................................................................................................13
• 图 13： 头部券商 IPO 储备项目数充足 .......................................................................................................................................14
• 图 14： 国际子公司 ROE 进一步提高 .........................................................................................................................................16
• 图 15： 头部券商扩表幅度更大，海外资产增长较快，TPL 中的股票与债券均有所增长（单位：亿元） ........................17
• 图 16： 业务转型、头部集中与资本管理共同支撑券商重估 ....................................................................................................19
• 图 17： 头部券商收入结构分化，海外与财富管理布局各具优势 ............................................................................................20
• 图 18： 头部券商盈利来源存在差异，直投跟投贡献影响利润弹性 ........................................................................................21
• 图 19： 跨境与综合服务能力强化头部券商竞争优势 ................................................................................................................21

• 表 1： 2026H1 经纪、利息净收入、投资收益同比高增 50%以上，驱动净利润增长 ..............................................................5
• 表 2： 2026Q2 投资收益环比+97%显著增长 ................................................................................................................................5
• 表 3： 头部券商上半年净利润同比增速和 ROE 表现显著优于中小券商 ..................................................................................6
• 表 4： 2026 上半年代买/席位/代销净收入同比+50%/+76%/+85%，两融利息收入同比+25%，席位和代销同比增速显著 .8
• 表 5： 头部券商代销保有和买方投顾规模保持增长，财富管理转型持续推进 ........................................................................8
• 表 6： 头部基金公司收入和净利润普遍高增................................................................................................................................9
• 表 7： 上市券商参控股公募基金及资管子公司 2026H1 利润贡献 ...........................................................................................10
• 表 8： 2026 上半年头部券商投行收入同比+41%，中小券商投行收入同比-1%.....................................................................13
• 表 9： 招商证券、国泰海通、中信建投、长江证券 PE+另类子净利润贡献明显增长，受益于科技股直投跟投 ..............14

• 表 10： 境外收入同比高增 ...........................................................................................................................................................15
• 表 11： 2026H1 头部券商国际业务延续高景气，国际子公司扩表与盈利释放同步加速 ......................................................16
• 表 12： 头部券商权益衍生工具名义本金较年初增长，客需业务需求旺盛 ............................................................................17
• 表 13： 2026 年以来券商持续加码境外资本投入，国际业务进入扩表与整合并行阶段 .......................................................17
• 表 14： 头部券商年度分红率呈现差异，多家公司保持稳定分红安排 ....................................................................................22
• 表 15： 受益标的估值表 ...............................................................................................................................................................23

口径说明：考虑数据连续性，我们选取 39 家上市券商研究，暂不含财达证券、首创 证券、信达证券。（考虑海通证券退市，2024 年度数据我们使用国泰君安备考合并财 报数据以弥补海通证券退市的影响，实现数据连续可比）

1、 中报盈利高增，财富管理与国际业务体现结构性亮点

1.1、 业绩总览：头部增速与 ROE 领先，盈利分化进一步扩大

• （1） 2026H1 上市券商归母净利润+49%，2 季度环比+55%，ROE11.4%，同比+3.5pct， 盈利水平向好。上半年 39 家上市券商调整后营收/归母净利润分别为 3562/1526 亿， 同比+47%/+49%，单 Q2 归母净利润 927 亿，同比+84%，环比+55%，上半年扣非归 母净利润 1515 亿，同比+64%。上半年上市券商年化加权 ROE 达 11.4%，同比+3.5pct， 期末权益乘数（扣客户保证金）4.44 倍，同比+15%。
• （2）经纪、投行和投资同比高增：上半年经纪、投行、资管、利息净收入、投资收 益分别同比+55%、+25%、+30%、+52%、+52%，经纪、投行和投资业务共同驱动 盈利上行。Q2 环比看，投资收益环比+97%是核心驱动，驱动收入、归母净利润环 比+41%、+55%。
• （3）头部券商业绩增速与 ROE 领先，盈利分化进一步扩大。2026H1 头部券商扣非 净利润同比+74%，高于中小券商的+41%；年化加权 ROE 平均为 13.7%，高于中小 券商的 7.7%。头部券商在大财富管理、国际业务及科创投行投资领域布局较深，能 够更多受益于产品销售、跨境交易和科技融资需求增长。增量业务占比较高，叠加 客户与项目获取优势、资本运用效率改善，共同推动盈利能力领先。

图1：2026H1 上市券商调整后营收/归母净利润同比

图2：2026 单 Q2 归母净利润同比增速+84%，环比+55%

+47%/+49%

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调整后营收（亿元） 归母净利润（亿元）

调整后营收YOY-右轴 归母净利润YOY-右轴

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归母净利润（亿元） YOY-右轴

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2026Q2

数据来源：Wind、开源证券研究所 注：调整后营收=营业收入-其他业务成本

数据来源：Wind、开源证券研究所

图3：2026H1 上市券商年化 ROE 11.4%，同比+3pct 图4：2026H1 上市券商权益乘数 4.4 倍，同比+15%

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上市券商权益乘数（扣除保证金）|

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上市券商年化加权ROE|

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数据来源：Wind、开源证券研究所 注：关于 2024 年归母净资产，我们使用国泰君安备考合并财报的 归母净资产以弥补海通证券退市的影响，实现数据连续可比。

