证券研究报告·公司点评报告·贵金属

山东黄金（600547） 2026 年中报点评：Q2 利润环比高增，矿产金 成本显著优化

买入（首次）

盈利预测与估值 [Table_EPS] 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（亿元） 825.18 1,042.87 1,208.15 1,382.14 1,448.36 同比（%） 39.21 26.38 15.85 14.40 4.79 归母净利润（亿元） 29.52 47.39 85.00 127.20 146.02 同比（%） 26.80 60.57 79.34 49.64 14.80 EPS-最新摊薄（元/股） 0.64 1.03 1.84 2.76 3.17 P/E（现价&最新摊薄） 55.43 34.52 19.25 12.86 11.20

[Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点

• ◼ 业绩摘要：2026 年上半年实现归母净利 35.4 亿，同比+26.2%，扣非归 母 35.4 亿，同比+26.1%；其中，26Q2 实现归母净利 21.0 亿，同比+17.7%， 环比+45.1%，扣非归母 20.8 亿，同比+17.0%，环比+42.3%。
• ◼ 安监趋严，黄金产量阶段性承压：26H1 公司实现矿产金产量 19.1 吨， 同比-22.7%，销量 19.96 吨，同比-15.4%。其中，Q1/2 产量分别为 9.54/9.56 吨，Q2 环比+0.2%；销量分别为 9.7/10.25 吨，Q2 环比+5.6%。上半年， 国内重点产金省区开展矿山安全大排查大整治与专项治理等，部分矿山 因此实施停产自查，对黄金产量造成阶段性影响。
• ◼ 矿产金售价随金价提升，Q2 成本或得到大幅优化：26H1 公司矿产金平 均销售单价 1030 元/g，同比+43%；折价比例 99.1%，同比-0.5pct。26H1 矿产金平均成本为 450 元/g，同比+30.5%。

我们测算 26Q2 矿产金的单位销售成本得到大幅优化：参考 26H1 公司 矿产金毛利占比 88.4%，测算 Q1/2 矿产金的平均单位毛利约为 542/616 元/g，并通过Q1/2 沪金均价 1090/993元/g、H1 平均销售折价系数 99.1%， 倒算出 Q1/2 的矿产金单位销售成本约为 538/368 元/g，Q2 成本环比下 降 170 元/g，降幅达 32%。

• ◼ 大额减值完成，下半年有望轻装上阵：26Q2 公允价值变动净收益科目 亏损 8.57 亿元，其中主要来自 6 月 3 日，公司全资子公司山金金控资 本管理有限公司将持有的东海证券 18.71%股份出售给东吴证券，并确 认公允价值变动损失 7.05 亿元。伴随一次性大额减值完成，公司下半年 利润有望得到修复。
• ◼ 量增项目稳步推进，远期黄金产量增长可期：上半年，公司取得各类权 证及相关批复 48 项，三山岛金矿、新城金矿、赤峰柴矿等多个重点项 目稳步推进。其中，公司预计 2026 年 9 月底取得三山岛金矿采选 15000 吨/日扩建工程项目核准批复，安全设施设计批复办理与项目开展建设 提上日程；纳米比亚 Osino 项目正在开展选厂设备安装及露天剥离入场 施工，公司预计 2027 年上半年投产。
• ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2026-2028 年公司有望实现归母净利润 85/127.2/146.0 亿元，对应 PE 19.3/12.9/11.2 倍（截至 2026 年 8 月 28 日 收盘）。考虑公司增产上产稳步推进，成本优化初现势头，有望在黄金 上行周期中享受量价利齐升，首次覆盖给予“买入”评级。
• ◼ 风险提示：金价大幅波动的风险，公司生产经营不及预期的风险，宏观 政策调整风险。

