证券研究报告 | 2026年09月01日

云南铜业（000878.SZ） 优于大市

受益于铜和硫酸涨价，盈利显著增加

核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·工业金属

2026H1 公司归母净利润同比增长 29%。2026H1 实现营收 1116 亿元 （+32.8%），归母净利润 18.97 亿元（+29.1%），扣非归母净利润 18.20 亿元（+52.9%），经营性净现金流-34.2 亿元，主因铜价高位运行，公 司应收款增加和存货占用资金规模增加。报告期计提 15.1 亿元存货跌 价准备，对当期利润形成一定扰动。报告期拟实施中期分红，向全体股 东每 10 股派发现金红利 0.4 元(含税)，分红合计 0.97 亿元，占上半年 归母净利润 5.1%。上半年子公司赤峰云铜被取消高新技术企业资格，补 缴税款共计 5.1 亿元，影响了上半年业绩。

证券分析师：刘孟峦 证券分析师：焦方冉 010-88005312 021-60933177

liumengluan@guosen.com.cn jiaofangran@guosen.com.cn

S0980520040001 S0980522080003

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 17.85 元 总市值/流通市值 43290/35765 百万元 52 周最高价/最低价 29.47/14.01 元 近 3 个月日均成交额 870.68 百万元

营收和盈利结构，阴极铜营收 795 亿元，占总营收 71%；贵金属营收 254 亿元，占总营收 23%；硫酸营收 29 亿元，占营收比重仅 2.6%，但毛利 率高达 85%。得益于硫酸价格上涨，2026H1 硫酸业务毛利润 25 亿元， 主业阴极铜为 16 亿元。

市场走势

2025 年末完成凉山矿业 40%股权收购，凉山矿业纳入合并报表，截至 6 月末，公司保有铜资源矿石量 10.38 亿吨，铜金属量 443 万吨，平均品 位 0.43%。矿山板块：凉山矿业红泥坡铜矿采选工程项目顺利推进，主 力矿山普朗铜矿成本高于 4 万元/吨，其他小矿山虽然盈利尚可但规模 偏小，导致矿山板块盈利体量略低。冶炼板块：西南铜业、赤峰云铜、 东南铜业、滇中有色、凉山铜业各冶炼基地稳定生产，各个冶炼子公司 净利率 1.3%左右，属于行业正常水平。冶炼板块占公司盈利 50%左右。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级

《云南铜业（000878.SZ）-优质资产并表，将受益于铜价上涨》

——2026-04-11 《云南铜业（000878.SZ）-铜冶炼盈利能力稳健，大股东优质资 产注入》 ——2025-09-29 《云南铜业（000878.SZ）-矿铜产量平稳，冶炼业务短期承压》

假设 2026-2028 年铜现货含税价均为 105000 元/吨（原值 95000 元/吨）， 铜精矿 TC 均为-30 美元/吨，硫酸价格为 1600 元/吨（原值 800 元/吨）， 黄金价格 1000 元/克（原值 1100 元/克），预计 2026-2028 年归母净利 润 40.24/50.09/50.40 亿元（原值 33.84/39.98/39.98 亿元），同比增 速 209.2/24.5/0.6%；摊薄 EPS 分别为 1.66/2.07/2.08 元，当前股价对 应 PE 分别为 10.8/8.6/8.6x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产 质量得到提升，报告期内实现凉山矿业这一优质资产并表，作为中铝集 团旗下唯一铜上市平台，大股东其他优质资产注入可期。虽然铜冶炼业 务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，且公司受益于全球铜冶 炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。

——2025-03-28 《云南铜业（000878.SZ）-矿铜产量平稳，冶炼业务盈利增长》

——2024-08-31

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 178,012 179,542 242,076 242,076 244,042 (+/-%) 21.1% 0.9% 34.8% 0.0% 0.8% 净利润(百万元) 1265 1301 4024 5009 5040 (+/-%) -19.9% 2.9% 209.2% 24.5% 0.6% 每股收益（元） 0.63 0.58 1.66 2.07 2.08 EBIT Margin 1.5% 1.5% 3.9% 4.4% 4.4% 净资产收益率（ROE） 8.5% 8.5% 22.6% 24.1% 21.2% 市盈率（PE） 28.3 31.0 10.8 8.6 8.6 EV/EBITDA 15.4 18.8 7.3 6.3 6.2 市净率（PB） 2.42 2.63 2.44 2.08 1.82 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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2026H1 公司归母净利润同比增长 29%。2026H1 实现营收 1116 亿元（+32.8%）， 归母净利润 18.97 亿元（+29.1%），扣非归母净利润 18.20 亿元（+52.9%），经 营性净现金流-34.2 亿元，主因铜价高位运行，公司应收款增加和存货占用资金 规模增加。报告期计提 15.1 亿元存货跌价准备，对当期利润形成一定扰动。报告 期拟实施中期分红，向全体股东每 10 股派发现金红利 0.4 元(含税)，分红合计 0.97 亿元，占上半年归母净利润 5.1%。上半年子公司赤峰云铜被取消高新技术企 业资格，补缴税款共计 5.1 亿元，影响了上半年业绩。

