证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ

山西汾酒（600809） 2026 年中报点评：顺势降速纾压，省外保持 韧性

买入（维持）

盈利预测与估值 [Table_EPS] 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 36,011 38,718 34,491 36,768 40,137 同比（%） 12.79 7.52 (10.92) 6.60 9.16 归母净利润（百万元） 12,243 12,246 9,980 10,980 12,326 同比（%） 17.29 0.03 (18.50) 10.02 12.26 EPS-最新摊薄（元/股） 10.04 10.04 8.18 9.00 10.10 P/E（现价&最新摊薄） 11.86 11.86 14.55 13.23 11.78

[Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点

• ◼ 事件：公司公告 2026 年中报，26H1 营收 210.44 亿元，同比-12.18%， 归母净利润 64.39 亿元，同比-24.29%；其中 26Q2 营收 61.21 亿元，同 比-17.74%，归母净利润 10.57 亿元，同比-43.11%。
• ◼ 青花系列韧性更强，省外战略市场稳健增长。分产品来看，26H1 汾酒 系列、其他酒类收入分别为 206.2、3.1 亿元，分别同比-11.8%、-35.1%。 其中汾酒系列 26Q1、26Q2 收入分别同比-9.2%、-17.7%，其他酒类 26Q1、 26Q2 收入分别同比-37.2%、-32.4%，我们预计青花 20/青花 25 韧性增 长，巴拿马小幅下滑，老白汾、玻汾明显下滑。分地区来看，26H1 省 内、省外收入分别为 79.4、130.0 亿元，分别同比-9.1%、-14.2%，省内、 省外收入占比分别为 38%、62%。其中省内 26Q1、26Q2 收入分别同比

+0.1%、-30.1%，省外 26Q1、26Q2 收入分别同比-15.4%、-11.5%，公司 纵深推进全国化 2.0 战略，长三角、珠三角等战略市场稳健增长。

• ◼ 费用投放节奏偏刚性，盈利能力阶段性承压。26Q2 销售净利率同比7.7pct 至 17.4%，主要系毛销差下滑所致。其中 26Q2 销售毛利率同比

+4.4pct 至 76.3%，主要系青花系列占比提升带动。26Q2 税金及附加率 同比+1.7pct 至 24.0%，期间费用率同比+10.6pct(其中销售/管理/研发/财 务费用率分别同比+9.7pct/+1.0pct/+0.1pct/-0.1pct)，主要系收入下滑致费 用率被动抬升。此外投资净收益有所减少，其他非经科目变动不大。26Q2 销售回款 57.6 亿元，同比-17.1%，主要系销售商品收到现金减少所致。

26Q2 末合同负债 66.6 亿元，环减 12.5 亿元/同增 6.8 亿元。

• ◼ 高分红强化安全边际，中长期成长性仍然突出。短期来看，当前白酒产 业已进入筑底阶段，我们预计 26 年下半年有望边际改善。而公司已规 划 25-27 年每年度分红总额不低于当年归母净利润的 65%，高分红进一 步强化安全边际。中长期来看，汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模 达 200 亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的 增量贡献，成长空间仍然突出。

• ◼ 盈利预测与投资评级：参考二季度经营节奏，我们更新 2026~2028 年归 母净利润预测为 100、110、123 亿元（前值为 123、136、152 亿元）， 对应当前最新 PE 分别为 15、13、12X。当前白酒产业已进入筑底阶段， 而公司中长期成长性仍然突出，玻汾、青 20 全国化趋势能见度高，同 时亦期待腰部产品经过下沉培育、逐步兑现场景修复增量。基于短期逐 步筑底、中期穿越周期的判断，维持“买入”评级。
• ◼ 风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；省外竞争加剧。

2026 年 08 月 31 日 证券分析师 苏铖

执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn

证券分析师 郭晓东

执业证书：S0600525040001 guoxd@dwzq.com.cn

股价走势

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2025/9/1 2025/12/30 2026/4/29 2026/8/27

