1开源证券发布山西汾酒信息更新报告，维持“买入”评级。
22026H1营收210.4亿元（同比-12.2%），归母净利64.4亿元（同比-24.3%），Q2业绩承压主因省内加速去库存及主动降速调整。
3下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为92.79、103.36、110.94亿元，对应EPS为7.61、8.47、9.09元，当前股价对应PE为15.6、14.0、13.0倍。
4公司全国化潜力大，短期调整利于长期发展。
开源证券_公司信息更新报告：主动降速调整，长期发展潜力仍足_20260903.pdf
摘要
文本
公 司 研 究
公 司 信 息 更 新 报 告
开 源 证 券 证 券 研 究 报 告
食品饮料/白酒Ⅱ
山西汾酒（600809.SH）
2026 年 09 月 02 日
主动降速调整，长期发展潜力仍足
——公司信息更新报告
投资评级：买入（维持）
日期 2026/9/2 当前股价(元) 118.28 一年最高最低(元) 212.50/103.64 总市值(亿元) 1,442.97 流通市值(亿元) 1,442.97 总股本(亿股) 12.20 流通股本(亿股) 12.20 近 3 个月换手率(%) 56.07
股价走势图
张宇光（分析师） 逄晓娟（分析师）
zhangyuguang@kysec.cn
pangxiaojuan@kysec.cn
证书编号：S0790520030003
证书编号：S0790521060002
⚫ 公司主动放缓发展速度，长期发展势能潜力仍足，维持“买入”评级
2026H1 公司实现营收 210.4 亿元，同比-12.2%，归母净利 64.4 亿元，同比-24.3%; Q2 实现营收 61.2 亿元，同比-17.7%，归母净利 10.6 亿元，同比-43.1%。考虑当 前需求压力，我们下调盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润分别为 92.79 （123.8）亿元、103.36（128.5）亿元、110.94（138.47）亿元，同比分别-24.2%、
+11.4%、+7.3%，EPS 分别为 7.61（-2.54）元、8.47（-2.06）元、9.09（-2.26） 元，当前股价对应 PE 分别为 15.6、14.0、13.0 倍。公司全国化潜力较大，产品 结构完善，兼具发展韧性和弹性，当下调整节奏稳固市场，有利于长期发展，维 持“买入”评级。
山西汾酒 沪深300
16%
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2025-09 2026-01 2026-05 2026-09
数据来源：聚源
相关研究报告
《渠道回款积极，实际动销顺畅—公 司信息更新报告》-2026.5.3 《收入韧性凸显，盈利能力下降—公 司信息更新报告》-2026.4.25 《节奏张弛有度，竞争优势持续—公 司信息更新报告》-2025.12.7
⚫ 中高端逆势相对稳健，省内加速去库存
2026H1 汾酒/其他酒收入同比-11.8%/-35.1%，青花系列、巴拿马系列等中高端反 而相对稳健，公司主动调整玻汾等低档酒发展节奏，阶段性下滑幅度较大。Q2 省内收入同比-30.1%、省外收入-11.5%，原因是进入二季度，省内加速去库存。 ⚫ 降低渠道回款要求，现金流表现略有压力
Q2 销售收现 57.5 亿元，同比-17.1%，二季度末合同负债环比减少 12.5 亿。公司 二季度放松回款要求，以稳定价格，缓解经销商压力为主。
⚫ 毛利率提升，销售费用率提升较多，净利率下降
2026Q2 毛利率同比+4.4pct 至 76.3%，主要原因是 2026Q2 中低端产品下降幅度 较大，导致产品结构好于 2025Q2。销售费用率同比+9.7pct，主要原因是 2026Q2 广告费用增加较多。归母净利率同比-7.7pct 至 17.3%。
⚫ 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。 财务摘要和估值指标
指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 36,011 38,718 32,604 34,683 36,924 YOY(%) 12.8 7.5 -15.8 6.4 6.5 归母净利润(百万元) 12,243 12,246 9,279 10,336 11,094 YOY(%) 17.3 0.0 -24.2 11.4 7.3 毛利率(%) 76.2 74.9 74.0 73.2 73.1 净利率(%) 34.0 31.8 28.5 29.8 30.0 ROE(%) 34.8 30.6 18.8 18.0 16.4 EPS(摊薄/元) 10.04 10.04 7.61 8.47 9.09 P/E(倍) 11.8 11.8 15.6 14.0 13.0 P/B(倍) 4.2 3.6 3.0 2.5 2.2
数据来源：聚源、开源证券研究所
附：财务预测摘要
资产负债表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 44034 45911 54493 64601 73062 营业收入 36011 38718 32604 34683 36924 现金 6285 9767 23190 26149 39845 营业成本 8570 9737 8477 9283 9950 应收票据及应收账款 0 0 0 0 0 营业税金及附加 5933 6916 6064 6104 6499 其他应收款 33 36 22 40 26 营业费用 3726 4102 4565 4509 4800 预付账款 99 182 54 197 71 管理费用 1447 1453 1223 1301 1385 存货 13270 14392 9692 16681 11586 研发费用 148 174 111 128 145 其他流动资产 24347 21534 21534 21534 21534 财务费用 -10 -20 -331 -567 -805 非流动资产 9461 10413 9650 9872 9979 资产减值损失 -2 -1 0 0 0 长期投资 96 119 177 235 294 其他收益 11 14 12 13 13 固定资产 2856 3250 3041 3391 3645 公允价值变动收益 0 0 1 0 0 无形资产 1226 1202 1344 1510 1572 投资净收益 324 290 35 35 35 其他非流动资产 5284 5841 5089 4735 4468 