证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ

泸州老窖（000568） 2026 年中报点评：以定力应对行业深调，以 出清夯实发展底座

买入（维持）

盈利预测与估值 [Table_EPS] 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 31,196 25,731 20,491 23,164 25,958 同比（%） 3.19 (17.52) (20.36) 13.04 12.06 归母净利润（百万元） 13,473 10,831 7,765 8,978 9,956 同比（%） 1.71 (19.61) (28.31) 15.62 10.90 EPS-最新摊薄（元/股） 9.15 7.36 5.28 6.10 6.76 P/E（现价&最新摊薄） 8.57 10.66 14.87 12.86 11.60

[Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点

• ◼ 事件：公司披露 2026 年半年报。公司 26H1 实现营业收入 104.72 亿元， 同比下滑 36.35%；实现归属于上市公司股东净利润 43.39 亿元，同比下 降 43.37%；其中 Q2 营收 24.47 亿元，同比下滑 65.54%，Q2 归母净利 润 6.31 亿元，同比下降 79.45%。Q2 单季度下滑幅度较大，但符合公司 自身出清思路。
• ◼ 需求偏弱+竞品价格走低，公司中高档酒显著下滑。公司 26H1 收入下 滑 30%+主因中高档白酒销量下滑幅度较大，达到 42.53%，从节奏上看， Q2 淡季下滑幅度高于 Q1。同期其他低档白酒销量下滑仅 9.79%，导致 销售结构变化，酒类毛利率下降 1.67pct.至 85.81%。公司中高端白酒销 量下滑，主因行业需求承压，同时主要竞品价格走低带来竞争压力。我 们亦判断公司核心产品国窖 1573 销量下滑幅度和整体下滑幅度匹配， 其中高度国窖 1573 下滑幅度因挺价因素高于低度国窖，低度国窖承担 了市场拓展和年轻消费者培育的角色，且相较竞品有价格优势，销售表 现相对更好。
• ◼ Q2 为头部公司出清关键期，公司重动销轻压货，报表出清力度较大。 从报表维度看 2025 年白酒行业集中进入深度去化阶段，2025 年白酒板 块整体营收下滑 29.16%（剔除贵州茅台），2026H1 延续。对于 2025H2 启动出清公司而言，26H1 是出清关键期，尤其 Q2 白酒消费淡季体现更 明显。公司近两年坚持以动销换配额的良性市场方针，在坚定高度国窖 稳价策略下，公司重视开瓶动销轻压货，Q2 报表的较大幅度下滑体现 公司出清力度。
• ◼ 短期销售费用率走高，主因保持市场投入尤其消费者端。26H1 公司销 售费用率为 12.70%，同比提升 3.47pct，主因年度费用预算按计划执行 且注重消费者端不和出货挂钩，而去库存导致收入降幅明显，费用率被 动提升，我们预计全年提升幅度会收窄。上半年税金率 17.07%同比亦显 著提升 3.8pct，主因消费税生产端缴纳而生产和销售具有错期，全年差 异我们判断亦会收敛。
• ◼ 进入 Q3 高端白酒价格呈现积极信号，公司下半年发力基础更可期待。 53°茅台酒价格从年初以来稳中有升，当前站稳 1700 元；随着五粮液 释放稳价信号和举措，8 月普五价格回升明显，我们认为随着茅五价格 先后企稳，经历压力测试的国窖销售压力将得以改善，更多市场举措或 更为密集推出，效果值得期待。
• ◼ 盈利预测与投资评级：基于公司 2026 上半年报表出清力度，以及行业 茅五价格积极信号，我们调整 26-27 年归母净利润预测为 77.65/89.78 亿 元（前值 113.23/125.19 亿元），新增 28 年预测为 99.56 亿元，对应 2628 年 PE 为 14.9/12.9/11.6 x。基于 2026 年业绩探底判断、低估值以及高

2026 年 08 月 31 日 证券分析师 苏铖

执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn

股价走势

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2025/9/1 2025/12/30 2026/4/29 2026/8/27

泸州老窖 沪深300

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市场数据

收盘价(元) 78.44 一年最低/最高价 73.37/145.88 市净率(倍) 2.52 流通A股市值(百万元) 115,389.96 总市值(百万元) 115,455.95

