证券研究报告/行业研究

AI 算力散热刚需确立，液冷千亿赛道正当时

——液冷行业专题研究

投资评级: 看好

投资要点

➢ AI算力需求爆发，液冷从可选变为必选

算力端，英伟达GPU单芯片TDP由A100的400W逐代抬升至GB300的 1400W、Rubin的1800—2300W，机柜功率随之升至RubinNVL72的 206kW，远超风冷约30kW的安全承载上限；芯片功耗突破300W后风冷即难 控温，高密度NVLink互联又使拉大间距散热不可行，风冷遭遇物理天花板。 政策端，国内要求新建大型数据中心PUE不高于1.25，北京自2026年起对PUE 高于1.35的机房执行差别电价，海外能效红线同步收紧，而制冷占数据中心 非IT能耗近四成，液冷成为合规降本的最优路径。经济性上，液冷较风冷可使 单节点年运营成本下降42%—53%，高电价地区回报更优。路线层面，单相 冷板式凭运维便捷与十余年工程积累成为当前主流；浸没式具备更强的散热 承载力与能效优化空间，有望锁定远期场景。

➢ 液冷价值量大幅增加，2030年有望达近千亿美元

渗透率端，Rubin机柜实现100%全液冷，散热范围由GPU、CPU延伸至光模 块、交换机、电源板等全链路元器件，单柜配套价值随之翻倍：相较GB300 约10万美元，VeraRubin单柜液冷价值量升至20万美元，单位功率价值由748 美元/kW增至906美元/kW。国产算力端，华为CloudMatrix384集群单柜功 耗高达559kW，液冷成为高密度集群标配；阿里、字节、腾讯三大云厂商2026 年液冷采购总规模预计超500亿元，年内集中落地。空间测算显示，全球AI数 据中心新增算力规模将由2026年的18.6GW扩张至2030年的101.4GW，对 应液冷配套需求自15GW增至101GW；叠加单千瓦价值上行，全球液冷市场 规模有望由2026年约102亿美元增至2030年的873亿美元，逼近千亿美元量 级，2026—2030年复合增速约71%。

➢ 台资、欧美企业占主导地位，国产替代有望加速

海外市场由台资、欧美厂商主导，英伟达Rubin冷板模组中CoolerMaster以 54%份额居首，AVC、健策精密、台达分占23%、15%、6%，谷歌第五代CDU 亦集中于维谛、英维克、讯强与台达。国内厂商多承接冷板制造、冲压、焊接 等代工环节，附加值偏低，但正沿核心物料清单向上突破，国产替代有望加 速。报告重点推荐六家标的：英维克具备冷源端至散热端全链条闭环， Coolinside方案覆盖一次侧与二次侧；申菱环境提供液冷系统级整体解决方 案；银轮股份卡位CDU板式换热器；飞龙股份以电子泵切入大功率液冷泵， 已与英维克、申菱、台达、维谛等四十余家企业合作；大元泵业屏蔽泵实现对 维谛批量交付，推进CDU泵国产替代；冰轮环境卡位一次侧冷源，受益北美 液冷需求放量。

➢ 投资建议

液冷赛道高景气确定性强，重点推荐英维克、申菱环境、银轮股份、飞龙股 份、大元泵业、冰轮环境。

➢ 风险提示

算力资本开支不及预期、液冷渗透率提升不及预期、Rubin 量产及交付节奏 低于预期、行业竞争加剧致盈利承压、技术路线迭代风险。

分析师：吴起涤 执业登记编号：A0190523020001 wuqidi@yd.com.cn

分析师：宋金治 执业登记编号：A0190526020002 songjinzhi@yd.com.cn

液冷服务器指数与沪深 300 指数走势对比

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液冷服务器指数 沪深300

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资料来源：Wind，源达信息证券研究所

请阅读最后评级说明和重要声明

目录

一、AI 算力需求爆发，液冷从可选变为必选 ................................................................................4

• 1.1 算力与政策双重驱动，液冷成为必选方案 ............................................................................................... 4
• 1.2 液冷具备显著经济优势，长期竞争力凸显 ............................................................................................... 5
• 1.3 单相冷板式液冷是当前主流方案.............................................................................................................. 6

二、液冷价值量大幅增加，2030 年有望达近千亿美元 .................................................................9

• 2.1 液冷渗透率持续提升 ................................................................................................................................ 9
• 2.2 市场规模高速扩张，2030 年有望达千亿美元 ........................................................................................ 11

三、资、欧美企业占主导地位，国产替代有望加速 ....................................................................12

• 3.1 台资、欧美企业先发领跑，国内企业加速追赶 ...................................................................................... 12
• 3.2 重点标的 ................................................................................................................................................ 13

四、投资建议与风险提示 ............................................................................................................19

• 4.1 投资逻辑 ................................................................................................................................................ 19
• 5.2 重点标的以及万德盈利预测 ................................................................................................................... 20

五 风险提示 ...............................................................................................................................21

