1国金证券发布煤炭行业中报总结，维持行业“买入”评级。
226H1板块归母净利润718亿元，同比+18.6%；
3Q2净利418亿元，同比+41.2%。
4受安监趋严及冬储补库预期影响，供给持续偏紧，秦港Q5500现货价升至942元/吨，焦煤升至2730元/吨。
5研报指出煤价中枢有望抬升，红利属性深化支撑估值重估。
6推荐高股息动力煤龙头陕西煤业、中国神华及弹性焦煤标的淮北矿业、潞安环能等。
国金证券_煤炭行业中报总结：煤价回升促Q2业绩高增，关注供给收缩与库存低位_20260906.pdf
摘要
2026 年 09 月 06 日
煤炭行业中报总结
买入（维持评级）
行业深度研究
证券研究报告
国金证券研究所 分析师：姜涛（执业 S1130525120007 ） jiang_tao＠gjzq.com.cn
分析师：卢佳琪（执业 S1130526070001 ） lujiaqi＠gjzq.com.cn
分析师：许子怡（执业 S1130526030003 ） xuziyi＠gjzq.com.cn
煤价回升促 Q2 业绩高增，关注供给收缩与库存低位
投资逻辑
◼ 板块综述：业绩同比增长，年初至今涨幅居前，Q2 持仓环比回落
（1）业绩方面，26H1 煤炭板块实现归母净利润 718 亿元，同比+18.6%，主要受煤价上涨影响，同时 Q2 化工品价 格大幅上涨，26Q2 板块归母净利润 418 亿元，同比+41.2%，环比+39.3%。26H1 板块经营现金流同比明显修复，期间 费率下降，资产负债率较上年末略有提升，ROE 温和修复。（2）经营方面，受安监影响，板块公司产销量整体稳中偏 紧、表现分化，得益于煤价上涨和较好的成本管控，吨煤毛利同比显著修复、增幅 13.4%。（3）行情方面，煤炭板块 年初至今涨幅 22.3%，为全行业第三，26H1 温和上涨 2.7%，7 月以来涨幅扩大至 24.3%，各子板块全面走强；板块 PE/PB 为 18.05/1.77，近十年估值分位数为 91.23%/98.12%，均已处于历史高位，但考虑煤炭供给纪律有望由阶段性安监约 束逐步转向常态化、制度化，虽未必形成持续短缺，但价格中枢有望抬升，有助于降低行业盈利波动、提高中枢利润 及分红的可持续性，从而支撑煤炭红利属性进一步深化带来的价值重估。（4）持仓方面，26Q2 公募基金对煤炭板块的 配置比例环比回落至 2.26%，预计系市场仍在交易需求偏弱、进口高位、煤价及盈利下修，叠加证金汇金持仓回落， 进入 Q3 后煤价上涨，盈利上修和估值修复共振，预计持仓有所提升，当前板块成交额占比 0.58%。
◼ 动力煤：供应持续偏紧，冬储放大价格弹性
26H1 动力煤板块归母净利润同比+100 亿元/+18.2%。年初至今秦港 Q5500 现货价由 679 元/吨升至 942 元/吨，累 计上涨 38.7%；截至 9 月 4 日，26Q3 现货均价 840 元/吨，环比+22 元，同比+171 元，长协均价 703 元，环比+12 元， 同比+33 元。2026 年前 5 月全国原煤产量同比下降 0.3%，伴随山西省安监升级并逐步扩散至全国，6-7 月全国原煤产 量同比大幅下降 9.7%、10.1%，其中山西产量下降 31.5%、35.8%，且当前产量恢复速度仍持续偏慢。前 7 月进口量虽 同比有所增加，但难以对冲国内缺口，缓冲作用有限。需求端则呈现总用电增长、火电波动和非电需求偏弱并存的格 局。当前矿山低产量、低库存，电厂日耗旺季峰值回落、仍处高位，因产地供应偏紧及坑口煤价强势加剧发运倒挂， 港口库存快速去化，考虑电厂库存显著低于去年同期，冬储补库力度或偏强，有望驱动煤价快速上涨。短期煤价仍主 要交易供给收缩，9 月冬储补库开启以及四季度火电低基数带来的需求相对改善增强涨价弹性，若安监力度不减，煤 价仍具较大空间。
◼ 炼焦煤：供给强收缩叠加旺季预期，煤价易涨难跌
26H1 炼焦煤板块归母净利润同比+7 亿元/+15.2%。年初至今京唐港山西产主焦煤价格由 1650 元/吨升至 2730 元 /吨，累计上涨 65.5%；截至 9 月 4 日，26Q3 现货均价 2286 元/吨，环比+448 元，同比+735 元，长协均价 1446 元， 环比+244 元，同比+456 元，其中 7-9 月长协指数分别环比+183/持平/+221 元/吨。8 月以来，双焦市场明显走强，虽 然钢材盈利仍处低位，但产地安全监管持续趋严，叠加蒙煤供应阶段性收缩，焦煤供给端支撑增强，同时焦钢企业补 库意愿增强，推动焦煤价格上涨。展望后市，供应偏紧格局未见改善，煤矿库存低位，外部增量难以对冲国内缺口， 焦企仍有提涨预期，钢厂利润收窄但尚未形成负反馈，旺季及焦炭提涨预期支撑下游采购需求，焦煤价格易涨难跌。 ◼ 相关标的：动力煤高现货与焦煤弹性
主线一：动力煤龙头业绩表现稳健，股息价值高，高现货标的更为受益煤价上涨，相关标的陕西煤业、中国神华、 兖矿能源、昊华能源。主线二：电价上行下的煤电一体，相关标的新集能源。主线三：焦煤价格受益供给收缩，Q3 业 绩有望显著增长，相关标的淮北矿业、平煤股份、潞安环能、恒源煤电。
◼ 风险提示 煤价下行幅度超预期；下游需求不及预期；下游需求不及预期。
内容目录
一、市场回顾 .................................................................................. 5 （一）基本面：煤价中枢同比抬升，Q3 涨幅扩大 ............................................... 5 （二）板块表现：年初至今涨幅居前，炼焦煤估值相对偏低...................................... 7 （三）基金持仓：Q2 持仓环比回落，预计 Q3 明显回升 .......................................... 9
二、业绩综述：板块业绩同比增长，动力煤贡献主要增量 ........................................... 11 三、经营概览：产销量表现分化，吨煤毛利显著修复 ............................................... 15
（一）量：稳中偏紧，表现分化............................................................. 15 （二）利：售价中枢上移，成本分化下吨煤毛利显著修复....................................... 16
四、后市展望：供给偏紧，需求改善，涨价动能持续 ............................................... 17 （一）动力煤：供应持续偏紧，冬储放大价格弹性............................................. 17 （二）炼焦煤：供给强收缩叠加旺季预期，煤价易涨难跌....................................... 23
五、投资建议：动力煤高现货与焦煤弹性 ......................................................... 25 六、风险提示 ................................................................................. 25
图表目录
- 图表 1： 秦港 Q5500 动力煤价格（元/吨）......................................................... 5
- 图表 2： 秦港 Q5500 动力煤季度价格（元/吨）..................................................... 5
- 图表 3： 国煤下水煤 Q5500 长协价（元/吨）....................................................... 5
- 图表 4： 京唐港山西主焦煤价格（元/吨）......................................................... 6
- 图表 5： 京唐港山西主焦煤季度价格（元/吨）..................................................... 6
- 图表 6： 中价·新华焦煤长协价格指数（元/吨） .................................................... 6
- 图表 7： 2026 年初至今煤炭板块涨幅居前 ......................................................... 7
- 图表 8： 煤炭板块历史涨跌幅.................................................................... 7
- 图表 9： 煤炭板块 PE ........................................................................... 8
- 图表 10： 煤炭板块 PB .......................................................................... 8
- 图表 11： 动力煤板块 PE ........................................................................ 8
- 图表 12： 动力煤板块 PB ........................................................................ 8
- 图表 13： 焦煤板块 PE .......................................................................... 8