基础数据

每股净资产(元,LF) 31.07 资产负债率(%,LF) 28.67 总股本(百万股) 1,471.90 流通 A 股(百万股) 1,471.06

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分红持续，我们维持“买入”评级。

◼ 风险提示：高端酒消费持续难以恢复和提振；高端酒如茅五大单品价格 波动甚至回落；生产成本上涨风险等。

图1：普飞茅台酒价格站稳 1700 元 图2：五粮液价格上涨（单位：元）

数据来源：茅粉鲁智深价格大数据，东吴证券研究所 数据来源：茅粉鲁智深价格大数据，东吴证券研究所

泸州老窖三大财务预测表

[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 46,388 41,568 42,069 43,152 营业总收入 25,731 20,491 23,164 25,958

货币资金及交易性金融资产 28,926 26,177 20,332 23,996 营业成本(含金融类) 3,442 3,221 3,653 4,125 经营性应收款项 1,618 1,143 1,106 1,071 税金及附加 3,928 3,484 3,668 4,162 存货 15,396 13,705 19,952 17,302 销售费用 3,237 2,974 3,259 3,520 合同资产 0 0 0 0 管理费用 962 771 829 893 其他流动资产 448 544 679 782 研发费用 216 204 210 231

非流动资产 18,407 20,029 21,943 23,653 财务费用 (512) (552) (473) (315) 长期股权投资 2,931 2,661 2,727 2,775 加:其他收益 53 41 38 44 固定资产及使用权资产 8,544 10,024 11,568 12,933 投资净收益 126 61 66 70 在建工程 2,065 2,032 2,266 2,383 公允价值变动 8 0 0 0 无形资产 3,414 3,482 3,435 3,405 减值损失 40 17 20 23 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 (1) 4 12 6 长期待摊费用 1 1 1 1 营业利润 14,685 10,513 12,154 13,485 其他非流动资产 1,452 1,828 1,946 2,155 营业外净收支 (31) (13) (15) (19)

资产总计 64,795 61,596 64,013 66,805 利润总额 14,654 10,500 12,139 13,466 流动负债 12,004 9,523 9,928 10,279 减:所得税 3,794 2,714 3,140 3,483

短期借款及一年内到期的非流动负债 4,074 2,477 2,177 2,077 净利润 10,860 7,786 8,999 9,982 经营性应付款项 1,415 1,331 1,532 1,443 减:少数股东损益 29 21 22 26 合同负债 3,367 2,255 2,557 2,888 归属母公司净利润 10,831 7,765 8,978 9,956 其他流动负债 3,147 3,460 3,663 3,872

非流动负债 2,897 2,897 2,897 2,897 每股收益-最新股本摊薄(元) 7.36 5.28 6.10 6.76 长期借款 2,627 2,627 2,627 2,627 应付债券 0 0 0 0 EBIT 14,039 9,863 11,564 13,047 租赁负债 16 16 16 16 EBITDA 14,833 10,781 12,615 14,162 其他非流动负债 254 254 254 254

负债合计 14,901 12,419 12,825 13,176 毛利率(%) 86.62 84.28 84.23 84.11 归属母公司股东权益 49,780 49,042 51,032 53,447 归母净利率(%) 42.09 37.89 38.76 38.36 少数股东权益 114 135 156 182

所有者权益合计 49,894 49,177 51,188 53,629 收入增长率(%) (17.52) (20.36) 13.04 12.06

投资活动现金流 (1,736) (2,694) (3,472) (3,401) 最新发行在外股份（百万股） 1,472 1,472 1,472 1,472 筹资活动现金流 (11,820) (10,232) (7,420) (7,773) ROIC(%) 18.30 13.19 15.54 16.92 现金净增加额 (6,443) (3,271) (6,367) 3,017 ROE-摊薄(%) 21.76 15.83 17.59 18.63 折旧和摊销 794 919 1,051 1,114 资产负债率(%) 23.00 20.16 20.03 19.72 资本开支 (1,931) (2,444) (2,784) (2,581) P/E（现价&最新股本摊薄） 10.66 14.87 12.86 11.60 营运资本变动 (4,601) 1,079 (5,648) 3,028 P/B（现价） 2.32 2.35 2.26 2.16 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：

公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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