图表目录

• 图 1：GPU 技术迭代推动机柜功率密度快速提升 .........................................................................................................4
• 图 2：液冷具备低 PUE 优势 ..........................................................................................................................................5
• 图 3：液冷和风冷散热能力对比（2MW 机房为例） ....................................................................................................6
• 图 4：：液冷和风冷散热 TCO 对比（2MW 机房为例） ...............................................................................................6
• 图 5：冷板式液冷系统由一次侧和二次侧两套循环构成 ................................................................................................8
• 图 6：单相浸没液冷双流循环系统架构 .........................................................................................................................9
• 图 7：英维克近五年营业收入（亿元） .......................................................................................................................14
• 图 8：英维克近五年归母净利润（亿元） ...................................................................................................................14
• 图 9：申菱环境近五年营业收入（亿元） ...................................................................................................................15
• 图 10：申菱环境近五年归母净利润（亿元） ..............................................................................................................15

• 图 13：银轮股份近五年营业收入（亿元） .................................................................................................................16
• 图 14：银轮股份近五年归母净利润（亿元） ..............................................................................................................16
• 图 15：飞龙股份近五年营业收入（亿元） .................................................................................................................17
• 图 16：飞龙股份近五年归母净利润（亿元） ..............................................................................................................17
• 图 17：大元泵业近五年营业收入（亿元） .................................................................................................................18
• 图 18：大元泵业近五年归母净利润（亿元） ..............................................................................................................18
• 图 19：冰轮环境近五年营业收入（亿元） .................................................................................................................19
• 图 20：冰轮环境近五年归母净利润（亿元） ..............................................................................................................19

• 表 1：液冷不同技术路线对比 ........................................................................................................................................7
• 表 2：冷板式液冷系统主要组成部分及价值量 ..............................................................................................................8
• 表 3：英伟达机柜液冷部件价值量测算 .......................................................................................................................10
• 表 4：国内主要 CSP 厂商液冷空间预测 ......................................................................................................................11
• 表 5：液冷市场空间测算 .............................................................................................................................................11
• 表 6：欧美、台系厂商在 NV 供应链中的地位 ............................................................................................................12
• 表 7：国内厂商在 NV 供应链中的地位 .......................................................................................................................13
• 表 8：重点公司万得盈利预测 ......................................................................................................................................20

一、AI 算力需求爆发，液冷从可选变为必选

1.1 算力与政策双重驱动，液冷成为必选方案

AI 算力需求快速爆发，高端芯片功耗持续走高。以英伟达 GPU 产品线为例，单芯片 TDP 呈现阶梯式抬升：A100 为 400W，H100 达到 700W，B200 提升至 1000W，GB300 进 一步上行至1400W，Rubin区间达到1800‑2300W，后续RubinUltra功耗或将突破4000W。 芯片端功耗上涨直接推升整机柜功率密度，GB200NVL72 机柜功耗约 120kW， GB300NVL72 为 134kW，RubinNVL72 达到 206kW，RubinUltraNVL144 预计可达 626kW。

风冷散热的安全承载上限大致在 30kW 机柜功率，一旦超过该阈值，液冷就成为刚性方案。 风冷存在难以突破的三重物理约束：一是空气热容与导热系数天然受限，单纯加大风量会带 来风机能耗、噪音和风压成本的大幅抬升，风道设计难度显著提高；二是实测显示，芯片功 耗突破 300W 后，常规风冷方案已经难以控温，设备发生热失效的风险大幅增加；三是高 密度 AI 集群依靠 NVLink 实现低时延高速互联，硬件布局无法通过拉大设备间距来分散热 量，整机柜已经集成为供电、互联、散热一体化的高密度计算单元，传统风冷架构不再适用。

• 图 1：GPU 技术迭代推动机柜功率密度快速提升

资料来源：半导体产业纵横，源达信息证券研究所

制冷是数据中心非 IT 能耗占比最高的环节，整体能耗比重可达 40%，优化温控系统因此 成为压降 PUE 的核心抓手。当 PUE 由 1.98 优化至 1.3 时，制冷配套能耗占比能够从 38%回落至 17.5%，节能空间十分可观。分方案对比来看，风冷架构下制冷能耗占比约 43%，液冷方案仅为 24%，能效差距显著。 国内政策持续收紧能效红线。2024 年 7 月，国家发改委等多部门发布《数据中心绿色低 碳发展专项行动计划》，明确 2025 年末全国数据中心平均 PUE 控制在 1.5 以内；新建、 改扩建大型与超大型数据中心 PUE 不得超过 1.25，国家算力枢纽节点项目上限收紧至 1.2，鼓励因地制宜推广液冷散热技术。各地方管控标准进一步从严，多地新建算力项目直 接执行 1.25 的 PUE 约束。

监管模式从指标管控转向电价约束的刚性激励。自 2026 年起，北京对 PUE 高于 1.35 的数 据中心执行差别电价，超额部分加价 0.2‑0.5 元/kWh，电费上浮区间达到 5%-50%，直接 抬高高能效不达标的机房运营成本，液冷成为实现合规降本最可行的技术路径。海外能效管 控同样趋严：德国规定 2026 年 7 月起数据中心 PUE 上限 1.2，2030 年继续优化；美国联 邦层面推出能效管控计划，欧盟全面推动算力基础设施低碳转型。全球 PUE 管控标准同步 收紧，液冷逐步成为算力项目落地的刚需方案。

• 图 2：液冷具备低 PUE 优势

资料来源：《中兴通讯液冷白皮书》，源达信息证券研究所

1.2 液冷具备显著经济优势，长期竞争力凸显

液冷技术具备突出的全生命周期成本优势，是数据中心降本提质的核心方案。数据中心总拥 有成本中运营成本（OPEX）占比达 63%，其中能耗开支占 OPEX 比重超 55%，是主要成 本项。液冷方案虽前期建设投入略高于传统风冷，但能大幅削减制冷能耗，长期经济效益显 著。行业测算显示，风冷单节点年运营成本为 180 美元，而维谛、宁畅、绿色云图的各类液 冷方案单节点年成本仅 85–105 美元，整体运营成本降幅可达 42%-53%。

全球电价差异进一步放大液冷的经济性优势，形成明显的区域市场分化。以 50kW 机架、 PUE 优化 0.3 为测算标准，高电价地区降本收益远超低价电地区：英国商业电价 0.445 美 元/kWh，单机架年节电收益超 5.8 万美元；国内电价偏低，对应年节电收益约 1.4 万美元。 因此浸没式液冷在欧美高价电市场性价比更突出，商业化落地节奏更快。

图 3：液冷和风冷散热能力对比（2MW 机房为例） 图 4：：液冷和风冷散热 TCO 对比（2MW 机房为例）

资料来源：新材料行业公众号，源达信息证券研究所 资料来源：新材料行业公众号，源达信息证券研究所

1.3 单相冷板式液冷是当前主流方案

依据冷却液与电子元器件的接触方式，数据中心液冷技术可分为间接接触的冷板式液冷，以 及直接接触的浸没式、喷淋式液冷三大路线，其中冷板与浸没方案又可细化为单相、双相两 种技术形态。结合当前产业成熟度、设备兼容性及规模化落地情况来看，单相冷板式液冷已 成为 AI 服务器散热的主流选型，各路线技术特性与落地节奏呈现明显分化。

• 1）冷板式液冷适配现有服务器硬件架构，具备运维便捷、工程落地经验成熟的核心优势， 行业已拥有十余年技术研发与项目落地积累，是现阶段 AI 服务器规模化部署的核心方案。 英伟达 Blackwell、Rubin 平台以及谷歌 TPU V7、V8t 算力芯片均采用该散热方案，2024 年国内液冷数据中心市场中，冷板式方案市占率达 65%。不过该技术仍存在短板，核心部 件冷板定制化成本偏高，散热覆盖范围有限，在整机 PUE 优化效果上，相较于浸没式液冷 存在明显上限。
• 2）浸没式液冷通过将服务器整机浸泡在绝缘冷却液中实现全域散热，具备散热覆盖全面、 温度均匀性好、节能潜力突出的优势，可将机房 PUE 降至 1.05 以下，适配未来超高热流密 度、极致节能的算力场景，中长期成长空间广阔。但该技术存在落地壁垒，冷却液消耗量大， 对设备材料兼容性、机房密封工艺及后期运维能力要求严苛，规模化商用难度较高。目前微 软 Azure Quincy 数据中心已完成双相浸没式技术的生产环境验证，但该路线短期内仍以头 部云厂商远期技术储备为主。其核心价值部件包含冷却液、CDU、液冷槽，其中冷却液与 CDU 占据主要成本，3M Novec 等高端冷却液单价远高于常规去离子水，是成本核心变量。
• 3）喷淋式液冷依靠定向精准喷淋完成设备散热，具备冷却液耗量低、机房空间利用率高的 特点，但技术短板较为突出，存在喷淋均匀性难以把控、液体回收难度大、密封防漏要求高、 长期运行稳定性不足等问题，整体技术成熟度偏低，目前尚未在数据中心场景实现批量商业 化落地。

表 1：液冷不同技术路线对比

资料来源：《中兴通讯液冷技术白皮书》，源达信息证券研究所

冷板式液冷系统采用室内二次侧、室外一次侧的双循环架构，以 CDU 冷量分配单元作为两 套系统的核心分界枢纽，通过板式换热器完成液液换热，两侧冷却液相互独立、不直接混合。 其中贴近服务器设备的室内二次侧承担核心散热与柜内流量分配功能，技术壁垒与价值占比 更高，整体占到液冷系统总成本的 70%–75%；负责向室外完成最终排热的一次侧价值占比 相对较低，约为 25%–30%。

二次侧核心硬件主要包含 CDU、服务器冷板、UQD/QDC 快接头、Manifold 歧管、连接 管路及冷却液。系统运行过程中，CDU 将低温冷却介质输送至机柜歧管，由歧管完成柜内 均衡分流后，通过快接头接入各服务器冷板水路。冷却液在冷板内部紧贴 GPU、CPU 等高 发热器件完成吸热升温，随后经由快接头回流至歧管，最终回流至 CDU，形成完整密闭循 环。