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 53495 56323 64143 74473 83041 营业利润 16539 16661 12550 13980 15004 流动负债 17963 16049 14589 16778 15348 营业外收入 4 7 6 6 6 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 14 18 16 17 17 应付票据及应付账款 4587 4218 3448 4946 4050 利润总额 16529 16650 12540 13969 14993 其他流动负债 13377 11832 11141 11831 11298 所得税 4276 4355 3260 3632 3898 非流动负债 328 140 140 140 140 净利润 12253 12295 9280 10337 11095 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 10 49 1 1 1 其他非流动负债 328 140 140 140 140 归属母公司净利润 12243 12246 9279 10336 11094 负债合计 18291 16189 14729 16918 15488 EBITDA 16575 16625 12315 13526 14345 少数股东权益 451 501 502 503 504 EPS(元) 10.04 10.04 7.61 8.47 9.09 股本 1220 1220 1220 1220 1220 资本公积 704 704 704 704 704 主要财务比率 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 留存收益 32702 37555 43526 50294 57902 成长能力
归属母公司股东权益 34754 39633 48912 57052 67048 营业收入(%) 12.8 7.5 -15.8 6.4 6.5 负债和股东权益 53495 56323 64143 74473 83041 营业利润(%) 16.3 0.7 -24.7 11.4 7.3
归属于母公司净利润(%) 17.3 0.0 -24.2 11.4 7.3 获利能力
毛利率(%) 76.2 74.9 74.0 73.2 73.1 净利率(%) 34.0 31.8 28.5 29.8 30.0
现金流量表(百万元) 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E ROE(%) 34.8 30.6 18.8 18.0 16.4 经营活动现金流 12172 9014 12752 5071 14402 ROIC(%) 42.1 40.5 35.0 32.0 38.6 净利润 12253 12295 9280 10337 11095 偿债能力 折旧摊销 235 268 269 297 342 资产负债率(%) 34.2 28.7 23.0 22.7 18.7 财务费用 -10 -20 -331 -567 -805 净负债比率(%) -16.4 -23.5 -46.7 -45.2 -58.8 投资损失 -324 -290 -35 -35 -35 流动比率 2.5 2.9 3.7 3.9 4.8 营运资金变动 -347 -3685 3564 -4968 3802 速动比率 0.4 0.7 1.7 1.7 2.7 其他经营现金流 365 446 5 7 4 营运能力
投资活动现金流 -3929 2201 530 -483 -413 总资产周转率 0.7 0.7 0.5 0.5 0.5 资本支出 638 1194 -552 460 390 应收账款周转率 235067.5 449993.8 449993.8 449993.8 449993.8 长期投资 -3660 2940 -58 -58 -58 应付账款周转率 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 其他投资现金流 369 454 36 35 35 每股指标（元）
筹资活动现金流 -5734 -7762 142 -1629 -293 每股收益(最新摊薄) 10.04 10.04 7.61 8.47 9.09 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 9.98 7.39 10.45 4.16 11.81 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 28.49 32.49 40.09 46.77 54.96 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 11.8 11.8 15.6 14.0 13.0 其他筹资现金流 -5734 -7762 142 -1629 -293 P/B 4.2 3.6 3.0 2.5 2.2 现金净增加额 2510 3452 13424 2959 13696 EV/EBITDA 8.4 8.1 9.9 8.8 7.3
数据来源：聚源、开源证券研究所
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股票投资评级说明
| 评级 | 说明 | |
|---|---|---|
| 证券评级 | 买入（Buy） | 预计相对强于市场表现 20%以上； |
| 增持（outperform） | 预计相对强于市场表现 5%～20%； | |
| 中性（Neutral） | 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； | |
| 减持（underperform） | 预计相对弱于市场表现 5%以下。 | |
| 行业评级<br><br> | 看好（overweight） | 预计行业超越整体市场表现； |
| 中性（Neutral） | 预计行业与整体市场表现基本持平； | |
| 看淡（underperform） | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
| 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪 深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 |
分析、估值方法的局限性说明
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