- 图表 14： 焦煤板块 PB .......................................................................... 8
- 图表 15： 煤炭板块成交量/额占比及累计涨跌幅.................................................... 9
- 图表 16： 2026 年二季度末煤炭股基金配置占比为 0.21%、环比-0.14pct、同比-0.01pct ................. 9
- 图表 17： 细分板块来看，2026 年二季度末动力煤、炼焦煤板块配置比例降至 0.17%、0.04% ............. 10
- 图表 18： 煤炭板块基金重仓个股持股市值占基金股票投资市值比前 15 大公司 ......................... 10
- 图表 19： 煤炭板块营业收入及增速.............................................................. 11
- 图表 20： 煤炭板块归母净利润及增速............................................................ 11
- 图表 21： 煤炭子板块营业收入（亿元）.......................................................... 11
- 图表 22： 煤炭子板块归母净利润（亿元）........................................................ 11
- 图表 23： 煤炭板块公司半年度利润.............................................................. 12
- 图表 24： 煤炭板块公司单季利润................................................................ 12
- 图表 25： 煤炭板块经营现金流净额（亿元）...................................................... 13
- 图表 26： 煤炭板块投资现金流净流出（亿元）.................................................... 14
- 图表 27： 煤炭板块筹资现金流净额（亿元）...................................................... 14
- 图表 28： 煤炭板块期间费用（亿元）............................................................ 14
- 图表 29： 煤炭板块期间费率.................................................................... 14
- 图表 30： 煤炭板块资产负债率.................................................................. 15
- 图表 31： 煤炭板块 ROE ........................................................................ 15
- 图表 32： 煤炭各子板块重点公司 26H1 ROE ....................................................... 15
- 图表 33： 26H1 煤炭板块公司产销量 ............................................................. 16
- 图表 34： 26H1 煤炭板块公司吨煤售价、成本、毛利 ............................................... 17
- 图表 35： 全国原煤产量（万吨）................................................................ 18
- 图表 36： 山西省原煤产量（万吨）.............................................................. 18
- 图表 37： 晋陕蒙 442 家样本煤矿周度产量（万吨）................................................ 18
- 图表 38： 山西样本煤矿周度产量（万吨）........................................................ 18
- 图表 39： 全国煤炭进口量（万吨）.............................................................. 18
- 图表 40： 1-7 月分国别进口量（万吨） .......................................................... 18
- 图表 41： 月度发用电量同比增速................................................................ 19
- 图表 42： 分电源月度发电增量（亿千瓦时）...................................................... 19
- 图表 43： 化工行业耗煤量（万吨）.............................................................. 20
- 图表 44： 水泥周度发运率（%）................................................................. 20
- 图表 45： 沿海八省电厂日耗（万吨）............................................................ 20
- 图表 46： 内陆十七省电厂日耗（万吨）.......................................................... 20
- 图表 47： 大秦线日运量/万吨................................................................... 20
- 图表 48： 唐呼线日运量/万吨................................................................... 20
- 图表 49： 环渤海港口库存（万吨）.............................................................. 21
- 图表 50： 江内港口库存（万吨）................................................................ 21
- 图表 51： 沿海八省电厂库存（万吨）............................................................ 21
- 图表 52： 内陆十七省电厂库存（万吨）.......................................................... 21
- 图表 53： 欧盟天然气储气负荷率................................................................ 22
- 图表 54： 美国地下储气库中的工作气量（十亿立方英尺）.......................................... 22
- 图表 55： 美国汽油库存量（千桶）.............................................................. 22
- 图表 56： 美国馏分燃料油库存量（千桶）........................................................ 22
- 图表 57： 中国神华股息率与十年期国债收益率.................................................... 23
- 图表 58： 炼焦烟煤月度产量（万吨）............................................................ 23
- 图表 59： 甘其毛都口岸通关量（车）............................................................ 23
- 图表 60： 88 家样本焦煤矿原煤产量（万吨） ..................................................... 24
- 图表 61： 产业链焦煤库存（万吨）.............................................................. 24
- 图表 62： 产业链焦炭库存（万吨）.............................................................. 24
- 图表 63： 产业链碳元素库存（万吨）............................................................ 24
- 图表 64： 247 家钢厂日均铁水产量（万吨） ...................................................... 24
