业绩简评

2026 年 8 月 28 日，披露 2026 年中报：1）26H1 实现营收 101.3 亿 元，同比-27.0%；归母净利 21.6 亿元，同比-40.9%。2）26Q2 实 现营收 26.9 亿元，同比-43.3%；归母净利 5.6 亿元，同比-58.1%。 业绩符合预期。

经营分析

从产品结构来看：26H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实 现营收 79.7/10.5/9.8 亿元，同比-27.3%/-11.1%/-34.6%，其中销 量分别-16.7%/-1.6%/-27.5%，吨价分别-12.8%/-9.7%/-9.8%，毛 利率分别-0.1pct/+3.7pct/+1.0pct 至 85.0%/55.7%/71.6%。 公司自 25H2 以来持续推进促动销&去库，春节后至今进一步弱化 对渠道端回款诉求、价盘保持平稳。从春节古 5/古 8 升量不升价， 到近期宣布年份原浆全系酒体升级、提质不提价，公司持续对年份 原浆推进焕新、巩固动销基本盘。

从 区 域 结 构 来 看 ： 26H1 华 北 / 华 南 / 华 中 分 别 实 现 营 收 4.0/6.0/91.3 亿元，同比分别-50.7%/-21.5%/-25.8%；26H1 末经 销商数量分别较 25 年末-37/+12/-94 家至 1288/668/2762 家。

报表结构层面：1）26Q2 归母净利率同比-7.4pct 至 20.8%，其中 毛利率+7.0pct、销售费用率+17.6pct，对应毛销差-10.6pct，此 外管理费用率+3.4pct。26H1 销售费用同比-12.5%，其中综合促销 费-22%/广告费+2%/职工薪酬-11%。2）26Q2 销售收现 29.6 亿元， 同比-57.6%；26Q2 末合同负债余额 8.3 亿元，26Q2 营业收入+△ 合同负债同比-51.2%；期内回款表现较弱，主要系公司淡季持续弱 化回款诉求。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司 26-28 年收入分别为 153.5/164.1/181.0 亿元，同 比分别-18.5%/+6.9%/+10.3%；归母净利为 26.5/29.5/35.7 亿元； EPS 为 5.01/5.59/6.75 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 18.7/16.8/13.9 倍，维持“买入”评级。

风险提示

基地市场动销改善不及预期，区域市场竞争加剧，区域外拓不及预 期，食品安全风险，行业政策风险。

人民币(元) 成交金额(百万元)

206.00

2,000

1,800

187.00

1,600

168.00

1,400

1,200

149.00

1,000

130.00

800

600

111.00

400

92.00

200

73.00

0

250829

260228

260531

251129

成交金额 古井贡酒 沪深300

公司基本情况（人民币）

项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 23,578 18,832 15,349 16,414 18,102 营业收入增长率 16.4% -20.1% -18.5% 6.9% 10.3% 归母净利润(百万元) 5,517 3,549 2,649 2,954 3,570 归母净利润增长率 20.2% -35.7% -25.4% 11.5% 20.8% 摊薄每股收益(元) 10.44 6.71 5.01 5.59 6.75 每股经营性现金流净额 8.94 3.68 5.44 6.80 8.05 ROE(归属母公司)(摊薄) 22.4% 14.2% 10.2% 10.9% 12.6% P/E 16.6 19.7 18.7 16.8 13.9 P/B 3.7 2.8 1.9 1.8 1.8

来源：公司年报、国金证券研究所

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 20,254 23,578 18,832 15,349 16,414 18,102 货币资金 15,966 15,894 14,187 13,497 14,149 14,962 增长率 16.4% -20.1% -18.5% 6.9% 10.3% 应收款项 1,075 3,123 995 1,170 1,252 1,380 主营业务成本 -4,240 -4,738 -3,906 -3,204 -3,366 -3,621 存货 7,520 9,264 10,740 11,851 12,727 13,888 %销售收入 20.9% 20.1% 20.7% 20.9% 20.5% 20.0% 其他流动资产 947 530 508 1,472 1,480 1,493 毛利 16,014 18,840 14,925 12,145 13,048 14,481 流动资产 25,508 28,812 26,431 27,991 29,608 31,724 %销售收入 79.1% 79.9% 79.3% 79.1% 79.5% 80.0% %总资产 72.0% 71.1% 69.2% 70.1% 71.0% 72.2% 营业税金及附加 -3,050 -3,740 -3,121 -2,400 -2,567 -2,831 长期投资 120 125 101 106 106 106 %销售收入 15.1% 15.9% 16.6% 15.6% 15.6% 15.6% 固定资产 7,507 8,936 9,282 9,403 9,506 9,636 销售费用 -5,437 -6,182 -5,458 -5,000 -5,200 -5,500 %总资产 21.2% 22.1% 24.3% 23.6% 22.8% 21.9% %销售收入 26.8% 26.2% 29.0% 32.6% 31.7% 30.4% 无形资产 1,744 2,065 1,798 1,816 1,834 1,853 管理费用 -1,367 -1,442 -1,455 -1,400 -1,500 -1,600 非流动资产 9,913 11,710 11,766 11,930 12,068 12,234 %销售收入 6.8% 6.1% 7.7% 9.1% 9.1% 8.8% %总资产 28.0% 28.9% 30.8% 29.9% 29.0% 27.8% 研发费用 -71 -78 -88 -72 -77 -85 资产总计 35,421 40,522 38,197 39,921 41,676 43,957 %销售收入 0.4% 0.3% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 81 140 246 0 0 0 息税前利润（EBIT） 6,089 7,397 4,804 3,273 3,704 4,466 应付款项 7,435 6,678 6,592 7,347 7,709 8,251 %销售收入 30.1% 31.4% 25.5% 21.3% 22.6% 24.7% 其他流动负债 4,893 7,490 4,447 4,698 4,994 5,419 财务费用 162 349 524 333 334 353 流动负债 12,409 14,309 11,285 12,045 12,703 13,669

