2026 年 08 月 27 日

公司点评

公 司 研 究

增持 / 维持 泸州老窖(000568)

昨收盘:82.72

二季度加大出清力度，控量保价降库存

事件：公司披露 2026 年中报，26H1 实现营业收入 104.72 亿元，同 比-36.35%；归母净利润 43.39 亿元，同比-43.37%；扣非净利润 42.91 亿 元，同比-43.90%。其中 26Q2 营业收入 24.47 亿元，同比-65.54%；归母 净利润 6.31 亿元，同比-79.45%。

• ◼ 走势比较
• ◼ 股票数据

|(50%)

(36%)

(22%)

(8%)

6%

20%

25/8/27

25/11/7

26/1/18

26/3/31

26/6/11

26/8/22

泸州老窖 沪深300

|

|---|

太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告

控量保价致中高档酒量缩价升，Q2 出清力度加大。分产品看，26H1 中高档酒类收入 92.00 亿元，同比-38.86%，销量-42.5%、吨价+6.4%至

25/8/27

25/11/7

26/1/18

26/3/31

26/6/11

26/8/22

• 66.4 万元/吨，毛利率为 90.74%；其他酒类收入 12.11 亿元，同比-10.27%， 毛利率为 45.80%。中高档酒量减价增，印证公司控量保价、坚守国窖价 格带的策略；据渠道调研，高度国窖 1573 批价约 840 元、低度约 630 元， 年初至今相对平稳，高度国窖承压更明显，低度国窖延续全国化并约占国 窖的七成。分渠道看，26H1 传统渠道收入为 94.94 亿元、同比-38.61%， 新兴渠道为 9.17 亿元、同比-1.64%，新兴渠道韧性更强；分地区看，境 内收入为103.59亿元、同比-36.65%，境外收入为1.13亿元、同比+10.16%； 期末境内经销商数量为 1533 家，净减少 162 家，反映去库阶段主动优化 渠道。26Q2 收入同比-65.54%，主因公司加大控量以加速渠道库存出清、 政商务场景延续缺失，叠加去年同期基数因素。据渠道调研，经销商库存 普遍降至 3 个多月，去库取得阶段性成效；国窖 1573 批价保持刚性，为 后续需求回暖时的量价修复奠定基础。结构上，低度国窖全国化、特曲 60 版全渠道拓展和二曲光瓶酒导入构成中期看点。

收入下滑致费用与税费规模效应减弱，Q2 净利率下探。26H1 公司毛 利率为 85.35%、同比-1.74pct，26Q2 毛利率为 83.80%、同比-4.06pct， 主因产品结构变化及固定成本摊薄减弱。26H1 销售/管理/财务费用率分 别为 12.70%/3.74%/-2.04%，同比+3.47/+1.14/-0.44pct，归母净利率为 41.44%，同比-5.14pct；26Q2 销售/管理/财务费用率进一步升至 26.25%/8.23%/-4.41%，分别同比+15.66/+4.92/-2.46pc，归母净利率降 至 25.78%。费用率被动抬升源于收入大幅下滑而费用刚性，26H1 销售费 用绝对额 13.3 亿元、同比仅-12%，公司在去库阶段仍保持市场投入。现 金流方面，26H1 销售收现 107.44 亿元、同比-40.14%，经营性现金流净 额为 20.82 亿元、同比-65.68%；期末合同负债为 24.37 亿元，环比-3.56 亿元、同比-10.92 亿元，反映公司主动控制回款节奏、减轻渠道资金压 力。分红方面，公司 2025 年度累计分红 85 亿元、分红率 78.48%，并承 诺 2024-2026 年现金分红比例逐年不低于 65%/70%/75%且均不低于 85 亿 元（含税），按当前市值对应股息率约 6.8%，在行业调整期为股东提供安 全边际。

投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2026-2028 年 归 母 净 利 润 分 别 为

• 67.5/66.9/70.9 亿 元 ， 同 比 -37.7%/-0.9%/+5.92% ， EPS 分 别 为 4.59/4.55/4.81 元；对应 PE 分别为 18/18/17 倍，维持”增持”评级。

总股本/流通(亿股) 14.72/14.71 总市值/流通(亿元) 1,217.56/1,21

6.86

12 个月内最高/最低价 (元)

145.88/73.37

相关研究报告

<<泸州老窖：三季度需求承压，报表 压力逐步释放>>--2025-11-13 <<泸州老窖：扎实经营，行稳致远>>-

-2025-04-30 <<泸州老窖：Q2 调整节奏稳增长，税 负拖累盈利表现>>--2024-09-04

证券分析师：郭梦婕

电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002

风险提示： 白酒需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产品结构升级 及去库进度不及预期；食品安全风险。

◼ 盈利预测和财务指标

2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 25,731 17,442 16,854 17,399 营业收入增长率(%) -17.52% -32.21% -3.37% 3.23% 归母净利（百万元） 10,831 6,751 6,690 7,086 净利润增长率(%) -19.61% -37.66% -0.90% 5.92% 摊薄每股收益（元） 7.36 4.59 4.55 4.81 市盈率（PE） 11.24 18.03 18.20 17.18