- 图表 65： 247 家钢厂盈利率 .................................................................... 24
一、市场回顾
（一）基本面：煤价中枢同比抬升，Q3 涨幅扩大 动力煤：需求与库存定节奏，供给约束抬中枢
2026 年初至今，秦港 Q5500 现货价由 679 元/吨升至 942 元/吨，累计上涨 38.7%。 一 方面“反内卷”以来，国内原煤产量持续负增长，叠加年初印尼减产，进口成本抬升， 国内进口量收缩；另一方面春节后电厂补库，3 月中东冲突推升国际能源价格，国内 煤化工需求提升，供需共振推动煤价淡季走强。5 月下旬，山西“522”事故后，停产 自查进一步收紧供给，6 月中旬煤价升至 860 元/吨，但下旬起受降雨、水电替代及高 库存影响价格回落；7 月中旬后，因山西复产偏慢、安监范围扩大至其他主产区，叠 加高温拉动日耗、港口持续去库，供给收缩强支撑和冬储补库预期较强下，煤价再创 新高。
截至 9 月 4 日，秦港 Q5500 现货价 942 元/吨，同比+260 元/+38.1%。其中，26Q2，秦 港 Q5500 现货均价 818 元/吨，环比+103 元/+14.4%，同比+185 元/+29.1%，长协均价 690 元，环比+8 元，同比+16 元；26Q3 现货均价 840 元/吨，环比+22 元/+2.7%，同比 +171 元/+25.5%，长协均价 703 元，环比+12 元，同比+33 元。
图表1：秦港Q5500动力煤价格（元/吨） 图表2：秦港Q5500动力煤季度价格（元/吨）
|966 855
697
723
633
669
765
788 715 818
840
500
650
800
950
1100
1250
全年均价 Q1 Q2 Q3 Q4
2023 2024 2025 2026
|
|---|
|0
400
800
1,200
1,600
2,000
2022 2023 2024 2025 2026
|
|---|
来源：煤炭资源网，国金证券研究所 来源：煤炭资源网，国金证券研究所
图表3：国煤下水煤Q5500长协价（元/吨）
|693 691
686
679
675
669 666 668
674 676
684
694 684
680 682
685
689
697
703 701
704
650
670
690
710
730
750
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2023 2024 2025 2026
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|---|
来源：全国煤炭交易中心，国金证券研究所
炼焦煤：供给收缩抬中枢，焦钢利润定斜率
2026 年初至今，京唐港山西产主焦煤价格由 1650 元/吨升至 2730 元/吨，累计上涨 65.5%。1 月节前补库及煤矿放假预期推动价格上行；春节后煤矿复产、铁水偏低、焦 炭降价及焦企亏损引发产业链去库，3 月中旬最低回落至 1590 元/吨，此后旺季高炉 复产、铁水回升和焦炭提涨带动价格修复。5 月下旬山西矿难后，炼焦煤矿集中停产 自查，低库存下优质主焦煤缺口扩大，推动价格于 6 月升至 2160 元/吨。7 月以来， 山西复产偏慢、优质煤紧缺构成价格底部支撑，但铁水回落、焦炭提降、蒙煤通关恢 复及矿山库存回升压制上行空间，煤价于 2130 元/吨持稳。进入 8 月后，供给持续偏 紧，蒙煤通关扰动及“金九银十”旺季补库预期共振，价格快速升至 2730 元/吨。
截至 9 月 4 日，京唐港山西产主焦煤价格 2730 元/吨，同比+1180 元/+76.1%。其中， 26Q2，主焦煤现货均价 1839 元/吨，环比+150 元/+8.9%，同比+501 元/+37.4%，中价·新 华焦煤长协均价 1202 元，环比+55 元，同比+177 元；26Q3 现货均价 2286 元/吨，环 比+448 元/+24.3%，同比+735 元/+47.4%，长协均价 1446 元，环比+244 元，同比+456 元，其中 7 月、9 月长协指数分别环比上调 183、221 元/吨。
图表4：京唐港山西主焦煤价格（元/吨） 图表5：京唐港山西主焦煤季度价格（元/吨）
|2284 2030
1519
1463
1338
1551
1719
1912
1688
1839
2286
1000
1400
1800
2200
2600
3000
全年均价 Q1 Q2 Q3 Q4
2023 2024 2025 2026
|
|---|
|1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
2022 2023 2024 2025 2026
|
|---|
来源：煤炭资源网，国金证券研究所 来源：煤炭资源网，国金证券研究所
图表6：中价·新华焦煤长协价格指数（元/吨）
|1243
1426
1647
500
800
1,100
1,400
1,700
2,000
W1
W2
W3
W4
W5
W6
W7
W8
W9
W10
W11
W12
W13
W14
W15
W16
W17
W18
W19
W20
W21
W22
W23
W24
W25
W26
W27
W28
W29
W30
W31
W32
W33
W34
W35
W36
W37
W38
W39
W40
W41
W42
W43
W44
W45
W46
W47
W48
W49
W50
W51
W52
W53
2022 2023 2024 2025 2026
|
|---|
来源：焦煤在线，国金证券研究所
（二）板块表现：年初至今涨幅居前，炼焦煤估值相对偏低
涨跌幅方面，2026 年初至今煤炭板块涨幅居前，动力煤、无烟煤、炼焦煤涨幅分别为 +27.2%、+39.4%、+24.5%。26H1 煤炭板块温和上涨 2.7%，子板块表现分化，无烟煤、 炼焦煤分别上涨 9.6%、6.3%，动力煤仅上涨 2.0%。7 月以来，煤炭板块涨幅扩大至 24.3%，各子板块全面走强：无烟煤上涨 25.5%，延续相对领先；动力煤上涨 25.1%， 由上半年相对落后转为主要领涨方向之一；炼焦煤上涨 17.4%，较上半年明显走强， 相对落后于行业整体。总体来看，行情由上半年的温和上涨、局部分化转向 7 月以来 的普遍上涨，动力煤补涨特征突出。
图表7：2026年初至今煤炭板块涨幅居前
|39.4%
27.2%
26.2% 24.5%
-30%
0%
30%
60%
90%
120%
150%
180%
电子
机械
建材
无烟煤
通信
动力煤
煤炭
炼焦煤
基础化工
有色金属
石油石化
电力及公用事业
商贸零售
银行
医药
交通运输
计算机
家电
轻工制造
纺织服装
电力设备及新能源
国防军工
建筑
房地产
农林牧渔
食品饮料
非银行金融
汽车
传媒
钢铁
消费者服务
综合金融
综合|
|---|
来源：iFinD，国金证券研究所 备注：涨跌幅统计起始日期为 2026 年 1 月 1 日，截至日期为 2026 年 9 月 3 日，口径为总市值加权平均值
图表8：煤炭板块历史涨跌幅
|2.7% 2.0%
9.6%
6.3%
24.3% 25.1% 25.5%
17.4%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
煤炭 动力煤 无烟煤 炼焦煤
2021 2022 2023 2024 2025 26H1 26M7至今
|
|---|
来源：iFinD，国金证券研究所
估值方面，煤炭板块市盈率（剔除负值，下同）为 18.05，近十年估值分位数为 91.23%， 市净率为 1.77，近十年估值分位数为 98.12%。其中，动力煤子板块市盈率为 16.87， 近十年估值分位数为 91.47%，市净率为 2.08，近十年估值分位数为 98.49%；炼焦煤 子板块市盈率为 36.66，近十年估值分位数为 89.27%，市净率为 0.97，近十年估值分 位数为 44.66%。
图表9：煤炭板块PE 图表10：煤炭板块PB
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表11：动力煤板块PE 图表12：动力煤板块PB
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表13：焦煤板块PE 图表14：焦煤板块PB
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
交易方面，2026 年以来，煤炭板块成交活跃度呈“事件脉冲—基本面放量—缩量上涨” 特征。3 月中东冲突推升全球能源风险溢价，成交量占比一度接近 4%，为年内最高； 6 月国内煤价上涨、供给约束及盈利预期改善，成交量占比升至约 3%，基本面驱动更 强。8 月以来板块继续上涨并创阶段新高，但成交量、成交额占比均未突破前高，当 前交易拥挤度尚可。9 月 4 日煤炭板块成交量占比 1.19%，成交额占比 0.58%。
图表15：煤炭板块成交量/额占比及累计涨跌幅
5%
SW煤炭成交量占比/% SW煤炭成交额占比/% 煤炭累计涨跌幅/%（右轴）
130%
4%
100%
3%
2%
70%
40%
1%
10%
0%
2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 2022/1 2022/7 2023/1 2023/7 2024/1 2024/7 2025/1 2025/7 2026/1 2026/7
-20%
来源：iFinD，国金证券研究所
（三）基金持仓：Q2 持仓环比回落，预计 Q3 明显回升
26Q2 公募基金对煤炭板块的配置比例环比回落，预计 Q3 或有明显回升。26Q2 煤炭基 金持仓环比回落，核心是二季度末市场仍在交易需求偏弱、进口高位、煤价及盈利下 修，板块相对收益落后后机构主动减仓，同时持仓市值下降也包含股价下跌的影响。 但进入 Q3 后，安监与超产治理导致供给收缩、库存去化和旺季补库推动煤价回升，煤 炭指数 7 月以来上涨约 24.3%，低配筹码、盈利上修和估值修复共振，预计 26Q3 基金 煤炭持仓市值占比将明显回升，增配方向或集中在高股息龙头和盈利弹性较强的焦煤 股。