数据来源：Wind、开源证券研究所 注：权益乘数=（总资产-代理买卖证券款）/归母净资产

表1：2026H1 经纪、利息净收入、投资收益同比高增 50%以上，驱动净利润增长

2025H1 2026H1

39 家上市券商合计

YOY 金额（亿元） 收入占比 金额（亿元） 收入占比

经纪业务 624.6 26% 965 27% 55% 投行业务 152.5 6% 191 5% 25% 资管业务 207.8 9% 270 8% 30%

利息净收入 194.9 8% 297 8% 52%

投资收益 （含公允价值变动损益）

1,159.0 48% 1758 49% 52%

调整后营业收入 2,428.2 3,562 47% 管理费用 1,233.8 1,523 23% 营业利润 1,170.3 1,969 68%

归母净利润 1,021.3 1,526 49% ROE 7.81% 11.4% +3.3pct

权益乘数 （剔除客户保证金）

3.85 4.44 15%

数据来源：Wind、开源证券研究所 注：权益乘数=（总资产-代理买卖证券款）/归母净资产

表2：2026Q2 投资收益环比+97%显著增长 单位：亿元 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2 环比 同比

经纪业务 302 476 397 466 499 7% 65% 投行业务 87 94 145 87 104 19% 20% 资管业务 109 118 130 133 137 4% 26%

利息净收入 117 141 157 146 150 3% 29% 投资收益（含公允价值变动损益） 656 778 406 591 1,166 97% 78% 调整后营业收入 1,303 1,666 1,285 1,481 2,081 41% 60%

单位：亿元 2025Q2 2025Q3 2025Q4 2026Q1 2026Q2 环比 同比 管理费用 655 769 683 694 829 19% 26% 营业利润 638 855 540 767 1,202 57% 88%

归母净利润 504 641 426 599 927 55% 84% 数据来源：Wind、开源证券研究所

表3：头部券商上半年净利润同比增速和 ROE 表现显著优于中小券商

数据来源：Wind、开源证券研究所 注：以中报净资产从大到小排序，头部券商为排名前 10 券商， 中小券商为剩余券商，全文口径相同。扣非归母净利润对应的头部和 中小券商数据为合计值及对应同比，年化加权 ROE 部分为平均值及对应同比。

1.2、 大财富管理：代销高增与保有积累，支撑收入持续增长

交易活跃支撑经纪与两融收入增长，价格竞争推动券商深化财富管理转型。 2026H1 市场日均股基成交额同比接近翻倍，带动上市券商证券经纪净收入同比+56%，但行 业净佣金率降至约万 1.38，两融收益率及利差亦延续下降，规模扩张向收入增长的 转化效率下降。在此背景下，券商持续拓展产品配置与投顾服务，客户资产积累与 综合服务能力提升对财富管理业务增长的重要性进一步增强。

代销高增反映销售回暖与前期保有积累，产品及投顾规模增长增强收入持续性。（1） 2026H1 上市券商代销金融产品净收入同比+85%，快于代理买卖证券净收入的+50%， 其中国信、广发、华泰均实现翻倍增长。除当期销售回暖外，2025 年产品保有规模 增长亦逐步贡献持有期服务收入，2026 年新增保有资产有望继续贡献后续年度收入。 （2）上半年多家头部券商产品保有规模较年初实现双位数增长，中金、国泰海通买 方投顾规模分别较年初增长约 31%、64%。随着产品保有与投顾规模扩大，存量收 费基础进一步积累，财富管理收入对当期交易及产品销售的依赖有望下降。

参控股公募与资管布局拓宽盈利来源，广发证券贡献较为突出。2026H1 多数头部公 募收入与利润保持增长，按持股比例测算，广发证券旗下公募及资管机构利润贡献 占比约 17%，华泰证券、招商证券分别约 10%、8%。AUM 积累为管理费等持续性 收入增长提供基础，公募基金轻资本、高 ROE 的业务特征，则有助于头部券商优化 盈利结构，为整体 ROE 中枢抬升提供支撑。

图5：2026H1 行业净佣金率万 1.4，同比-23% 图6：两融收益率下降，竞争加剧导致利差下降

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两融业务平均收益率 两融利差

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行业净佣金率|

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数据来源：中证协、Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

注：上述数据基于上市券商披露数据计算得到。两融业务平均收 益率=融出资金利息收入/平均融出资金规模；两融利差=付息债务 成本率；付息债务成本率=付息债务利息支出/平均付息债务规模

表4：2026 上半年代买/席位/代销净收入同比+50%/+76%/+85%，两融利息收入同比

+25%，席位和代销同比增速显著

2026H1 上市券商数据 金额（亿元） YOY 证券经纪业务 895 56%

代理买卖证券款净收入 696 50% 席位租赁净收入 98 76% 代销金融产品净收入 102 85%

两融利息收入 483 25% 市场环境

市场日均股基成交额 32,621 99%

新开户数（万户） 2,016 60% 市场新发非货基金（亿份） 6,367 20% 市场新发偏股基金（亿份） 3,782 57%

两融融出资金规模 29,971 19% 数据来源：各公司公告、Wind、开源证券研究所

表5：头部券商代销保有和买方投顾规模保持增长，财富管理转型持续推进

代销/产品保有规模（亿元） 买方投顾规模（亿元） 2025 末 2026H1 较年初 2025 末 2026H1 较年初

券商

未披露具体值，规 模再创新高

中信证券 8,000+ 10,000+ 约 25% 1,300+

—

中金公司 4,600+ 5,300+ 约 15% 1,300+ 1,700+ 约+31% 国泰海通 6,573 7,859（月均） 约 20% 794 约 1,300 63.70%