一次侧由冷却塔/干冷器、冷水机组、循环水泵及管路辅材构成，各部件成本结构清晰。其 中冷却塔与干冷器负责完成一次侧热水与室外空气的换热散热，占一次侧成本约 50%；冷 水机组主要用于极端高温工况或系统冗余保障场景下的深度降温，技术壁垒极高，被誉为 “制冷行业皇冠”，对应成本占比约 30%；剩余水泵、管路及各类辅材合计占一次侧成本 的 20%。

图 5：冷板式液冷系统由一次侧和二次侧两套循环构成

资料来源：《中兴通讯液冷白皮书》，源达信息证券研究所

表 2：冷板式液冷系统主要组成部分及价值量

资料来源：《亚太区智算中心液冷应用现状与技术演进白皮书》，源达信息证券研究所

浸没式液冷被视作下一代数据中心散热的核心迭代方向，具备更强的散热承载力与能效优化 空间，但目前尚未进入大规模普及阶段，整体仍处于高密度算力场景的示范落地与商业化验 证周期。

技术优势层面，浸没式液冷核心亮点突出：一是节能降耗能力优异，依托冷却液直接接触芯 片的换热模式，传热效率大幅提升，可将机房 PUE 控制在 1.13 以内，同时可依托自然冷却 模式省去压缩机组设备，极致降低能耗；二是适配超高密算力部署，单柜最大散热功率可达 160kW，无需配置传统空调、架空地板及冷热通道布局，大幅提升机房空间利用率，适配高 端 AI 算力集群建设需求；三是设备运行更稳定、噪音更低，整机取消散热风扇，有效隔绝 粉尘、振动与温度波动，显著降低服务器故障率，同时优化机房运行静音环境。

从落地短板来看，该技术仍存在诸多规模化壁垒：硬件设备及机房改造成本偏高，核心零部 件需专用定制选型，通用配件适配性差；同时设备运维流程更为复杂，对机房承重、密封工 艺等基建条件要求严苛，大幅抬高了项目落地门槛。

图 6：单相浸没液冷双流循环系统架构

资料来源：《中兴通讯液冷白皮书》，源达信息证券研究所

二、液冷价值量大幅增加，2030 年有望达近千亿美元

2.1 液冷渗透率持续提升

从行业迭代趋势来看，NV 算力机柜持续代际升级，直接带动液冷单柜价值量大幅攀升，液 冷技术的配套必要性与产业价值持续凸显。在 GB200、GB300 算力机柜时代，行业普遍采 用 85%液冷+15%风冷的混合散热架构；而全新 Rubin 算力机柜彻底摒弃风冷辅助方案， 实现 100%全液冷全覆盖散热，液冷适配范围不再局限于 GPU、CPU 核心算力芯片，进一 步延伸至光模块、交换机、电源板等全链路发热元器件，标志着液冷技术从算力散热的可选 配套方案，正式升级为高端算力机柜的刚需标配。

Rubin NVL72 机柜在液冷系统上实现全方位技术升级，核心优化亮点集中在五大维度：一 是散热冷板迭代升级，摒弃 GB300 多块小型冷板分散散热的方案，改用一体式大冷板设计， 单块冷板可覆盖 1 颗 CPU+2 颗 GPU，同时搭载 MCCP 微通道流道结构，整体散热效能提 升约 15%；二是换热能力大幅强化，CDU 换热功率从原先 1.3MW 升级至 2.3-3MW，且 冗余架构升级为 2N 级别，散热稳定性、容错性显著提升；三是导热介质优化，摒弃传统导 热硅脂，升级为液态金属 TIM，进一步降低热阻、提升换热效率；四是结构设计革新，采用 第三代无缆化、无软管模块化架构，简化设备结构、降低运维难度、提升设备集成度；五是 冷却模式进阶，采用 45℃温水单相直触芯片液冷方案，可直接省去高能耗冷水机组，从设 备底层架构进一步优化整机 PUE 表现。

得益于全方位技术升级，Rubin 机柜液冷单柜价值量较 GB300 实现跨越式提升，单位功率 价值与整体配套价值同步增长。据测算，GB300 机柜单柜液冷配套价值量约 10 万美元，单 位功率价值为 748 美元/KW，其中一次侧配套价值约 3 万美元、二次侧配套价值约 7 万美 元；而 Vera Rubin 机柜单柜液冷价值量攀升至 20 万美元，单位功率价值提升至 906 美元 /KW，对应一次侧价值约5万美元、二次侧价值约15万美元。整体来看，Rubin相较GB300， 单柜液冷总价值量实现翻倍增长，单位功率价值量提升 20%，充分体现出高端全液冷算力 机柜的产业增值潜力。

表 3：英伟达机柜液冷部件价值量测算

资料来源：NVIDIA，源达信息证券研究所

国产算力产业正通过集群化、系统化的建设思路，弥补现阶段芯片制造工艺的短板，依托超 节点建设实现算力领域快速突破。华为 CloudMatrix 384 集群单机柜算力密度达 42kW， 整机柜总功耗高达 559kW，大幅超出传统风冷散热的承载上限，液冷散热因此成为该类高 密度算力集群的标准配置。据行业统计，华为昇腾算力市占率稳居国产首位，通过垂直整合 自研体系与产业战略联盟并行的模式，搭建起完善的国产化算力生态。