图表16：2026年二季度末煤炭股基金配置占比为0.21%、环比-0.14pct、同比-0.01pct
|0.17%0.12%0.16%0.27%0.28%0.39%
0.15%
0.56%0.53%
0.68%
0.44%0.47%0.39%
0.63%
0.85%0.95%0.99%
0.77%
0.56%
0.30%0.22%0.16%0.19%
0.35%
0.21%
1.43%1.45%1.45%
1.63%1.58%
2.04%
1.75%
2.57%2.62%
3.05%
2.51%2.51%2.46%
2.67%
2.86%
3.28%
3.66%
3.22%
2.96%
2.60%2.50%
2.31%2.33%
2.89%
2.26%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2025-06 2025-12 2026-06
GJ煤炭基金配置比例 GJ煤炭市值占A股总市值比例
|
|---|
来源：iFinD，国金证券研究所 备注：包括 GJ 煤炭合计 44 支样本股，板块基金配置比例=重仓股汇总的该板块配置市值/基金重仓股票投资市值。基金统计口径：偏股型基金（不含指数型)=开放 式股票型基金（不含指数型）+开放式偏股混合型基金+开放式灵活配置型基金+封闭式股票型基金（不含指数型）（下同）
分板块来看，26Q2 末煤炭各子板块公募持仓比例均环比回落。其中，GJ 动力煤、GJ 无烟煤、GJ 炼焦煤、GJ 焦炭基金配置比例分别为 0.17%、0.00%、0.04%、0.00%，环 比分别-0.12pct、-0.01pct、-0.02pct、持平。动力煤配置比例处于历史偏低水平。
图表17：细分板块来看，2026年二季度末动力煤、炼焦煤板块配置比例降至0.17%、0.04%
|0.32%
0.17%
0.12%
0.15%
0.25%0.23%
0.26%
0.11%
0.44%
0.47%
0.58%
0.32%0.34%0.33%
0.54%
0.71%
0.84%
0.89%
0.69%
0.50%
0.26%
0.18%
0.11%
0.15%
0.28%
0.17%
0.01%0.00%0.00%0.00%0.01%
0.05%0.05%
0.00%
0.10%
0.04%
0.09%0.11%0.13%
0.06%0.09%
0.14%
0.10%0.09%0.08%0.05%0.03%0.03%0.04%0.03%0.06%0.04%
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
GJ动力煤基金配置比例 GJ无烟煤基金配置比例 GJ炼焦煤基金配置比例 GJ焦炭基金配置比例
|
|---|
来源：iFinD，国金证券研究所
截至 26Q2 末，煤炭板块中基金前五大重仓个股分别为新集能源、陕西煤业、晋控煤 业 、 潞 安 环 能 、 中 煤 能 源 ， 持 股 市 值 分 别 占 基 金 股 票 投 资 市 值 比 的 0.063%/0.040%/0.034%/0.033%/0.029%。持股市值前十五大的个股当中新集能源、陕 西能源、华阳股份 Q2 持仓占比环比增长。
图表18：煤炭板块基金重仓个股持股市值占基金股票投资市值比前15大公司 简称 25Q4 26Q1 26Q2 季度变动
新集能源 0.011% 0.020% 0.063% 0.04pct 陕西煤业 0.042% 0.106% 0.040% -0.07pct 晋控煤业 0.025% 0.038% 0.034% 0.00pct 潞安环能 0.028% 0.044% 0.033% -0.01pct 中煤能源 0.026% 0.068% 0.029% -0.04pct 兖矿能源 0.006% 0.053% 0.028% -0.02pct 中国神华 0.049% 0.065% 0.022% -0.04pct 淮北矿业 0.019% 0.031% 0.014% -0.02pct 电投能源 0.014% 0.053% 0.012% -0.04pct 山煤国际 0.022% 0.023% 0.011% -0.01pct 陕西能源 0.001% 0.001% 0.010% 0.01pct 平煤股份 0.005% 0.011% 0.007% 0.00pct 昊华能源 0.006% 0.010% 0.004% -0.01pct 华阳股份 0.013% 0.001% 0.003% 0.00pct 山西焦煤 0.009% 0.012% 0.001% -0.01pct
来源：iFinD，国金证券研究所
二、业绩综述：板块业绩同比增长，动力煤贡献主要增量
26H1 煤炭板块实现营业收入 6371 亿元，同比+6.9%；实现归母净利润 718 亿元，同比 +18.6%。营收、利润增长主要受煤价上涨影响，同时具备煤化工产能的公司受益 Q2 化 工品价格大幅上涨。26Q2 板块归母净利润合计 418 亿元，同比+41.2%，环比+39.3%。
图表19：煤炭板块营业收入及增速 图表20：煤炭板块归母净利润及增速
|1591
2467
1888
1538
1149
605
718
300
418
72.4%
55.0%
-23.5%
-18.6%
-25.2% -26.1%
18.6%
-3.0%
41.2%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
20212022202320242025 25H126H1 26Q126Q2
归母净利润（亿元） 同比（右轴）
|
|---|
|14179
15591 14008
13699 11561
59606371
2837
3534
33.4%
10.0%
-10.2%
-2.2%
-15.6%
-11.6%
6.9%
0.6%
12.5%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
0
4000
8000
12000
16000
20000
20212022202320242025 25H126H1 26Q126Q2
营业收入（亿元） 同比（右轴）
|
|---|
来源：iFinD，国金证券研究所 备注：煤炭样本股选择 28 家公司，覆盖动力煤、无烟煤、炼焦煤三个子板块， 不含港股（下同）
来源：iFinD，国金证券研究所
分子板块来看，动力煤板块贡献主要业绩增量，无烟煤增幅较大。26H1 动力煤板块归 母净利润同比+100 亿元/+18.2%；无烟煤板块归母净利润同比+6 亿元/+46.6%；炼焦 煤板块归母净利润同比+7 亿元/+15.2%。
26Q2，动力煤板块归母净利润同比+105 亿元/+38.4%，环比+110 亿元/+40.8%（若剔除 神华 Q2 并表影响，同比+81 亿元/+69.0%，环比+36 亿元/+22.2%）；无烟煤板块归母 净利润同比增长 7 亿元/+191.9%，环比增长 3 亿元/+43.5%；炼焦煤板块归母净利润 同比增长 9 亿元/+51.0%，环比增长 5 亿元/+20.0%。
图表21：煤炭子板块营业收入（亿元） 图表22：煤炭子板块归母净利润（亿元）
|0
500
1000
1500
2000
2500
3000
20212022202320242025 25H126H1 26Q126Q2
动力煤 无烟煤 炼焦煤
|
|---|
|0
4000
8000
12000
16000
20000
20212022202320242025 25H126H1 26Q126Q2
动力煤 无烟煤 炼焦煤
|
|---|
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
分公司来看，受益煤价中枢上移，26H1 板块多数公司利润同比修复，高现货比例公司 增幅更大，如陕西煤业、山煤国际、昊华能源、潞安环能，同时具备煤化工产能的公 司受益 Q2 化工品价格上涨，实现盈利提升，如昊华能源、淮北矿业。从扣非口径来 看，陕西煤业剔除减持盐湖股份带来的一次性处置收益后，经营性盈利仍大幅增长
34.8%；兖矿能源同时受益煤、化价格上涨及高现货比例，经营毛利增厚，叠加出售内 蒙古鑫泰煤炭 100%股权确认投资收益 28.43 亿元，归母净利润大幅增长，但因兖煤澳 洲套保损失以及公允价值、减值和资产处置收益下降影响，扣非利润环比增幅较小。
图表23：煤炭板块公司半年度利润
归母净利润（亿元） 扣非归母净利润（亿元） 25H1 26H1 同比 25H1 26H1 同比
子行业 证券简称
中国神华 275.8 287.2 4.1% 243.1 269.0 10.6% 陕西煤业 76.4 112.7 47.6% 72.2 97.4 34.8% 兖矿能源 48.4 71.5 47.7% 44.3 46.1 4.0% 中煤能源 77.0 81.5 5.8% 76.5 85.4 11.7% 山煤国际 6.5 10.1 54.1% 6.8 10.4 53.2% 晋控煤业 8.8 7.2 -17.4% 8.7 7.2 -17.5% 电投能源 35.5 52.9 49.1% 27.2 40.4 48.2% 新集能源 9.2 12.2 32.3% 9.3 12.2 30.7% 陕西能源 13.3 13.5 1.1% 13.3 13.4 0.5% 淮河能源 8.4 5.3 -36.6% 4.4 4.9 12.5% 苏能股份 0.9 0.5 -42.9% 0.8 0.4 -46.6% 甘肃能化 -1.9 1.7 190.7% -2.3 0.9 140.7% 郑州煤电 -2.2 -3.4 -51.3% -2.3 -3.4 -46.4% 新大洲 A -0.8 -0.6 19.1% -0.7 -0.6 19.7% 大有能源 -8.5 -6.4 24.5% -8.7 -6.4 25.9% 上海能源 2.1 2.8 38.0% 2.0 2.7 34.3%
动力煤
动力煤合计 548.8 648.7 18.2% 494.8 580.0 17.2%
