深南电路（002916.CH）：快速扩产承接 AI 需求，ABF 载板曙光已至

陈耀波

002916.CH 深南电路（） 浦银国际公司研究

首席科技硬件分析师 elvis_chen@spdbi.com

(852) 2808 6435

我们维持深南电路（002916.CH）“买入”评级，新目标价为人民币 486 元，潜在升幅 37%。

苏聪

科技分析师 louise_su@spdbi.com

 封装基板跃升明显，三大业务收入与毛利率全面上行。公司 1H26 实 现营业收入人民币 152.96 亿元（同比+46.3%）；归母净利润 22.51 亿 元（同比+65.6%，位于业绩预告区间 21-23 亿元的中上部）；扣非归母 净利润 22.39 亿元（同比+76.9%，接近业绩预告区间 20.8-22.8 亿元上 沿）；综合毛利率 31.0%（同比增加 4.7 个百分点），稀释基本每股收 益 3.32 元（同比+62.8%）。扣非归母净利润增速显著快于归母净利润 增速，且其他收益从去年同期的 3.32 亿元下降到本期的 1.94 亿元， 反映出本期利润增长主要来自主营业务盈利改善。公司整体经营活动 产生的现金流量净额为 15.02 亿元，同比仅增加 0.42%，明显低于净 利润增速，而存货较期初同比增加 52.1%，我们认为主要与业务规模 扩张及关键原材料备货增加有关。按三大产品板块来看，上半年印刷 电路板（PCB）收入 85.52 亿元（同比+36.2%，营收占比 55.9%），毛 利率 36.9%（同比+2.4 个百分点）；封装基板收入 36.67 亿元（同比 +110.76%，占比 24.0%），毛利率 31.4%（同比+16.2 个百分点）；电子 装联收入 19.76 亿元（同比+33.7%，占比 12.9%），毛利率 17.3%（同 比+2.3 个百分点）。三大板块毛利率同步改善，而且封装基板收入倍 增且毛利率跃升明显，为三大业务改善幅度之最。

(852) 2808 6442

2026 年 9 月 1 日

评级

目标价（人民币） 486 潜在升幅/降幅 +37% 目前股价（人民币） 354.3 52 周内股价区间（人民币） 167.1-484.6 总市值（百万人民币） 241,365 近 3 月日均成交额（百万人民币） 4,864.6

注：截至 2026 年 9 月 1 日收盘价

股价相对表现

深南股价（元）

相对于沪深指数300表现(右轴)

500

150%

 BT 满产释放盈利，ABF 放量与新产能扩张支撑后续增长。1）数据中 心订单突破，驱动 PCB 产品结构升级：受益于全球云厂商资本开支持 续增长、AI 服务器及配套产品需求加速释放，数据中心相关订单收入 突破 20 亿元、同比大幅增长，成为 PCB 业务增长的关键动力。此外， 公司乘着高速交换机与光模块需求高速增长的东风，积极推进产品结 构持续优化，并借助高阶辅助驾驶渗透率的提升实现汽车领域的订单 逆势增长。2）封装基板订单显著增长，ABF 步入放量验证阶段：随着 AI 大模型加速向 Agent 应用发展，公司封装基板业务 1H26 订单实现 同比快速增长。其中 BT 类存储产品受益于 AI 对内存需求的大幅提升；

400

100%

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-50%

资料来源：Bloomberg、浦银国际

FC-CSP 产品利用非消费领域机会抵消手机需求下滑的影响；PMIC 通 过 AI 电源需求放量；RF 射频类产品借助结构优化推动市场开拓。FCBGA 类高端产品在多个客户已实现规模化量产，推动广州工厂产能加 速爬坡。公司管理层在业绩会上亦指出，基板需求自去年下半年开始 走强，当前已处于高稼动率和供需偏紧状态，供给偏紧状态或将持续 到未来 2-3 年，其中 BT 类基板利用率已处于较高水平，是封装基板业 务当前主要盈利来源； ABF 类基板虽当前尚未盈利，但国产客户进展 和订单增量明确，公司预计 2026 年全年 ABF 类收入超 6 亿元，下半 年贡献占比较高。我们认为，封装基板毛利率的大幅提升标志着该板 块盈利模式已发生结构性变化，后续增量将由 BT 高稼动率延续与 ABF