国内头部互联网厂商液冷算力布局全面提速，落地节奏集中释放。其中阿里云整体算力负载 达 2GW，2026 年将率先落地 700MW 液冷算力，下半年新增 1GW 算力进入招标阶段， 整体以冷板式方案为主，占比超 80%；字节跳动总算力负载 1.2GW，为国内年度规模最大 的液冷算力采购项目，冷板式方案占比达 90%；腾讯云总算力负载 1GW，全面推进规模化 AI 液冷集群建设，冷板式技术占比超 85%。根据申万宏源测算，阿里、字节、腾讯三大厂 商液冷采购总规模超 500 亿元，将在 2026 年下半年集中落地投产。

国内厂商现阶段以冷板式液冷为规模化落地主力，浸没式则聚焦超高密场景开展试点验证。

字节跳动采用“冷板为主、浸没为辅”的差异化布局；阿里云浸没式技术积累最为深厚，同 时逐步规模化推广冷板式方案；腾讯短期以冷板式为核心路线，同步开展局部浸没式试点落 地。需求空间测算来看，2026 年字节跳动国内 CDU 及二次侧管路市场需求约 5 亿元，海 外液冷采购规模预计达 35-40 亿元；同期阿里国内液冷市场规模约 3.5 亿元，腾讯约 0.4 亿 元，行业确定性增量充足。

表 4：国内主要 CSP 厂商液冷空间预测

资料来源：公开信息梳理，源达信息证券研究所

• 2.2 市场规模高速扩张，2030 年有望达千亿美元

AI 算力规模高速扩张，叠加液冷散热方案渗透率持续上行，液冷行业增长空间充分释放。 测算来看，全球AI数据中心新增算力规模将从2026年18.6GW扩张至2030年101.4GW， 2026‑2030 年复合增速约 53%；匹配算力增长，液冷配套需求将自 15GW 增长至 101GW， 需求增量主要来自英伟达、谷歌以及各类 ASIC 算力平台液冷方案的普及落地。

随着产品结构升级，单千瓦液冷配套价值稳步上行，预计 2030 年全球市场规模有望逼近 900 亿美元。经测算，单位功率液冷价值将由 2026 年 700 美元/kW 升至 2027 年 820 美 元/kW，2030 年维持在 861 美元/kW 左右；对应全球液冷市场规模从 2026 年 102 亿美 元增长至 2027 年 245 亿美元，2030 年攀升至 873 亿美元，2026‑2030 年行业复合增速 约 71%。

表 5：液冷市场空间测算

资料来源：NVIDIA，Google，源达信息证券研究所

三、资、欧美企业占主导地位，国产替代有望加速

3.1 台资、欧美企业先发领跑，国内企业加速追赶

当前海外液冷系统方案市场主要由台资及欧美厂商主导。2026 年英伟达 GTC 大会披露了 VeraRubin 平台冷板核心供应链格局，英伟达冷板模组供应商中，Coolermaster 以 54% 份额位居首位，AVC 占 23%，健策精密约 15%，台达约 6%，其余厂商合计 2%。谷歌侧 则采用指定部件采购模式，其第五代 CDU 核心供应商包括 Vertiv（维谛）、Envicool（英 维克）、Coolermaster（讯强）及 Delta（台达）。

• 表 6：欧美、台系厂商在 NV 供应链中的地位

资料来源：各家公司公告，源达信息证券研究所

国内厂商在 NV 链中以柜内部件代工为主，附加值偏低。切入路径多为承接海外及台系厂商 的冷板制造、冲压、焊接与检测等加工环节，典型如奕东电子为 AVC 代工冷板及冲压件、 同飞股份为双鸿代工冷板。这类订单虽能贡献收入规模，但盈利来源以加工费为主，产品定 价权与终端客户资源均掌握在上游手中，国内厂商在附加值、议价能力及利润弹性层面均相 对受限。

表 7：国内厂商在 NV 供应链中的地位

资料来源：各家公司公告，源达信息证券研究所

3.2 重点标的

3.2.1 英维克：业内领先的全链条液冷解决方案提供商

英维克作为国内数据中心温控领域的领军企业，已搭建起覆盖冷源端至服务器散热端的完整 液冷技术闭环。公司多年来持续布局机房温控、户外机柜温控以及储能温控赛道，自研的 Coolinside 全链路液冷解决方案产品线完善，产品矩阵涵盖 CDU、干冷器、流体分配歧管 （Manifold）、液冷快接头、换热介质、冷源系统等关键零部件，可面向 AI 智算中心提供 一次侧‑二次侧一体化的散热整体解决方案。随着 GB200、GB300 以及下一代 Rubin 算力 平台的落地，AI 服务器机柜热密度进一步攀升，液冷散热系统对于 CDU、歧管组件、冷却 介质、管路连接件以及整体控制系统的综合性能门槛显著抬升。英维克较早完成了数据中心 液冷、储能液冷、冷源设备、系统集成等多方向的产业布局，并且已经具备大规模项目落地 交付经验。依托全链条产品供给实力、成熟的工程实施能力以及头部算力客户的认证积淀， 公司有望伴随 AIDC 液冷方案渗透率快速上行，进一步打开份额增长空间。