昊华能源 4.5 7.4 66.1% 4.5 7.5 66.3% 华阳股份 7.8 10.6 35.6% 8.2 10.3 25.3% 兰花科创 0.6 0.8 44.6% -1.7 0.9 155.5%
无烟煤
无烟煤合计 12.9 18.9 46.6% 11.0 18.8 70.0%
淮北矿业 10.3 12.4 20.1% 9.7 12.1 24.6% 平煤股份 2.6 3.2 22.8% 2.8 3.0 6.8% 潞安环能 13.5 17.8 31.9% 11.5 17.2 49.7% 山西焦煤 10.1 12.4 22.0% 10.3 10.8 4.7% 恒源煤电 -1.3 1.6 224.8% -1.4 0.8 153.6% 冀中能源 3.5 2.6 -24.2% 3.3 2.6 -19.5% 盘江股份 -0.1 0.6 1344.5% -0.2 0.8 512.1% 开滦股份 3.6 -1.4 -138.3% 3.5 -1.4 -138.8% 永泰能源 1.3 0.9 -28.1% 1.0 1.1 5.4%
炼焦煤
炼焦煤合计 43.5 50.1 15.2% 40.5 46.9 15.8% 煤炭板块合计 605.2 717.7 18.6% 546.3 645.6 18.2%
来源：iFinD，国金证券研究所
单季扣非来看，陕西煤业、兖矿能源、山煤国际、昊华能源、淮北矿业、潞安环能盈 利环比增长较多，共性增利因素为煤价上涨，其中除淮北矿业外公司现货比例均较高， 淮北矿业、兖矿能源、昊华能源同时受益 Q2 化工品价格提升。山西公司或因 6 月安 监趋严减量影响利润释放，但 26Q2 整体业绩仍环比增长。中国神华环比增速较高含 新资产并表影响。
图表24：煤炭板块公司单季利润
归母净利润（亿元） 扣非归母净利润（亿元） 26Q1 26Q2 同比 环比 26Q1 26Q2 同比 环比
子行业 证券简称
中国神华 106.7 180.5 15.4% 69.2% 107.1 161.8 28.4% 51.1% 陕西煤业 42.1 70.6 149.2% 67.8% 42.1 55.2 106.8% 31.2% 兖矿能源 39.5 31.9 55.3% -19.2% 10.6 35.5 108.5% 234.5% 中煤能源 38.4 43.0 15.4% 12.0% 38.5 47.0 26.6% 22.0% 山煤国际 4.3 5.8 45.2% 35.6% 4.5 5.9 43.8% 31.8% 晋控煤业 3.4 3.8 5.8% 13.7% 3.4 3.8 5.2% 12.6%
动力煤
电投能源 20.0 32.9 65.4% 64.5% 19.8 20.5 71.5% 3.6% 新集能源 5.5 6.7 72.2% 22.1% 5.5 6.7 69.2% 22.0% 陕西能源 8.9 4.6 -27.1% -48.2% 8.9 4.5 -29.0% -49.6% 淮河能源 3.2 2.1 -44.2% -36.3% 3.5 1.4 -19.1% -59.8% 苏能股份 2.0 -1.4 -31.2% -172.8% 1.9 -1.5 -36.0% -177.4% 甘肃能化 0.7 1.1 145.7% 66.9% 0.3 0.6 124.2% 80.8% 郑州煤电 -2.0 -1.4 12.4% 26.7% -2.0 -1.4 14.0% 26.7% 新大洲 A -0.3 -0.3 32.5% 8.8% -0.3 -0.3 36.6% 18.4% 大有能源 -3.7 -2.7 49.5% 25.9% -3.9 -2.6 52.8% 33.8% 上海能源 0.7 2.1 107.8% 183.2% 0.8 1.9 99.4% 146.2%
动力煤合计 269.4 379.3 38.4% 40.8% 240.8 339.1 48.4% 40.8%
昊华能源 3.2 4.2 147.5% 32.8% 3.2 4.3 141.5% 32.1% 华阳股份 4.8 5.8 211.2% 19.5% 4.8 5.5 186.6% 15.7% 兰花科创 -0.3 1.1 358.7% 502.7% -0.3 1.2 160.2% 543.2%
无烟煤
无烟煤合计 7.8 11.1 191.9% 43.5% 7.7 11.0 562.4% 42.5%
淮北矿业 4.9 7.5 120.0% 52.4% 4.8 7.3 143.5% 51.3% 平煤股份 1.2 2.0 85.3% 63.7% 1.4 1.6 48.2% 9.2% 潞安环能 7.2 10.6 53.2% 47.2% 7.0 10.2 113.9% 44.9% 山西焦煤 8.1 4.3 29.0% -46.9% 6.5 4.3 42.4% -33.6% 恒源煤电 0.3 1.3 183.6% 328.3% 0.2 0.5 134.1% 130.3% 冀中能源 1.1 1.5 423.1% 36.9% 0.9 1.7 622.5% 87.3% 盘江股份 0.5 0.2 -81.8% -60.1% 0.6 0.2 -81.3% -65.1% 开滦股份 -1.1 -0.3 -109.8% 73.6% -1.0 -0.3 -111.2% 68.4% 永泰能源 0.6 0.3 -61.6% -53.6% 0.7 0.4 -33.4% -43.0%
炼焦煤
炼焦煤合计 22.8 27.3 51.0% 20.0% 21.1 25.8 71.4% 22.5% 煤炭板块合计 300.0 417.8 41.2% 39.3% 269.6 376.0 53.3% 39.4%
来源：iFinD，国金证券研究所
现金流方面，经营端明显修复，投资端小幅增加，筹资端延续净流出。26H1，板块经 营性现金流净额为 1389 亿元，同比+25.0%，主因煤价中枢同比抬升。其中动力煤板块 经营现金流净额同比+20.2%，无烟煤同比+304.4%，大幅高增主因上年同期兰花科创经 营现金流净额为负；炼焦煤同比+64.3%。投资现金流净流出 990 亿元，同比+5.3%，主 要受中国神华收购集团资产和潞安环能购买探矿权影响。筹资现金流净流出 36 亿元， 同比-60.7%，其中动力煤板块净流出 124 亿元，无烟煤、炼焦煤板块分别净流入 9/79 亿元。
图表25：煤炭板块经营现金流净额（亿元）
|74.5%
23.1%
-32.9%
-8.8%
-18.1%
-22.9%
25.0%
53.5%
11.0%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
0
1000
2000
3000
4000
5000
2021 2022 2023 2024 2025 25H1 26H1 26Q1 26Q2
动力煤 无烟煤 炼焦煤 同比（右轴）
|
|---|
来源：iFinD，国金证券研究所
图表26：煤炭板块投资现金流净流出（亿元） 图表27：煤炭板块筹资现金流净额（亿元）
|-300%
-140%
20%
180%
340%
500%
-800
0
800
1600
2400
3200
20212022202320242025 25H126H1 26Q126Q2
动力煤 无烟煤 炼焦煤 同比（右轴）
|
|---|
|-1600%
-800%
0%
800%
1600%
2400%
-3000
-2000
-1000
0
1000
2000
20212022202320242025 25H126H1 26Q126Q2
动力煤 无烟煤 炼焦煤 同比（右轴）
|
|---|
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
期间费率下降，单季较为稳定。26H1 煤炭板块期间费用 511 亿元，同比小幅增长 1.8%，
- 期间费率 8.0%，同比-0.4pct。26Q2，煤炭板块期间费用 286 亿元，同环比+1.7%/+26.4%，
- 期间费率 8.1%，同环比-0.9/+0.1pct，2026 年以来季度间较为均衡。
图表28：煤炭板块期间费用（亿元） 图表29：煤炭板块期间费率
|-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0
200
400
600
800
1000
1200
20212022202320242025 25H126H1 26Q126Q2
动力煤 无烟煤 炼焦煤 同比（右轴）
|
|---|
|3%
6%
9%
12%
15%
18%
20212022202320242025 25H126H1 26Q126Q2
动力煤 无烟煤 炼焦煤
|
|---|
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
资产负债率较上年末略有提升。26H1板块资产负债率略有提升，为48.8%，同比+2.1pct，
较 2025年末+1.8pct。其中，动力煤板块为 47.1%，同比+2.9pct，较2025年末+2.4pct； 无烟煤板块为 52.9%，同比-0.6pct，较 2025 年末-0.8pct；炼焦煤板块为 54.8%，同 比+1.1pct，较 2025 年末持平。
ROE 同比小幅提升。26H1 煤炭板块 ROE 同比提升 0.4pct 至 5.3%，盈利能力温和修复， 但子板块及公司间分化明显。动力煤 ROE 同比提升 0.2pct 至 6.2%，仍居子板块首位， 陕西煤业、兖矿能源及山煤国际改善较为突出，中国神华、晋控煤业及淮河能源回落 形成部分抵消；无烟煤 ROE 同比提升 0.8pct 至 3.0%，修复幅度最大，其中昊华能源 同比提升 2.4pct 至 6.1%，兰花科创虽小幅改善，但 ROE 仅 0.5%，仍拉低板块整体水 平；炼焦煤 ROE 同比提升 0.3pct 至 2.0%，多数公司有所改善，开滦股份同比下降 3.5pct 至-1.0%，拖累整体修复。总体看，行业资本回报率有所回升，但盈利修复尚 不均衡。
图表30：煤炭板块资产负债率 图表31：煤炭板块ROE
|49.7%
46.8%
45.2% 45.6%
47.0% 46.8%
48.8%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