客户放量共同驱动，建议重点跟踪 ABF 下半年收入兑现及盈亏平衡进 度。3）资本开支大幅加码，多项目有序爬坡释放产能：1H26 公司投 资总额 39.61 亿元（同比+255.3%），在建工程 32.48 亿元（较年初 +75.5%）。其中，广州广芯封装基板项目已累计投资 47.76 亿元，项目 进度 77.7%，处于爬坡阶段。据管理层介绍，该项目包括 BT 类产品和 ABF 类产品，上半年已经实现盈利（净利润 5.26 亿元，剔除内部分红 后自身盈利超 1 亿元）。PCB 相关项目如泰兴高速高密项目、下一代智 慧移动终端项目都处于爬坡阶段（项目进度分别为 94.5%/86.3%），泰 国工厂与南通四期项目爬坡顺利（2025 年已投产），无锡 AI 算力电子 电路项目仍处于全面建设阶段（累计投入 9.62 亿元，项目进度 22.5%）。 我们认为，公司正由存量项目爬坡转入新一轮 AI 相关产能扩建周期， 新产能投产前虽然会带来折旧及资金投入压力，但若后续订单导入和 稼动率爬升顺利，有望为下一阶段收入增量提供产能保障，建议持续 关注无锡 AI 项目及广州二期的扩产及爬坡进度。4）研发聚焦高端化， 支撑产品持续升级：1H26公司总研发投入达到8.59亿元（同比+27.8%，

占总收入的 5.6%），公司持续推进数据中心、汽车电子、下一代通信 PCB、FC-BGA 基板、FC-CSP 基板和存储基板技术能力的项目进展，其 背板研发样品最高层数可达到 120 层、批量生产可达 68 层，处于行 业领先地位。我们认为，高阶产品技术的持续提升是公司承接 AI 算力 需求、新客户导入和提升产品价值量的重要基础，后续可持续跟踪公 司在 FC-BGA 产品上的技术突破和相关客户的认证导入进展。

 估值：我们采用市盈率（PE）估值方法。鉴于公司本次业绩表现亮眼， 我们调增公司 2026/2027/2028 年归母净利润预测分别至 61.59/ 96.38/132.55 亿元，对应稀释每股收益（EPS）为 9.04/14.15/19.46 元。 我们给予其 2028 年 25 倍 PE，目标价为人民币 486 元，潜在升幅 37%， 维持“买入”评级。

 投资风险：AI 算力基础设施建设进度慢于预期；ABF 类产品客户认证 及导入节奏不及预期；主要原材料价格大幅波动及物料短缺；新产线 建设扩产或产能爬坡进度慢于预期；海外工厂生产磨合及运营管理风 险、行业市场竞争加剧；地缘政治、贸易摩擦加剧。

图表 1：盈利预测和财务指标

百万人民币 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入 17,907 23,647 33,499 46,794 59,881 营收同比增速 32.4% 32.1% 41.7% 39.7% 28.0% 毛利率 24.8% 28.3% 32.4% 34.0% 36.0% 归母净利润 1,878 3,276 6,159 9,638 13,255 归母净利润同比增速 34.3% 74.5% 88.0% 56.5% 37.5% 目标 P/E（x） 176.5 101.2 53.8 34.4 25.0

E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际

财务报表与盈利预测

利润表 资产负债表

人民币百万元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 人民币百万元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入 17,907 23,647 33,499 46,794 59,881 货币资金 1,553 998 3,149 3,607 4,083

%增长率 32.4% 32.1% 41.7% 39.7% 28.0% 应收票据 512 552 782 1,093 1,399 营业成本 13,460 16,951 22,661 30,884 38,324 应收账款 3,806 5,250 7,350 10,252 13,021 %营业收入 75.2% 71.7% 67.6% 66.0% 64.0% 其他应收款 42 81 115 161 206 毛利 4,447 6,696 10,839 15,910 21,557 存货 3,395 5,140 6,584 8,967 10,997 %营业收入 24.8% 28.3% 32.4% 34.0% 36.0% 其他流动资产 1,547 1,632 2,091 2,570 3,121 税金及附加 130 125 177 247 317 流动资产 10,854 13,654 20,072 26,650 32,826

• %营业收入 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 长期股权投资 3 3 3 3 3

销售费用 305 381 556 765 986 固定资产 12,396 13,339 18,522 25,357 33,567

• %营业收入 1.7% 1.6% 1.7% 1.6% 1.6% 在建工程 888 1,851 2,610 3,566 4,640

管理费用 725 1,065 1,509 2,107 2,697 无形资产 585 639 721 797 867 %营业收入 4.0% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 商誉 0 0 0 0 0 研发费用 1,272 1,591 2,010 2,808 3,593 其他非流动资产 576 1,097 2,410 2,392 2,373 %营业收入 7.1% 6.7% 6.0% 6.0% 6.0% 非流动资产 14,448 16,929 24,267 32,114 41,449 财务费用 47 49 123 190 268 资产总计 25,302 30,583 44,339 58,765 74,276 %营业收入 0.3% 0.2% 0.4% 0.4% 0.4% 短期借款 10 15 1,515 2,515 3,015 息税前利润（EBIT） 2,086 3,750 6,849 10,782 14,789 应付票据 1,663 1,691 2,260 3,081 3,823

