1山西证券首次覆盖思源电气，给予“买入-A”评级。
2公司2025年预计营收212.05亿元（+37.18%），归母净利润31.63亿元（+54.35%）。
3受益于国网“十五五”4万亿投资规划及海外变压器紧缺，公司海内外需求共振。
4预计2025-2027年EPS为4.05/5.37/7.36元，对应PE 47.3/35.7/26.0倍。
5看好其在特高压、配网及出海领域的增长潜力。
山西证券_海内外需求共振，公司业绩持续向好_20260206.pdf
摘要
文本
输变电设备
思源电气（002028.SZ）
买入-A（首次）
海内外需求共振，公司业绩持续向好
2026年1月29日
公司近一年市场表现
思源电气 中小100
市场数据：2026年1月28日
收盘价（元/股）:
191.69
年内最高/最低（元/股）:
204.49/68.48
流通A股/总股本（亿股）:
6.09/7.81
流通A股市值（亿元）:
1,168.29
总市值（亿元）:
1,497.27
基础数据：2025年9月30日
基本每股收益(元/股):
2.81
摊薄每股收益(元/股):
2.81
每股净资产(元/股):
18.86
净资产收益率(%)：
15.41
资料来源：常闻
分析师：
公司研究/公司快报
肖索
执业登记编码：S0760522030006
邮箱：xiaosuo@sxzq.com
贾惠淋
执业登记编码：S0760523070001
邮箱：jiahuilin@sxzq.com
事件描述
公司发布2025年全年业绩快报，预计2025年全年实现营收212.05亿元，同比+37.18%；预计实现归母净利润31.63亿元，同比+54.35%。预计Q4单季度实现营收73.8亿元，同比+46.1%；实现归母净利润9.7亿元，同比+74.1%。
事件点评
“十五五”电网投资规划超预期，公司网内业务基本盘向好。国家电网 1月15日宣布，“十五五”期间（2026-2030年）公司固定资产投资预计达到 4万亿元，较“十四五”投资增长 40%，年均投资额约8000亿元。我们预计特高压、配网、智能电网等领域将会是重要的投资方向。国网、南网均为公司重要客户，公司坚持深耕和拓展国内市场，巩固并提升主流产品在电网客户的市场份额，未来将显著受益于电网投资的增长。
海外变压器紧缺，出海增长可期。海外数据中心建设加速，北美等地区电力结构性短缺趋势进一步强化。2025年中国变压器出口额达646亿元人民币，同比增长约 36%，创历史新高。截至2025年上半年，公司海外营收占比 33.68%，同比+9.12pct。公司在沙特合资建厂以应对海外客户需求，预计未来公司海外收入占比有望持续提升。
投资建议
公司是国内变压器龙头企业，将充分受益于国网资本开支的增长；同时，北美缺电等因素下，公司产品出海有望增长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为4.05/5.37/7.36，对应公司1月28日收盘价，2025-2027年PE分别为 47.3/35.7/26.0，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
风险提示
包含但不局限于以下风险：
1、政策性风险：电力行业的发展易受国家宏观经济政策、产业发展及基本建设等因素影响，若政策变化可能对公司经营产生影响。
2、汇率波动风险：公司出口业务已遍布100多个国家和地区，结算币种涉及美元、欧元、英镑、巴西雷亚尔、澳元等多种货币，汇率波动会对公司业绩产生一定影响。
3、市场竞争风险：公司多种产品技术和市场都相对成熟，主要客户招标采取招标方式，市场竞争加剧会对公司产品价格产生影响。
料价格上涨风险：公司原材料包含铜等大宗商品，若价格上涨会对
公司业绩产生负面影响。
财务数据与估值：
会计年度
2023A
2024A
2025E
2026E
2027E
营业收入(百万元)
12,460
15,458
21,205
27,871
36,234
YoY(%)
18.2
24.1
37.2
31.4
30.0
净利润(百万元)
1,559
2,049
3,165
4,198
5,752
YoY(%)
27.8
31.4
54.5
32.6
37.0
毛利率(%)
29.5
31.2
32.7
32.4
32.8
EPS(摊薄/元)
2.00
2.62
4.05
5.37
7.36
ROE(%)
15.1
16.5
20.8
21.9
23.2
P/E(倍)
96.0
73.1
47.3
35.7
26.0
P/B(倍)
14.4
12.1
9.7
7.7
6.0
净利率(%)
12.5
13.3
14.9
15.1
15.9
资料来源：常闻，山西证券研究所
财务报表预测和估值数据汇总
资产负债表（百万元）
会计年度
2023A
2024A
2025E
2026E
2027E
流动资产
14756
18911
23634
29249
39325
现金
3328
4028
4843
5843
11136
应收票据及应收账款
5321
6604
9104
11542
14340
预付账款
336
534
659
909
1130
存货
2861
3477
4679
5788
6396
其他流动资产
2911
4268
4350
5167
6324
非流动资产
3977
4563
5107
5762
6594
长期投资
3
3
3
3
3
固定资产
15798
2848
3424
4176
无形资产
482
572
611
657
709
其他非流动资产
1913
1620
1645
1678
1705
资产总计
18733
23474
28741
35011
45919
流动负债
7851
10618
12731
14928
20209
短期借款
82
149
149
149
149
应付票据及应付账款
4967
6485
7788
8595
12593
其他流动负债
2802
3985
4794
6185
7467
非流动负债
217
200
196
192
188
长期借款
30
28
24
20
16
其他非流动负债
187
172
172
172
172
负债合计
8067
10818
12926
15120
20397
少数股东权益
282
276
406
558
740
股本
774
778
781
781
781
资本公积
159
408
658
658
658
留存收益
9387
11206
13908
17474
22280
归属母公司股东权益
10384
12380
15409
19333
24782
负债和股东权益
18733
23474
28741
35011
45919
现金流量表（百万元）
会计年度
2023A
2024A
2025E
2026E
2027E
经营活动现金流
2272
2462
1815
2311
6846
净利润
1609
2085
3296
4349
5933
折旧摊销
190
239
277
353
447
财务费用
-3
-7
55
52
8
投资损失
-20
-47
-21
-24
-28
营运资金变动
253
-92
-1788
-2417
497
其他经营现金流
244
285
-4
-2
-12
投资活动现金流
-749
-1705
-797
-982
-1239
筹资活动现金流
-612
-199
-203
-329
-314
每股指标(元)
每股收益(最新摊薄)
2.00
2.62
4.05
5.37
7.36
每股经营现金流(最新摊薄)
2.91
3.15
2.32
2.96
8.76
每股净资产(最新摊薄)
13.29
15.85
19.73
24.75
31.73
利润表（百万元）
资料来源：常闻、山西证券研究所
会计年度
2023A
2024A
2025E
2026E
2027E
营业收入
12460
15458
21205
27871
36234
营业成本
8784
10628
14273
18840
24366
营业税金及附加
78
99
125
167
217
营业费用
582
768
912
1226
1558
管理费用
358
449
569
732
1005
研发费用
917
1110
1272
1533
1812
财务费用
-3
-7
55
52
8
资产减值损失
-212
-274
-273
-398
-560
公允价值变动收益
13
29
4
2
12
投资净收益
20
47
21
24
28
营业利润
1778
2432
3751
4949
6747
营业外收入
4
9
7
7
7
营业外支出
11
11
13
13
12
利润总额
1771
2431
3745
4942
6742
所得税
163
346
449
593
809
税后利润
1609
2085
3296
4349
5933
少数股东损益
49
36
131
152
182
归属母公司净利润
1559
2049
3165
4198
5752
EBITDA
1869
2559
3899
5145
6945
主要财务比率
会计年度
2023A
2024A
2025E
2026E
2027E
成长能力
营业收入(%)
18.2
24.1
37.2
31.4
30.0
营业利润(%)
32.5
36.8
54.2
31.9
36.4
归属于母公司净利润(%)
27.8
31.4
54.5
32.6
37.0
获利能力
毛利率(%)
29.5
31.2
32.7
32.4
32.8
净利率(%)
12.5
13.3
14.9
15.1
15.9
ROE(%)
15.1
16.5
20.8
21.9
23.2
ROIC(%)
14.4
15.8
20.4
21.6
22.9
偿债能力
资产负债率(%)
43.1
46.1
45.0
43.2
44.4
流动比率
1.9
1.8
1.9
2.0
1.9
速动比率
1.3
1.3
1.3
1.4
1.4
营运能力
总资产周转率
0.7
0.7
0.8
0.9
0.9
应收账款周转率
2.5
2.6
2.7
2.7
2.8
应付账款周转率
1.9
1.9
2.0
2.3
2.3
估值比率
P/E
96.0
73.1
47.3
35.7
26.0
P/B
14.4
12.1
9.7
7.7
6.0
EV/EBITDA
77.7
56.1
36.6
27.6
19.7
分析师承诺：
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
投资评级的说明：
以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。
无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）
评级体系：
公司评级
买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；
增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；
中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；
减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；
卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。
行业评级
领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；
同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；
落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。
风险评级
A：预计波动率小于等于相对基准指数；
B：预计波动率大于相对基准指数。
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山西证券研究所：
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太原
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