2021 2022 2023 2024 2025 25H1 26H1
动力煤 无烟煤 炼焦煤 资产负债率
|
|---|
|22.7%
16.0%
12.5%
8.7%
4.9% 5.3%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2022 2023 2024 2025 25H1 26H1
动力煤 无烟煤 炼焦煤 ROE
|
|---|
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
图表32：煤炭各子板块重点公司26H1 ROE
| -4.0pct<br><br>-3.0pct<br><br>-2.0pct<br><br>-1.0pct<br><br>0.0pct<br><br>1.0pct<br><br>2.0pct<br><br>3.0pct<br><br>4.0pct<br><br>-2%<br><br>0%<br><br>2%<br><br>4%<br><br>6%<br><br>8%<br><br>10%<br><br>12%<br><br>14%<br><br> | |||
|---|---|---|---|
| - | |||
| - | |||
| - | |||
| - | |||
| - | |||
| - | |||
| - | |||
| 中国神华<br><br>陕西煤业<br><br>兖矿能源<br><br>中煤能源<br><br>山煤国际<br><br>晋控煤业<br><br>电投能源<br><br>新集能源<br><br>陕西能源<br><br>淮河能源<br><br>苏能股份<br><br>甘肃能化<br><br>上海能源 | 昊华能源<br><br>华阳股份<br><br>兰花科创 | 淮北矿业<br><br>平煤股份<br><br>潞安环能<br><br>山西焦煤<br><br>恒源煤电<br><br>冀中能源<br><br>盘江股份<br><br>开滦股份<br><br>永泰能源 | - |
| <br><br>动力煤 无烟煤 炼焦煤<br><br>26H1 ROE 同比（右轴）<br><br> | - | - | - |
| --- | - | - | - |
来源：iFinD，国金证券研究所
三、经营概览：产销量表现分化，吨煤毛利显著修复
（一）量：稳中偏紧，表现分化
26H1，板块重点公司商品煤产量同比下降 1.9%，自产商品煤销量基本持平，供给总体 偏紧，但公司分化明显。增量端，陕西能源受赵石畔矿产能释放带动，产量、销量分 别增长 34.3%、46.7%；晋控煤业、电投能源产量分别增长 17.4%、6.5%，形成主要增 量。山煤国际、平煤股份销量分别增长 29.2%、16.6%，增速明显高于产量，主因去年 同期低煤价阶段销量偏低。减量端，山西公司如华阳股份、潞安环能受安监趋严影响 产销有所下滑；中煤能源、开滦股份受矿井地质条件影响，产销量分别-8.0%/-8.5%、 -30.3%/-28.0%，同时中煤能源矿井多集中于山西，安监因素亦导致部分减量；广汇能 源以销定产，叠加新疆安监趋严、运力偏紧，产销量同比-26.0%/-10.3%。
展望 26Q3，安全监管延续、矿井复产偏慢下，供给仍有约束，但考虑上市公司生产较 为合规，受安全检查影响相对较小，且 Q3 价格上涨有望充分对冲。
图表33：26H1煤炭板块公司产销量
商品煤产量（万吨） 自产商品煤销量（万吨） 25H1 26H1 同比 25H1 26H1 同比
子行业 证券简称
中国神华 25920 24990 -3.6% 25270 24430 -3.3% 陕西煤业 8740 9117 4.3% 8016 8343 4.1% 兖矿能源 8986 8802 -2.0% 7785 8048 3.4% 中煤能源 6734 6195 -8.0% 6711 6142 -8.5% 山煤国际 1782 1802 1.1% 1035 1337 29.2% 晋控煤业 1722 2021 17.4% 1329 1403 5.6% 广汇能源 2882 2133 -26.0% 2764 2479 -10.3% 电投能源 2920 3111 6.5% 2832 3104 9.6% 新集能源 994 1025 3.2% 943 1012 7.3% 陕西能源 989 1328 34.3% 572 840 46.7% 苏能股份 846 907 7.2% 818 901 10.1% 甘肃能化 867 759 -12.4% 663 747 12.7%
动力煤
昊华能源 976 1002 2.7% 971 1010 4.0% 华阳股份 2076 2033 -2.1% 1928 1766 -8.4% 兰花科创 757 693 -8.5% 604 672 11.2%
无烟煤
淮北矿业 891 919 3.1% 648 690 6.5% 平煤股份 1263 1312 3.9% 1144 1334 16.6% 潞安环能 2863 2706 -5.5% 2525 2404 -4.8% 恒源煤电 355 405 14.0% 338 331 -1.9% 冀中能源 1315 1290 -1.9% 1150 1153 0.2% 盘江股份 515 466 -9.6% 395 464 17.4% 开滦股份 300 209 -30.3% 210 151 -28.0% 永泰能源 558 578 3.6% 549 554 0.8% 上海能源 284 303 6.6% 237 277 16.8%
炼焦煤
来源：公司公告，国金证券研究所 注：淮河能源、山西焦煤数据披露不全，未整理（下同）
（二）利：售价中枢上移，成本分化下吨煤毛利显著修复
售价：板块普涨。26H1 板块重点公司销量加权吨煤售价同比上涨 7.2%，其中动力煤、 无烟煤、炼焦煤分别上涨 6.5%、8.4%、10.1%。其中，中国神华售价稳中略增，体现 高长协比例下价格稳健特征；中煤能源长协占比虽偏高，但受益煤种和销售结构的优 化，实现售价同比上涨 9.3%；高现货比例公司售价涨幅则相对较高，如陕西煤业、兖 矿能源、广汇能源、昊华能源、兰花科创、潞安环能。陕西能源因外销煤增加，优化 长协与现货比例，售价大幅上涨 21.6%。焦煤公司中恒源煤电受益精煤占比提升，售 价增幅相对较高。26Q3 以来现货煤价持续上涨，预计 Q3 售价中枢环比提升，炼焦煤 及市场化销售占比较高的公司兑现较快，高长协公司传导相对平缓。
吨煤成本：盈利分化核心。26H1 板块重点公司销量加权吨煤成本同比上涨 3.6%，其 中动力煤、无烟煤、炼焦煤分别+2.9%、-3.3%、+8.4%。中煤能源、广汇能源、兰花科 创、平煤股份、潞安环能因量减影响，吨煤成本同比提升；中国神华、陕西煤业成本 管控仍较好，基本平稳；电投能源、昊华能源、华阳股份分别下降 5.4%、3.6%、9.1%， 其中昊华能源通过超长工作面、小煤柱开采及材料、电力管控提升回采效率。展望 Q3， 需关注公司能否通过产量恢复摊薄固定成本，以及安监、人工和采掘接续投入是否继 续抬升单位成本。预计 Q3 山西地区公司产量仍受限，但受益较强的成本管控能力，成 本波动幅度有限。
吨煤毛利：同比修复明显。因售价上涨快于成本，26H1 板块重点公司销量加权吨煤毛 利同比提升 13.4%，其中动力煤、无烟煤、炼焦煤分别提升约 12.3%、29.3%、14.1%。 陕西煤业、陕西能源、山煤国际兼具销量增长与价差扩大，吨煤毛利分别增长 38.4%、
30.5%、11.2%，综合利润弹性领先；恒源煤电、永泰能源、盘江股份吨煤毛利分别增 长 125.0%、70.3%、65.9%，主要受售价上行或显著降本驱动。晋控煤业、苏能股份因 成本增速超过售价，吨煤毛利分别下降 6.4%、11.3%；开滦股份量减、成本升并存， 吨煤毛利下降 30.8%；上海能源吨煤亏损由 104 元扩大至 126 元，盈利仍待修复。26Q3 受煤价涨幅扩大驱动，板块利润有望继续改善，同步关注产量兑现与成本控制。
图表34：26H1煤炭板块公司吨煤售价、成本、毛利
吨煤售价（元/吨） 吨煤成本（元/吨） 吨煤毛利（元/吨） 25H1 26H1 同比 25H1 26H1 同比 25H1 26H1 同比
子行业 证券简称
中国神华 401 404 0.9% 237 236 -0.6% 164 169 3.2% 陕西煤业 420 477 13.5% 280 283 1.0% 140 194 38.4% 兖矿能源 506 553 9.3% 346 371 7.3% 161 182 13.5% 中煤能源 470 524 11.5% 263 286 8.6% 207 238 15.2% 山煤国际 556 579 4.1% 275 266 -3.2% 281 313 11.2% 晋控煤业 422 422 0.0% 261 271 3.9% 161 150 -6.4% 广汇能源 292 325 11.4% 243 268 10.4% 49 57 16.7% 电投能源 176 184 4.3% 79 75 -5.4% 97 109 12.2% 新集能源 529 559 5.7% 327 338 3.4% 201 221 9.5% 陕西能源 395 480 21.6% 178 197 10.8% 217 283 30.5% 苏能股份 335 362 8.0% 205 246 20.3% 130 116 -11.3% 甘肃能化 326 360 10.4% 257 257 0.1% 69 102 49.3%
动力煤
昊华能源 362 402 11.1% 226 217 -3.6% 137 185 35.4% 华阳股份 461 482 4.6% 289 263 -9.1% 172 219 27.7% 兰花科创 486 565 16.3% 338 371 9.9% 148 194 30.9%
无烟煤
淮北矿业 835 876 4.9% 469 490 4.5% 366 386 5.6% 平煤股份 758 816 7.7% 606 673 11.2% 152 143 -6.2% 潞安环能 516 596 15.5% 318 351 10.5% 198 245 23.4% 恒源煤电 662 775 17.1% 567 562 -1.0% 95 214 125.0% 冀中能源 497 511 2.9% 303 312 3.2% 194 199 2.5% 盘江股份 649 638 -1.6% 513 412 -19.6% 136 226 65.9% 开滦股份 1052 1228 16.7% 679 970 42.8% 373 258 -30.8% 永泰能源 461 559 21.1% 354 375 6.2% 108 183 70.3% 上海能源 549 554 0.8% 653 680 4.1% -104 -126 21.8%
炼焦煤
来源：公司公告，国金证券研究所
四、后市展望：供给偏紧，需求改善，涨价动能持续
（一）动力煤：供应持续偏紧，冬储放大价格弹性
国内产量持续偏紧。2025 年 7 月重点产煤省区开展煤矿生产情况核查以来，原煤产量 同比连续负增长，进入 2026 年后持续。2026 年前 5 个月全国原煤产量 19.8 亿吨，同 比下降 0.3%，产能核查从预期影响转化为实际产量约束。而后 522 山西沁源县事故进 一步放大减量力度，一方面事故造成产地直接停产，另一方面事故发生后检查范围逐 步扩展至山西省，并带动全国主产区安监升级，停产排查、生产负荷下降以及复产验 收时间延长导致产量大幅收缩。事故发生后，6-7 月全国原煤产量分别大幅下降 9.7%、 10.1%，其中山西省产量分别同比下降 31.5%、35.8%。高频供给来看，事故后山西样 本煤矿周度产量大幅下降，且恢复速度持续偏慢，截至 8 月 30 日，山西样本煤矿周 度产量同比-11.2%，晋陕蒙 442 家煤矿合计产量同比-2.8%。
图表35：全国原煤产量（万吨） 图表36：山西省原煤产量（万吨）
|-9.7% -10.1%
-12%
-9%
-6%
-3%
0%
3%
34000
36000
38000
40000
42000
44000
2023 2024 2025 2026 2026同比(右)
|
|---|
|-31.5%
-35.8%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
6000
7600
9200
10800
12400
14000
2023 2024 2025 2026 2026同比(右)
|
|---|
来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所
图表37：晋陕蒙442家样本煤矿周度产量（万吨） 图表38：山西样本煤矿周度产量（万吨）
|2000
2200
2400
2600
2800
3000
W1
W4
W7
W10
W13
W16
W19
W22
W25
W28
W31
W34
W37
W40
W43
W46
W49
W52
2022 2023 2024 2025 2026
|
|---|
|700
760
820
880
940
1000
W1
W4
W7
W10
W13
W16
W19
W22
W25
W28
W31
W34
W37
W40
W43
W46
W49
W52
2022 2023 2024 2025 2026
|
|---|
W1
W10
W13
W16
W19
W22
W25
W28
W31
W34
W37
W40
W43
W46
W49
W52
W4
W7
来源：CCTD，国金证券研究所 来源：CCTD，国金证券研究所
进口补量，难以对冲缺口。2026 年 1-7 月，全国煤炭进口量 2.68 亿吨，同比+4.2%，
其中 6-7 月高位持稳。分煤种看，1-7 月动力煤和炼焦煤进口同比分别+1871/+2767 万 吨，增量主要集中于炼焦煤；分国别看，增量主要来自蒙古，印尼因减产、国内保供 压力加强和出口政策趋严影响增幅有限，俄、澳缩量。前 7 月我国进口煤炭增量约 1076 万吨，同期国内原煤产量同比减少 7765 万吨，进口煤的补充或可缓冲国内减产，但难 以完全对冲。
图表39：全国煤炭进口量（万吨） 图表40：1-7月分国别进口量（万吨）
|4273
20.1%
-20%
-8%
4%
16%
28%
40%
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2022 2023 2024
2025 2026 2026同比(右)
|
|---|
|10416
4219 4422
5146
10628
4106
6858
4394 2.0%
-2.7%
55.1%
-14.6%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
印尼 澳大利亚 蒙古 俄罗斯
25M1-7 26M1-7 同比(右)
|
|---|
来源：海关总署，国金证券研究所 来源：海关总署，国金证券研究所
总用电增长、火电波动和非电需求偏弱并存。2026 年 1-7 月，全社会用电量同比+4.7%，
火电发电量同比+1.8%。2026 年上半年因去年同期火电发电增量基数较低，用电增速 尚可下火电发电量同比增幅较高，7-8 月受高基数影响低增长。在气温、来水和工业 负荷没有明显下滑的情况下，预计 2026 年 9 月以及 11 月至 12 月火电增速在低基数 下或有所好转。非电方面，2026 年钢铁、建材等非电需求仍然偏弱，但煤化工需求仍 保持 7%左右的高增速。
淡季电厂日耗下降。当前逐步进入电煤淡季，日耗峰值回落。截至 9 月 3 日当周，二 十五省电厂日耗均值为 546.2 万吨，周环比-80.1 万吨（-12.8%），同比-31.6 万吨（5.5%）。
图表41：月度发用电量同比增速
|-30%
-15%
0%
15%
30%
45%
-12%
-6%
0%
6%
12%
18%
23M1-2
23M3
23M4
23M5
23M6
23M7
23M8
23M9
23M10
23M11
23M12
24M1-2
24M3
24M4
24M5
24M6
24M7
24M8
24M9
24M10
24M11
24M12
25M1-2
25M3
25M4
25M5
25M6
25M7
25M8
25M9
25M10
25M11
25M12
26M1-2
26M3
26M4
26M5
26M6
26M7
火电发电量同比 全社会用电量同比 风光发电量同比（计算值，右轴）
|
|---|
来源：国家统计局，国金证券研究所
图表42：分电源月度发电增量（亿千瓦时）
|132%
25%
46%39%
33%
51%
20% 11%1%
43% 20%20%
78%
19%
50%
69% 40% 29% 48%
118%
45%
123%
84%
144% 129%
78% 65%
102% 50%
1%
113%
183%
46%
-5%
37%44%55%
128%
-90%
-30%
30%
90%
150%
210%
-600
-200
200
600
1000
1400
23M1-2
23M3
23M4
23M5
23M6
23M7
23M8
23M9
23M10
23M11
23M12
24M1-2
24M3
24M4
24M5
24M6
24M7
24M8
24M9
24M10
24M11
24M12
25M1-2
25M3
25M4
25M5
25M6
25M7
25M8
25M9
25M10
25M11
25M12
26M1-2
26M3
26M4
26M5
26M6
26M7
火电 水电 风电 光伏 核电 风光增量占比
|
|---|
来源：国家统计局，国金证券研究所
图表43：化工行业耗煤量（万吨） 图表44：水泥周度发运率（%）
|0%
20%
40%
60%
80%
100%
W0
W3
W6
W9
W12
W15
W18
W21
W24
W27
W30
W33
W36
W39
W42
W45
W48
W51
5年开工率区间 2026 Avg 5
|
|---|
|350
450
550
650
750
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W1
W4
W7
W10
W13
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2022 2023 2024 2025 2026
|
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W1
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W10
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W16
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W34
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W6
W24
W12
W15
W18
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W27
W30
W33
W36
W39
W42
W45
W48
W51
W0
W3
W9
来源：CCTD，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
图表45：沿海八省电厂日耗（万吨） 图表46：内陆十七省电厂日耗（万吨）
|50
100
150
200
250
300
1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1
2022 2023 2024 2025 2026
|
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260
320
380
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1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1
2022 2023 2024 2025 2026