%营业收入 11.6% 15.9% 20.4% 23.0% 24.7% 应付账款 2,687 3,934 5,260 7,168 8,895 其他收益 291 521 641 963 1,189 其他应付款 1,522 2,238 2,991 4,077 5,059 投资收益 4 3 5 8 9 其他流动负债 1,608 2,146 2,864 3,509 4,177 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 流动负债 7,489 10,024 14,890 20,350 24,969 公允价值变动收益 1 5 0 0 0 长期借款 2,577 2,679 5,679 8,179 10,179 信用减值损失 -47 -87 -87 -50 -137 应付债券 0 0 0 0 0 资产减值损失 -189 -287 -287 -110 -226 长期应付款 0 0 0 0 0 资产处置收益 0 -5 0 0 0 其他长期负债 590 699 856 856 856 汇兑净收益 0 0 0 0 0 非流动负债 3,167 3,378 6,535 9,035 11,035 营业利润 2,028 3,635 6,737 10,603 14,532 负债总计 10,656 13,402 21,425 29,385 36,004

%增长率 45.1% 79.2% 85.3% 57.4% 37.0% 股本 513 667 681 681 681 营业外收支 -5 -11 -11 -11 -11 资本公积 6,196 6,042 7,683 7,683 7,683 利润总额 2,023 3,624 6,725 10,592 14,521 归母所有者权益 14,617 17,149 22,877 29,335 38,216

%增长率 44.7% 79.1% 85.6% 57.5% 37.1% 少数股东权益 29 31 36 44 56 所得税 145 345 561 946 1,254 所有者权益合计 14,646 17,181 22,914 29,379 38,272

所得税率 7.1% 9.5% 8.3% 8.9% 8.6% 负债股东权益合计 25,302 30,583 44,339 58,765 74,276 合并报表的净利润 1,879 3,279 6,164 9,646 13,267 少数股东损益 1 3 5 8 11 主要财务比率 归属于母公司股东的净利润 1,878 3,276 6,159 9,638 13,255 人民币百万元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E

%增长率 34.3% 74.5% 88.0% 56.5% 37.5% 盈利能力 净利率 10.5% 13.9% 18.4% 20.6% 22.1% 净资产收益率（摊薄） 12.8% 19.1% 26.9% 32.9% 34.7%

总资产收益率 7.8% 11.7% 16.5% 18.7% 19.9% 现金流量表 投入资本收益率 10.8% 16.4% 20.2% 23.9% 25.7% 人民币百万元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 合并报表净利率 10.5% 13.9% 18.4% 20.6% 22.2% 净利润 1,878 3,276 6,159 9,638 13,255 毛利率 24.8% 28.3% 32.4% 34.0% 36.0% 少数股东损益 1 3 5 8 11 成长能力 非现金支出 1,511 1,679 2,987 3,766 5,315 营业总收入增长率 32.4% 32.1% 41.7% 39.7% 28.0% 非经营收益 52 -2 191 271 360 EBIT增长率 45.3% 79.7% 82.7% 57.4% 37.2% 营运资金变动 -460 -1,117 -1,447 -1,820 -1,944 归母净利润增长率 34.3% 74.5% 88.0% 56.5% 37.5% 经营活动现金净流 2,982 3,838 7,896 11,863 16,997 总资产增长率 11.9% 20.9% 45.0% 32.5% 26.4% 资本开支 -2,523 -3,760 -8,631 -11,465 -14,298 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 69.3 68.9 67.7 67.7 70.0 其他 598 4 -1,305 8 9 存货周转天数 81.3 90.6 93.1 90.6 93.8 投资活动现金净流 -1,925 -3,756 -9,936 -11,456 -14,289 应付账款周转天数 63.2 70.3 73.0 72.4 75.4 股权融资 31 0 1,655 0 0 固定资产周转天数 225.9 195.9 171.2 168.8 177.1 债权融资 133 207 4,672 3,500 2,500 总资产周转天数 481.6 425.4 402.6 396.6 399.9 其中:长期借款 170 102 3,000 2,500 2,000 偿债能力

