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聚和材料（688503）

2026 年中报点评：浆料出货持稳，银价波动 拖累盈利，半导体掩膜版国内扩产启动

买入（维持）

盈利预测与估值 [Table_EPS] 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 12,488 14,593 18,780 19,755 22,573 同比（%） 21.35 16.86 28.69 5.19 14.26 归母净利润（百万元） 418.01 419.68 317.17 560.67 792.55 同比（%） (5.45) 0.40 (24.43) 76.77 41.36 EPS-最新摊薄（元/股） 1.73 1.73 1.31 2.32 3.27 P/E（现价&最新摊薄） 45.08 44.90 59.41 33.61 23.77

[Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点

• ◼ 事件：公司 26H1 营收 106.02 亿元，同比+64.7%，归母净利润-0.86 亿 元，同比-147.9%，扣非净利润 0.96 亿元，同比-38.4%，毛利率 5.5%， 同比-1.4pct，归母净利率-0.8%，同比-3.6pct；其中 26Q2 营收 49.87 亿 元，同环比+44.9%/-11.2%，归母净利润-3.76 亿元，同环比转亏/转亏， 毛利率-0.2%，同环比-7.6/-10.8pct，归母净利率-7.5%，同环比-10.2/12.7pct。
• ◼ 浆料出货持稳、海外占比提升：公司 26H1 浆料出货 636 吨，位列行业 前列，其中 Q2 出货 316 吨，环比持稳，海外出货占比达 20%+；受 Q2 银价大幅回落、前期高价银库存结转、产品售价随银价下行影响，Q2 毛 利率-0.2%，测算 Q2 单 kg 毛利约-32 元，环比大幅下降；同时计提期货 公允价值损失约 3.9 亿+资产减值 0.3 亿。银价波动影响短期业绩，公司 持续布局"超细线印刷+低固含+无主栅"技术、银镍浆、银包铜浆、"种子 层+铜浆"等少银、无银化方案，贱金属化有望受益。
• ◼ 半导体掩膜收购完成、上海基地启动扩产：公司完成对韩国 SKE 空白 掩膜基版业务的收购，韩国工厂按原计划生产并对下游送样，同时国内 上海生产基地启动建设，预计 27H1 完成一期 2 万片/年的产能建设并调 试达产，27H2 开始产能爬坡；我们推测上海规划两期合计产能 4 万片/ 年，第三期将根据客户需求规划。长期目标实现国内空白掩模版市场 50%+市占率。
• ◼ 费用平稳、经营现金流出扩大：公司 26H1 期间费用 2.54 亿元，同比

+5.8%，费用率 2.4%，同比-1.3pct，其中 Q2 期间费用 1.40 亿元，同环 比+9.7%/+21.6%，费用率 2.8%，同环比-0.9/+0.8pct；26H1 经营性净现 金流-35.82 亿元，流出同比扩大 24.84 亿元，其中 Q2 经营性现金流24.48 亿元；26H1 资本开支 0.99 亿元，同比-30.8%；26H1 末存货 14.24 亿元，较 25 年末+28.3%；货币资金 15.72 亿元。

• ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到银价波动影响，公司毛利水平承压。我们 下修公司 2026-2028 年归母净利润至 3.2/5.6/7.9 亿元（原预期 6.5/7.4/8.5 亿元），同比-24%/77%/41%，对应 PE 为 59/34/24。考虑到公司浆料出货 量维持行业前列，同时新业务顺利落地推动盈利修复，维持“买入”评 级。
• ◼ 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

2026 年 09 月 01 日 证券分析师 曾朵红

执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn

证券分析师 郭亚男

执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn

证券分析师 徐铖嵘

执业证书：S0600524080007 xucr@dwzq.com.cn

股价走势

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9/1/2025 12/31/2025 5/1/2026 8/30/2026

聚和材料 沪深300

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市场数据

收盘价(元) 75.70 一年最低/最高价 49.71/135.76 市净率(倍) 3.81 流通A股市值(百万元) 18,321.95 总市值(百万元) 18,321.95

基础数据

每股净资产(元,LF) 19.88 资产负债率(%,LF) 63.51 总股本(百万股) 242.03 流通 A 股(百万股) 242.03

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2026-04-01

公司点评报告

聚和材料三大财务预测表

[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 10,294 10,866 11,695 12,807 营业总收入 14,593 18,780 19,755 22,573

货币资金及交易性金融资产 2,662 2,451 3,122 3,277 营业成本(含金融类) 13,524 17,631 18,534 21,121 经营性应收款项 6,254 6,679 6,757 7,486 税金及附加 33 38 40 45 存货 1,110 1,469 1,544 1,760 销售费用 50 47 49 56 合同资产 0 0 0 0 管理费用 109 85 89 102 其他流动资产 268 267 271 283 研发费用 255 225 237 271

非流动资产 1,684 2,109 2,241 2,285 财务费用 35 63 69 67 长期股权投资 785 785 785 785 加:其他收益 99 85 89 102 固定资产及使用权资产 503 758 890 934 投资净收益 82 47 59 68 在建工程 6 6 6 6 公允价值变动 (117) (250) (75) (75) 无形资产 84 84 84 84 减值损失 (172) (210) (170) (100) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 17 17 17 17 营业利润 480 363 640 905 其他非流动资产 288 458 458 458 营业外净收支 (2) (2) (2) (2)

资产总计 11,978 12,975 13,935 15,092 利润总额 478 361 639 903 流动负债 6,936 7,726 8,264 8,827 减:所得税 66 50 88 124

短期借款及一年内到期的非流动负债 5,782 6,383 6,883 7,383 净利润 412 312 551 779 经营性应付款项 535 651 685 719 减:少数股东损益 (7) (6) (10) (14) 合同负债 12 21 22 24 归属母公司净利润 420 317 561 793 其他流动负债 608 671 674 701

非流动负债 42 57 61 65 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.73 1.31 2.32 3.27 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 557 424 708 970 租赁负债 6 10 14 18 EBITDA 635 519 826 1,106 其他非流动负债 37 47 47 47

负债合计 6,978 7,783 8,325 8,892 毛利率(%) 7.32 6.12 6.18 6.43 归属母公司股东权益 5,010 5,207 5,634 6,238 归母净利率(%) 2.88 1.69 2.84 3.51 少数股东权益 (9) (15) (25) (39)

所有者权益合计 5,000 5,192 5,610 6,200 收入增长率(%) 16.86 28.69 5.19 14.26 负债和股东权益 11,978 12,975 13,935 15,092 归母净利润增长率(%) 0.40 (24.43) 76.77 41.36

投资活动现金流 (173) (306) (107) (25) 最新发行在外股份（百万股） 242 242 242 242 筹资活动现金流 3,625 435 284 222 ROIC(%) 5.33 3.27 5.07 6.41 现金净增加额 366 119 832 320 ROE-摊薄(%) 8.38 6.09 9.95 12.70 折旧和摊销 77 95 119 136 资产负债率(%) 58.26 59.98 59.74 58.92 资本开支 (255) (352) (252) (182) P/E（现价&最新股本摊薄） 44.90 59.41 33.61 23.77 营运资本变动 (3,733) (804) (289) (995) P/B（现价） 3.76 3.62 3.34 3.02 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：

公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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