未披露，较 2025H1 同比 +266.9% 广发证券 3,700+ 4,500+ 22% — — 中国银河 2,519 2,870+ 14% 65+ 120+ 88%

中信建投 4,100+ 4,770+ 16% 110.39 未披露绝对值

资料来源：各公司公告、开源证券研究所

图7：上半年席位和代销同比增速优于代买净收入，头部券商代买净收入增速高于中小券商，反映市占率提升

数据来源：各公司公告、Wind、开源证券研究所 注：代理买卖证券净收入=代理买卖证券收入-代理买卖证券支出

表6：头部基金公司收入和净利润普遍高增

2026H1 净利润 ↓

公司名称（亿元） 2026H1 营收 营收同比

净利润同比

广发基金 67.5 73% 24.6 108% 易方达基金 77.4 31% 23.3 24%

工银瑞信基金 / / 22.2 27% 南方基金 50.1 32% 15.0 26% 华夏基金 57.1 34% 14.1 26% 富国基金 43.5 31% 11.4 24%

2026H1 净利润 ↓

公司名称（亿元） 2026H1 营收 营收同比

净利润同比

兴证全球基金 22.9 28% 10.1 41% 汇添富基金 34.7 48% 9.1 90% 天弘基金 28.0 1% 9.0 -2%

景顺长城基金 24.2 41% 8.1 49% 博时基金 26.6 13% 8.0 5% 招商基金 29.2 14% 8.0 2% 中欧基金 26.8 45% 6.0 49% 华安基金 19.2 23% 5.7 13% 鹏华基金 24.7 32% 5.3 38% 永赢基金 20.0 123% 5.2 187% 建信基金 / / 5.2 26%

华泰证券(上海)资管 10.2 -16% 4.8 -33% 中银基金 / / 4.8 14% 银华基金 19.2 42% 4.3 52%

交银施罗德基金 4.2 2%

东方证券资管 9.8 47% 3.7 85% 兴业基金 9.7 39% 3.6 50%

数据来源：Wind、开源证券研究所

表7：上市券商参控股公募基金及资管子公司 2026H1 利润贡献

2026H1 净利 润（亿元）

合计贡献（亿 元）

券商 公募/资管机构 持股比例

利润贡献（亿元）

贡献比重

兴证全球基金 51.00% 10.12 5.16 南方基金 9.15% 15.03 1.37 7.24 33.99% 兴证资管 100.00% 0.7 0.7

兴业证券

景顺长城基金 49.00% 8.07 3.96

4.74 33.97% 长城基金 47.06% 1.66 0.78

长城证券

万家基金 60.00% 2.48 1.49

1.79 10.20% 中泰资管 60.00% 0.5 0.3

中泰证券

西南证券 银华基金 44.10% 4.32 1.91 1.91 31.51%

财通基金 40.00% 2.92 1.17

3.57 18.77% 财通资管 100.00% 2.4 2.4

财通证券

汇添富基金 35.41% 9.13 3.23 长城基金 17.65% 1.66 0.29 7.22 15.97% 东证资管 100.00% 3.69 3.69

东方证券

广发基金 54.53% 24.59 13.41 易方达基金 22.65% 23.33 5.28 19.46 16.70% 广发资管 100.00% 0.77 0.77

广发证券

华泰柏瑞基金 49.00% 1.88 0.92 南方基金 41.16% 15.03 6.18 11.9 10.18% 华泰资管 100.00% 4.79 4.79

华泰证券

2026H1 净利 润（亿元）

合计贡献（亿 元）

券商 公募/资管机构 持股比例

利润贡献（亿元）

贡献比重

博时基金 49.00% 8.04 3.94 招商基金 45.00% 8.02 3.61 8.99 8.46% 招商资管 100.00% 1.44 1.44

招商证券

东方基金 57.60% 0.53 0.3

1.12 14.65% 银华基金 18.90% 4.32 0.82

东北证券

华安基金 51.00% 5.65 2.88

富国基金 27.78% 11.43 3.18 海富通基金 51.00% 2.09 1.07 国泰海通资管 100.00% 3.33 3.33

10.45 5.16%

国泰海通

申万菱信基金 67.00% 0.93 0.62

3.8 6.63% 富国基金 27.78% 11.43 3.18

申万宏源

华夏基金 62.20% 14.13 8.79

13.08 5.60%

中信证券

中信资管 100.00% 4.29 4.29

数据来源：Wind、开源证券研究所 注：利润贡献按参控股机构 2026H1 净利润×券商持股比例测算

1.3、 科创投行投资：境内外承销回暖，直投跟投放大利润弹性

境内 IPO 逐步修复、港股融资保持景气，共同带动投行业务增长。2026H1 上市券 商投行净收入同比+25%，其中 Q2 境内 IPO 募资规模回升至 472 亿元，港股 IPO 募 资规模达 996 亿港元，境内外股权融资需求为投行业务提供支撑。债券承销保持稳 健，再融资规模受上年高基数影响同比下降。我们测算，中信、中金国际投行业务 收入分别同比+103%、+67%，占各自投行收入约 30%、37%，港股 IPO 及 A to H 项 目成为重要增量，拓宽投行业务收入来源。

