证 券 研 究 报 告

2026 年 08 月 31 日

继续出清，夯实根基

—山西汾酒（600809.SH）公司事件点评报告

买入(维持) 事件

2026 年 08 月 30 日，山西汾酒发布 2026 年半年报：2026H1 总营收 210.44 亿元（同比-12%），归母净利润 64.39 亿元 （同比-24%），扣非净利润 64.39 亿元（同比-24%）。其中 2026Q2 总营收 61.21 亿元（同比-18%），归母净利润 10.57 亿元（同比-43%），扣非净利润 10.60 亿元（同比-43%）。

分析师：孙山山 S1050521110005

sunss@cfsc.com.cn

基本数据 2026-08-28

当前股价（元） 119.03 总市值（亿元） 1452 总股本（百万股） 1220 流通股本（百万股） 1220 52 周价格范围（元） 105.08-208.39 日均成交额（百万元） 1098.96

投资要点

▌ 盈利能力短期波动，产品结构调整中

毛 利 率 方 面 ， 2026H1/2026Q2 分 别 同 比 -1pct/+4pct 至 75.4%/76.3%，系产品结构变化所致。费用率方面，销售费用 率 2026H1/2026Q2 分别同比+3pct/+10pct 至 12.5%/21.2%， 管 理 费 用 率 2026H1/2026Q2 分 别 同 比 +1pct/+1pct 至 3.1%/5.3%。综合作用下，净利率 2026H1/2026Q2 分别同比5pct/-8pct 至 30.7%/17.4%。2026H1 少数股东权益为 0.3 亿 元（同增 66%），主要系子公司山西杏花村酒城酒业股份有 限公司经营实现的净利润增加，对应归属于少数股东的损益 相应增加所致。2026H1 末合同负债 66.58 亿元，同增 11.3%。

市场表现

|-60

-50

-40

-30

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-10

0

10

20

(%) 山西汾酒 沪深300

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▌ 推进全国化 2.0 战略，持续优化经销商

资料来源：Wind，华鑫证券研究

分 产 品 看 ， 2026H1 汾 酒 / 其 他 酒 产 品 收 入 分 别 同 减 11.8%/35.1%至 206.20/3.1 亿元。分区域来看，公司 2026H1 省内/省外营收分别为 79.38/129.97 亿元，分别同比-9%/14%，省内外比例为 38%:62%。目前公司纵深推进全国化 2.0 战略，精耕核心市场，渗透潜力区域，长三角、珠三角等战 略市场保持稳健增长。截止 2026H1 末，公司省内汾酒经销商 550 个（净减少 10 个），其他酒类经销商 203 个（净减少 40 个）；省外汾酒经销商 2937 个（净增加 11 个），其他酒类 经销商 684 个（净减少 42 个）。

相关研究

• 1、《山西汾酒（600809）：主动出 清，可圈可点》2026-05-04

• 2、《山西汾酒（600809）：业绩稳 健韧性尽显，省外市场表现亮眼》 2025-11-03

• 3、《山西汾酒（600809）：业绩稳 健增长，全国化战略加速推进》 2025-08-31

公 司 研 究

▌ 盈利预测

当前行业整体承压下行、存量竞争加剧的背景下，白酒行业 市场分化态势持续深化，资源与市场份额加速向优势产区、 名优酒企及头部品牌集中。公司始终保持战略定力与前瞻 性，以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积 蓄发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防

控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体 系”，打造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又 好又快扎根中国酒业第一方阵。根据 2026 年半年报，我们调 整 2026-2028 年 EPS 分别为 8.16/8.76/9.89 元（前值分别为 9.95/10.65/11.51 元），当前股价对应 PE 分别为 15/14/12 倍，维持“买入”投资评级。

▌ 风险提示

宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产 品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

预测指标 2025A 2026E 2027E 2028E 主营收入（百万元） 38,718 32,665 34,339 38,217 增长率（%） 7.5% -15.6% 5.1% 11.3% 归母净利润（百万元） 12,246 9,958 10,686 12,061

