8 月 28 日公司发布半年报，26H1 实现营收 348.36 亿元，同比 +54.26%；实现归母净利润 12.10 亿元，同比+156.58%；扣非归母 净利润 11.41 亿元，同比+153.17%。其中，26Q2 实现营收 182.02 亿元，同比+54.76%；实现归母净利润 5.80 亿元，同比+125.99%； 扣非归母净利润 5.74 亿元，同比+139.92%，业绩符合预期。

门店规模加速扩张，单店改善强劲。1）零食量贩 26Q2 实现收入 180.84 亿元，同比+55.13%。门店总数 23802 家，较 25 年底净增 加 5488 家。26H1 单店收入年化 327.86 万元/家，同比+8.44%。2） 分区域来看，公司继续深耕华东市场，加快华北、西北等区域布 局，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北门店数分别净增长 2644/767/745/468/309/206/349 家。2）此外，26H1 金针菇业务收 入同比+32.61%，亦有小幅贡献。

规模效应持续释放，毛利率提升较为显著。26Q2 毛利率/净利率分 别为 12.82%/3.19%，同比+1.06pct/+1.00pct。1）其中 26H1 零食 量贩业务毛利率为 12.74%，同比+1.25pct。还原后激励费用后净 利润为 19.31 亿元，净利润率为 5.59%，同比+1.31pct，环比 +0.06pct，主要系供应链议价能力强化，规模效应与经营效率持续 释放，净利率有望保持较高水平。2）26Q2 销售/管理/研发费率分 别为 3.26%/2.60%/0.08%，同比+0.38pct/-0.39pct/+0.07pct，其 中 26H1 股权激励费用为 5866.64 万元，同比+0.35%。3）26Q2 少 数股权占比为 36.36%，环比 26Q1 基本维持稳定。

人民币(元) 成交金额(百万元)

243.00

1,800

1,600

232.00

1,400

221.00

1,200

210.00

1,000

800

199.00

600

188.00

400

177.00

200

0

166.00

250828

260228

260531

251128

成交金额 万辰集团 沪深300

主业拓店+门店优化并行，净利率仍有挖潜空间。公司一方面继续 向华北、西部等县城、乡镇及新区域拓展门店，并通过丰富自有品 牌产品、加强会员运营提升单店表现；另一方面在华南试水“惠省 嘉省钱超市”，将商品范围由零食延伸至粮油米面、家清日化等高 频品类，新业态有望打开营收天花板。利润端，仍看好规模效应释 放、产业链议价权强化带来的毛利率改善，及数字化提效带来的费 率优化。

考虑到公司开店超预期且同店仍有改善，我们上调公司 26-28 年 利润 2%/14%/18%，对应 26-28 年利润分别为 27.4/38.0/42.9 亿 元，分别同增 104%/39%/13%，对应 PE 估值为 14/10/9x，维持“买 入”评级。

食品安全风险；开店数量不及预期；市场竞争加剧风险等。

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 9,294 32,329 51,459 74,023 95,509 105,967 货币资金 1,210 2,381 4,742 3,971 5,317 8,035 增长率 247.9% 59.2% 43.8% 29.0% 10.9% 应收款项 145 66 83 122 419 755 主营业务成本 -8,430 -28,851 -45,078 -64,535 -82,909 -91,801 存货 733 2,141 2,358 4,420 6,814 8,300 %销售收入 90.7% 89.2% 87.6% 87.2% 86.8% 86.6% 其他流动资产 261 1,183 1,707 1,524 2,113 2,427 毛利 864 3,478 6,382 9,488 12,600 14,166 流动资产 2,349 5,771 8,891 10,037 14,662 19,517 %销售收入 9.3% 10.8% 12.4% 12.8% 13.2% 13.4% %总资产 59.8% 79.6% 88.5% 88.2% 89.4% 90.3% 营业税金及附加 -21 -63 -129 -185 -239 -265 长期投资 1 3 2 2 2 2 %销售收入 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 852 795 700 854 1,266 1,618 销售费用 -434 -1,431 -1,544 -2,073 -2,579 -2,861 %总资产 21.7% 11.0% 7.0% 7.5% 7.7% 7.5%

• %销售收入 4.7% 4.4% 3.0% 2.8% 2.7% 2.7% 无形资产 112 97 106 107 108 110

管理费用 -445 -981 -1,505 -1,947 -2,464 -2,702 非流动资产 1,576 1,483 1,157 1,344 1,744 2,085