头部券商项目获取与综合服务优势突出，项目储备为后续收入提供支撑。2026H1 头 部券商投行收入同比+41%，明显优于中小券商的-1%；“三中一华＋国泰海通”IPO 承 销金额市占率合计达 64%，业务维持较高集中度。科创企业融资及跨境上市对行业 研究、项目执行与境内外协同能力提出更高要求，头部券商综合服务优势进一步体 现。截至 2026 年 9 月 4 日，中信证券、国泰海通 IPO 储备项目数量领先。随着储备 项目推进，头部券商有望持续分享科创企业融资需求释放的业务机会。

科创项目上市与重估放大投资收益，直投跟投成为盈利弹性的重要来源。2026H1 招 商证券、国泰海通 PE 及另类子公司测算利润贡献占比分别升至 55.1%、37.4%，同 比分别提升 53.6、27.5 个百分点；中信建投相应占比升至 18.9%，同比提升 12.3 个 百分点。头部券商通过投行、投资与基金管理业务协同，积累科创项目资源，能够 参与企业成长及资本市场价值发现过程。但相关收益受项目上市、退出节奏和估值 变化影响较大，Q2 科技股上涨及部分项目上市重估放大了当期利润弹性。

直投跟投贡献差异或带来 Q3 盈利表现分化。2026H1 华泰、广发、中金 PE 及另类 子公司利润占比分别为 7.6%、3.7%、3.7%，同比变化较小，业绩增长对直投跟投收 益的依赖相对较低；中信证券相应占比为 8.7%，兼具一定科创投资弹性与较均衡的 盈利结构。招商、国泰海通相关利润贡献较高，科技股价格波动对季度盈利的影响 可能更为明显，存量项目受市场波动影响，新增项目可能贡献收益，两者共同决定 当季表现。持续获取优质项目的能力构成长期竞争优势，但收益兑现具有阶段性， 需结合盈利结构判断当期高增长的持续性。

图8：2026Q2 A 股 IPO 募集规模 472 亿元，底部复苏 图9：2026Q2 港股 IPO 规模 996 亿港元，保持景气

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H股IPO规模（亿港元）|

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A股IPO规模(亿元）|

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

图10：2026Q2 债券承销规模 4.6 万亿元，保持稳健 图11：2026Q2 再融资 1497 亿元，高基数下同比下降

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再融资规模（亿元）|

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债券承销规模（亿元）|

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数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所

表8：2026 上半年头部券商投行收入同比+41%，中小券商投行收入同比-1%

2026H1 投行净收 入（亿元）

2026H1 投行净收 入（亿元）

序号 券商

同比 序号 券商

同比

• 1 国泰海通 22.24 60% 22 国金证券 6.39 61%

• 2 中信证券 30.23 44% 23 东兴证券 1.78 -39%

• 3 华泰证券 15.41 32% 24 长城证券 1.11 -21%

• 4 广发证券 4.93 54% 25 西部证券 1.55 -22%

• 5 中国银河 3.38 7% 26 天风证券 2.92 -32%

• 6 招商证券 6.04 50% 27 华安证券 0.29 -75%

• 7 中金公司 29.31 76% 28 西南证券 1.05 7%

• 8 国信证券 4.66 34% 29 华西证券 0.42 1%

• 9 中信建投 11.13 -1% 30 红塔证券 0.05 -70%

• 10 申万宏源 6.19 -1% 31 南京证券 0.75 -8%

• 11 东方证券 5.98 -17% 32 国海证券 0.22 -68%

• 12 光大证券 2.74 -25% 33 东北证券 0.60 73%

• 13 兴业证券 2.14 -2% 34 中银证券 0.67 -32%

• 14 方正证券 0.66 -34% 35 山西证券 1.67 -1%

• 15 国联民生 4.51 -15% 36 第一创业 0.90 -37%

• 16 中泰证券 3.92 45% 37 中原证券 0.17 201%

• 17 东吴证券 5.77 38% 38 太平洋 0.31 -14%

• 18 长江证券 1.97 13% 39 华林证券 0.29 253%

• 19 财通证券 3.45 57% 上市券商 190.98 25%

• 20 国元证券 0.73 -33% 头部券商 133.52 41%

• 21 浙商证券 4.45 55% 中小券商 57.46 -1%

数据来源：Wind、开源证券研究所

图12：IPO 业务向头部券商集中

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全市场IPO规模（亿元） 三中一华+国泰海通市占率

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数据来源：Wind、开源证券研究所

图13：头部券商 IPO 储备项目数充足

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主板 创业板 科创板

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数据来源：Wind、开源证券研究所 注：截止 2026.9.4