2026Q2 业绩大幅改善，数据中心海外营收同比大幅增加。公司 2026 年 Q2 业绩大幅改 善，2026H1 公司实现收入 30.2 亿元，同比+17.2%，实现归母净利润 1.85 亿元，同比14.3%；其中 Q2 实现收入 18.4 亿元，同环比+12.2%/ +56.67%，实现归母净利润 1.76 亿元，同环比+5.1%/ +1934.17%。2026H1 实现综合毛利率为 24.93%，同比-1.22 pct， 主要受产品销售组合、区域交付结构变化及国内市场竞争激烈影响。境外业务表现亮眼， 2026H1 实现境外收入 4.44 亿元，同比大幅增长 71.39%，收入占比提升至 14.72%，毛利 率达 48.20%。

图 7：英维克近五年营业收入（亿元） 图 8：英维克近五年归母净利润（亿元）

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3.2.2 申菱环境：国内领先的温控设备及系统解决方案提供商

申菱环境作为国内专用空调赛道的标杆厂商，较早完成前瞻布局，切入数据中心液冷高景气 赛道。公司核心业务板块涵盖数据服务空调、工业空调以及特种空调等领域；早在 2011 年， 企业便启动数据中心液冷散热相关技术研发，落地了国内一批可商用运行的液冷微模块数据 中心项目，经过长期运营验证，项目运行稳定性表现优异。目前公司液冷产品线布局完善， 产品矩阵包含一次侧干冷器、蒸发冷干冷器、预制管路组件、二次侧 CDU 换热单元、二次 侧循环管网、流体分配歧管（Manifold）、液冷门等多类核心设备，属于国内为数不多可以 提供数据中心液冷系统级整体解决方案的供应商。随着国内 AI 智算中心（AIDC）建设节奏 不断提速，公司液冷相关产品有望在国产服务器供应链体系中迎来渗透率提升机遇。

盈利短期承压，液冷订单高速增长。26H1 公司实现营收 17.6 亿元、同比+4.4%，实现归 母净利润5404.5万元、同比-64.1%；其中Q2实现营收11.4亿元、同环比+8.1%/ +84.6%， 归母净利润为 0.26 亿元，同环比-73.27%/ -9.07%。2026H1 公司实现综合毛利率 19.7%， 同比-4.76 pct，主要由于 1）由于项目结转确认收入滞后，营收规模增长未达预期；2）由 于公司加大海外市场拓展导致的销售费用增加；3）加大液冷及海外新产品研发导致研发费 用增加；4）由于工业特种板块竞争加剧导致毛利率有所下降。2026H1 公司数据服务板块 总体新增订单约为上年同期的 2.3 倍，其中液冷相关新增订单约 18 亿元。

图 9：申菱环境近五年营业收入（亿元） 图 10：申菱环境近五年归母净利润（亿元）

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3.2.3 银轮股份：CDU 板式换热器核心标的

产品布局全面，订单爆发在即。公司面向数据中心散热赛道，搭建起一套完整业务布局，战 略覆盖系统方案、一次与二次侧冷源设备以及核心零部件层级，产品线涵盖 CDU、分流歧 管、服务器冷板、冷却塔、一体式浸没液冷设备等其中：1）钎焊板式换热器覆盖现有全功 率段 CDU 系统，客户包括北美、台系与国内头部云厂商，部分客户已经通过供应链体系审 核并获得小批量订单，首条年产 1.5 万台数据中心大型板换产线预计 26Q4 建成运行；2） 冷却塔/干冷器：与台湾客户已完成方案认证，预计下半年生产供货；3）冷板及其他：冷板 覆盖台系及国内客户，AALC 铜散热器及服务器机箱散热器覆盖台系及北美客户，同步布局 光模块与固态硬盘液冷，新一代 3nm 及以下芯片冷板等液冷新技术

收入持续高增，利润主要受汇兑损益影响。2026H1 公司实现营收 90.26 亿元，同比+25.93%；

归母净利润 4.52 亿元，同比+2.50%；其中 Q2 实现营收 47.81 亿元，同环比 +27.45%/+12.62%，归母净利润 2.38 亿元，同环比+4.09%/+11.32%。2026H1 公司实 现综合毛利率 18.14%，同比-1.11pct，其中乘用车毛利率 12.66%，同比-1.10pct，主要 系汇兑、原材料涨价等综合影响；数能板块受益于产品结构改善，毛利率达 25.31%，同比 +1.08pct。