• %销售收入 4.8% 3.0% 2.9% 2.6% 2.6% 2.6% %总资产 40.2% 20.4% 11.5% 11.8% 10.6% 9.7%

研发费用 -3 -4 -36 -74 -96 -106 资产总计 3,925 7,253 10,047 11,381 16,407 21,602 %销售收入 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 666 1,124 932 167 167 167 息税前利润（EBIT） -39 999 3,167 5,210 7,223 8,231 应付款项 1,642 3,225 4,360 4,516 4,992 5,081 %销售收入 n.a 3.1% 6.2% 7.0% 7.6% 7.8% 其他流动负债 332 779 977 659 560 486 财务费用 -29 -39 -38 -51 -160 -211 流动负债 2,640 5,128 6,269 5,341 5,719 5,734

%销售收入 0.3% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 长期贷款 148 237 974 366 386 406 资产减值损失 -12 -17 -19 0 0 0 其他长期负债 441 426 253 207 173 149 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 3,230 5,792 7,497 5,914 6,278 6,289 投资收益 0 0 2 5 5 5 普通股股东权益 645 1,098 1,483 3,128 6,240 9,645

%税前利润 -0.1% 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 其中：股本 155 180 189 197 197 197 营业利润 -76 1,041 3,252 5,340 7,123 8,081 未分配利润 93 346 1,172 2,816 5,928 9,333

营业利润率 n.a 3.2% 6.3% 7.2% 7.5% 7.6% 少数股东权益 50 363 1,068 2,339 3,889 5,668 营业外收支 -8 -9 15 10 10 10 负债股东权益合计 3,925 7,253 10,047 11,381 16,407 21,602 税前利润 -85 1,032 3,267 5,350 7,133 8,091

利润率 n.a 3.2% 6.3% 7.2% 7.5% 7.6% 比率分析 所得税 -61 -429 -843 -1,337 -1,783 -2,023 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 n.a 41.6% 25.8% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标

净利润 -146 603 2,424 4,012 5,350 6,068 每股收益 -0.536 1.631 7.118 13.891 19.254 21.737 少数股东损益 -63 310 1,079 1,271 1,550 1,779 每股净资产 4.172 6.101 7.852 15.851 31.620 48.876 归属于母公司的净利润 -83 294 1,345 2,741 3,800 4,290 每股经营现金净流 6.614 4.713 19.225 10.594 13.304 21.236

净利率 n.a 0.9% 2.6% 3.7% 4.0% 4.0% 每股股利 0.000 0.800 0.987 5.579 3.500 4.500 4.7% 5.4% 5.6% 5.7% 回报率

现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 -12.8% 26.7% 90.7% 87.6% 60.9% 44.5%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 -2.1% 4.0% 13.4% 24.1% 23.2% 19.9% 净利润 -146 603 2,424 4,012 5,350 6,068 投入资本收益率 -4.3% 20.0% 52.1% 64.2% 50.3% 38.6% 少数股东损益 -63 310 1,079 1,271 1,550 1,779 增长率 非现金支出 204 298 301 117 158 217 主营业务收入增长率 1592% 248% 59% 43.8% 29.0% 10.9% 非经营收益 37 65 56 34 9 8 EBIT 增长率 N/A -2654% 217% 64.5% 38.6% 14.0% 营运资金变动 928 -118 851 -2,081 -2,902 -2,120 净利润增长率 -274% -454% 358% 103.9% 38.6% 12.9% 经营活动现金净流 1,023 848 3,631 2,082 2,615 4,173 总资产增长率 230% 85% 39% 13.3% 44.2% 31.7% 资本开支 -201 -96 -52 -264 -552 -552 资产管理能力 投资 -5 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 0.8 0.3 0.1 0.2 0.2 0.2 其他 0 0 2 5 5 5 存货周转天数 18.0 18.2 18.2 25.0 30.0 33.0 投资活动现金净流 -207 -96 -50 -259 -547 -547 应付账款周转天数 23.0 18.7 20.6 17.0 15.0 14.0 股权募资 21 299 120 0 0 0 固定资产周转天数 33.4 9.0 5.0 4.0 4.5 5.1 债权募资 403 537 589 -1,405 20 20 偿债能力 其他 -202 -533 -1,850 -1,141 -708 -903 净负债/股东权益 -57% -70% -111% -63% -47% -49% 筹资活动现金净流 222 303 -1,142 -2,546 -688 -883 EBIT 利息保障倍数 -1.3 25.5 83.5 101.8 45.0 39.0 现金净流量 1,039 1,056 2,440 -723 1,380 2,743 资产负债率 82.27% 79.85% 74.61% 51.97% 38.26% 29.11%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 1 6 13 19 60 增持 0 0 0 1 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.00 1.00 1.00 1.05 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

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