表9：招商证券、国泰海通、中信建投、长江证券 PE+另类子净利润贡献明显增长，受益于科技股直投跟投

PE 子公司净 利润

PE+另类子 净利润 同比 PE+另类子利润贡献

另类子公司 净利润

同比

同比

券商 （亿元）

同比变化

2026H1 2026H1 2026H1 2025H1 2026H1 招商证券 6.32 4113% 52.2 8319% 58.52 7500% 1.50% 55.10% +53.6pct 国泰海通 7.99 249% 65.07 1223% 73.06 913% 9.90% 37.40% +27.5pct 长江证券 2.38 93% 9.01 364% 11.39 259% 18.20% 35.60% +17.4pct 中信建投 1.26 500% 13.17 375% 14.43 384% 6.60% 18.90% +12.3pct

财通证券 1.32 915% 1.79 15% 3.11 85% 15.50% 16.40% +0.9pct 国元证券 0.39 550% 2.02 66% 2.41 88% 9.10% 14.10% +5.0pct 东方证券 0.57 73% 5.52 148% 6.09 138% 7.40% 13.50% +6.1pct 申万宏源 3.25 171% 3.62 -26% 6.87 12% 12.70% 11.00% -1.7pct 方正证券 1.84 扭亏 1.35 88% 3.19 356% 3.10% 10.70% +7.7pct 东吴证券 0.07 -59% 2.39 28% 2.46 21% 10.50% 10.10% -0.4pct 中信证券 1.15 扭亏 19.75 767% 20.9 1267% 1.10% 8.70% +7.7pct 华泰证券 5.14 66% 3.72 43% 8.86 56% 7.50% 7.60% +0.0pct 中泰证券 0 -100% 1.25 112% 1.25 95% 8.00% 6.50% -1.5pct 兴业证券 0.44 389% 0.87 28% 1.31 70% 4.50% 4.90% +0.4pct 中国银河 3.08 311% 0.33 450% 3.41 321% 1.20% 4.40% +3.1pct 广发证券 2.08 890% 2.64 28% 4.72 107% 3.30% 3.70% +0.4pct 中金公司 2.07 264% 0.99 -7% 3.06 86% 3.80% 3.70% -0.1pct

数据来源：Wind、开源证券研究所 注：国泰海通 PE 和另类子公司利润贡献分母使用扣非净利润计算，其余为归母净利润计算

1.4、 国际业务与扩表：海外客需业务增长，扩表驱动 ROE 持续提升

国际业务保持较快增长，海外平台高 ROE 支撑集团盈利能力提升。 2026H1 上市券 商境外业务收入同比+70%，中金、中信、华泰境外收入占比分别达 31%、24%、19%， 国际业务已成为头部券商重要收入来源。跨境融资、交易与资产配置需求释放，叠 加海外平台服务能力提升，共同推动业务增长。按人民币折算口径，中信、华泰国 际子公司净利润分别同比+105%、+157%，年化 ROE 分别达 37%、20%，中金国际 年化 ROE 约 23%。海外平台较高的资本回报，为头部券商整体盈利能力提升提供支 撑。

客需型交易拓宽海外收入来源，北向业务与 FICC 拓展提供后续增长动力。头部券 商依托境内客户基础与海外交易平台，围绕机构客户跨境配置、融资及风险管理需 求，发展股权衍生品、FICC 及主经纪商等业务，相关对冲与融资安排带动资产负债 表扩张。其中，跨境 TRS 是承接客户境外资产配置需求的重要工具。2026 年 6 月， 南向股票类跨境 TRS 暂停新增，对相关业务增量形成约束，部分 FICC 及北向相关 业务暂未纳入此次调整范围。北向业务保持较快增长，南向 FICC 及多资产衍生品服 务持续拓展，境外主经纪商、非线性股权衍生品等亦贡献新增量。海外客需业务的 多元布局，有助于缓解单一业务受限对增长的影响。

海外资产与融出资金同步增长，客户需求支撑头部券商扩表。2026H1 中信、中金、

华泰、广发、国泰海通五家券商海外资产合计较年初增长 40%，快于其自营投资金 融资产约 20%的增幅，海外成为重要扩表方向；融出资金较年初增长 21%，客户融 资需求亦带动资产扩张。从金融投资结构看，五家券商交易性金融资产中的股票、 债券规模分别较年初增长 39%、12%，其他权益工具投资增长 8%，其他债权投资下 降 3%，股债配置呈现结构性变化。头部券商权益衍生工具名义本金合计较年初增长 23%，进一步体现客需衍生品类需求旺盛。

境外资本投入持续推进，为后续业务扩张提供支持。2026 年以来，多家券商陆续披 露境外平台增资安排，部分资金已完成注入，资本配置进一步向国际业务倾斜。新 增资本能够扩大客户融资与交易业务规模，平台整合有助于共享客户及交易资源。 随着资金到位和业务开展，相关投入有望逐步转化为收入与利润，海外扩张将持续 支撑集团 ROE。