资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算

资产负债表（百万） 利润表（百万）

2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 货币资金 33,578 27,342 32,257 31,947 34,833 营业收入 31,196 25,731 17,442 16,854 17,399 应收和预付款项 135 152 110 105 109 营业成本 3,888 3,442 2,530 2,484 2,546 存货 13,393 15,396 9,950 10,016 10,367 营业税金及附加 4,754 3,928 2,965 2,718 2,766 其他流动资产 3,750 3,499 3,430 3,186 3,257 销售费用 3,538 3,237 2,268 2,121 2,213 流动资产合计 50,856 46,388 45,747 45,253 48,567 管理费用 1,101 962 654 625 435 长期股权投资 2,801 2,931 2,931 2,931 2,931 财务费用 -489 -512 -176 -216 -217 投资性房地产 50 48 48 48 48 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 9,132 8,524 8,617 8,696 8,761 投资收益 -10 126 49 50 56 在建工程 807 2,065 1,962 1,863 1,770 公允价值变动 28 8 0 0 0 无形资产开发支出 3,418 3,414 3,326 3,239 3,151 营业利润 18,207 14,685 9,143 9,065 9,601 长期待摊费用 2 1 1 1 1 其他非经营损益 -2 -31 -22 -21 -23 其他非流动资产 52,124 47,813 47,457 46,955 50,265 利润总额 18,205 14,654 9,121 9,043 9,578 资产总计 68,335 64,795 64,342 63,733 66,927 所得税 4,708 3,794 2,353 2,336 2,474 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 13,498 10,860 6,768 6,707 7,104 应付和预收款项 1,844 1,415 1,201 1,127 1,155 少数股东损益 25 29 17 16 18 长期借款 6,280 2,627 5,169 3,337 4,867 归母股东净利润 13,473 10,831 6,751 6,690 7,086 其他负债 12,702 10,858 6,692 6,534 6,628 负债合计 20,827 14,901 13,063 10,998 12,650 预测指标 股本 1,472 1,472 1,472 1,472 1,472 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 资本公积 5,366 5,439 5,439 5,439 5,439 毛利率 87.54% 86.62% 85.49% 85.26% 85.37% 留存收益 40,812 42,885 44,323 45,762 47,287 销售净利率 43.19% 42.09% 38.71% 39.70% 40.73% 归母公司股东权益 47,389 49,780 51,149 52,588 54,113 销售收入增长率 3.19% -17.52% -32.21% -3.37% 3.23% 少数股东权益 120 114 131 147 165 EBIT 增长率 2.44% -20.68% -36.29% -1.32% 6.05% 股东权益合计 47,508 49,894 51,279 52,735 54,277 净利润增长率 1.71% -19.61% -37.66% -0.90% 5.92% 负债和股东权益 68,335 64,795 64,342 63,733 66,927 ROE 28.43% 21.76% 13.20% 12.72% 13.10%

ROA 20.51% 16.31% 10.48% 10.47% 10.87% 现金流量表（百万） ROIC 22.99% 18.38% 11.45% 11.36% 11.44%

2024A 2025A 2026E 2027E 2028E EPS(X) 9.15 7.36 4.59 4.55 4.81 经营性现金流 19,182 7,123 10,707 6,848 6,985 PE(X) 9.04 11.24 18.03 18.20 17.18 投资性现金流 -1,383 -1,736 -301 31 36 PB(X) 2.57 2.45 2.38 2.32 2.25 融资性现金流 -10,329 -11,820 -5,476 -7,189 -4,134 PS(X) 3.90 4.73 6.98 7.22 7.00 现金增加额 7,475 -6,443 4,916 -311 2,886 EV/EBITDA(X) 8.67 10.14 10.63 10.59 9.84

资料来源：WIND，太平洋证券

投资评级说明

• 1、行业评级 看好：预计未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上； 中性：预计未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间； 看淡：预计未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 5%以下。
• 2、公司评级 买入：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 15%以上； 增持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与 5%之间； 减持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%以下。

太平洋证券股份有限公司

云南省昆明市盘龙区北京路 926 号同德广场写字楼 31 楼

研究院

中国北京 100044

北京市西城区北展北街九号

华远·企业号 D 座

投诉电话： 95397

投诉邮箱： kefu@tpyzq.com

免责声明

太平洋证券股份有限公司（以下简称“我公司”或“太平洋证券”）具备中国证券监督管理委员 会核准的证券投资咨询业务资格。

本报告仅向与太平洋证券签署服务协议的签约客户发布，为太平洋证券签约客户的专属研究产 品，若您并非太平洋证券签约客户，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息；太平洋证券不会 因接收人收到、阅读或关注媒体推送本报告中的内容而视其为太平洋证券的客户。在任何情况下，本 报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构和个人的投资建议，投资者应自主作出投资决策并 自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无 效。

本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本 报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所 发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买 卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我 公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提

面许可任何机 构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。