营收和盈利结构，阴极铜营收 795 亿元，占总营收 71%；贵金属营收 254 亿元， 占总营收 23%；硫酸营收 29 亿元，占营收比重仅 2.6%，但毛利率高达 85%。得益 于硫酸价格上涨，2026H1 硫酸业务毛利润 25 亿元，主业阴极铜为 16 亿元。

2025 年末完成凉山矿业 40%股权收购，凉山矿业纳入合并报表，截至 6 月末，公 司保有铜资源矿石量 10.38 亿吨，铜金属量 443 万吨，平均品位 0.43%。矿山板 块：凉山矿业红泥坡铜矿采选工程项目顺利推进，主力矿山普朗铜矿成本高于 4 万元/吨，其他小矿山虽然盈利尚可但规模偏小，导致矿山板块盈利体量略低。冶 炼板块：西南铜业、赤峰云铜、东南铜业、滇中有色、凉山铜业各冶炼基地稳定 生产，各个冶炼子公司净利率 1.3%左右，属于行业正常水平。冶炼板块占公司盈 利 50%左右。

表1：公司旗下铜矿山产量（万吨）

凉山矿业 （拉拉铜 矿+红泥坡 铜矿）

玉溪矿业 （大红山 铜矿）

楚雄矿冶 （六苴铜 矿）已停产

迪庆矿业 （羊拉铜 矿）

思茅山水 （大平掌 铜矿）

迪庆有色(普朗 铜矿）

金沙矿业（滥泥 坪铜矿）已出售

并表矿山 铜产量

矿山

权益 88.24% 100% 100% 63.41% 75% 60% 45% -

• 2020 6.08 2.3 0.64 0.5 0.29 - - 9.81
• 2021 4.89 1.95 0.37 0.13 0.23 - - 7.57
• 2022 3.64 1.91 0.46 - 0.25 - - 6.26
• 2023 3.87 1.91 0.23 - 0.37 - - 6.38
• 2024 3.06 1.86 0.21 - 0.35 - - 5.48
• 2025 3.3 1.86 - - 0.28 1.5 - 6.94

2026H1 1.6 0.92 - - 0.14 0.71 - 3.37

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

表2：主要子公司净利润（亿元）

重要子公司 主要业务 2024H1 2024H2 2024 全年 2025H1 2025H2 2026H1 迪庆有色 矿山 3.52 0.41 3.93 2.85 1.66 6.36 玉溪矿业 矿山 2.51 0.35 2.86 3.29 0.34 5.87 楚雄矿冶 矿山 -1.3 -0.15 -1.45 凉山矿业 矿山+粗炼 2.39 0.85 3.24 2.57 0.41 3.14 思茅山水 矿山 1.62 1.91 3.53 2.81 1.34 4.87 东南铜业 粗炼+精炼 3.49 2.02 5.51 1.66 0.23 3.43 易门铜业 粗炼 1.89 0.84 2.73 1.47 0.19 1.21 滇中有色 粗炼 1.13 0.81 -0.46 1.28 赤峰云铜 粗炼+精炼 4.46 0.11 4.57 2.45 0.27 -0.55 中铜国贸 贸易 1.09 0.04 1.13 0.87 0.38 1.23

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图1：云南铜业毛利润构成（单位：亿元） 图2：云南铜业铜矿并表产量（单位：万吨）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图3：云南铜业分产品毛利率 图4：云南铜业经营性净现金流（亿元）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

盈利预测的敏感性分析：

公司拥有近 7 万吨矿山铜产量和 170 万吨铜冶炼产量，公司盈利与铜价和铜精矿 粗炼加工费高度相关。根据我们的模型测算，2026 年铜价每上涨 10000 元/吨， 公司归母净利润增加 5.3 亿元；铜精矿加工费每增加 10 美元/吨，公司归母净利 润增加 5.2 亿元。今年铜精矿长单加工费仅 0 美元/吨，铜冶炼企业压力较大。

表3：不同价格假设下公司 2026 年归母净利润（亿元）

铜价（元/吨）

95,000 100,000 105,000 110,000 115,000

TC

• -60 19.7 22.3 25.0 27.6 30.3
• -40 29.8 32.5 35.2 37.8 40.5
• -30 34.9 37.6 40.2 42.9 45.5
• -20 40.0 42.7 45.3 48.0 50.6 0 50.2 52.8 55.5 58.1 60.8