表10：境外收入同比高增

境外业务收入（亿元） 2026H1 同比 境外收入占比 国泰海通 54.42 121% 12% 中信证券 117.88 71% 24% 华泰证券 44.12 91% 19% 广发证券 21.54 89% 8% 中国银河 16.88 54% 10% 招商证券 8.82 85% 4% 中金公司 59.66 48% 31% 国信证券 1.64 31% 1% 中信建投 8.74 24% 5%

境外业务收入（亿元） 2026H1 同比 境外收入占比

申万宏源 3.52 -7% 3% 东方证券 2.30 8% 2%

上市券商整体 341.87 70% 数据来源：Wind、开源证券研究所

表11：2026H1 头部券商国际业务延续高景气，国际子公司扩表与盈利释放同步加速

券商 （亿元人 民币）

2026H1 总资产

2026H1 净资产

2026H1 收入

2026H1 净利润

权益乘 数

较年初 变化

年化 ROE

国际子公司

较年初

较年初

同比

同比

中信证券 中信证券国际 6,227 30% 330 15% 18.9x +2.3x 160.1 49% 57.2 105% 37% 中金公司 中金国际 3,896 64% 338 7% 11.5x +3.9x 90.9 43% 37.8 56% 23% 国泰海通 国泰海通金控 3,757 54% 229 0% 16.4x +5.8x 62 54% 15.5 76% 14%

华泰金控（香 港）

3,101 67% 268 7% 11.6x +4.2x 63.4 85% 26.8 157% 20%

华泰证券

广发证券 广发控股香港 1,236 16% 113 5% 11.0x +1.1x 16 87% 9.1 77% 17% 中国银河 银河国际金控 926 51% 94 0% 9.8x +3.3x 16.9 54% 4.5 175% 10% 中信建投 中信建投国际 858 43% 66 29% 12.9x +1.2x 8.7 24% 5.5 19% 19%

数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：境外子公司原币数据统一折算为人民币，其中资产负债表采用期末汇率，利润表采用期间平均汇率；同比增速基于人民币折算后 数据计算，受汇率波动影响，与公司原币披露增速存在差异。

图14：国际子公司 ROE 进一步提高

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中信国际 中金国际 国泰君安金融控股 华泰国际金控

中国银河国际控股 广发控股香港 中信建投国际 联邦基金目标利率-右轴

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数据来源：各公司公告、开源证券研究所 注：ROE=净利润÷期初期末平均净资产，年化处理