增长率（%） 0.0% -18.7% 7.3% 12.9% 摊薄每股收益（元） 10.04 8.16 8.76 9.89

ROE（%） 30.5% 22.6% 21.6% 21.3% 资料来源：Wind，华鑫证券研究

公司盈利预测（百万元）

资产负债表 2025A 2026E 2027E 2028E

流动资产: 现金及现金等价物 9,767 14,887 22,090 30,889 应收款 36 31 30 31 存货 14,392 13,604 12,184 11,742 其他流动资产 21,716 20,252 19,916 19,109 流动资产合计 45,911 48,774 54,221 61,771 非流动资产: 金融类资产 0 0 0 0 固定资产 3,250 3,661 5,356 5,775 在建工程 2,879 3,232 1,293 517 无形资产 1,202 1,142 1,082 1,025 长期股权投资 119 134 144 149 其他非流动资产 2,962 2,962 2,962 2,962 非流动资产合计 10,413 11,131 10,837 10,428 资产总计 56,323 59,905 65,058 72,199 流动负债: 短期借款 0 0 0 0 应付账款、票据 4,218 4,081 3,980 3,839 其他流动负债 4,825 4,825 4,825 4,825 流动负债合计 16,049 15,707 15,485 15,365 非流动负债: 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 140 140 140 140 非流动负债合计 140 140 140 140 负债合计 16,189 15,847 15,625 15,505 所有者权益 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 股东权益 40,134 44,058 49,433 56,694 负债和所有者权益 56,323 59,905 65,058 72,199

现金流量表 2025A 2026E 2027E 2028E 净利润 12295 9998 10718 12086 少数股东权益 49 40 32 24 折旧摊销 263 277 301 411 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动 -3593 1915 1534 1128

经营活动现金净流量 9014 12229 12586 13649 投资活动现金净流量 2201 -778 234 352 筹资活动现金净流量 -6094 -6074 -5343 -4825 现金流量净额 5,120 5,377 7,477 9,177

资料来源：Wind、华鑫证券研究

利润表 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 38,718 32,665 34,339 38,217 营业成本 9,737 8,307 8,677 9,682 营业税金及附加 6,916 5,880 6,147 6,803 销售费用 4,102 4,083 4,258 4,701 管理费用 1,453 1,274 1,322 1,452 财务费用 -20 -417 -619 -865 研发费用 174 147 155 172 费用合计 5,708 5,087 5,116 5,460 资产减值损失 -1 0 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 投资收益 290 150 120 100 营业利润 16,661 13,548 14,525 16,377

加:营业外收入 7 5 4 3 减:营业外支出 18 6 5 4 利润总额 16,650 13,547 14,524 16,376

所得税费用 4,355 3,549 3,805 4,291 净利润 12,295 9,998 10,718 12,086 少数股东损益 49 40 32 24 归母净利润 12,246 9,958 10,686 12,061

主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 成长性

营业收入增长率 7.5% -15.6% 5.1% 11.3% 归母净利润增长率 0.0% -18.7% 7.3% 12.9% 盈利能力

毛利率 74.9% 74.6% 74.7% 74.7% 四项费用/营收 14.7% 15.6% 14.9% 14.3% 净利率 31.8% 30.6% 31.2% 31.6% ROE 30.5% 22.6% 21.6% 21.3% 偿债能力

资产负债率 28.7% 26.5% 24.0% 21.5% 营运能力 总资产周转率 0.7 0.5 0.5 0.5 应收账款周转率 1074.7 1042.9 1140.6 1216.7 存货周转率 0.7 1.0 1.2 1.4 每股数据(元/股) EPS 10.04 8.16 8.76 9.89 P/E 11.9 14.6 13.6 12.0 P/S 3.8 4.4 4.2 3.8 P/B 3.7 3.3 3.0 2.6

▌ 食品饮料组介绍

孙山山：深圳大学经济学硕士，9 年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮 料行业和商社行业，聚焦软饮料和休闲食品子板块，深度研究白酒行业等。曾 就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于 2021 年 11 月加盟华鑫证券研究 所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得 2021 年东方 财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021 年第九届东方财富行业最佳分析师 食品饮料组第一名和 2021 年金麒麟新锐分析师称号，2023 年东方财富行业最 佳分析师第六名，2024 年东方财富行业最佳分析师第五名，2025 年“美市科 技”菁英榜食品饮料组第 3 名。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股 机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思 考和深刻见解。

▌ 证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为 证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确 地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推 荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

▌ 证券投资评级说明

股票投资评级说明：

投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅

• 1 买入 > 20%

• 2 增持 10% — 20%

• 3 中性 -10% — 10%

• 4 卖出 < -10%

行业投资评级说明：

投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅

• 1 推荐 > 10%

• 2 中性 -10% — 10%

• 3 回避 < -10%

以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数 的涨跌幅为标准。

相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场 以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。

▌ 免责条款

华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容 客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询 价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对 本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状 况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意 见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不 承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行 的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。

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报告编号：HX-260831144731