短期借款 -390 5 1,500 1,000 500 资产负债率 42.1% 43.8% 48.3% 50.0% 48.5% 股利分配与偿付利息 -543 -846 -2,181 -3,449 -4,733 净资产负债率 72.8% 78.0% 93.5% 100.0% 94.1% 其他 -10 -11 65 0 0 流动比率 1.4 1.4 1.3 1.3 1.3 筹资活动现金净流 -389 -650 4,210 51 -2,233 速动比率 0.9 0.8 0.9 0.8 0.8 现金净流量 701 -555 2,150 458 476 EBIT利息保障倍数 26.1 48.3 46.2 40.2 41.3

E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、iFinD、浦银国际预测

图表 2：深南电路(002916.CH)2Q26 业绩详情

人民币百万元 2Q26 1Q26 环比 2Q25 同比 营业总收入 8,701 6,596 31.9% 5,671 53.4% 毛利润 2,820 1,924 46.6% 1,564 80.3% 归母净利润 1401 850 64.8% 869 61.3% 扣除非经常性损益后的 归母净利润

1390 849 63.6% 780 78.1%

环比

同比

利润率 2Q26 1Q26

2Q25

百分点 百分点 毛利率 32.4% 29.2% 3.2 27.6% 4.8 归母净利率 16.1% 12.9% 3.2 15.3% 0.8 扣非归母净利率 16.0% 12.9% 3.1 13.8% 2.2

资料来源：公司公告、浦银国际

图表 3：SPDBI 财务预测变动：深南电路（002916.CH）

2026E 2027E 2028E 百万元（RMB） 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 营业收入 33,499 32,295 3.7% 46,794 42,185 10.9% 59,881 50,871 17.7% 毛利润 10,839 9,489 14.2% 15,910 13,052 21.9% 21,557 18,094 19.1% 营业利润 6,737 6,333 6.4% 10,603 9,161 15.7% 14,532 13,489 7.7% 归母净利润 6,159 5,430 13.4% 9,638 7,919 21.7% 13,255 11,775 12.6%

利润率 百分点 百分点 百分点

毛利率 32.4% 29.4% 3.0 34.0% 30.9% 3.1 36.0% 35.6% 0.4 营业利润率 20.1% 19.6% 0.5 22.7% 21.7% 0.9 24.3% 26.5% -2.2 归母净利率 18.4% 16.8% 1.6 20.6% 18.8% 1.8 22.1% 23.1% -1.0

E=浦银国际预测 资料来源：浦银国际

图表 4：SPDBI 目标价：深南电路（002916.CH）

(人民币元) 卖出

深南股价（002916 CH Equity） 买入 持有

| |

|---|

700

600

500

600

486

400

300

200

100

0

11/23 05/24 11/24 05/25 11/25 05/26 11/26 05/27 11/27

注：截至 2026 年 9 月 1 日收盘。 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

SPDBI 乐观与悲观情景假设

图表 5：市场普遍预期：深南电路（002916.CH）

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

买入 持有 卖出 股价(人民币，右轴)

500

400

300

200

100

0

09/2025 10/2025 11/2025 12/2025 01/2026 02/2026 03/2026 04/2026 05/2026 06/2026

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表 6：SPDBI 情景假设：深南电路（002916.CH）

25

20

15

10

5

0

交易量（百万） 深南电路股价（元，右轴） 乐观

RMB 632

基本 RMB 486

悲观 RMB 341

500

450

400

350

300

250

200

150

100

50

0

乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期

目标价：632 元 概率：15%

目标价：341 元 概率：15%

 AI 算力基础设施建设进度超预期；

 AI 算力基础设施建设进度慢于预期；

 ABF 类产品客户认证及导入节奏超预期；

 ABF 类产品客户认证及导入节奏不及预期；  主要原材料价格大幅波动及物料短缺风险；  新产线建设扩产或产能爬坡进度慢于预期；  海外工厂生产磨合及运营管理风险。

 主要原材料价格大幅波动及物料短缺风险可控；

 新产线建设扩产或产能爬坡进展顺利；

 海外工厂生产磨合及运营管理风险可控。

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

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任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者 出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专 业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的 意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之 后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其 他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性， 该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。

本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公 司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。 浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律 责任。

浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关 报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述 的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、 发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国 家的任何人或实体分发或由其使用。

美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局 (FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。

本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报 告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提 供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。

英国

本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批 准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及 市场法的涵义) ，即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(「命令」)第 19(5)条定义在投资方面拥有 专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有 该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。

本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表 或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。

权益披露

• 1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。
• 2) 浦银国际跟本报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。
• 3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。

评级定义 证券评级定义:

“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数

行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）： “超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上 “标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10% “低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%

分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点， 并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii） 该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。

本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则） 没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定 义见《证券及期货条例》（香港法例第 571 章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并 非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。

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