图15：头部券商扩表幅度更大，海外资产增长较快，TPL 中的股票与债券均有所增长（单位：亿元）

数据来源：Wind、开源证券研究所 注：自营投资金融资产=交易性金融资产+衍生金融工具资产+其他权益工具投资

表12：头部券商权益衍生工具名义本金较年初增长，客需业务需求旺盛

亿元 证券代码 证券简称 权益衍生工具名义本金 2026/6/30 2025/12/31 较年初

• 1 600030.SH 中信证券 7,878 6,977 13%

• 2 601211.SH 国泰海通 3,378 3,256 4%

• 3 601688.SH 华泰证券 2,878 2,295 25%

• 4 000776.SZ 广发证券 2,882 2,116 36%

• 5 601995.SH 中金公司 5,050 3,755 34%

• 6 600999.SH 招商证券 1,266 1,102 15%

• 7 000166.SZ 申万宏源 1,683 1,604 5%

• 8 601881.SH 中国银河 2,953 1,647 79%

• 9 002736.SZ 国信证券 413 542 -24%

• 10 601066.SH 中信建投 2,541 1,922 32% 头部券商合计 30,922 25,217 23%

数据来源：Wind、开源证券研究所

表13：2026 年以来券商持续加码境外资本投入，国际业务进入扩表与整合并行阶段

公告时间 券商 国际平台/事项 类型 金额 最新进展

• 2026/1/24 华泰证券 华泰国际金融控股 增资 ≤90 亿港元

董事会批准，可一次或分批实施；2/10 另完成 100 亿港元 H 股可转债融资

• 2026/2/11 华安证券 华安证券（香港）金控 增资落地 5 亿港元

2 月获证监会无异议，5 月完成注资， 注册资本增至 10 亿港元

2 月获监管无异议；4/17 完成香港注 册，4/22 公告

2026/2/11、4/22 东北证券 新设东证国际金融控股 新设国际平台 5 亿港元

• 2026/2/13 东吴证券

东吴证券（香港）金融控 股

增资落地 20 亿港元

2 月获证监会无异议，2026 年 8 月已 完成增资及变更登记

• 2026/3/13 广发证券 广发控股（香港） 增资 ≤61 亿港元

董事会批准；资金来自 H 股配售、H 股可转债募集资金及自有资金；截至 H1 尚待监管备案/认可

公告时间 券商 国际平台/事项 类型 金额 最新进展

• 2026/4/30 中国银河

银河国际控股→银河国 际投资

集团内增资 10 亿港元

董事会批准，仍需履行监管审批/报告 程序

• 2026/5/28 中信证券 中信证券国际 增资

≤160 亿元人 民币

8/6 H 股定增完成；8/14 首批 100 亿元 等值港元已到账

• 2026/6/4 国泰海通 国泰海通金融控股 增资

90 亿元人民币 或等值货币

董事会批准，可一次或分次实施

• 2026/7/14 山西证券 山证国际金融控股 增资推进 10 亿港元

获证监会无异议，后续办理外汇登记 及资金划转；方案原于 2025 年 10 月 提出

• 2026/8/8 国泰海通 私有化国泰君安国际 国际业务整合

基础现金需求 约 98.61 亿港 元

拟以 3 港元/股协议安排私有化，尚需 相关审批、股东及法院程序

董事会批准，最终金额以监管审批为 准

2026/8/17 招商证券 招商证券国际 增资 ≤76 亿港元

半年报披露，2026 年 2 月已经完成增 加投资 15 亿港元

2026/8/19 中信建投 中信建投（国际）金控 实际增资 15 亿港元

• 2026/8/27 国金证券 国金金融控股（香港） 增资 ≤6 亿港元

董事会批准，以自有资金实施；完成 后注册资本≤15.09 亿港元

• 2026/8/28 中金公司 中金国际 增资

42 亿元人民币 或等值货币

董事会批准，拟以自有货币资金一次 性增资

资料来源：各公司公告、开源证券研究所

2、 三大叙事支撑头部券商盈利持续性与股东回报改善

中报盈利高增既有市场回暖的周期性拉动，也有业务转型带来的结构性变化。判断 本轮行情中的估值空间，核心在于头部券商能否在市场波动中维持较高盈利，以及 新增资本能否持续获得合理回报。业务结构优化、头部市占率提升、资本约束与分 红，是观察稳态 ROE 与股东回报变化的三条主线。

图16：业务转型、头部集中与资本管理共同支撑券商重估

资料来源：开源证券研究所

2.1、 业务结构优化：慢牛环境推动三大业务转型，盈利持续性有望增强

慢牛环境有利于客户资产沉淀，三大业务转型拓宽盈利来源。（1）财富管理方面， 低利率环境下居民资产配置需求增加，市场平稳发展有利于产品持有与客户资产积 累。券商收入由交易佣金向产品持有期收费、投顾及管理费延伸，前期保有 AUM 增 长能够在后续年度持续贡献收入。（2）国际业务方面，企业跨境融资、机构全球配 置及风险管理需求增长，带动投行、客需衍生品与 FICC 业务发展，减少对单一市场 收入的依赖，扩表带来可持续性收入。（3）科创投行投资方面，持续的产业研究与 企业覆盖，有助于券商参与企业不同成长阶段的融资需求，获取投行承销、直投跟 投的投资收益。

持续性费类收入与客需性收益增长，是 ROE 中枢抬升的重要基础。财富管理收入更 多与存量客户资产相关，海外客需业务通过交易、融资及风险管理服务获取收益， 均体现客户积累与专业服务能力。科创直投跟投则具有较强的项目兑现和估值波动 属性，对季度盈利的影响更大。2026 年中报中华泰、广发、中金的 PE 及另类子公 司利润占比较低且变化较小，中信兼具科创弹性与较均衡的业务结构。后续随着产 品保有积累和客需业务发展，头部券商有望在市场波动中保留更多利润，逐步抬升 稳态 ROE。

图17：头部券商收入结构分化，海外与财富管理布局各具优势

数据来源：Wind、开源证券研究所

图18：头部券商盈利来源存在差异，直投跟投贡献影响利润弹性

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.2、 头部市占率提升：跨境与综合服务壁垒强化，行业增量向头部集中

增量业务对资格与专业能力要求提高，头部券商竞争优势进一步强化。传统经纪业 务牌照与服务相对同质化，竞争较多体现为渠道覆盖和费率。跨境、场外衍生品及 综合投行业务则同时要求业务资格、资本实力、客户网络和专业能力：跨境业务依 赖境内外平台与客户资源，场外衍生品依赖相应交易商资格、定价对冲及交易风控 系统，科创投行依赖产业研究、项目获取与境内外发行能力。这些能力需要长期投 入，头部券商布局较早、业务覆盖较完整，更容易承接新增需求。2026H1 头部券商 投行收入同比+41%，明显优于中小券商的-1%，“三中一华+国泰海通”IPO 承销金 额市占率达 64%，头部份额优势突出。

跨业务服务与规模效应，有望推动份额优势向盈利优势转化。企业客户的需求由融 资延伸至境外上市、并购及风险管理，机构客户同时需要研究、交易、托管与融资， 财富客户则增加产品配置与投顾需求，客户需求的专业性、复杂性提升。头部券商 综合能力持续强化，能够围绕同一客户提供多类服务，提高综合收入，并在更大业 务规模上分摊系统、研究及风控投入。随着行业增量更多来自跨境、机构交易和综 合财富管理，头部券商获取客户与项目的优势有望延续，并通过合理定价、成本控 制和资本配置转化为更高回报。

图19：跨境与综合服务能力强化头部券商竞争优势

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.3、 资本约束与分红：审慎融资与持续分红，重视资本回报

资本补充更注重业务投向，增量资本回报成为重要考量。相较于历史上的大额配股， 本轮部分头部券商通过 H 股融资支持境外平台及跨境业务，资金用途较为明确。财 富管理与资管等轻资本业务增加内部利润积累，海外及客需资本型业务则仍需持续 投入，行业转型体现为资本配置结构变化。新增资本更多投向客户需求旺盛、回报 较高的业务，有利于提高资本使用效率；融资对股东价值的影响，还需结合发行价 格、摊薄幅度及后续盈利释放判断。