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来源：CCTD，国金证券研究所 来源：CCTD，国金证券研究所
供给收缩下大秦线运量快速下滑，港口加速去库。产地供应持续偏紧，坑口煤价上涨 加剧发运倒挂，导致铁路运量明显下滑。截至 9 月 2 日当周，大秦线日均运量 82.7 万 吨，周环比-17.1%，同比-23.3%；唐呼线日均运量 16.8 万吨，周环比-21.8%，同比14.1%。港口调入减少，调出稳中有增下，库存加速去化，9 月 3 日环渤海港库存降至 2382 万吨，周环比-7.5%，同比+7.0%；江内港口库存 1162 万吨，周环比-3.5%，同比 -2.2%。
图表47：大秦线日运量/万吨 图表48：唐呼线日运量/万吨
|0
30
60
90
120
150
1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1
2023年 2024年 2025年 2026年
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10
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1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1
2023年 2024年 2025年 2026年
|
|---|
来源：CCTD，国金证券研究所 来源：CCTD，国金证券研究所
图表49：环渤海港口库存（万吨） 图表50：江内港口库存（万吨）
|1000
1500
2000
2500
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3500
W1
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2022 2023 2024 2025 2026
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700
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来源：煤炭江湖，国金证券研究所 来源：煤炭江湖，国金证券研究所
二十五省电厂库存显著低于去年同期，冬储需求驱动煤价。9 月 3 日，沿海八省电厂 绝对库存 3509 万吨，周环比+0.6%，同比+3.5%；内陆十七省电厂绝对库存 7410 万吨， 周环比-1.3%，同比-13.3%。二十五省电厂库存合计 10923 万吨，周环比-0.7%，同比 -8.5%，可用天数约 21.4 天，周环比+3.8 天，同比+0.6 天。考虑内陆电厂库存同比明 显偏低，冬储开启后补库力度或偏强，叠加当前矿山低库存，有望进一步驱动煤价快 速上涨。
图表51：沿海八省电厂库存（万吨） 图表52：内陆十七省电厂库存（万吨）
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来源：CCTD，国金证券研究所 来源：CCTD，国金证券研究所
短期来看，伴随安监持续和煤炭产能逐步合规化，煤价上涨后煤矿供给响应速度减慢， 国内边际供给弹性下降，煤价中枢存在抬升动力。短期煤价仍主要交易供给收缩，9 月 冬储补库开启以及四季度火电低基数带来的需求相对改善增强涨价弹性，高点价格有 望破千。
海外能源市场仍具潜在上行可能。当前欧洲天然气库存显著低于往年同期，美国汽油 及馏分油库存亦处于历史偏低水平，虽当前美气库存仍高于五年均值、欧洲暂无即时 供应缺口，但若冬季气温偏低叠加 LNG 供应或运输环节扰动，全球天然气及煤炭价格 或出现非线性上涨，削弱进口煤价格优势，并通过沿海电厂补库向国内动力煤市场传 导。在国内产量恢复偏慢、电厂库存低于往年的背景下，海外能源安全风险将强化煤
价上行弹性，并提升煤炭板块的能源安全溢价。
图表54：美国地下储气库中的工作气量（十亿立方英 尺）
图表53：欧盟天然气储气负荷率
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来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
图表55：美国汽油库存量（千桶） 图表56：美国馏分燃料油库存量（千桶）
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来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
中长期来看，产能合规化并不意味着煤价进入单边上涨周期。大型先进煤矿仍将稳定 释放产量，进口煤继续发挥调节作用，长协煤、储备产能以及新能源替代也会限制煤 价过度上涨，与此同时表外产量减少、产业集中度提升和安全生产约束常态化则抬高 煤价底部。供需两端调节机制同步增强，或使煤价从大起大落逐步转向“底部更高、 顶部受限、波动收窄”。
板块估值方面，若煤价中枢抬升，行业盈利波动性下降，我们认为动力煤龙头的估值 体系也有望抬升。以中国神华的股息率和十年期国债收益率的息差值进行比较，最新 息差约为 270bp。若与长江电力进行对比，息差具备约 70bp 的空间。展望未来低利率 环境持续，我们认为息差下降带来的估值空间更值得期待。
图表57：中国神华股息率与十年期国债收益率
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% 息差 中债国债到期收益率:10年 股息率 年平均息差
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来源：iFinD，国金证券研究所
（二）炼焦煤：供给强收缩叠加旺季预期，煤价易涨难跌
8 月以来，双焦市场明显走强。本轮上涨核心仍为供给收缩，同时下游补库共同驱动。 一方面，虽然钢材盈利仍处低位，但产地安全监管持续趋严，叠加蒙煤供应阶段性收 缩，焦煤供给端支撑增强，同时资金面情绪升温及期现联动进一步放大价格弹性；另 一方面，钢厂铁水产量保持韧性，市场提前交易“金九”旺季去库预期，焦钢企业补 库意愿增强，推动焦煤现货率先提价。随着原料成本上升，焦企亏损压力加大，焦炭 已完成四轮提涨，成本推动下的产业链价格传导将逐步展开。
图表58：炼焦烟煤月度产量（万吨） 图表59：甘其毛都口岸通关量（车）
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来源：煤炭资源网，国金证券研究所 来源：煤炭资源网，国金证券研究所
样本煤矿产量持续低位。2026 年第 36 周样本焦煤矿（88 家）原煤产量 698 万吨，环 比+0.2%，同比-14.5%。
产业链双焦库存均低于去年同期。9 月 4 日，产业链焦煤库存 1985 万吨，环比+0.5%， 同比-3.2%；产业链焦炭库存 840 万吨，环比-4.7%，同比-3.1%；产业链碳元素库存 3111 万吨，环比-1.4%，同比-3.2%。
钢厂铁水产量韧性较强。2026 年第 36 周日均铁水产量（247 家钢厂）236.8 万吨，环 比+0.1%，同比+3.5%；钢铁企业盈利率（247 家钢厂）30.3%，环比-2.2pct。
图表60：88家样本焦煤矿原煤产量（万吨） 图表61：产业链焦煤库存（万吨）
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来源：煤炭资源网，国金证券研究所 来源：煤炭资源网，国金证券研究所
图表62：产业链焦炭库存（万吨） 图表63：产业链碳元素库存（万吨）
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来源：煤炭资源网，国金证券研究所 来源：煤炭资源网，国金证券研究所
图表64：247家钢厂日均铁水产量（万吨） 图表65：247家钢厂盈利率
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来源：Mysteel，国金证券研究所 来源：Mysteel，国金证券研究所
展望 9 月，双焦价格仍具上涨动能，弹性取决于旺季钢材需求及钢厂利润。供应端，
国内主产区安监持续，矿井多复产不复量，供应偏紧格局未见改善，同时煤矿库存维 持低位，蒙煤口岸通关量维持偏低水平，外部增量难以对冲国内缺口。需求端，焦炭
第四轮提涨落地后，焦企利润修复但仍处于亏损状态，生产维持低负荷，供需偏紧下 仍有五轮提涨预期；钢厂盈利小幅下滑，铁水产量韧性仍存。综合来看，短期焦煤供 应仍有明显约束，钢厂利润收窄但尚未形成负反馈，旺季及焦炭提涨预期支撑下游采 购需求，焦煤价格易涨难跌。
五、投资建议：动力煤高现货与焦煤弹性
主线一：动力煤龙头业绩表现稳健，股息价值高，高现货标的更为受益煤价上涨，相 关标的陕西煤业、中国神华、兖矿能源、昊华能源。
主线二：电价上行下的煤电一体，相关标的新集能源。 主线三：焦煤价格受益供给收缩，Q3 业绩有望显著增长，相关标的淮北矿业、平煤股 份、潞安环能、恒源煤电。
六、风险提示
煤价下行幅度超预期：若国内煤炭供给释放提速、进口煤到岸增量扩大，叠加下游火 电、化工、钢铁需求恢复偏弱，煤价持续承压下行，将压制煤炭企业营收与盈利水平， 削弱企业现金流改善、资本开支与分红兑现能力。
下游需求不及预期：地产、基建回暖节奏偏慢，钢铁、化工行业开工持续低迷，火电 日耗受风光水出力挤压出现回落，终端耗煤需求走弱，导致港口及电厂煤炭库存被动 累积，进一步约束煤价上行空间。
进口煤冲击超预期：印尼、蒙古、俄罗斯等对华煤炭出口增量超预期，低价进口煤持 续冲击国内市场，对内贸煤价格形成长期压制，挤压国内煤企盈利空间。
行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%； 中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。
特别声明：
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