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所测算

投资建议：维持“优于大市”评级。我们假设 2026-2028 年铜现货含税价均为 105000 元/吨（原值 95000 元/吨），铜精矿 TC 均为-30 美元/吨，硫酸价格为 1600 元/ 吨（原值 800 元/吨），黄金价格 1000 元/克（原值 1100 元/克），预计 2026-2028 年归母净利润 40.24/50.09/50.40 亿元（原值 33.84/39.98/39.98 亿元），同比

增速 209.2/24.5/0.6%；摊薄 EPS 分别为 1.66/2.07/2.08 元，当前股价对应 PE 分别为 10.8/8.6/8.6x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升， 报告期内实现凉山矿业这一优质资产并表，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台， 大股东其他优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶 炼新增产能，且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优 于大市”评级。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 1797 4154 4000 7350 11256 营业收入 178012 179542 242076 242076 244042 应收款项 817 372 663 663 669 营业成本 172968 173863 229380 227950 229857 存货净额 12650 24770 25055 25496 26316 营业税金及附加 438 704 950 950 957 其他流动资产 8598 7602 9683 9683 9762 销售费用 250 338 363 363 366 流动资产合计 23861 36898 39401 43193 48003 管理费用 1403 1529 1529 1529 1529 固定资产 16102 16664 17363 17928 18304 研发费用 369 460 533 533 537 无形资产及其他 1793 2791 2680 2569 2459 财务费用 630 674 920 920 927 投资性房地产 691 1289 1289 1289 1289 投资收益 300 347 200 200 200

资产减值及公允价值变 动 (262) (546) (500) (500) (500)

长期股权投资 1111 1192 1255 1358 1441

资产总计 43557 58834 61988 66337 71496 其他收入 (17) (58) (533) (333) (337) 短期借款及交易性金融 负债 5636 10236 7677 7000 7000 营业利润 2344 2177 8102 9732 9769 应付款项 6162 6352 8143 8084 8146 营业外净收支 (28) 3 0 0 0 其他流动负债 2394 4952 4608 4575 4610 利润总额 2316 2180 8102 9732 9769 流动负债合计 14192 21540 20429 19659 19755 所得税费用 399 314 1296 1557 1563 长期借款及应付债券 10000 16668 16668 16668 16668 少数股东损益 652 564 2782 3166 3166 其他长期负债 922 943 1125 1339 1478 归属于母公司净利润 1265 1301 4024 5009 5040 长期负债合计 10921 17611 17793 18007 18146 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 25113 39151 38222 37666 37901 净利润 1265 1301 4024 5009 5040 少数股东权益 3636 4329 5998 7897 9797 资产减值准备 (579) 302 62 12 11 股东权益 14807 15354 17769 20774 23798 折旧摊销 1377 1581 1812 2035 2224 负债和股东权益总计 43557 58834 61988 66337 71496 公允价值变动损失 262 546 500 500 500

财务费用 630 674 920 920 927 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (4477) (8013) (927) (307) (658) 每股收益 0.63 0.58 1.66 2.07 2.08 其它 298 (408) 1607 1888 1888 每股红利 0.90 0.68 0.66 0.83 0.83 经营活动现金流 (1854) (4691) 7077 9136 9006 每股净资产 7.39 6.79 7.33 8.57 9.81 资本开支 0 (2003) (3001) (3001) (3001) ROIC 5.30% 4.51% 16% 18% 17% 其它投资现金流 0 0 0 0 0 ROE 8.54% 8.48% 23% 24% 21% 投资活动现金流 (165) (2085) (3064) (3104) (3084) 毛利率 3% 3% 5% 6% 6% 权益性融资 (9) 520 0 0 0 EBIT Margin 1% 1% 4% 4% 4% 负债净变化 (456) 4669 0 0 0 EBITDA Margin 2% 2% 5% 5% 5% 支付股利、利息 (1809) (1547) (1609) (2003) (2016) 收入增长 21% 1% 35% 0% 1% 其它融资现金流 1864 2370 (2558) (677) 0 净利润增长率 -20% 3% 209% 24% 1% 融资活动现金流 (2675) 9133 (4168) (2681) (2016) 资产负债率 66% 74% 71% 69% 67% 现金净变动 (4695) 2357 (154) 3350 3906 股息率 4.5% 3.8% 4.0% 5.0% 5.0% 货币资金的期初余额 6491 1797 4154 4000 7350 P/E 28.3 31.0 10.8 8.6 8.6 货币资金的期末余额 1797 4154 4000 7350 11256 P/B 2.4 2.6 2.4 2.1 1.8 企业自由现金流 0 (6168) 5714 7758 7634 EV/EBITDA 15.4 18.8 7.3 6.3 6.2 权益自由现金流 0 871 2139 6139 6736 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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