图 11：银轮股份近五年营业收入（亿元） 图 12：银轮股份近五年归母净利润（亿元）

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3.2.4 飞龙股份：CDU 液冷泵核心标的

液冷业务全面落地，订单超预期。公司液冷业务已从样件验证阶段全面切入批量交付阶段。

截至中报披露日，μ/S/M 平台终端订单已超 5 万台，配套 HP 项目、申菱、AVC、宝德、曙 光数创等客户；L 平台终端订单近万台，依托 CoolerMaster、台达、施耐德、英维克等客 户持续推进。整体看，公司液冷客户已超 80 家，在手项目超 130 个，其中 20 余个项目即 将进入批量交付、近 20 个项目已实现小批量供货，公司指引全年非车业务营收占总营收比 重有望超过 5%。海外市场方面，公司经由中国台湾、日本渠道推进 N/W/G 项目，加速切 入北美科技巨头供应链。同时，公司积极开拓柴发大功率机械泵、PC 液冷、机器人等新应 用场景，控股子公司航逸科技将适时推进股改。液冷业务全面落地，第二成长曲线加速兑现。

多重外部因素扰动短期利润，还原后经营质量未系统性下降。2026H1 公司实现营业收入 22.06 亿元，同比+2.03%；归母净利润 0.76 亿元，同比-64.02%；其中 Q2 实现营业收入 11.33 亿元，同环比+7.73%/+5.69%；归母净利润 0.18 亿元，同环比-79.64%/ -69.10%。 2026H1 公司实现综合毛利率 20.49%，同比-5.03pct；Q2 单季毛利率约 17.70%，同环比 分别-8.02/ -5.74pc，盈利能力整体承压主要系泰国工厂前期费用影响（约 1 千万）、汽车 主业竞争加剧（约 7 千万）、汇兑损益（约 3 千万）、关税政策扰动（约 1 千万）、原材料 价格上涨（约 2 千万）等。还原上述影响后，公司 2026H1 业绩约为 2.3 亿元，主业经营 质量并未出现系统性下降。

图 13：飞龙股份近五年营业收入（亿元） 图 14：飞龙股份近五年归母净利润（亿元）

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3.2.5 大元泵业：CDU 泵国产替代

客户互访与渠道触达加速，UL 按节点推进。商业化进度方面，公司披露近期国内外客户来 访频繁，部分长期合作客户定期交流，凭借屏蔽泵技术积累获客户一定认可；并借中国台湾 地区展会进一步了解趋势与潜在合作，该地区半导体产业链成熟、与北美存在产业关联，补 强"台资—北美"中间链路。国内侧，公司判断 CDU 需求起步较晚、体量较小，此前已为部 分超算中心提供氟泵系统屏蔽泵产品；受海外头部客户对屏蔽泵方案认可度提升外溢影响， 国内部分客户已着手调研试用。业务上公司专注屏蔽泵单品类、注重技术深度，按既定节点 稳步推进。认证方面，UL 有严格时间节点与标准，公司在客户指导下按要求推进。整体构 成"认可度外溢—试用扩散—认证闭环"路径。

业绩短期承压，温控液冷业务保持增长。2026H1 公司实现营业收入 8.97 亿元，同比-7%， 其中温控液冷业务收入约 0.64 亿元，保持增长，实现归母净利润 0.31 亿元，同比-68.77%； 其中 Q2 实现营业收入 5.34 亿元，同环比-8.77%/ +46.72%，实现归母净利润 0.20 亿元， 同环比-67.49%/ +74.87%。公司 2026H1 实现综合毛利率 22.98%，同比-4 pct，主要由 于等核心原材料价格上涨、产品结构变化等。

图 15：大元泵业近五年营业收入（亿元） 图 16：大元泵业近五年归母净利润（亿元）

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3.2.6 冰轮环境：一次侧冷源卡位明确，北美液冷需求加速兑现

冰轮环境是布局全球化的综合装备制造企业，定位聚焦能源与动力赛道，主营高效节能通用 设备。公司旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司为数据中心提供一次侧冷源装备和热交换 装置等冷却装备。国内已成功服务了国家超级计算广州中心（天河二号）、中国移动（贵州） 大数据中心、中国联通西安数据中心、北京四季青数据中心、上海交通银行数据处理中心、 恒丰银行总部数据中心、北京中信银行数据中心、杭钢集团云计算数据中心、淮海大数据产 业园、深圳梅林数据中心、数字福州云计算中心、武汉大数据产业中心、浙江之江国家实验 室等诸多项目。在海外，与多家本土专业集成商合作，服务了北美、澳洲、东南亚、中东众 多项目。

数据中心冷机业务进展顺利，收入维持高增长。公司发布 2026 年半年报：26H1 实现营业 收入 36.78 亿元，同比+17.96%；归母净利润 3.11 亿元，同比+17.01%；其中 Q2 实现营 收 20.54 亿元，同比+17.68%，归母净利润 1.94 亿元，同比+12.62%。受汇率波动影响， 上半年产生 0.61 亿元汇兑损失；若剔除该非经营性因素，归母净利润约 3.70 亿元，同比增 长约 40%。北美数据中心建设景气度持续高企，数据中心冷机业务进展顺利。数据中心冷 机业务上半年确认收入约 8 亿元，同比增长 43%，营收占比已提升至 22%，成为业绩主要 增长动力。数据中心冷却一次侧设备配置要兼顾数据中心内部产生的热能和外部气候环境， 属于非标订制化产品。

图 17：冰轮环境近五年营业收入（亿元） 图 18：冰轮环境近五年归母净利润（亿元）

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资料来源：冰轮环境公司公告，源达信息证券研究所 资料来源：冰轮环境公司公告，源达信息证券研究所