%销售收入 -0.8% -1.5% -2.8% -2.2% -2.0% -1.9% 长期贷款 107 42 260 234 234 234 资产减值损失 -30 -25 -344 0 0 0 其他长期负债 491 478 548 561 571 581 公允价值变动收益 20 0 0 -1 0 0 负债 13,007 14,829 12,093 12,840 13,508 14,485 投资收益 -6 -34 -24 0 0 0 普通股股东权益 21,525 24,657 25,050 25,977 27,011 28,261

%税前利润 n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 529 529 529 529 529 529 营业利润 6,283 7,750 5,040 3,685 4,118 4,898 未分配利润 14,501 17,640 18,017 18,944 19,978 21,227

营业利润率 31.0% 32.9% 26.8% 24.0% 25.1% 27.1% 少数股东权益 889 1,037 1,054 1,104 1,156 1,211 营业外收支 49 45 44 12 0 0 负债股东权益合计 35,421 40,522 38,197 39,921 41,676 43,957 税前利润 6,332 7,796 5,084 3,697 4,118 4,898

利润率 31.3% 33.1% 27.0% 24.1% 25.1% 27.1% 比率分析 所得税 -1,606 -2,089 -1,444 -998 -1,112 -1,274 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 25.4% 26.8% 28.4% 27.0% 27.0% 26.0% 每股指标

净利润 4,726 5,707 3,641 2,699 3,006 3,625 每股收益 8.682 10.437 6.714 5.011 5.588 6.753 少数股东损益 137 189 91 50 53 55 每股净资产 40.721 46.646 47.390 49.144 51.099 53.463 归属于母公司的净利润 4,589 5,517 3,549 2,649 2,954 3,570 每股经营现金净流 8.506 8.944 3.684 5.441 6.804 8.053

净利率 22.7% 23.4% 18.8% 17.3% 18.0% 19.7% 每股股利 4.500 7.000 4.400 3.257 3.632 4.390

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 21.32% 22.38% 14.17% 10.20% 10.94% 12.63%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 12.96% 13.62% 9.29% 6.63% 7.09% 8.12% 净利润 4,726 5,707 3,641 2,699 3,006 3,625 投入资本收益率 19.82% 20.71% 12.78% 8.64% 9.41% 10.99% 少数股东损益 137 189 91 50 53 55 增长率 非现金支出 420 596 1,143 826 893 966 主营业务收入增长率 21.18% 16.41% -20.13% -18.50% 6.94% 10.29% 非经营收益 2 -55 37 -7 4 3 EBIT 增长率 45.62% 21.49% -35.06% -31.87% 13.19% 20.56% 营运资金变动 -651 -1,520 -2,874 -642 -306 -337 净利润增长率 46.01% 20.22% -35.67% -25.37% 11.52% 20.85% 经营活动现金净流 4,496 4,728 1,947 2,876 3,597 4,257 总资产增长率 18.90% 14.40% -5.74% 4.51% 4.40% 5.47% 资本开支 -2,375 -2,421 -1,663 -948 -1,010 -1,110 资产管理能力 投资 1,071 665 -98 -608 0 0 应收账款周转天数 1.2 1.1 1.2 1.0 1.0 1.0 其他 26 23 7 0 0 0 存货周转天数 584.4 646.5 934.5 1,350.0 1,380.0 1,400.0 投资活动现金净流 -1,278 -1,733 -1,753 -1,557 -1,010 -1,110 应付账款周转天数 209.5 221.7 245.0 250.0 250.0 250.0 股权募资 4 26 18 0 0 0 固定资产周转天数 82.8 122.3 176.8 217.4 203.4 185.0 债权募资 19 -9 320 -272 0 0 偿债能力 其他 -1,671 -2,495 -3,231 -1,735 -1,931 -2,332 净负债/股东权益 -73.61% -61.39% -52.41% -51.20% -51.54% -52.02% 筹资活动现金净流 -1,647 -2,478 -2,893 -2,006 -1,931 -2,332 EBIT 利息保障倍数 -37.5 -21.2 -9.2 -9.8 -11.1 -12.7 现金净流量 1,571 517 -2,699 -687 655 815 资产负债率 36.72% 36.59% 31.66% 32.16% 32.41% 32.95%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 4 14 20 58 增持 0 0 1 5 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 1.00 1.07 1.20 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

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