现金分红随盈利增长而增加，稳定分红政策体现对股东回报的重视。据 2026 年中报 披露，上市券商中期分红总额达 274 亿元，同比+45%。从年度分红率看，中信、华 泰、中国银河等保持相对稳定，招商证券 2025 年维持 40%，中金公司近年来逐步提 升。盈利增长与稳定的分红安排，使股东获得更多现金回报。保留必要利润支持高 回报业务，同时通过持续分红回馈股东，有利于兼顾业务发展与资本回报，增强头 部券商估值修复的基础。

表14：头部券商年度分红率呈现差异，多家公司保持稳定分红安排

年度分红率 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 中信证券 34.6% 34.1% 35.7% 35.5% 34.5% 国泰海通 40.3% 41.0% 38.0% 47.9% 31.5% 广发证券 35.0% 33.6% 32.7% 39.5% 34.1% 华泰证券 30.4% 36.8% 30.5% 30.6% 30.3% 招商证券 40.3% 19.9% 25.0% 40.0% 40.0% 中金公司 13.4% 11.4% 14.1% 15.3% 15.8% 中国银河 30.1% 30.0% 30.5% 30.5% 30.6% 中信建投 29.9% 27.9% 27.6% 27.4% 27.9% 国信证券 47.5% 42.6% 40.4% 40.9% 41.6% 申万宏源 26.6% 26.9% 30.4% 30.3% 29.0% 东方证券 39.5% 42.3% 46.1% 44.1% 47.9% 长江证券 68.9% 43.9% 42.9% 45.2% 44.9% 方正证券 18.1% 4.6% 8.8% 40.0% 30.1% 东吴证券 34.9% 45.2% 46.7% 65.5% 50.1%

平均值 35.0% 31.5% 32.1% 38.1% 34.9% 数据来源：Wind、开源证券研究所

3、 投资建议：重视盈利持续性，看好头部券商重估

盈利结构比增速更重要，看好头部券商 ROE 中枢抬升带来的重估机会。本轮头部券 商盈利高增既受益于市场景气回升，也体现大财富管理、国际业务及科创投行投资 的成长性。产品 AUM 积累带来持续性收费，海外客需业务扩张带动规模与利润增长， 科创融资及项目上市贡献承销收入与投资收益。相比当期增速，我们更看重 AUM 费 类收入和客需业务增长带来的盈利持续性，同时关注科创投资收益对单季利润的影 响。头部券商在三条业务主线上布局较深，客户与项目获取优势有望进一步转化为 市场份额，叠加资本配置效率提升与持续分红，看好 ROE 中枢抬升带来的估值修复。 推荐中信证券、广发证券、华泰证券、中金公司 H、国泰海通。其中，中信、华泰、 广发、中金增长来源较为多元，盈利持续性相对更强；国泰海通兼具整合空间与科 创投资弹性。

表15：受益标的估值表

2026/9/4

归母净利润（亿元） 归母净利润同比 PE

市值（亿 人民币）

PB（LF） 评级 代码 2025A 2026E 2027E 2026E 2027E 2026E 2027E

证券简称

600030.SH 中信证券 4,373.2 300.8 376.0 416.0 25% 11% 11.63 10.51 1.40 买入

601211.SH 国泰海通 3,141.7 278.1 321.0 366.0 15% 14% 9.79 8.58 0.95 买入

601688.SH 华泰证券 1,765.7 164.0 212.0 246.0 29% 16% 8.33 7.18 0.99 买入

000776.SZ 广发证券 1,737.1 137.0 207.0 237.0 51% 14% 8.39 7.33 1.26 买入

3908.HK 中金公司 914.0 97.9 151.0 181.0 55% 20% 6.05 5.05 0.88 买入

数据来源：Wind、开源证券研究所 注：上述盈利预测来自开源证券研究所

4、 风险提示

• （1）市场波动及交易活跃度下降风险： 股票、债券等资产价格波动可能影响券商 投资收益及公允价值变动损益，市场交易活跃度下降可能拖累经纪、两融及相关机 构业务收入。
• （2）财富管理转型及资管业务增长不及预期风险： 客户资金净流入、产品保有及 买方投顾规模增长可能不及预期，叠加佣金率、代销及管理费率下降，可能削弱规 模增长对收入和利润的带动。
• （3）投行业务恢复及科创投资收益不及预期风险： 境内外发行节奏、企业融资需 求及项目推进存在不确定性，可能影响承销收入；科创项目估值波动、上市或退出 进度不及预期，可能导致直投跟投收益下降或投资损失。
• （4）跨境及衍生品业务监管变化风险： 跨境交易、场外衍生品等业务的监管要求 变化，可能影响业务规模、产品供给及资本使用效率，制约相关收入增长。
• （5）境外扩张及资本投入回报不及预期风险： 海外市场环境、利率及汇率变化， 以及融资成本上升、对手方信用风险或对冲偏差，可能影响境外业务盈利；新增资 本投入及业务整合效果不及预期，可能制约集团 ROE 提升。

特别声明

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