四、投资建议与风险提示

• 4.1 投资逻辑 液冷行业正迎来渗透率上行、单机价值抬升、国产替代同步推进的三重红利周期。

第一，渗透率快速抬升。Rubin 平台全面采用全液冷方案，叠加 ASIC 与国内算力集群将液 冷作为标配，推动全球液冷渗透率持续提升。

第二，单柜价值持续扩容。对比 GB300 平台，Rubin 机柜液冷配套价值大幅提升，微通道 冷板、2.3‑3MW 大功率 CDU、高可靠 UQD 等新品迭代拉高单位散热成本；散热边界从 GPU、CPU 延伸至光模块、交换机与电源组件，持续抬高整机物料成本。

第三，国产替代加速。国内厂商由零部件代工逐步切入核心物料清单，份额增速有望跑赢行 业，业绩弹性突出。ASIC 云厂商直采模式与降本诉求，为国产品牌创造确定性导入机遇。

从兑现节奏看，板块行情大概率自 2026 年二季度起加速，三季度迎来整体性机会；全年业 绩呈前低后高特征，下半年受益 Rubin 量产爬坡带来订单释放。2027 年将进入利润释放大 年，Rubin 全年供货、国产化提升以及高端产品升级共同拉动盈利上行，投资逻辑也由“供 应链准入”转向**实际供货份额与量产交付实力。

投资机会可以划分为三条主线：一是紧缺核心零部件，受产能、认证、制造工艺约束供给偏 紧，行业高景气阶段盈利弹性更强；二是订单兑现标的，投资逻辑脱离题材阶段，重点验证 客户准入、批量供货与财报落地；三是前沿技术方向，微通道冷板、超大功率 CDU、磁悬 浮压缩机等创新产品具备中长期估值提升空间。

5.2 重点标的以及万德盈利预测 表 8：重点公司万得盈利预测

归母净利润（亿元） PE 总市值 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E （亿元）

公司 代码

英维克 002837.SZ 93.1 108.4 125.7 9 8 7 875 申菱环境 301018.SZ 4.4 8.9 14.6 95 47 29 422 银轮股份 002126.SZ 12.0 16.0 20.5 31 23 18 373 飞龙股份 002536.SZ 4.7 7.0 9.6 78 52 38 362 大元泵业 603757.SH 1.8 2.9 4.1 82 51 36 148 冰轮环境 000811.SZ 8.4 13.3 18.0 46 29 22 387

资料来源：Wind 一致预期（2026/09/03），源达信息证券研究所

五 风险提示

• 1. AI 算力资本开支不及预期：全球头部云厂商资本开支持续性直接影响 AI 服务器出货和 液冷需求。2025 财年亚马逊、微软、谷歌、Meta 四大龙头资本开支合计达 3996 亿美元 （同比+75%），若 AI 应用商业化进程放缓导致资本开支增速下修，液冷市场规模将低于 预期。
• 2.液冷渗透率提升不及预期：液冷技术渗透受制于客户接受度、改造成本、运维能力等多重 因素。若存量数据中心改造节奏放缓或新建项目液冷导入速度低于预期，市场空间将受影响。 两相浸没式液冷若取得超预期突破，也可能改变渗透节奏判断。
• 3. Rubin 量产及交付节奏低于预期：Rubin 平台量产爬坡、供应链产能释放、关键部件良 率等环节存在不确定性。若交付延迟，液冷业绩兑现时点将后移，2027 年完整年度贡献的 判断可能需要修正。
• 4. 行业竞争加剧致盈利承压：液冷市场高景气吸引大量新进入者，汽零公司依托汽车热管 理经验快速入局，可能导致价格竞争加剧、利润率承压。CDU 规模化后利润率可能被压低。
• 5. 技术路线迭代风险：两相冷板/浸没式液冷若在可靠性、成本和生态上取得超预期突破， 可能改变冷板式为主流的中短期判断；45 度温水液冷方案推广节奏亦影响冷水机组市场空 间。冷却液 PFAS 监管趋严可能增加浸没式液冷成本。

投资评级说明

行业评级 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，投资建议的评级标准为： 看 好： 行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上 中 性： 行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%~＋10%以上 看 淡： 行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下

公司评级 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，投资建议的评级标准为： 买 入： 相对于沪深 300 指数表现＋20％以上 增 持： 相对于沪深 300 指数表现＋10％~＋20％ 中 性： 相对于沪深 300 指数表现－10％~＋10％之间波动 减 持： 相对于沪深 300 指数表现－10％以下

办公地址

[Table_Contact]石家庄 上海 河北省石家庄市长安区跃进路 167 号源达办公楼 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼

2306C 室

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报 告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。

重要声明

河北源达信息技术股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：911301001043661976。

本报告仅限中国大陆地区发行，仅供河北源达信息技术股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含 信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格 涨跌或市场走势的确定性判断。本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意 见进行独立评估。

本报告仅反映本公司于发布报告当日的判断，在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告； 本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场。同时，本公司对本报告所含信息可 在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲 突。

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