山西汾酒 沪深300

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市场数据

收盘价(元) 119.03 一年最低/最高价 103.64/212.50 市净率(倍) 3.81 流通A股市值(百万元) 145,212.34 总市值(百万元) 145,212.34

基础数据

每股净资产(元,LF) 31.22 资产负债率(%,LF) 39.34 总股本(百万股) 1,219.96 流通 A 股(百万股) 1,219.96

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公司点评报告

山西汾酒三大财务预测表

[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 45,911 47,256 51,124 53,186 营业总收入 38,718 34,491 36,768 40,137

货币资金及交易性金融资产 9,767 12,028 7,214 10,539 营业成本(含金融类) 9,737 8,394 8,813 9,172 经营性应收款项 2,242 2,601 3,100 3,713 税金及附加 6,916 6,484 6,839 7,465 存货 14,392 10,172 16,134 11,789 销售费用 4,102 4,691 4,853 5,258 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,453 1,449 1,471 1,605 其他流动资产 19,510 22,455 24,677 27,145 研发费用 174 155 162 173

非流动资产 10,413 11,706 12,742 14,733 财务费用 (20) (44) (40) (16) 长期股权投资 119 144 160 182 加:其他收益 14 7 5 5 固定资产及使用权资产 3,449 4,622 5,833 6,798 投资净收益 290 145 150 155 在建工程 2,879 2,862 2,524 3,383 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,202 1,265 1,360 1,455 减值损失 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 44 44 44 44 营业利润 16,661 13,513 14,824 16,640 其他非流动资产 2,719 2,769 2,820 2,872 营业外净收支 (11) (13) (12) (11)

资产总计 56,323 58,962 63,866 67,919 利润总额 16,650 13,500 14,812 16,629 流动负债 16,049 15,865 15,763 14,067 减:所得税 4,355 3,510 3,822 4,290

短期借款及一年内到期的非流动负债 189 185 188 187 净利润 12,295 9,990 10,991 12,338 经营性应付款项 4,218 2,545 2,352 1,776 减:少数股东损益 49 10 11 12 合同负债 7,007 7,340 7,491 6,420 归属母公司净利润 12,246 9,980 10,980 12,326 其他流动负债 4,636 5,795 5,732 5,684

非流动负债 140 329 329 329 每股收益-最新股本摊薄(元) 10.04 8.18 9.00 10.10 长期借款 0 189 189 189 应付债券 0 0 0 0 EBIT 16,351 13,324 14,635 16,469 租赁负债 8 8 8 8 EBITDA 16,971 13,732 15,139 17,053 其他非流动负债 132 132 132 132

负债合计 16,189 16,194 16,092 14,396 毛利率(%) 74.85 75.66 76.03 77.15 归属母公司股东权益 39,633 42,257 47,252 52,989 归母净利率(%) 31.63 28.94 29.86 30.71 少数股东权益 501 511 522 535

所有者权益合计 40,134 42,768 47,774 53,523 收入增长率(%) 7.52 (10.92) 6.60 9.16

投资活动现金流 2,201 (3,518) (1,351) (2,379) 最新发行在外股份（百万股） 1,220 1,220 1,220 1,220 筹资活动现金流 (7,762) (7,177) (5,993) (6,600) ROIC(%) 31.74 23.62 23.78 23.94 现金净增加额 3,452 261 (4,814) 3,325 ROE-摊薄(%) 30.90 23.62 23.24 23.26 折旧和摊销 620 407 504 584 资产负债率(%) 28.74 27.47 25.20 21.20 资本开支 (1,193) (1,637) (1,484) (2,512) P/E（现价&最新股本摊薄） 11.86 14.55 13.23 11.78 营运资本变动 (3,685) 736 (8,787) (432) P/B（现价） 3.66 3.44 3.07 2.74 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：

公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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