2026 年 08 月 30 日 证券分析师 刘奕町

执业证书：S0600526060002 liuyt@dwzq.com.cn

证券分析师 曾先毅

执业证书：S0600526070003 zengxy@dwzq.com.cn

股价走势

|-36%

-25%

-14%

-3%

8%

19%

30%

41%

52%

63%

2025/9/1 2025/12/30 2026/4/29 2026/8/27

山东黄金 沪深300

|

|---|

市场数据

收盘价(元) 35.49 一年最低/最高价 22.55/65.55 市净率(倍) 4.94 流通A股市值(百万元) 128,276.59 总市值(百万元) 163,606.40

基础数据

每股净资产(元,LF) 7.19 资产负债率(%,LF) 61.90 总股本(百万股) 4,609.93 流通 A 股(百万股) 3,614.44

公司点评报告

山东黄金三大财务预测表

[Table_Finance] 资产负债表（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 339 332 416 529 营业总收入 1,043 1,208 1,382 1,448

货币资金及交易性金融资产 201 179 250 359 营业成本(含金融类) 829 949 1,039 1,066 经营性应收款项 9 8 7 6 税金及附加 22 24 28 29 存货 69 79 87 89 销售费用 2 2 2 2 合同资产 0 0 0 0 管理费用 36 39 44 46 其他流动资产 60 65 72 74 研发费用 10 11 13 14

非流动资产 1,365 1,513 1,649 1,768 财务费用 19 12 12 12 长期股权投资 26 27 28 29 加:其他收益 0 0 1 1 固定资产及使用权资产 596 675 740 793 投资净收益 (6) 2 3 3 在建工程 66 69 71 73 公允价值变动 (15) (8) (1) (1) 无形资产 472 546 615 679 减值损失 (10) (3) (3) (3) 商誉 127 132 137 142 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 1 1 1 1 营业利润 94 163 243 279 其他非流动资产 77 63 57 51 营业外净收支 (3) (1) (1) (1)

资产总计 1,704 1,845 2,065 2,297 利润总额 91 162 242 278 流动负债 721 783 854 900 减:所得税 25 44 65 75

短期借款及一年内到期的非流动负债 399 416 446 476 净利润 66 118 177 203 经营性应付款项 180 198 217 222 减:少数股东损益 19 33 49 57 合同负债 7 6 7 7 归属母公司净利润 47 85 127 146 其他流动负债 135 163 185 195

非流动负债 339 307 287 277 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.03 1.84 2.76 3.17 长期借款 216 186 166 156 应付债券 40 40 40 40 EBIT 142 174 254 289 租赁负债 1 1 1 1 EBITDA 214 267 367 421 其他非流动负债 82 80 80 80

负债合计 1,060 1,090 1,141 1,177 毛利率(%) 20.46 21.42 24.80 26.39 归属母公司股东权益 449 527 647 785 归母净利率(%) 4.54 7.04 9.20 10.08 少数股东权益 195 228 277 334

所有者权益合计 644 755 924 1,119 收入增长率(%) 26.38 15.85 14.40 4.79

投资活动现金流 (136) (250) (252) (252) 最新发行在外股份（亿股） 46 46 46 46 筹资活动现金流 (19) (27) (5) 3 ROIC(%) 8.18 9.40 12.47 12.55 现金净增加额 61 (22) 71 109 ROE-摊薄(%) 10.56 16.14 19.66 18.60 折旧和摊销 73 94 113 131 资产负债率(%) 62.21 59.09 55.24 51.26 资本开支 (129) (258) (258) (258) P/E（现价&最新股本摊薄） 34.52 19.25 12.86 11.20 营运资本变动 46 25 22 7 P/B（现价） 5.29 4.23 3.23 2.54 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

免责及评级说明部分

免责声明

东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会批准，已具备 证券投资咨询业务资格。

本研究报告仅供符合中国证监会《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者 使用，且接收人须为本公司认定并建立服务关系的专业机构投资者使用，本公司不会因接收 人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任 何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何 责任。本报告不面向普通投资者发布或传播。任何非专业机构投资者收到本报告后，应立即 退回并销毁，不得依据本报告内容做出任何投资决策。

在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行 的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公 司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更， 在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明 本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、 删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司 将保留向其追究法律责任的权利。

东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：

公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn