2026 年 08 月 30 日

山西汾酒（600809.SH ）

买入（维持评级）

公司点评

证券研究报告

业绩符合预期，渠道去库稳步推进

业绩简评

2026 年 8 月 30 日，公司披露 2026 年中报：1）26H1 实现营收 210.4 亿元，同比-12.2%；归母净利 64.4 亿元，同比-24.3%。2）26Q2 实 现营收 61.2 亿元，同比-17.7%；归母净利 10.6 亿元，同比-43.1%。

经营分析

营收拆分：1）产品端：26H1汾酒/其他酒类分别实现营收 206.2/3.1 亿元，同比分别-11.8%/-35.1%；26Q2 分别实现营收 59.1/1.5 亿 元，同比分别-17.7%/-32.4%。2）区域端：26H1 省内/省外分别实 现营收 79.4/130.0 亿元，同比分别-9.1%/-14.2%；26Q2 分别实现 营收 18.5/42.0 亿元，同比分别-30.1%/-11.5%；26Q2 经销商数量 变化不大。

从报表结构来看：1）26H1 归母净利率-4.9pct 至 30.6%，毛利率 同比-1.3pct 至 75.4%、销售费用率+2.5pct（26H1 销售费用绝对 额同比+10%，主要系广告及业务宣传费+20%），税金及附加占比同 比+1.4pct。2）26Q2 归母净利率-7.7pct 至 17.3%，毛利率同比 +4.4pct 至 76.3%、销售费用率+9.7pct，对应毛销差-5.3pct，税 金及附加占比同比+1.7pct。3）26Q2 末合同负债余额 66.6 亿元， 环比-12.5 亿元，26Q2 营收+△合同负债同比-35.9%；26Q2 销售收 现 57.5 亿元，同比-17.1%；26Q2 末应收款项融资余额环比-6.1 亿 至 20.4 亿元。 26Q2 整体回款表现与营收相匹配，合同负债环比降低预计与渠道 费用等兑付相关；省内/省外产品结构相对平稳，毛利率提升预计 与渠道费投确认至销售费用相关，整体 26Q2 毛销差仍延续回落、 与行业景气调整阶段特征匹配。目前公司纵深推进全国化 2.0 战 略，精耕核心市场、渗透潜力区域，长三角、珠三角等战略市场保 持稳健增长。

盈利预测、估值与评级

我们预计 26~28 年收入分别-15.3%/+5.1%/+8.4%；归母净利分别31.1%/+7.9%/+13.0%，对应归母净利分别为 84.4/91.1/103.0 亿 元；EPS 为 6.92/7.47/8.44 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 17.2/15.9/14.1 倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，全国化不及预期，食品安 全风险。

食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005 ） liuchenqian ＠gjzq.com.cn 分析师：叶韬（执业 S1130524040003 ） yetao ＠gjzq.com.cn

市价（人民币）：119.03 元

相关报告：

• 1.《山西汾酒公司点评： 26Q1 小幅出清，回款表现仍稳 健》，2026.4.30

• 2.《山西汾酒公司点评：业绩平稳兑现，分红规划落地》， 2026.4.23

• 3.《山西汾酒公司点评：经营韧性突出，省外势能向好》， 2025.10.31

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人民币(元) 成交金额(百万元)

成交金额 山西汾酒 沪深300

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公司基本情况（人民币）

项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 36,011 38,718 32,810 34,477 37,376 营业收入增长率 12.8% 7.5% -15.3% 5.1% 8.4% 归母净利润(百万元) 12,243 12,246 8,443 9,109 10,297 归母净利润增长率 17.3% 0.0% -31.1% 7.9% 13.0% 摊薄每股收益(元) 10.04 10.04 6.92 7.47 8.44 每股经营性现金流净额 9.98 7.39 6.95 7.08 8.24 ROE(归属母公司)(摊薄) 35.2% 30.9% 19.8% 19.9% 20.9% P/E 18.4 17.1 17.2 15.9 14.1 P/B 6.5 5.3 3.4 3.2 2.9

来源：公司年报、国金证券研究所

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 31,928 36,011 38,718 32,810 34,477 37,376 货币资金 3,775 6,285 9,767 5,329 7,168 9,604 增长率 12.8% 7.5% -15.3% 5.1% 8.4% 应收款项 1,637 1,795 2,096 2,326 2,444 2,650 主营业务成本 -7,884 -8,570 -9,737 -8,563 -8,884 -9,468 存货 11,573 13,270 14,392 15,250 16,551 18,159 %销售收入 24.7% 23.8% 25.1% 26.1% 25.8% 25.3% 其他流动资产 17,623 22,684 19,656 26,064 26,069 26,077 毛利 24,044 27,441 28,982 24,246 25,593 27,907 流动资产 34,608 44,034 45,911 48,969 52,232 56,489 %销售收入 75.3% 76.2% 74.9% 73.9% 74.2% 74.7% %总资产 78.5% 82.3% 81.5% 81.5% 81.4% 81.6% 营业税金及附加 -5,832 -5,933 -6,916 -6,700 -6,895 -7,288 长期投资 121 117 139 142 142 142 %销售收入 18.3% 16.5% 17.9% 20.4% 20.0% 19.5% 固定资产 2,756 4,880 6,130 6,722 7,385 8,061 销售费用 -3,217 -3,726 -4,102 -4,500 -4,700 -4,900 %总资产 6.2% 9.1% 10.9% 11.2% 11.5% 11.6% %销售收入 10.1% 10.3% 10.6% 13.7% 13.6% 13.1% 无形资产 1,247 1,275 1,246 1,258 1,269 1,280 管理费用 -1,202 -1,447 -1,453 -1,500 -1,550 -1,650 非流动资产 9,488 9,461 10,413 11,145 11,922 12,719 %销售收入 3.8% 4.0% 3.8% 4.6% 4.5% 4.4% %总资产 21.5% 17.7% 18.5% 18.5% 18.6% 18.4% 研发费用 -88 -148 -174 -148 -155 -168 资产总计 44,096 53,495 56,323 60,114 64,155 69,208 %销售收入 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 345 360 189 0 0 0 息税前利润（EBIT） 13,705 16,187 16,338 11,399 12,292 13,901 应付款项 3,847 5,626 5,462 6,409 6,651 7,080 %销售收入 42.9% 44.9% 42.2% 34.7% 35.7% 37.2% 其他流动负债 10,955 11,978 10,398 10,415 10,963 11,917 财务费用 8 10 20 22 18 25 流动负债 15,147 17,963 16,049 16,824 17,614 18,997

%销售收入 0.0% 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -3 7 0 0 0 0 其他长期负债 674 328 140 140 139 139 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 15,821 18,291 16,189 16,964 17,753 19,136 投资收益 499 526 521 118 118 118 普通股股东权益 27,837 34,754 39,633 42,588 45,776 49,381

%税前利润 3.5% 3.2% 3.1% 1.0% 0.9% 0.8% 其中：股本 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 营业利润 14,224 16,539 16,661 11,538 12,428 14,043 未分配利润 25,229 32,144 36,997 39,952 43,140 46,745

营业利润率 44.5% 45.9% 43.0% 35.2% 36.0% 37.6% 少数股东权益 438 451 501 562 625 692 营业外收支 -19 -10 -11 0 0 0 负债股东权益合计 44,096 53,495 56,323 60,114 64,155 69,208 税前利润 14,205 16,529 16,650 11,538 12,428 14,043

利润率 44.5% 45.9% 43.0% 35.2% 36.0% 37.6% 比率分析 所得税 -3,747 -4,276 -4,355 -3,035 -3,256 -3,679 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 26.4% 25.9% 26.2% 26.3% 26.2% 26.2% 每股指标

净利润 10,459 12,253 12,295 8,504 9,172 10,364 每股收益 8.556 10.035 10.038 6.921 7.466 8.441 少数股东损益 20 10 49 60 63 67 每股净资产 22.818 28.488 32.487 34.909 37.523 40.477 归属于母公司的净利润 10,438 12,243 12,246 8,443 9,109 10,297 每股经营现金净流 5.922 9.978 7.388 6.953 7.075 8.239

净利率 32.7% 34.0% 31.6% 25.7% 26.4% 27.6% 每股股利 4.370 8.520 6.560 4.499 4.853 5.487

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 37.50% 35.23% 30.90% 19.83% 19.90% 20.85%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 23.67% 22.89% 21.74% 14.05% 14.20% 14.88% 净利润 10,459 12,253 12,295 8,504 9,172 10,364 投入资本收益率 35.26% 33.74% 29.92% 19.47% 19.55% 20.49% 少数股东损益 20 10 49 60 63 67 增长率 非现金支出 607 577 621 286 316 351 主营业务收入增长率 21.80% 12.79% 7.52% -15.26% 5.08% 8.41% 非经营收益 -960 -311 -217 -242 -222 -226 EBIT 增长率 30.82% 18.11% 0.93% -30.23% 7.84% 13.09% 营运资金变动 -2,881 -347 -3,685 -65 -634 -438 净利润增长率 28.93% 17.29% 0.03% -31.05% 7.88% 13.05% 经营活动现金净流 7,225 12,172 9,014 8,483 8,631 10,051 总资产增长率 20.20% 21.32% 5.29% 6.73% 6.72% 7.88% 资本开支 -482 -635 -1,193 -890 -988 -1,039 资产管理能力 投资 -10,094 -3,660 2,940 -6,470 0 0 应收账款周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 356 366 453 118 118 118 存货周转天数 491.2 529.1 518.5 650.0 680.0 700.0 投资活动现金净流 -10,220 -3,929 2,201 -7,242 -871 -921 应付账款周转天数 105.6 130.4 132.6 150.0 150.0 150.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 22.0 28.9 30.6 37.2 37.1 36.0 债权募资 0 0 0 -189 0 0 偿债能力 其他 -4,432 -5,734 -7,762 -5,488 -5,921 -6,694 净负债/股东权益 -12.31% -16.83% -23.86% -12.35% -15.45% -19.18% 筹资活动现金净流 -4,432 -5,734 -7,762 -5,678 -5,921 -6,694 EBIT 利息保障倍数 -1,726.6 -1,657.6 -815.8 -510.4 -666.1 -558.7 现金净流量 -7,426 2,510 3,452 -4,437 1,840 2,436 资产负债率 35.88% 34.19% 28.74% 28.22% 27.67% 27.65%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 3 19 32 101 增持 0 0 1 3 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 1.00 1.05 1.09 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

特别声明：

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